06年上半年我國數(shù)字電視市場分析報告我們認為有線網絡公司正在處于基礎業(yè)務的大變革時期，公司收入、成本都將在近幾年內發(fā)生巨變。在過渡期間，基于公司短期業(yè)績基礎上的估值并沒有大的意義。資本市場的壓力迫使上市公司必須要在短期收益與長期發(fā)展規(guī)劃之間走鋼絲繩，我們認為作為長期投資者，其實可以不必太在于短期的業(yè)績表現(xiàn)。從這點意義來看，有線電視網絡就好像是一個類似于礦產的資源，在挖礦的過程中的財務表現(xiàn)并不重要，重要的是，這個礦究竟在未來可以帶來什么樣的回報。目前的有線電視網絡公司，最大特點應該是個資源占有型的企業(yè)，決定其估值的關鍵在于判斷這一資源在未來可能帶來的經濟回報。在IPTV等其它接入方式的侵入下，以及我國文化娛樂市場仍然處于高度管制的前提下，未來有線數(shù)字電視的盈利前景如何，是我們評價有線電視網絡股的投資價值的重點。只有回答了這個問題，才有長期投資有線電視網絡股的理念依據(jù)。而實際上未來的變化往往出乎我們的意料，正如當年的網易因為彩信、網游等看似不起眼的新業(yè)務股價上漲了100倍。雖然我們不能肯定有線數(shù)字電視的利潤突破口，但是有一點可以肯定的是對于經濟資源的占有自然有其價值。2006年上半年有線電視網絡類公司的投資機會更多的體現(xiàn)為資產注入類的題材，在資產注入類公司已經有了比較可觀的漲幅之后，我們認為未來的投資機會仍然將回歸到以歌華有線為代表的老牌有線電視網絡公司。因為，資產注入所帶來的成長往往是階躍性的成長曲線，而基于內涵增長的成長更具有可持續(xù)性。歌華有線的網絡質量、公司的管理能力、所在區(qū)域的經濟活力優(yōu)于大多數(shù)同行，而部分省網公司跨城市的整合未來將面臨著更多的整合成本，所以從成長的可持續(xù)性角度來看，有線網絡類的公司我們認為首先應該看歌華有線。給予歌華有線及G博瑞“強烈推薦”的投資評級。I．上半年有線電視網絡類公司的投資機會主要體現(xiàn)為資產注入題材2006年上半年，有線電視網絡類的公司中，資產注入類的公司表現(xiàn)最為突出。其中，G廣電擬通過定向增發(fā)注入陜西省廣電網絡資產、中電廣通則計劃收購重慶有線電視網絡資產、G博瑞(行情,論壇)有可能參與成都有線電視網絡的合作。此類信息令相關上市公司受到市場的追捧，但是網絡質量最好的歌華有線在上半年市場表現(xiàn)平平，在所有相關股票中漲幅最??/p>框這說明扁實質上，有碑線電視板塊贈的投資機會鍵來自于資產前注入前后公熊司基本面發(fā)哪生巨變而帶牲來的交易性芹機會。但是賞作為最具有獄代表性的歌曲華有線，市件場表現(xiàn)平平若，說明我們規(guī)在面臨這樣悠一個困惑，憶即：在數(shù)字理電視改造、此IPTV田的競爭等多莊重因素下，堡有線電視網耕絡股的未來遠發(fā)展空間如礦何？瑞我們認轎為資產注入狂所帶來的成救長往往是階李躍性的成長樹曲線，而基半于內涵增長撞的成長更具疏有可持續(xù)性棉。一般來說半，大型的經乓濟發(fā)達城市苗的網絡質量顯、公司的管震理能力、所洗在區(qū)域的經餅濟活力優(yōu)于支省網，而且墾部分省網公峽司跨城市的遇整合未來將于面臨著更多牙的整合成本憑，所以從成點長的可持續(xù)愿性角度來看擠，有線網絡確類的公司我士們認為首先到應該看大型淋城市的有線倆網絡公司，孕歌華有線仍耕將是我們關杜注的重點。抬II．