tongjiawei@[Table_docReport]1.【民生商社】酒店行業(yè)深度：震蕩中靜待復(fù)蘇曙光，不懼短期風(fēng)浪布局后疫情時(shí)代2.【民生商社】社會(huì)服務(wù)行業(yè)

2022

年策略報(bào)告：把握疫后復(fù)蘇，布局消費(fèi)變遷3.【民生商社】社服周觀點(diǎn)：發(fā)改委推動(dòng)擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略實(shí)施，國(guó)內(nèi)春節(jié)旅游數(shù)據(jù)相較去年維持穩(wěn)定4.【民生商社】旅游行業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤點(diǎn)評(píng)：文旅部公布

2021

年旅游數(shù)據(jù)，旅游業(yè)復(fù)蘇可期5.【民生商社】社服周觀點(diǎn)：《““十四五””旅游業(yè)發(fā)展規(guī)劃》出臺(tái)，君亭酒店并購(gòu)君瀾加快擴(kuò)張步伐本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告2

行業(yè)深度報(bào)告/消費(fèi)者服務(wù)

目

錄1

行業(yè)催化迭出，酒旅/免稅/餐飲板塊復(fù)蘇預(yù)期重新站上高位

.....................................................................................31.1

政策端：各部委出臺(tái)多項(xiàng)政策，旨在擴(kuò)大內(nèi)需促消費(fèi)...............................................................................................................31.2

防疫端：防疫組合拳行之有效，為酒旅業(yè)復(fù)蘇保駕護(hù)航...........................................................................................................41.3

國(guó)內(nèi)出行：精準(zhǔn)防控不亂加碼，推動(dòng)行業(yè)有序復(fù)工復(fù)蘇...........................................................................................................61.4

復(fù)蘇主線

2022

年后在多重催化下開(kāi)啟股價(jià)修復(fù)........................................................................................................................72

酒店：復(fù)蘇情景下空間仍大，建議把握當(dāng)前窗口期...................................................................................................82.1

股價(jià)復(fù)盤：經(jīng)歷

21

年的瓦解與重塑，當(dāng)前復(fù)蘇預(yù)期重新凝聚................................................................................................82.2

經(jīng)營(yíng)彈性&業(yè)績(jī)空間：供給歷史性去化下，景氣高位業(yè)績(jī)彈性有望超預(yù)期..........................................................................92.3

當(dāng)前“上有空間和潛在催化/下有支撐”，預(yù)計(jì)

Q2

進(jìn)入驗(yàn)證期................................................................................................173

免稅：客流明顯恢復(fù)，折扣環(huán)比收窄，助力龍頭盈利能力/業(yè)績(jī)改善......................................................................

183

景區(qū)：成本剛性需求受限為業(yè)績(jī)承壓主因，疫后優(yōu)質(zhì)景區(qū)標(biāo)的業(yè)績(jī)將迎來(lái)高彈性復(fù)蘇............................................

203.1

行業(yè)概況：21H2

疫情導(dǎo)致業(yè)績(jī)承壓，防疫體制構(gòu)建有望助力復(fù)蘇.....................................................................................203.2

龍頭業(yè)績(jī)彈性：景區(qū)標(biāo)的業(yè)績(jī)變化具有高彈性的特征，修復(fù)狀況與疫情局勢(shì)呈強(qiáng)相關(guān)...................................................224

出境游：撥得云開(kāi)見(jiàn)月明，行業(yè)或?qū)⒂瓉?lái)發(fā)展曙光................................................................................................

374.1

行業(yè)概況：近期行業(yè)利好不斷釋放，出入境游復(fù)蘇在即.........................................................................................................375

餐飲：短看估值修復(fù)，長(zhǎng)期成長(zhǎng)接力.....................................................................................................................

385.1

板塊概況：疫情沖擊下經(jīng)營(yíng)承壓/供給去化，連鎖化率持續(xù)推進(jìn)...........................................................................................385.2

龍頭業(yè)績(jī)彈性：建議關(guān)注具備成長(zhǎng)屬性的餐飲龍頭.................................................................................................................406

投資建議

..............................................................................................................................................................

437

風(fēng)險(xiǎn)提示

..............................................................................................................................................................

44插圖目錄

..................................................................................................................................................................

45表格目錄

..................................................................................................................................................................

46本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明

證券研究報(bào)告oPsPoOwOtNmOtRmMtPoQqNaQdN8OpNoOpNpNlOoOpNfQqRnRaQmNqOuOoPoPwMqRsM3《

行業(yè)深度報(bào)告/消費(fèi)者服務(wù)1

行業(yè)催化迭出，酒旅/免稅/餐飲板塊復(fù)蘇預(yù)期重新站上高位1.1

政策端：各部委出臺(tái)多項(xiàng)政策，旨在擴(kuò)大內(nèi)需促消費(fèi)

經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)和促消費(fèi)政策導(dǎo)向下，旅游業(yè)有望迎來(lái)政策支持紅利期。疫情后國(guó)家各部門陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)政策，旨在促進(jìn)消費(fèi)、構(gòu)建國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)。2022

年

1

月20

日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《““十四五””旅游業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，為旅游業(yè)中短期內(nèi)的復(fù)蘇和長(zhǎng)期的品質(zhì)化+智慧化+產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展提供了政策基石和方向指引。我們總結(jié)了《規(guī)劃》主要精神，將其對(duì)旅游業(yè)發(fā)展指引分為中短期和長(zhǎng)期兩個(gè)部分：

短中期來(lái)看，

規(guī)劃》提出：1).

深化旅游業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，注重需求側(cè)管理；2).

在疫情防控常態(tài)化條件下創(chuàng)新提升國(guó)內(nèi)旅游，在國(guó)際疫情得到有效控制前提下分步有序促進(jìn)入境旅游、穩(wěn)步發(fā)展出境旅游；3).

推動(dòng)文化和旅游深度融合。

從長(zhǎng)期發(fā)展角度，《規(guī)劃》要求：1).

深化“互聯(lián)網(wǎng)+旅游”，推進(jìn)智慧旅游；2).

優(yōu)化旅游空間布局，促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，建設(shè)一批旅游城市和特色旅游目的地；3).

傳承人文資源，保護(hù)利用自然資源；4).

