第八講：

投資安排與價值評估方略

InvestmentArrangement&Evaluation

Vanallen范大良BeijingNormalUniversity,Zhuhai北京師范大學珠海分校

第一頁，共五十二頁。本講主要內(nèi)容股權安排方略分階段投資方略聯(lián)合投資方略組合投資方略價值評估方略創(chuàng)業(yè)投資協(xié)議的內(nèi)容與條款第二頁，共五十二頁。一、股權安排方略1.如何確定股權投資方式？2.如何確定持股比例？3.如何運用反攤薄條款防范股權被稀釋？4.如何運用股權安排激勵和約束創(chuàng)業(yè)者？第三頁，共五十二頁。（一）如何確定股權投資方式？創(chuàng)業(yè)投資的本質特征之一是以股權方式投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，以便能夠分享創(chuàng)業(yè)成功的高資本增值收益，但為了主動防范創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高風險，創(chuàng)投通常并不是以一般的普通股方式投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而是以有特別投票權普通股、可轉換優(yōu)先股、可轉換債券、認股權證等特別的股權安排來投資。至于究竟該選擇哪種股權安排，則主要視擬投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)階段而定。第四頁，共五十二頁。1.當企業(yè)處于種子期、起步期，通常采用“有特別投票權的普通股”此時，企業(yè)不可能有分紅，也沒有多少資產(chǎn)，故考慮紅利分配和資產(chǎn)清償幾乎沒有任何意義，尤其是對于無形資產(chǎn)占比較大的企業(yè)而言。因此，現(xiàn)實的選擇是以普通股方式進行投資。同時，由于信息高度不對稱，為了避免陷入被動，創(chuàng)投方還要求在重大決策方面有特別投票權。就投資協(xié)議而言，需要明確：（1）創(chuàng)投方在什么情況下，可以行使“一票否決權”；（2）后續(xù)投資的條件。第五頁，共五十二頁。2.當企業(yè)進入擴張期，通常采用“可轉換優(yōu)先股”進入擴張期后1~2年所投資的企業(yè)通常會有少量分紅，同時也積累了一定的資產(chǎn)，故以具有紅利分配權和資產(chǎn)清償優(yōu)先權的優(yōu)先股方式進行投資具有現(xiàn)實意義。但創(chuàng)投的主要目的不是獲得紅利，而是獲得未來的資本增值，因此，這種優(yōu)先股是“可轉換優(yōu)先股”。同時基于其可轉換的預期，是“有投票權的可轉換優(yōu)先股”。由于企業(yè)需要通過資金積累以快速成長，所以通常還采取“累積優(yōu)先股”方式，即在任何年度內(nèi)未支付的股息可以累積起來，由以后營業(yè)年度的盈利一起付清，甚至以增派新的可轉換優(yōu)先股或普通股的方式支付股息。就投資協(xié)議而言，必須設定優(yōu)先股的轉換條件和轉換比例，“累積優(yōu)先股”延期支付股息的條件和生息利率，以及累積欠付股息增派為新的可轉換優(yōu)先股或普通股的條件與價格等。第六頁，共五十二頁。3.當企業(yè)進入過渡期，常采用“可轉換債券”和“附加認股權債券”此時企業(yè)有了正的現(xiàn)金流，市場營銷模式和組織管理體系已基本成型，故派人進駐董事會已經(jīng)沒有實質意義，通常以可轉換債券方式進行投資。對于創(chuàng)投方，在未轉換前，享有債券利息和資產(chǎn)優(yōu)先清償權，而一旦看好可隨時轉換為普通股；對于創(chuàng)業(yè)團隊而言，在以較低成本獲得創(chuàng)業(yè)資本同時，控制權沒有被過早稀釋。同樣基于其可轉換預期，投資方在一定范圍內(nèi)行使表決權。當擬投資企業(yè)有明確的上市前景時，創(chuàng)投方還可以按“附加認股權債券”的形式投資，雖然其不能轉換為股權，但可以獲得以事先約定的較低價格認購企業(yè)上市后的股票的權利，但必須約定價格和數(shù)目，并支付一筆額外的資本。