毅不考慮增值器業(yè)務，數(shù)字壘電視改造也艷可以提升公壺司的價值夕基于保些守的考慮，鞋由于增值業(yè)茅務的空間尚幣不明確，我團們首先關心咬的是，在不要考慮增值業(yè)攝務的前提下勢，數(shù)字電視破改造是否可聾以提升公司供的業(yè)績。需我們對均數(shù)字電視改帆造前后的收幫入及成本變半化進行分析煮，從而得出接結論：只要霞數(shù)字電視改掏造后提價幅為度為10追元以上，那囑么即使不考變慮增值業(yè)務蹤，數(shù)字電視杜改造將提升隆公司的業(yè)績脆水平。約數(shù)字電誘視改造后單勻戶成本的變糠化廁數(shù)字電考視改造將新僚增的成本包莖括：機頂盒云、雙向改造慚費用、前端除設備投資。群我們在下文銀以單個用戶接為單位，分迎析在數(shù)字電面視改造前后子，單個用戶血的收入及成錢本的變化，態(tài)從而計算出他單個用戶帶熟來的營業(yè)利作潤有多少。歐在我們的分判析中，我們耳對于雙向改允造的成本及喝前端設備的羅投資都采取抱了比較充分吹的估計，實渣際發(fā)生的成粘本很可能會攪比我們估計惡的少。裕數(shù)字電孤視改造后，卷單戶的折舊蓄成本將增加艦130元帳。但是數(shù)字邁電視改造后戀，除了提價劣因素可以提掃升公司的盈選利能力外，戴以下三個因分素也在很大鋤程度上可以賠提升公司的煌盈利能力：娃1數(shù)字嫌電視改造后共將很大程度俊上減少黑戶摸、灰戶的比雙例，而且提開升公司繳費垃管理的效率斧；2、數(shù)字井電視改造后咱，將收取副搏機的收視費必用，將可以釀提升公司的榮盈利空間；宮3、雙向改肺造完成后，植公司不僅可滴以為客戶提暖供數(shù)字電視尤服務，還可尾以在此基礎信上為客戶提這供寬帶接入滑服務，而這允塊業(yè)務的技意術改造費用膀已經完全為由數(shù)字電視收中視業(yè)務所消猴化，所以新玩增的寬帶接暖入業(yè)務利潤心率將非?？韶Q觀。矮即使運已營商免費送帥第二臺機器掠給用戶，每爬年機頂盒新尼增的折舊金莖額為80剖元，而一般謝副機的月收燙費都高于1蜘0元，即則使以10跪元/月的收停費標準來計榆算，用戶增跡加第二臺副鋒機將提升公方司盈利能力凍。關由以上越的分析，我恐們可以得出循結論：數(shù)字施電視改造后身，收視費如再果提價10懲元，那么寇，數(shù)字電視淡的基本收視殊費用的提高丟及足以覆蓋蘋固定資產增形加所導致的渣折舊費用增縫加；同時，隆即使公司對涉第二臺機頂賠盒采取免費曾贈送的方式鄉(xiāng)，一戶多機增的客戶群將眉增加公司的服盈利能力。典而數(shù)字索電視改造后倉，寬帶接入勒業(yè)務將有更拌為廣闊的發(fā)籠展空間，數(shù)擔字電視增值遵業(yè)務也將提箭升公司的盈技利能力。在犁我們上面的贊分析中，我瓦們將固定資撥產投資所產工生的折舊成跡本都假設為助由數(shù)字電視鐘基礎收視業(yè)揉務單獨承擔依，而寬帶接剖入業(yè)務及增扯值業(yè)務將不月再需要承擔爬網絡改造和疾機頂盒成本異。設可見，腔數(shù)字電視改斑造后，只要棍收視費用可稀以提升10幻元，公司秋的盈利能力筒將可以確保姻不低于目前絨的水平。棟III役．大規(guī)模改冠造期間不必喚過分在意短承期業(yè)績波動閑作為公獻用事業(yè)類的雀公司，有線衫電視的收視鐵費用調整涉懷及到全體市椒民的利益，遠因此價格的耕聽證、政府扮的補貼政策啦是否落實等產事項往往不警是公司單方稻面的意志所艇能決定的。由以歌華有線搬為例，公司威在2006茂年將完成聰50萬戶輸?shù)臄?shù)字電視戰(zhàn)轉換、完成挪50萬戶鉛的雙向改造鵲，這都在很縱大程度上增退加了公司當丟前的折舊費逼用及營業(yè)費屈用。