完善旅游產(chǎn)品供給體系，形成多產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展新局面；5).

提升旅游消費(fèi)服務(wù)，滿足人民群眾多層次、多樣化需求；6).建立現(xiàn)代旅游治理體系，加強(qiáng)旅游信用體系建設(shè)；7).

加強(qiáng)政策儲(chǔ)備，持續(xù)推進(jìn)旅游交流合作。

表

1：2020

年

9

月至今中央陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)政策通知促消費(fèi)（部分）

時(shí)間2020.09.212020.10.142020.10.262021.01.152021.03.222021.04.272021.05.112021.11.022021.11.262022.01.102022.01.142022.01.192022.01.192022.01.20

部門

國(guó)務(wù)院辦公廳

國(guó)家發(fā)改委中共第十九屆五中全會(huì)

商務(wù)部

國(guó)家發(fā)改委

國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議

商務(wù)部

國(guó)務(wù)院辦公廳

國(guó)務(wù)院辦公廳

國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議

國(guó)家發(fā)改委

國(guó)務(wù)院辦公廳

國(guó)家發(fā)展改革委

國(guó)務(wù)院

政策通知《關(guān)于以新業(yè)態(tài)新模式引領(lǐng)新型消費(fèi)加快發(fā)展的意見(jiàn)》《近期擴(kuò)內(nèi)需促消費(fèi)的工作方案》《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》《關(guān)于提振大宗消費(fèi)重點(diǎn)消費(fèi)促進(jìn)釋放農(nóng)村消費(fèi)潛力若干措施的通知》《加快培育新型消費(fèi)實(shí)施方案》李克強(qiáng)總理提出部署加強(qiáng)縣域商業(yè)體系建設(shè)，促進(jìn)流通暢通和農(nóng)民收入、農(nóng)村消費(fèi)雙提升《商品市場(chǎng)優(yōu)化升級(jí)專項(xiàng)行動(dòng)計(jì)劃（2021-2025）》《關(guān)于推動(dòng)生活性服務(wù)業(yè)補(bǔ)短板上水平、提高人民生活品質(zhì)若干意見(jiàn)的通知》《關(guān)于印發(fā)““十四五””冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃的通知》李克強(qiáng)總理提出突出穩(wěn)增長(zhǎng)、堅(jiān)定擴(kuò)大內(nèi)需，有針對(duì)性擴(kuò)大最終消費(fèi)和有效投資《關(guān)于做好近期促進(jìn)消費(fèi)工作的通知》《關(guān)于促進(jìn)內(nèi)外貿(mào)一體化發(fā)展的意見(jiàn)》《關(guān)于推動(dòng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展的若干意見(jiàn)》《關(guān)于印發(fā)““十四五””旅游業(yè)發(fā)展規(guī)劃的通知》資料來(lái)源：各部委官網(wǎng)，公開(kāi)資料整理，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4

行業(yè)深度報(bào)告/消費(fèi)者服務(wù)1.2

防疫端：防疫組合拳行之有效，為酒旅業(yè)復(fù)蘇保駕護(hù)航

動(dòng)態(tài)清零的防疫體制，為酒旅/免稅等線下消費(fèi)復(fù)蘇提供制度支持。目前國(guó)內(nèi)疫情防控以“動(dòng)態(tài)清零”為整體目標(biāo)，我們認(rèn)為雖然短期內(nèi)針對(duì)局部疫情會(huì)出現(xiàn)叫?？缡∮蔚痊F(xiàn)象給板塊經(jīng)營(yíng)帶來(lái)壓力，但長(zhǎng)期來(lái)看穩(wěn)定的宏觀環(huán)境更有利于支撐國(guó)內(nèi)旅游業(yè)的復(fù)蘇和繁榮。我國(guó)防疫體制無(wú)論是在過(guò)去數(shù)輪局部疫情還是

2021

年11

月出現(xiàn)的奧密克戎新變異毒株沖擊下依然未被打破，

2022

年

1

月

15

日陜西疫情防控發(fā)布會(huì)上宣布西安疫情進(jìn)入掃尾階段，證明了我國(guó)防疫制度的穩(wěn)健有效。

圖

1：2020H2

至今國(guó)內(nèi)幾輪局部疫情基本在

2

周內(nèi)出現(xiàn)拐點(diǎn)，4

周內(nèi)基本恢復(fù)常態(tài)化

資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院

疫苗接種率達(dá)到較高水平，為酒旅/餐飲/免稅業(yè)復(fù)蘇提供屏障。2021

年

1

月WHO

疫苗研發(fā)委員會(huì)顧問(wèn)、中國(guó)疾控中心研究員邵一鳴表示，按照我國(guó)批準(zhǔn)的第一個(gè)疫苗

80%的保護(hù)率來(lái)計(jì)算，接種率大約達(dá)到

85%能夠建立

66%的群體免疫屏障。截至

2022

年

1

月

14

日，我國(guó)接種一劑次以上疫苗的人數(shù)占比已達(dá)到87.50%、疫苗完全接種率約為

84.52%，按照此前預(yù)期國(guó)內(nèi)

2022

年底前將能建立有效的人群免疫，提高阻斷疫情傳播的能力。250200150100

50

06/18/20208/18/2020

10/18/2020

12/18/2020

2/18/2021

4/18/20216/18/20218/18/2021

10/18/2021

12/18/2021當(dāng)日新增確診病例境外輸入確診病例87.50%行業(yè)深度報(bào)告/消費(fèi)者服務(wù)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5圖

2：我國(guó)疫苗接種一劑次以上人數(shù)占比圖

3：我國(guó)疫苗完全接種率已達(dá)到

84.52%資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院

國(guó)產(chǎn)特效藥+輝瑞口服藥獲批注冊(cè)，進(jìn)一步提振復(fù)蘇預(yù)期。2021

年

12

月

8日清華大學(xué)、深圳市第三人民醫(yī)院和騰盛博藥聯(lián)合研發(fā)的新冠單克隆中和抗體安巴韋單抗/羅米司韋單抗聯(lián)合療法獲得中國(guó)藥品監(jiān)督管理局的上市批準(zhǔn)，2022

年2

月

11

日國(guó)家藥監(jiān)局按照藥品特別審批程序進(jìn)行應(yīng)急審評(píng)審批，附條件批準(zhǔn)輝瑞公司新冠病毒治療藥物奈瑪特韋片/利托那韋片組合包裝(即