投資協(xié)議需要規(guī)定可轉換債的面值、票面利率、轉換期、轉換價格和轉換比例；以附加認股權債券方式投資時，需規(guī)定債券面值、債券利率、附加認股權數(shù)量、認股價格、股權轉讓條件等。第七頁，共五十二頁。4.當企業(yè)處于重整期，常以MBO、MBI等方式進行運作（略，見第三講）第八頁，共五十二頁。（二）如何確定持股比例？創(chuàng)投對所投資企業(yè)的持股比例通常在15%-30%之間，最低只有5%左右，最高可達80%。但通常而言，對于創(chuàng)業(yè)前期的投資，持股比例較大，往往相對控股，甚至絕對控股（如ARD對于數(shù)據(jù)設備公司就持有79%的股權），對于創(chuàng)業(yè)后期的投資，持股比例一般較小。但就一項投資，究竟應該多大比例持股最為合適，通常要權衡許多因素。創(chuàng)業(yè)企業(yè)：所處的創(chuàng)業(yè)階段、資金需求額度、價值評估、投資風險的可控性創(chuàng)投機構：自身資本實力第九頁，共五十二頁。（三）如何運用反攤薄條款防范股權被稀釋？創(chuàng)業(yè)企業(yè)除了引進創(chuàng)投資本外，還往往吸收戰(zhàn)略投資人和其他創(chuàng)投機構的資本，這就有可能面臨一個初始創(chuàng)投機構的股權被稀釋的問題。這種稀釋不僅有可能導致創(chuàng)投機構的持股比例減少，而且還可能導致創(chuàng)投機構的持股價值也被人為地減少（合謀）。因此，創(chuàng)投需要與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂防范所持股權被稀釋的條款，即“反攤薄條款”。第十頁，共五十二頁。1.反對股權比例被攤薄的條款為了保證創(chuàng)投方所持股權比例不變，當被投資企業(yè)增發(fā)新股時，應當無償?shù)亟o予創(chuàng)投方相應的股權，或按照雙方認可的價格給予創(chuàng)投方優(yōu)先購買權。第十一頁，共五十二頁。2.反對股權價值被攤薄的條款為了防范創(chuàng)業(yè)投資方股權價值被稀釋，當被投資企業(yè)在低價出售給后續(xù)投資人時，必須無償給予初始投資人股份，直到其每股平均價格下降至增發(fā)的新股的價格水平。同時，當增發(fā)新股的價格低于初始發(fā)行價或超過約定數(shù)量時，必須允許創(chuàng)投方優(yōu)先購買。第十二頁，共五十二頁。（四）如何運用股權安排激勵和約束創(chuàng)業(yè)者？其實質是完善企業(yè)內(nèi)部治理機制的問題，目的是為了在信息不對稱的情況下，通過一定的制度安排，有效地協(xié)調股東和管理層之間的利益關系，從而防止管理層以損失股東的權益為代價，來謀求自身利益的最大化。第十三頁，共五十二頁。1.對創(chuàng)業(yè)團隊的激勵機制安排（1）創(chuàng)業(yè)團隊持股安排——相當部分股權由創(chuàng)業(yè)團隊持有，由其控制企業(yè)經(jīng)營；（2）創(chuàng)業(yè)團隊的期權安排——賦予管理層在達到一定經(jīng)營目標后，可以獲得以事先約定的較低價格購買企業(yè)增值后的股票甚至無償增持股票的權利，使得創(chuàng)業(yè)團隊的利益與企業(yè)的價值增長緊密聯(lián)系起來。第十四頁，共五十二頁。2.對創(chuàng)業(yè)團隊的約束機制安排通過事前協(xié)議和事中監(jiān)督等對管理層進行約束：（1）董事會席位安排。通常只在所投資企業(yè)中安排一個董事席位，在重大決策上行使一票否決權。在特殊情況下占有兩個或以上席位。（2）表決權分配。以可轉換優(yōu)先股方式投資也可以獲得董事席位，甚至在特殊情況下以可轉換債券方式投資也可以在一定范圍內(nèi)行使表決權。至于表決權如何分配，在什么場合下行使，則要在投資協(xié)議中約定。（3）控制追加投資。在投資協(xié)議中規(guī)定，業(yè)績達到怎樣的一個水平時，才進一步追加投資。（4）管理層雇傭條款。