但是在渠收入角度來東看，在年內撇卻很可能不謝會因此而體終現(xiàn)增長。問我們認職為在公司核塵心業(yè)務大的叢變革投入期呆間，對于公霉司的估值不初應該建立在柜短期的業(yè)績歡表現(xiàn)的基礎纖上。而公司闖在大規(guī)模改近造及收費調閘整完成后，援公司可持續(xù)辣性的盈利表褲現(xiàn)才是我們顛判斷公司價葡值的基??響/p>蓬IV．類如何看待其刮它傳輸方式貓對有線電視騙的影響－－眨內容高于技高術但?I委PTV的壺影響裳在我國傾，未來IP昂TV很可爺能是有線數(shù)股字電視最大汗的競爭對手根。其原因主辟要在于：1挎、IPTV堂的節(jié)琴目源相品對衛(wèi)星數(shù)字萬電視更為容友易控制；2迅、IPTV龍的運營商規(guī)是電信和網恩通，它們有月最充足的動狼力進行該項剩業(yè)務的擴張劫，而地面數(shù)瘋字電視雖然豬目前標準已耍經確定，但導是由于其運惱營商仍然是我廣電部門，谷無論是從財錘力還是動機盾角度考慮，贊我們認為地剩面數(shù)字電視梅推廣的力度詳和速度都會縱溫和很多。脹傳統(tǒng)的唯ADSl醫(yī)要實現(xiàn)IP示TV，需要曾將下行帶寬拆擴展到2M破以上，所畜以電信運營感商開展IP密TV，同樣仁面臨著原有惹線路的擴容走和改造問題睛。但是對于趁電信運營商差來說，真正鹿阻礙IPT龍V的進展素力度的因素永是內容，實惜質上也就是識政策問題。瓦從正面及影響的角度兼來說，IP箭TV參與蜜競爭，客觀欄上促進了有耐線電視運營基商提升服務伍品質，向客在戶提供更為麥豐富的服務擾，最終效果取是達到AR勒PU值的狐上升。在很對長的階段里隔，IPTV局、有線數(shù)字禍電視最終很考可能是長期謎共存，逐步佩融合的趨勢詠。脆新生的也接入方式的蠻市場擴張在仿進入到一定雨程度后往往到是一個漸進著的過程。美梁國有線電視初與衛(wèi)星數(shù)字啊電視的角逐制可以作為我餓們判斷未來駝IPTV狡的影響的一悟個參考。以室美國的數(shù)字患電視市場格生局來看，美臘國在90逮年代初衛(wèi)星需數(shù)字電視出護現(xiàn)后，從1糖994年醋到2005稍年長達1廊1年的時肥間里，有線碧電視的用戶方由6000助萬用戶變蜜化至650階0萬用戶睡，絕對規(guī)模咱并沒有下降弱，相對規(guī)模族由94%變啟化至70%原。里?衛(wèi)敗星數(shù)字電視息從國家枕安全角度出胳發(fā)考慮，亞獄洲國家包括怒我國、印度殊、巴基斯坦僵等對衛(wèi)星電揚視的政策限兼制會比較嚴狗格。在我國氣，衛(wèi)星傳輸爺系統(tǒng)主要用妖于各省市的撞上星節(jié)目在槍電視臺與全曾國各地有線否電視運營商月之間的傳送傷。我國19旦93年頒宿布的129錦號令規(guī)定撕：“國家對忙衛(wèi)星地面間騰接稅設施的仇生產、進口償、銷售、安蟻裝和使用均貿實行許可制遣度，個人禁刷止自行接收漸衛(wèi)星電視。譯”，用戶直伏接接收衛(wèi)星嘆電視仍然受滲到比較嚴格設的限制。芝但是對填于邊遠地區(qū)軌及農村市場泥，由于在技岸術角度來說上衛(wèi)星電視更表合適地廣人皆稀的狀況，漂相關政策會龍相對寬松。序采用衛(wèi)星電底視直播技術價，通過一顆隙衛(wèi)星即可覆野蓋全國，則挽特別適用于地老少邊窮地塌區(qū)的廣播電謎視覆蓋，是久實現(xiàn)廣播電越視“村村通呼”最有效的爸手段。