Paxlovid)進(jìn)口注冊(cè)。國(guó)產(chǎn)特效藥+進(jìn)口口服藥的治療組合能夠更加迅速和有效阻斷局部疫情的社區(qū)傳播，對(duì)于遏制未來(lái)疫情的反復(fù)傳遞了積極信號(hào)。

表

2：目前全球主要新冠藥物研發(fā)和審批進(jìn)程藥物類型

口服藥物

中和抗體在研及上市藥物

molnupiravir

AT-527

Paxlovid

Favipiravir

普克魯胺

Upamostat

REGEN-COV

Bamlanivimabandetesevimab

Sotrovimab

BRII-196/BRII-

198

研發(fā)公司

默沙東/Ridgeback

Atea

輝瑞

Appili

開(kāi)拓藥業(yè)

RedHillBiopharma再生元/羅氏

禮來(lái)/君實(shí)

Vir/GSK

騰盛博藥

臨床階段英國(guó)藥品和保健產(chǎn)品監(jiān)管局已在英國(guó)批準(zhǔn)上市3

期臨床美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局頒發(fā)緊急使用授權(quán)；2022.02.11

中國(guó)藥監(jiān)局批準(zhǔn)進(jìn)口注冊(cè)公布了

3

期試驗(yàn)

PRESECO

的一線結(jié)果3

期臨床試驗(yàn)中期分析2/3

期臨床美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局頒發(fā)緊急使用授權(quán)美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局頒發(fā)緊急使用授權(quán)美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局頒發(fā)緊急使用授權(quán)中國(guó)藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)上市

適應(yīng)癥重癥和住院風(fēng)險(xiǎn)較高的輕至中度成人患者未住院的新冠患者輕度至中度且有進(jìn)展為嚴(yán)重新冠肺炎患者早期治療輕度至中度

COVID-19

患者輕中癥非住院新冠患者非住院有癥狀新冠患者輕度至中度的成人和兒童新冠患者患重度新冠的高風(fēng)險(xiǎn)全年齡段患者輕度至中度的成人和兒童新冠患者輕型和普通型且伴有進(jìn)展為重型高風(fēng)險(xiǎn)因素的成人和青少年新冠患者資料來(lái)源：各公司公告，公開(kāi)資料整理，民生證券研究院43.07%20%10%100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%0%

6/10/20218/10/202110/10/202112/10/2021

接種一劑次以上占比

87.40%

84.82%87.24%

76.22%79.96%74.26%

79.98%82.07%

75.82%53.80%72.56%84.52%20%10%90%80%70%60%50%40%30%0%

8/12/20219/12/202110/12/202111/12/202112/12/20211/12/2022完全接種占比

74.53%16

17.7714

-32.90%

-34.85%-30%-34.30%12-40%10.019.4610.24-70%-80%2本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6

行業(yè)深度報(bào)告/消費(fèi)者服務(wù)

海外出行管控大幅放松，多國(guó)開(kāi)啟全面開(kāi)放：歐盟建議從

2

月初開(kāi)始對(duì)持有疫苗證明的歐盟公民放開(kāi)，不再實(shí)施入境隔離或核酸檢測(cè)。英國(guó)

1

月

27

日起已經(jīng)取消了大部分防疫限制，室內(nèi)不再要求戴口罩，進(jìn)入場(chǎng)館、參與活動(dòng)對(duì)疫苗護(hù)照的要求也改為自愿。澳大利亞從本月

21

日起，持有澳大利亞有效簽證并已完成全程疫苗接種的旅客將可以前往澳大利亞北領(lǐng)地休閑度假，無(wú)需隔離。另外，新西蘭近日宣布了重新開(kāi)放國(guó)家邊境的五步計(jì)劃，馬來(lái)西亞也計(jì)劃從

3

月

1

日起全面開(kāi)放國(guó)家邊境，入境者無(wú)須強(qiáng)制隔離。1.3

國(guó)內(nèi)出行：精準(zhǔn)防控不亂加碼，推動(dòng)行業(yè)有序復(fù)工復(fù)蘇

全年出行客流同比回升，但受國(guó)內(nèi)局部疫情擾動(dòng)

21Q4

同比持續(xù)下滑。2021年全年國(guó)內(nèi)旅游總?cè)舜渭s為

32.46

億人次，同比增長(zhǎng)

12.75%，恢復(fù)至

2019

年同期的

54.05%。分季度來(lái)看，2021Q4

國(guó)內(nèi)旅游總?cè)舜渭s為

5.57

億人次，同比下滑

41.12%，環(huán)比下降

31.91%，恢復(fù)至

2019Q4

的

39.51%。圖

4：2017-2021

年全年出行人次變化情況圖

5：2019Q1-2021Q4

國(guó)內(nèi)出行人次變化情況資料來(lái)源：文旅部，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，民生證券研究院資料來(lái)源：文旅部，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，民生證券研究院

國(guó)內(nèi)旅游總收入修復(fù)進(jìn)程略低于旅游人次，四季度旅游收入環(huán)比三季度下滑。國(guó)內(nèi)旅游收入（旅游總消費(fèi)）約為

2.92

萬(wàn)億元/YoY+31.02%，恢復(fù)到

2019

年的51.00%，比上年同期增加

0.69

萬(wàn)億元。分季度來(lái)看，2021Q4

國(guó)內(nèi)旅游收入約為5500

億元，環(huán)比下降

25.68%。由于

2020Q4

旅游收入數(shù)據(jù)并未披露，假設(shè)將全年旅游收入

22300

億元均分至每個(gè)季度，則

21Q4

總體旅游收入同比下滑

1.35%，考慮到去年疫情期間上半年各季度旅游收入應(yīng)當(dāng)?shù)陀谙掳肽旮骷径嚷糜问杖?，我們可以判?1Q4旅游收入同比下滑幅度應(yīng)當(dāng)更大。根據(jù)文旅部此前公布的數(shù)據(jù)，2021Q1-2

旅游總收入總比增長(zhǎng)

157.90%，

2021Q3

旅游收入同比增長(zhǎng)