直接針對創(chuàng)業(yè)團隊，包括解雇、撤換管理層并回購其股份的種種情況。第十五頁，共五十二頁。二、分階段投資方略第十六頁，共五十二頁。分階段投資的基本原則為真正實現(xiàn)通過分階段投資，主動控制風險，同時又降低投資成本的目的，要把握三大原則：（1）因企制宜，在盡可能適時適量地保證企業(yè)資本供給的情況下，充分維護創(chuàng)投方的權益（協(xié)議的簽訂要有利于創(chuàng)投方）。（2）量力而行，在自身資本無法滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)需求的時候，允許新的投資人進入，但要保持所持有股權的價值不被稀釋。（3）在投資方式上，首期投資盡可能按可轉換優(yōu)先股、可轉換債券等方式投資，以保證具有優(yōu)先收益權和優(yōu)先清償權，追加投資則視情況而定。第十七頁，共五十二頁。從Apple案例看分階段投資策略資本來源日期投資額（千美元）認股比（%）資產(chǎn)值（千美元）股價終期股比（%）創(chuàng)業(yè)者1976.41100.010.0030.7天使投資1977.119133.32980.0115.3創(chuàng)投1978.151816.930620.0910.2創(chuàng)投1978.97046.3112160.284.6創(chuàng)投1979.1223315.5420610.974.3上市1980.121012008.522.0020.1第十八頁，共五十二頁。從FedEx案例看分階段投資策略資本來源日期投資額（千美元）認股比（%）資產(chǎn)值（千美元）股價終期股比（%）創(chuàng)業(yè)者1972.84745100474547.450.7創(chuàng)投1974.11225038.532667204.170.4創(chuàng)投1975.1640084.575748.346.4創(chuàng)投1975.4387685.745210.6345.8上市1976.32580031.8812106.0046.6第十九頁，共五十二頁。三、聯(lián)合投資方略第二十頁，共五十二頁。聯(lián)合投資的意義彌補單個投資在資金規(guī)模上存在的不足;彌補單個企業(yè)在增值服務上的不足（增值服務需求的多樣性）;更好地主動控制投資風險（提高風險鑒別能力、突破資本實力與股權比例的局限）。第二十一頁，共五十二頁。聯(lián)合投資需要考慮的幾個問題聯(lián)合投資的各方是否具有資源互補性？不僅是錢的問題，更重要的是軟要素！如果資源互補，如何有效整合資源？投資理念和投資政策是否具有一致性？如何處理好“領投”和“跟投”的關系？領投方——（1）精心選擇所投企業(yè)；（2）多持股份多擔責任；（3）派卓越基金經(jīng)理；跟投方——（1）謹慎評估是否跟投；（2）積極配合領投以形成合力；（3）派最佳互補性基金經(jīng)理。第二十二頁，共五十二頁。案例：從Asiainfo看聯(lián)合投資的操作策略“亞信”由留美學生田溯寧、丁健等于1993年創(chuàng)建。亞信率先將Internet引入中國，享有“中國互聯(lián)網(wǎng)建筑師”的美譽。1997年在美國著名投資銀行RobertsonStephens&Company的聯(lián)系下，亞信得到了三家具有資源互補型的創(chuàng)投機構1800萬美元的聯(lián)合投資。領投者華平創(chuàng)投（WarburgPincus）已在IT行業(yè)投資了幾十家企業(yè)，積累了提供產(chǎn)品開發(fā)和市場營銷服務方面的豐富經(jīng)驗，還通過所投資公司為亞信直接提供技術支持；中國創(chuàng)業(yè)投資公司（ChinaVest）是一家在80年代中期就在中國設立了辦事處的老牌美資創(chuàng)投機構，和中國政府關系密切，給亞信帶來很多社會資源；富達集團創(chuàng)業(yè)投資公司（FidelityVenture），是美國最大的證券投資基金管理集團——富達集團附屬子公司，直接促成了2000年亞信在NASDAQ上市。第二十三頁，共五十二頁。