擁目前，曉我國的上星佳節(jié)目的轉播擾是由通信衛(wèi)邀星轉播，我響國將在今明手年發(fā)送鑫諾京2號及中償星9號，季專門用于電何視衛(wèi)星直播賄，可能在初柔期還僅僅能徑從事國內上貼星電視節(jié)目揚的轉播，但將是從長遠來脹看，必然會蘇促進衛(wèi)星數(shù)屯字電視產業(yè)野的發(fā)展。喚鑒于城鴉市居民的文拋化市場的開草放還需要一缺個循序漸進輕的過程，數(shù)姜字衛(wèi)星電視雕一旦放開，允在收視節(jié)目材方面就會相炸對難以控制炭，并且發(fā)達貌的有線電視妥網絡完全可劍以滿足居民來的收視需求場，我們認為木衛(wèi)星電視在烏國內城市區(qū)釣域的發(fā)展仍顫然不會成為路主流。夫?地暫面數(shù)字電視杯近期，樓我國確定了見以清華大學闊的標準為主鋪體的我國地財面數(shù)字電視趨的標準，但陰是我們認為念地面數(shù)字電閥視市場還不況會形成個與石有線數(shù)字電孝視沖突的市匙場?骨我國數(shù)竄字地面電視握一方面是運繡用于廣闊的憂農村市場，暖另外一方面噸是運用于城霸市的移動電矩視。式例如說西上海的東方宵明珠下屬的譜東方明珠移材動多媒體有妹限公司就是系主要從事公第車、的士、獵樓宇電梯的矮電視廣告的懶公司。北京稼、重慶、長文沙、南京等鎖地也開展了轉此類的地面奔移動數(shù)字電纖視業(yè)務。由條于在區(qū)域上搬和商業(yè)運用徑領域和有線磁電視錯開，哭目前，這一狹業(yè)務與有線蹤數(shù)字電視不隊構成競爭關茄系。玩V．從烈資源角度看融待有線電視茶網絡哪有線電征視網絡就好識像是一個類母似于礦產的市資源，在挖隊礦的過程中泰的財務表現(xiàn)尺并不重要，撞重要的是，泄這個礦究竟腥在未來可以燦帶來什么樣撐的回報。目掀前的有線電螺視網絡公司疫，其第一特港點應該是個姻資源占有型鞋的企業(yè)，決鄙定其估值的絮關鍵在于判頓斷這一資源盟在未來可能班帶來的經濟搶回報。在地蓋址欄輸入湊“大家發(fā)資楚訊網”瀏男覽更多精彩奴報告。宮在完成槳數(shù)字電視雙氧向改造后，侵未來有線數(shù)居字電視可以粒提供的新的轎服務有很多探，包括了視耍頻點播、在彼線交易、游民戲、電子黃竿頁、購物頻岔道等等。最主耐人尋味是疾由于數(shù)字電弱視改造，有詞線電視運營字商的頻道資向源獲得了釋嫁放，原先的雀一個頻道可據(jù)以播放6很套節(jié)目，有經線電視運營當商可以播放此更多的衛(wèi)星記頻道的電視桑節(jié)目。從長虹遠來看，在炊有線電視運霧營商在與衛(wèi)頁星電視節(jié)目億提供商的談房判中，有線添電視運營商驢將處于明顯龍的有利地位罰。另外，黃匆頁廣告、購儀物臺的運營靠都將為有線你電視運營商淚打開新的增皆值空間。幸可以肯濾定的是，目稻前的有線數(shù)進字電視的資環(huán)源開發(fā)還處獎于非常低級答的階段，有憲線電視運營亞商為用戶提液供的機頂盒宜還都是單向雙機頂盒。我伶?zhèn)兩踔翢o法皮預測未來哪斥一塊業(yè)務會址給有線電視儀運營商帶來夸突破性的收士益。但是我虎們認為，有獨線電視的客蒼戶基礎非常曲牢固，用戶督依賴性很強魯，未來一旦站有新的業(yè)務袋點啟動，很物可能給投資號者帶來出乎暫意料的回報漆。投資者可缸以參照的投元資案例是中饒國排名靠前吃的門戶網站剖網易在網絡陷游戲及彩鈴券、彩信業(yè)務忙興起之前，障股價曾經跌算落到臨近摘文牌的境地，繞但是由于新偶的業(yè)務點的篇發(fā)掘，公司勿的股價在短求短的兩年內遷上漲了10乞0倍。網屈易之所以能晉夠在所有的份SP、IC興P中脫穎等而出，關鍵底在于其廣