63.60%，可以看出德?tīng)査蛫W密克戎帶來(lái)的局部疫情散發(fā)導(dǎo)致文旅行業(yè)經(jīng)營(yíng)短期內(nèi)受沖擊較嚴(yán)重。20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%70605040302010

0

10.76%

50.01

55.392017年

2018年

60.06

8.43%

28.79

-52.06%2019年

2020年12.75%

32.46

2021年旅游人次(億人次)YoY15.24

14.10

-42.38%

6.37

-83.40%

2.9513.00

-46.31%

8.47

8.18

-60%-20%-50%20

0%18

-10%10

-51.00%

-60.49%

8

6

4

5.57

0

-90%19Q1

19Q3

20Q1

20Q3

21Q1

21Q3旅游人次(億人次)較2019年同期行業(yè)深度報(bào)告/消費(fèi)者服務(wù)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7圖

6：

2017-2021

年國(guó)內(nèi)總體旅游收入變化圖

7：2021

年各季度國(guó)內(nèi)旅游收入變化情況資料來(lái)源：文旅部，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，民生證券研究院資料來(lái)源：文旅部，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，民生證券研究院1.4

復(fù)蘇主線各版塊

2022

年后在多重催化下開(kāi)啟股價(jià)修復(fù)

復(fù)蘇主線中幾大板塊先后節(jié)奏有異，但目前均進(jìn)入了復(fù)蘇預(yù)期密集催化下的股價(jià)提振期。

酒店板塊由于其出行剛需和周期屬性，其板塊股價(jià)由復(fù)蘇預(yù)期主導(dǎo)的特征尤其明顯，表現(xiàn)為

2021

年下半年先于其他板塊開(kāi)啟了復(fù)蘇預(yù)期修復(fù)下的股價(jià)修復(fù)；而后是景區(qū)板塊，子

2021

年

12

月初開(kāi)啟了反彈；免稅板塊受到冬季海南旅游旺季拉動(dòng)較為明顯，2022

年

1

月后板塊股價(jià)大幅提振。餐飲指數(shù)受其成分股即

A

股四家餐飲公司本身的因素影響較大，指數(shù)波動(dòng)明顯。而進(jìn)入

2022

年

2

月以來(lái)，在密集的多重催化下，酒店/景區(qū)/免稅/餐飲四大板塊均開(kāi)啟了股價(jià)快速提振。

圖

8：

復(fù)蘇主線下幾大板塊先后節(jié)奏有異，但在

2022

年后密集催化下均開(kāi)啟了快速?gòu)?fù)蘇

資料來(lái)源：wind，民生證券研究院45660.8022286.3029200.0051278.30

12.30%57250.90

11.65%31.02%-60%-80%-20%-40%40%20%0%10000

04000030000200007000060000500002017年2018年

-61.07%2019年

2020年2021年旅游收入(億元)YoY7400550016300-41.40%-45%-46%-42%-43%-44%-39%-40%-41%40002000

010000

8000

60001800016000140001200021Q1-2

-45.60%21Q321Q4旅游收入(億元)較2019年同期本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8

行業(yè)深度報(bào)告/消費(fèi)者服務(wù)2

酒店：復(fù)蘇情景下空間仍大，建議把握當(dāng)前窗口期2.1

股價(jià)復(fù)盤：經(jīng)歷

21

年的瓦解與重塑，當(dāng)前復(fù)蘇預(yù)期重新凝聚

21

年下半年以來(lái)，酒店板塊復(fù)蘇預(yù)期經(jīng)歷了瓦解與重塑，當(dāng)前重新站上高位。2021

年

6

月后，廣深疫情中德?tīng)査局陚魅雵?guó)內(nèi)，該病毒變種傳播力變強(qiáng)，且疫苗對(duì)其有效性尚不明確；基于對(duì)疫情前景的不確定性，整體復(fù)蘇預(yù)期開(kāi)始瓦解；8月南京疫情超預(yù)期大范圍傳播，全國(guó)大范圍內(nèi)出行受到限制，進(jìn)一步深化了對(duì)疫情的悲觀預(yù)期，股價(jià)加速下跌；南京疫情后，后續(xù)多輪疫情盡管造成了局部地區(qū)的防疫強(qiáng)管控，但均在較短的時(shí)間內(nèi)得到控制：疫情定點(diǎn)式的出行遏制/以省為單位的出行管控/快速全面的核酸檢測(cè)/出行碼的實(shí)時(shí)監(jiān)控構(gòu)成了強(qiáng)有力的抗疫系統(tǒng)，高度有效的“政策組合拳”使得市場(chǎng)形成了對(duì)于疫情能夠在一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)得控的預(yù)期，對(duì)于疫情的負(fù)面影響有所評(píng)估，此前瓦解的復(fù)蘇預(yù)期開(kāi)始逐步修復(fù)：具體表現(xiàn)為南京疫情后的多輪疫情對(duì)于股價(jià)的沖擊程度不斷減弱。進(jìn)入

2022

年以來(lái)，隨著Omicron

在天津、北京兩地的傳播得到有效控制、旅游業(yè)”十四五”規(guī)劃展望年內(nèi)出境游分階段放開(kāi)/部分省份開(kāi)始恢復(fù)跨省游業(yè)務(wù)、疫苗接種持續(xù)鋪開(kāi)/特效藥研發(fā)推廣有力推進(jìn)、海外多國(guó)管控大幅放松等因素的持續(xù)催化，酒店龍頭股價(jià)持續(xù)修復(fù)，復(fù)蘇預(yù)期已然重塑。

圖

9：

2021

年經(jīng)歷了酒店復(fù)蘇預(yù)期主導(dǎo)-瓦解-重塑的過(guò)程

資料來(lái)源：wind，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9

行業(yè)深度報(bào)告/消費(fèi)者服務(wù)2.2

經(jīng)營(yíng)彈性&業(yè)績(jī)空間：供給歷史性去化下，景氣高位業(yè)績(jī)彈性有望超預(yù)期

國(guó)內(nèi)酒店業(yè)供給出清歷史性出清，21

年供給增量仍顯著承壓。根據(jù)亞洲旅宿大數(shù)據(jù)研究院的數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)

2021

年初酒店客房總量同比降幅達(dá)