案例：從“同洲電子”看聯(lián)合投資操作策略深圳同洲電子（002052，SZ）成立于1994年，于1998年轉型為我國數(shù)字視訊方面的龍頭企業(yè)，包括機頂盒、交互數(shù)字電視系統(tǒng)、衛(wèi)星通訊、移動視訊等，公司迫切需要融資以促進進一步發(fā)展。2000年在“創(chuàng)業(yè)板開通在即”傳聞的刺激下，同洲電子首次在高交會亮相，就得到了多家創(chuàng)投機構的青睞，但均被其遂逐一謝絕。但同洲電子仍和深圳達晨、深圳創(chuàng)新投、深圳高新投、深港產(chǎn)學研創(chuàng)投等保持接觸，但均在價格上談不攏。通過觀察，達晨認為同洲電子是在等待一家既有資金資源又有市場資源和政府資源的投資機構的出現(xiàn)。因此，達晨與深圳創(chuàng)新投、深圳高新投、深港產(chǎn)學研創(chuàng)投進行溝通并達成合作協(xié)議，并由達晨擔當領投與同洲電子談判。投資聯(lián)盟的結成，使得同洲電子面臨了只能與一家創(chuàng)投談判的局面，最終，2001年四家機構聯(lián)合投資了2000萬人民幣。第二十四頁，共五十二頁。續(xù)——聯(lián)合投資方的互補優(yōu)勢深圳達晨創(chuàng)投——隸屬湖南廣電集團，旗下湖南衛(wèi)視和電廣傳媒控制了湖南全省的有線電視網(wǎng)絡，擁有巨大的市場資源；深圳創(chuàng)新投——與深圳市政府關系密切，有利于公司取得科技撥款和上市推薦；深圳高新投——擁有為高新技術企業(yè)提供政策性貸款擔保的資格，有利于公司后續(xù)融資；深港產(chǎn)學研創(chuàng)投——擁有學校資源，能為公司提供科技人才和研究成果。2006年6月，作為中小企業(yè)板全流通后IPO開閘第二單上市，各投資人的賬面增值在22倍以上。第二十五頁，共五十二頁。四、組合投資方略第二十六頁，共五十二頁。設計創(chuàng)業(yè)投資組合的策略創(chuàng)業(yè)投資家必須超越“組合投資迷信”，但并不意味著要拒絕進行組合投資。（1）創(chuàng)業(yè)投資公司與投資控股公司有本質的區(qū)別，必然要投資于多個創(chuàng)業(yè)企業(yè)。（2）盡管組合投資不是風險管理的主要手段，但也是輔助手段之一。為了不影響創(chuàng)業(yè)投資運作中各種主動控制風險的機制發(fā)揮作用，在設計組合投資時應當掌握以下策略：第二十七頁，共五十二頁。1.跨行業(yè)組合投資時，不超出自己所熟悉的行業(yè)范圍創(chuàng)投基金按投資行業(yè)的專業(yè)化程度不同，可以分為綜合性基金和行業(yè)性基金。行業(yè)性基金：一主多輔綜合性基金：行業(yè)分布與經(jīng)理專業(yè)跨度相同第二十八頁，共五十二頁。2.不同階段組合投資，須與自己的投資理念一致創(chuàng)投基金按投資階段的專業(yè)化程度不同，分為多階段投資基金和單階段專門投資基金。但即使多階段投資基金也有自己相對專長的投資階段以及與之相適應的投資理念。這主要和基金經(jīng)理團隊的背景有關。技術開發(fā)背景——前期市場營銷背景——中期商業(yè)銀行、證券投資背景——過渡期投資銀行背景——并購第二十九頁，共五十二頁。3.盡量塑造專業(yè)特色隨著創(chuàng)投事業(yè)的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)投資本身也正朝著專業(yè)化方向發(fā)展，其意義在于：（1）有利于提高專業(yè)化管理水平；（2）有利于打造自身的品牌；（3）有利于投資者認可。第三十頁，共五十二頁。4.看準了項目，就盡可能集中投隨著創(chuàng)投領域競爭越來越激烈，大量資金往往追逐少量優(yōu)質項目。所以，對于真正有成長性而風險可控性較好的項目，只要在資金實力和增值服務能力可以承受的范圍內(nèi)，就可以較為集中地投資，而沒有必要進行聯(lián)合投資。第三十一頁，共五十二頁。5.每個項目盡可能地派駐一個董事尤其是創(chuàng)業(yè)前期項目，各種不確定性因素很多，投資方與創(chuàng)業(yè)團隊信息不對稱性高，就更有必要派駐董事，甚至還派駐財務總監(jiān)。