17.4%，其中構(gòu)成目前國(guó)內(nèi)酒店供給主體的經(jīng)濟(jì)型酒店客房數(shù)同比下降

20.1%，在疫情沖擊下深度出清。而

2021

年無(wú)論從對(duì)酒店業(yè)主的調(diào)研數(shù)據(jù)，還是從餐飲住宿固定資產(chǎn)投資完成額數(shù)據(jù)來(lái)看，行業(yè)供給情緒仍然承壓，酒店業(yè)主對(duì)投資新酒店高度謹(jǐn)慎。考慮到酒店行業(yè)當(dāng)前亦進(jìn)行著快速的消費(fèi)升級(jí)/產(chǎn)品迭代，在疫情中離場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)粗放的經(jīng)濟(jì)型單體中小酒店業(yè)態(tài)或再難重返市場(chǎng)，而升級(jí)的中高端產(chǎn)品供給形成需要通常

6-12

個(gè)月時(shí)間的施工/裝修/籌備階段，后續(xù)如行業(yè)景氣修復(fù)，提振行業(yè)供給情緒，待真正的供給形成仍存在時(shí)滯，為市場(chǎng)上現(xiàn)存的酒店創(chuàng)造了高景氣的時(shí)間窗口。圖

10：疫情影響下酒店供給深度出清，其中以經(jīng)濟(jì)型尤甚圖

11：2021

年初酒店客房同比-17.4%資料來(lái)源：亞洲旅宿大數(shù)據(jù)研究院，民生證券研究院圖

12：疫情后酒店業(yè)主對(duì)投資新酒店高度謹(jǐn)慎資料來(lái)源：浩華咨詢，民生證券研究院

資料來(lái)源：亞洲旅宿大數(shù)據(jù)研究院，民生證券研究院圖13：酒店新建供給增量仍未恢復(fù)至2019年同期水平資料來(lái)源：wind，民生證券研究院美國(guó)亦經(jīng)歷了疫情后的供給出清，隨著需求端復(fù)蘇，21

年

7

月后酒店進(jìn)入漲400000350000300000250000200000150000100000

50000

0

加總2020年初YoY

0%

-5%

-10%

-15%

-17.41%

-20%

2021年初本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10

行業(yè)深度報(bào)告/消費(fèi)者服務(wù)價(jià)區(qū)間。在疫情的影響下，美國(guó)酒店供給亦有所出清，2020

年底酒店總客房數(shù)同比

2019

年下降

2.1%，總存量降至

2018

年前的水平；同時(shí)，疫情亦壓制了美國(guó)酒店業(yè)的投資情緒，

2020

年美國(guó)酒店投資額在各地產(chǎn)類別中降幅最大，可以看到，疫情亦對(duì)美國(guó)酒店業(yè)的供給端產(chǎn)生了較大沖擊。而隨著美國(guó)

2021

年下半年以來(lái)出行管控措施不斷放松，出行需求持續(xù)復(fù)蘇，酒店業(yè)自

2021

年

7

月后同比疫情前2019

年同期進(jìn)入了漲價(jià)區(qū)間，漲幅高達(dá)

10%左右。圖

14：美國(guó)酒店客房數(shù)（萬(wàn)間）

（右軸為

YoY）資料來(lái)源：Statista，民生證券研究院圖15：2020年美國(guó)酒店投資降幅最大（右軸為YoY）資料來(lái)源：Statista，民生證券研究院

圖

16：美國(guó)寄宿費(fèi)

CPI

超過(guò)疫情前同期的

10%

資料來(lái)源：亞洲旅宿大數(shù)據(jù)研究院，民生證券研究院

參照對(duì)國(guó)內(nèi)酒店的周期復(fù)盤，金融危機(jī)后的繁榮階段為此前

RevPAR

增幅最高的景氣期。2008

年金融危機(jī)后，行業(yè)在金融危機(jī)的外生沖擊下，供給出清，表現(xiàn)為

2009

年國(guó)內(nèi)住宿業(yè)床位/客房數(shù)同比下降

7.5%/6.4%。而隨著危機(jī)后政府刺激經(jīng)濟(jì)、拉動(dòng)需求復(fù)蘇，供需格局陡然扭轉(zhuǎn)。2009Q2

后如家

OCC

開(kāi)始進(jìn)入同比上行通道，進(jìn)入周期復(fù)蘇階段，并推動(dòng)

RevPAR

兩個(gè)季度后同比轉(zhuǎn)正；行業(yè)供給本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11

行業(yè)深度報(bào)告/消費(fèi)者服務(wù)增量亦于

2010Q1

后開(kāi)始加速，進(jìn)入繁榮階段。

圖

17：參照對(duì)國(guó)內(nèi)酒店業(yè)的周期復(fù)盤，金融危機(jī)后的周期繁榮階段

RevPAR

增幅最高

資料來(lái)源：wind，民生證券研究院圖

18：2009

年國(guó)內(nèi)住宿業(yè)床位數(shù)同比去化

7.5%資料來(lái)源：wind，民生證券研究院圖

19：2009

年國(guó)內(nèi)住宿業(yè)客房數(shù)同比去化

6.4%資料來(lái)源：wind，民生證券研究院

將

2010

年的景氣高位與疫情前的

2019

年同期比較，首旅如家

2010

年RevPAR

同比

2019

年+10%，疫情后如需求完全復(fù)蘇，龍頭

RevPAR

同比

2019年或有望超出這一幅度。

我們以首旅如家為范例，將行業(yè)歷史周期中景氣度最高的階段，即

2010

年于疫情前的

2019

年進(jìn)行對(duì)比，可得

2010

年

RevPAR

同比

2019年同期仍有+10%左右空間，考慮到

2020

年后供給去化的幅度遠(yuǎn)高于

2009

年，后續(xù)隨需求復(fù)蘇，龍頭

RevPAR

彈性或有望超出這一幅度。之所以首旅如家的數(shù)據(jù)更有代表性，主要是因?yàn)?，如家整體客房架構(gòu)較為穩(wěn)定，近期數(shù)據(jù)較

2010

年客本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12

行業(yè)深度報(bào)告/消費(fèi)者服務(wù)房結(jié)構(gòu)改善的幅度較小。以華住的數(shù)據(jù)為例，由于華住中高端客房占比快速提高，2010

年其客房中高端占比遠(yuǎn)低于

2019

年，故

2010

年景氣峰值的

RevPAR

較2019

年的空間較小。圖

20：首旅同店

RevPAR資料來(lái)源：wind，民生證券研究院圖

22：如家構(gòu)成了首旅如家門店的絕對(duì)主體資料來(lái)源：如家/首旅招股書，民生證券研究院

圖

21：首旅

2010

年同比

2019

年（右

軸為

YoY）

資料來(lái)源：wind，民生證券研究院圖

23：華住門店結(jié)構(gòu)快速升級(jí)資料來(lái)源：wind，民生證券研究院行業(yè)深度報(bào)告/消費(fèi)者服務(wù)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13圖

24：華住同店

RevPAR資料來(lái)源：wind，民生證券研究院圖

25：華住

2010

年同比

2019

年資料來(lái)源：wind，民生證券研究院

拆分看核心的指標(biāo)

OCC

和

ADR，忽略長(zhǎng)周期內(nèi)結(jié)構(gòu)改善對(duì)價(jià)格的影響，可以看到

2010

年入住率較

2019

年提升尤為顯著，較

2019

年前的周期繁榮階段亦有明顯提升。

首旅2010Q2/Q3入住率達(dá)98%，較19年同期高出10pct-15pct，華住

2010Q2/Q3

入住率達(dá)

102%/99%，較

19

年同期亦高出

10pct

以上。圖

26：首旅如家入住率復(fù)盤資料來(lái)源：首旅財(cái)報(bào)，民生證券研究院圖

27：華住酒店入住率復(fù)盤資料來(lái)源：華住財(cái)報(bào)，民生證券研究院

門店結(jié)構(gòu)升級(jí)亦對(duì)酒店龍頭的

RevPAR

提升提振明顯，大概率強(qiáng)于下沉對(duì)酒店房?jī)r(jià)的拖累。TOP3

酒店品牌在中端市場(chǎng)已經(jīng)確立了穩(wěn)固的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，并通過(guò)自主開(kāi)發(fā)、并購(gòu)和合作探索高端乃至豪華酒店市場(chǎng)。2018

年以來(lái)，錦江/華住/首旅經(jīng)濟(jì)型門店長(zhǎng)期維持凈關(guān)，門店結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。根據(jù)我們測(cè)算，僅通過(guò)門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化，每年帶來(lái)的

RevPAR

增長(zhǎng)就在

4%左右。而另一方面，盡管酒店龍頭當(dāng)前正在向下沉市場(chǎng)拓店，但根據(jù)我們估算，由于每年新開(kāi)下沉市場(chǎng)店較存量門店規(guī)模仍較小，下沉對(duì)房?jī)r(jià)的沖擊有限，估算如下：每年新增約

10%的門店，其中

50%位于下沉市場(chǎng)，下沉市場(chǎng)房?jī)r(jià)比整體均價(jià)大約低

30%，對(duì)整體房?jī)r(jià)的年均下拉約為10%*50%*（-20%）

≈

-1%。我們預(yù)計(jì)，基于新開(kāi)門店中中高端占比在

60%的本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14

行業(yè)深度報(bào)告/消費(fèi)者服務(wù)設(shè)定（2021年前三季度錦江/華住/首旅三大龍頭凈開(kāi)店中中高端占比達(dá)69.8%），忽略周期因素的影響，僅考慮客房結(jié)構(gòu)的改善，每年酒店龍頭

RevPAR

即有望實(shí)現(xiàn)3%的優(yōu)化。圖

28：Top3

酒店龍頭中高端占比持續(xù)提升資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，民生證券研究院圖

29：Top3

酒店龍頭凈開(kāi)店中中高端占比較高資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，民生證券研究院

圖

30：TOP3

酒店集團(tuán)房量結(jié)構(gòu)升級(jí)將對(duì)

RevPAR

形成拉動(dòng)

資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院

本次疫后復(fù)蘇/周期反轉(zhuǎn)與

2008

年后景氣期的“同與異”。

相同之處：與

2008年金融危機(jī)的情形類似，酒店行業(yè)在蕭條底部迎來(lái)外生沖擊，打斷了供需格局自然磨底修復(fù)的節(jié)奏，導(dǎo)致更深的供給去化。不同之處：彼時(shí)需求端的壓力來(lái)自于宏觀經(jīng)濟(jì)的快速下行，而后隨著政府通過(guò)擴(kuò)張性的財(cái)政/貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，拉動(dòng)需求快速反彈；而當(dāng)前需求端的壓力更多來(lái)自于疫情沖擊下，防疫政策對(duì)社會(huì)出行的直接干預(yù)——一方面，大范圍的出行限制對(duì)于酒店經(jīng)營(yíng)的打擊更深，行業(yè)供給出清更為劇烈；另一方面，這也意味著，隨著疫情好轉(zhuǎn)，后續(xù)出行需求亦有望在防疫政策框架性改變后而實(shí)現(xiàn)高韌性復(fù)蘇，快速打開(kāi)行業(yè)周期反轉(zhuǎn)的景氣復(fù)蘇通道?；诒竟揪邆渥C券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15

行業(yè)深度報(bào)告/消費(fèi)者服務(wù)與

2008

年比較的視角來(lái)看，由于金融危機(jī)后，國(guó)內(nèi)實(shí)行了較為激進(jìn)的經(jīng)濟(jì)刺激政策，本輪疫情后盡管宏觀經(jīng)濟(jì)增速存向好跡象，但宏觀需求面上的因素為我們分析框架內(nèi)主要的不確定性。

圖

31：目前的供求態(tài)勢(shì)接近

2008

年金融危機(jī)后的格局

資料來(lái)源：wind，首旅如家財(cái)報(bào)，民生證券研究院

基于上述分析對(duì)錦江/首旅/華住三大酒店龍頭進(jìn)行敏感性分析：考慮到錦江/華住開(kāi)店中中高端占比較高，我們給予其在需求完全復(fù)蘇至疫情前的假設(shè)下，

2023年

RevPAR

同比

2019

年同期+8%的基準(zhǔn)設(shè)定，同時(shí)每年凈增門店達(dá)

1300

家；基于上述設(shè)定，錦江/華住

2023

年業(yè)績(jī)分別為

26/29.7

億，對(duì)應(yīng)