當所投資的企業(yè)處于成熟前的過渡期，和處于聯(lián)合投資的“跟投”角色時，是否派駐董事，則視具體情況而定。第三十二頁，共五十二頁。6.單個基金經(jīng)理在同一時期所管理的創(chuàng)業(yè)項目不超過10個對于創(chuàng)業(yè)前期項目，提供增值服務和監(jiān)控所花的精力較多，所管理項目宜少些，而對于后期項目可以稍多些；對于業(yè)務熟悉的資深經(jīng)理，所管理的項目可多些，而對于新手，則宜少些。第三十三頁，共五十二頁。五、價值評估方略市盈率模型、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型創(chuàng)業(yè)投資持股比例的計算方法第三十四頁，共五十二頁。（一）市盈率模型市盈率模型基本原理是依據(jù)被投資企業(yè)某個時點的收益和市盈率，來計算被投資企業(yè)的價值。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的收益是一種預期收益，所以在計算被投資企業(yè)價值時，還需要將其折算為現(xiàn)值。計算公式演變過程為：因為：市盈率=企業(yè)價格/預期收益所以：企業(yè)價格=預期收益×市盈率所以：第三十五頁，共五十二頁。運用市盈率模型計算創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的步驟步驟一：對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的收益進行初步預測通常由創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層來預測，由創(chuàng)投方對其進行審核驗證。其收益預測通常采用創(chuàng)業(yè)投資退出當年的稅后利潤進行計算，因為其最貼近被投資企業(yè)的當時狀況。但考慮到經(jīng)營業(yè)績的波動性，采用前后三年稅后利潤的平均值則更為適當。創(chuàng)投方審核的重點有：（1）被投資企業(yè)的歷史業(yè)績是否真實可靠？包括應收賬款壞賬計提，折舊與攤銷政策，長期投資減值準備，存貨跌價損失計提等；（2）商業(yè)計劃是否切實可行？（3）收益預測的假設前提是否合理？第三十六頁，共五十二頁。步驟二：確定適當?shù)氖杏适紫?，要選擇適當?shù)臉藴适杏?。由于?chuàng)業(yè)企業(yè)未上市，沒有自己的市場價格，因此，只能采用比較方式選用與被投資企業(yè)具有可比性的已上市公司的市盈率或行業(yè)平均市盈率。其次，要對標準市盈率進行調整。因為創(chuàng)投企業(yè)具有較高風險，所以在考慮其市盈率時通常要考慮打一個折扣。但如果其具有更好的成長性，則折扣可能較小。第三十七頁，共五十二頁。步驟三：商談預期收益率（IRR）因為創(chuàng)投冒著高風險，其收益率比一般性投資要高很多，而且越靠近創(chuàng)業(yè)前期，其預期收益率就越高。創(chuàng)業(yè)階段投資年限預期收益率5年回報倍數(shù)種子期5-760%以上10-15起步期4-640-60%6-12擴張期3-525-50%3-8過渡期1-320-30%3-5重整期1-225%左右2-4不同創(chuàng)業(yè)階段創(chuàng)業(yè)投資的預期收益率表第三十八頁，共五十二頁。計算實例某創(chuàng)業(yè)企業(yè)在4年后預期收益為500萬元，該企業(yè)所在行業(yè)的平均市盈率為15倍，創(chuàng)投機構根據(jù)企業(yè)投資時尚處于起步階段的特點，將預期收益率定為50%，那么被投資企業(yè)的現(xiàn)值V為：第三十九頁，共五十二頁。（二）現(xiàn)金流折現(xiàn)模型現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的基本原理是將所投資企業(yè)各年度的自由現(xiàn)金流進行折現(xiàn)之后再累加，即得出所投資企業(yè)的價值。