PE

分別為25x/32.4x。首旅由于中高端進(jìn)程較慢，給予其

2023

年

RevPAR

同比

2019

年同期+4%為基準(zhǔn)設(shè)定，門店凈增

1100

家，經(jīng)測(cè)算，上述假設(shè)下，首旅

2023

年業(yè)績(jī)?yōu)?/p>

12.2

億，對(duì)應(yīng)

PE

為

22.9x。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16資料來(lái)源：wind，民生證券研究院注：2023

年

PE

即當(dāng)前市值/2023E

歸母凈利潤(rùn)

26

9001000-20%

8.5

8.5-16%

10.9

11.0-12%

13.3

13.4-8%15.815.9

-4%18.218.3

0%20.620.7

4%23.123.2

8%25.525.612%27.928.116%30.430.520%32.832.911001200130014001500160017008.68.78.78.88.88.99.011.111.111.211.311.311.411.513.513.613.713.713.813.914.015.916.016.116.216.316.416.518.418.518.618.718.818.919.020.820.921.121.221.321.421.523.323.423.523.623.723.924.025.725.926.026.126.226.326.528.228.328.428.628.728.829.030.630.830.931.131.231.331.533.133.233.433.533.733.834.0

25

9001000-20%76.5x75.9x-16%59.5x59.1x-12%48.6x48.3x

-8%41.1x40.9x

-4%35.6x35.5x

0%31.4x31.3x

4%28.1x28.0x

8%25.5x25.3x

12%23.2x23.1x

16%21.4x21.3x

20%19.8x19.7x110012001300140015001600170075.4x74.9x74.4x73.9x73.4x72.9x72.4x58.7x58.4x58.0x57.6x57.3x57.0x56.6x48.1x47.8x47.5x47.3x47.0x46.7x46.5x40.7x40.5x40.3x40.0x39.8x39.6x39.4x35.3x35.1x34.9x34.7x34.6x34.4x34.2x31.1x31.0x30.8x30.7x30.5x30.4x30.2x27.9x27.7x27.6x27.5x27.3x27.2x27.1x25.2x25.1x25.0x24.9x24.7x24.6x24.5x23.0x22.9x22.8x22.7x22.6x22.5x22.4x21.2x21.1x21.0x20.9x20.8x20.7x20.6x19.6x19.5x19.4x19.4x19.3x19.2x19.1x

行業(yè)深度報(bào)告/消費(fèi)者服務(wù)圖

32：錦江

2023

年業(yè)績(jī)/PE

彈性

錦江2023年業(yè)績(jī)（億元）

2023年RevPAR相比2019年RevPAR同期增幅2023年門店凈增數(shù)量錦江2023年P(guān)E

2023年RevPAR相比2019年RevPAR同期增幅2023年門店凈增數(shù)量

29

9001000-20%

-1.6

-1.4-16%

3.1

3.3-12%

7.6

7.8

-8%12.012.2

-4%16.216.4

0%20.420.6

4%24.624.8

8%28.729.012%32.933.216%37.137.420%41.341.61100120013001400150016001700-1.2-1.1-0.9-0.7-0.6-0.4-0.23.53.73.84.04.14.34.57.98.18.38.58.68.89.012.412.512.712.913.113.313.516.616.817.017.217.417.617.820.821.021.221.421.621.822.025.025.225.425.725.926.126.329.229.429.729.930.230.430.633.433.733.934.234.434.734.937.637.938.238.438.738.939.241.942.142.442.743.043.243.5

33

9001000

-20%-612.5x-685.0x

-16%308.8x291.9x

-12%126.5x123.6x

-8%80.2x79.0x

-4%59.4x58.7x

0%47.2x46.7x

4%39.1x38.8x

8%33.4x33.2x

12%29.2x29.0x

16%25.9x25.7x

20%23.3x23.1x1100120013001400150016001700

-776.8x

-897.1x-1061.5x-1299.5x-1675.3x-2356.9x-3973.2x276.8x263.2x251.3x241.1x231.6x222.9x214.8x120.9x118.3x115.8x113.4x111.1x108.9x106.8x77.8x76.6x75.5x74.4x73.4x72.4x71.4x58.0x57.3x56.6x56.0x55.4x54.7x54.1x46.2x45.8x45.3x44.9x44.4x44.0x43.6x38.4x38.1x37.8x37.4x37.1x36.8x36.5x32.9x32.6x32.4x32.1x31.9x31.6x31.4x28.7x28.5x28.3x28.1x27.9x27.7x27.5x25.5x25.4x25.2x25.0x24.8x24.7x24.5x23.0x22.8x22.7x22.5x22.4x22.2x22.1x資料來(lái)源：wind，民生證券研究院注：2023

年

PE

即當(dāng)前市值/2023E

歸母凈利潤(rùn)圖

33：華住

2023

年業(yè)績(jī)/PE

彈性

華住2023年業(yè)績(jī)（億元）

2023年RevPAR相比2019年RevPAR同期增幅2023年門店凈增數(shù)量華住2023年P(guān)E

2023年RevPAR相比2019年RevPAR同期增幅2023年門店凈增數(shù)量本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17

資料來(lái)源：wind，民生證券研究院

注：2023

年

PE

即當(dāng)前市值/2023E

歸母凈利潤(rùn)2.3

當(dāng)前“上有空間和潛在催化/下有支撐”，預(yù)計(jì)

Q2

進(jìn)入驗(yàn)證期

Q1

季度由于冬奧/兩會(huì)的管控需要，預(yù)計(jì)酒店業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)仍將總體承壓；在酒店復(fù)蘇強(qiáng)邏輯之下，酒店板塊股價(jià)已受短期經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)擾動(dòng)較小，而經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)在復(fù)蘇情景下的實(shí)際情況在

Q2

季度前仍無(wú)法驗(yàn)證。

根據(jù)我們前一章節(jié)的測(cè)算，復(fù)蘇情境下酒店業(yè)績(jī)空間仍大，當(dāng)前或形成了板塊股價(jià)“上有空間和潛在催化/下有支撐”的窗口期。由于冬奧/兩會(huì)管控的客觀存在，市場(chǎng)對(duì)于

Q1

季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)承壓有所預(yù)期，當(dāng)前酒店板塊股價(jià)受短期經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的擾動(dòng)較少，如