其中“自由現(xiàn)金流”是指企業(yè)在履行了所有財務責任（如償付債務本息，支付優(yōu)先股股息等）并滿足了企業(yè)再投資需要之后的“現(xiàn)金流量”。第四十頁，共五十二頁?，F(xiàn)金流折現(xiàn)模型的計算公式企業(yè)權益價值=企業(yè)總價值-債務價值企業(yè)總價值=營業(yè)價值+外源投資價值營業(yè)價值=預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+預測期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值

自由現(xiàn)金流量=毛現(xiàn)金流量-投資支出毛現(xiàn)金流量=息稅前利潤×（1-所得稅）+折舊第四十一頁，共五十二頁。現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計算創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的步驟步驟一：對各年度自由現(xiàn)金流進行預測；步驟二：根據(jù)各年度自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值；步驟三：將各年度自有現(xiàn)金流折現(xiàn)值累加得出連續(xù)價值估值；步驟四：計算企業(yè)總價值；步驟五：計算企業(yè)權益價值；步驟六：對價值計算過程與結果進行檢驗。第四十二頁，共五十二頁。（三）創(chuàng)業(yè)投資持股比例的計算方法

第四十三頁，共五十二頁。持股計算實例經(jīng)審慎評估，某創(chuàng)業(yè)企業(yè)目前總價值為3000萬元，其中債務價值1000萬元?，F(xiàn)某創(chuàng)投機構欲注資2000萬元，認購1000萬股。求創(chuàng)投機構的持股比例和每股價格。第四十四頁，共五十二頁。六、投資協(xié)議的簽署創(chuàng)業(yè)投資協(xié)議的主要內(nèi)容創(chuàng)業(yè)投資協(xié)議的主要條款第四十五頁，共五十二頁。（一）創(chuàng)業(yè)投資協(xié)議的主要內(nèi)容通過投資協(xié)議，將設計好的投資安排落實到具體的法律文件中。盡管不同種類的投資安排，所簽署的投資協(xié)議會有較大差異，但都應具備如下基本內(nèi)容：（1）創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營指標與發(fā)展方向；（2）投資條件、投資方式以及持股比例與價格；（3）創(chuàng)投方參與管理的程序與范圍，創(chuàng)業(yè)者應履行的義務；（4）創(chuàng)投方轉讓所持有股權的時機、方式與價格；（5）雙方違約的處理方式；（6）其他雙方認為需要寫入的內(nèi)容。第四十六頁，共五十二頁。（二）創(chuàng)業(yè)投資協(xié)議的主要條款

就條款性質劃分，通常包括以下4大類型：1.條件性條款主要規(guī)定滿足創(chuàng)業(yè)投資要求的各種前提性條件，包括投資規(guī)模、投資階段、投資方式、分階段投資等方面的各種前提性條件。第四十七頁，共五十二頁。2.承諾性條款簽約雙方向對方作出承諾的有關條款：（1）創(chuàng)業(yè)者的保證條款：包括保證所提供的有關企業(yè)基本情況的真實性；保證接受創(chuàng)業(yè)投資機構的監(jiān)督與優(yōu)先購股權；保證當沒有達到經(jīng)營目標或業(yè)績不錯但無法上市時創(chuàng)投方的“賣出選擇權”（putoption）等。（2）創(chuàng)投方的保證條款：包括保證定期提供創(chuàng)業(yè)管理服務；承諾當創(chuàng)投方轉讓股權時，創(chuàng)業(yè)者可以按同等價格優(yōu)先購買，保證其“買入選擇權”（calloption）；承諾當企業(yè)經(jīng)營情況達到事先約定時，創(chuàng)投方保證后續(xù)投資等。第四十八頁，共五十二頁。3.