2022

年春節(jié)后，盡管整體出行復(fù)蘇略低于預(yù)期，但板塊股價(jià)在針對(duì)復(fù)蘇的持續(xù)催化下持續(xù)上揚(yáng)。針對(duì)后市，預(yù)計(jì)在兩會(huì)結(jié)束后及隨后的

4/5

月將進(jìn)入政策預(yù)期/經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證階段：考慮到2021

年

4/5

月份，國(guó)內(nèi)酒店龍頭已實(shí)現(xiàn)可觀的復(fù)蘇，其中錦江分別同比

2019

年同期增幅為

2%/5%，華住為

1%/6%，將與后續(xù)

2022

年

4/5

月的復(fù)蘇情況形成參照。如經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)復(fù)蘇可觀，則將推動(dòng)板塊進(jìn)一步朝景氣復(fù)蘇的樂(lè)觀假設(shè)情景下持續(xù)演繹，我們看好五一假期旅游出行實(shí)現(xiàn)高景氣，帶動(dòng)板塊持續(xù)復(fù)蘇。16700800-20%

1.2

1.3-16%

2.9

3.0-12%

4.6

4.8-8%

6.4

6.5-4%

8.1

8.3

0%

9.810.0

4%11.611.7

8%13.313.512%15.015.216%16.817.020%18.518.7

9001000110012001300140015001.41.51.71.81.92.12.23.23.33.43.63.73.84.04.95.15.25.35.55.65.86.76.87.07.17.27.47.58.48.68.78.99.09.29.310.210.310.510.610.810.911.111.912.112.212.412.612.712.913.613.814.014.214.314.514.715.415.615.715.916.116.316.517.117.317.517.717.918.118.218.919.119.319.519.619.820.017700800

-20%240.1x216.5x-16%96.6x92.3x-12%60.5x58.7x

-8%44.0x43.0x

-4%34.6x33.9x

0%28.5x28.0x

4%24.2x23.9x

8%21.1x20.8x

12%18.6x18.4x

16%16.7x16.5x

20%15.1x15.0x

900100011001200130014001500197.2x181.0x167.3x155.5x145.2x136.2x128.3x88.5x84.9x81.6x78.5x75.7x73.1x70.6x57.0x55.4x53.9x52.5x51.2x49.9x48.7x42.1x41.2x40.3x39.5x38.7x37.9x37.2x33.3x32.7x32.2x31.6x31.1x30.6x30.1x27.6x27.2x26.8x26.4x26.0x25.6x25.2x23.5x23.2x22.9x22.6x22.3x22.0x21.7x20.5x20.3x20.0x19.8x19.5x19.3x19.1x18.2x18.0x17.8x17.6x17.4x17.2x17.0x16.3x16.2x16.0x15.8x15.7x15.5x15.4x14.8x14.7x14.5x14.4x14.3x14.1x14.0x

行業(yè)深度報(bào)告/消費(fèi)者服務(wù)圖

34：首旅

2023

年業(yè)績(jī)/PE

彈性

首旅2023年業(yè)績(jī)（億元）

2023年RevPAR相比2019年RevPAR同期增幅2023年門店凈增數(shù)量首旅2023年P(guān)E

2023年RevPAR相比2019年RevPAR同期增幅2023年門店凈增數(shù)量行業(yè)深度報(bào)告/消費(fèi)者服務(wù)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告18圖

35：2022

年春節(jié)旅游數(shù)據(jù)承壓資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，民生證券研究院圖

36：錦江/華住

2021

年

4/5

月復(fù)蘇態(tài)勢(shì)良好資料來(lái)源：各公司公告，民生證券研究院3

免稅：客流明顯恢復(fù)，折扣環(huán)比收窄，助力龍頭盈利能力/業(yè)績(jī)改善

春節(jié)期間海南省進(jìn)出港人數(shù)明顯回升，島內(nèi)三大機(jī)場(chǎng)春節(jié)期間累計(jì)保障進(jìn)出港旅客超

85

萬(wàn)人次，同比提升

46.96%。其中，三亞機(jī)場(chǎng)共運(yùn)送旅客

44.7

萬(wàn)人次，同比去年春節(jié)黃金周分別增長(zhǎng)

32.4%和

29.1%。?？诿捞m機(jī)場(chǎng)運(yùn)送旅客

38.84萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)

52.78%和

65.06%，同時(shí)

2

月

6

日、7

日單日運(yùn)送旅客數(shù)已經(jīng)接近

7

萬(wàn)人，逐步向

2019

年的水平靠攏。

圖

37：?？诿捞m機(jī)場(chǎng)春節(jié)期間運(yùn)送旅客數(shù)情況（單位：萬(wàn)人次）資料來(lái)源：美蘭機(jī)場(chǎng)官方網(wǎng)站，民生證券研究院

在客流的拉動(dòng)下，

海南旅游零售業(yè)務(wù)復(fù)蘇明顯，免稅消費(fèi)快速增長(zhǎng)。海南省9.18.56.33.28.78.66.53.79.29.06.93.69.38.76.63.58.88.76.23.9

8.0

7.74.01.98.2

6.84.12.08.66.65.42.68.86.3

5.83.19.06.1

5.93.89.26.2

5.1

4.79.46.95.4

4.39.36.94.93.4010

9

8

7

6

5

4

3

2

1臘25臘26臘27臘28臘29除夕

年初一

初二初三初四初五初六初七2019202020212022本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19

行業(yè)深度報(bào)告/消費(fèi)者服務(wù)商務(wù)廳數(shù)據(jù)顯示，2021

年

1

月

31

日至

2

月

6

日，海南省

10

家離島免稅店總銷售額21.31億元，同比增長(zhǎng)151%。其中，免稅銷售額19.44億元，同比增長(zhǎng)156%；免稅購(gòu)物人數(shù)

30.18

萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)

138%；購(gòu)買免稅品件數(shù)

181.58

萬(wàn)件。同時(shí)據(jù)我們觀測(cè)，以中國(guó)中免為代表的部分免稅商已經(jīng)逐步收窄折扣力度，以中免為例在

2021

年三四季度進(jìn)行了部分產(chǎn)品“三件

7

折”的活動(dòng)目前已經(jīng)結(jié)束，取而代之的是部分產(chǎn)品“一件

85

折”以及“特定單品

7

折”。折扣力度的收窄有助于中國(guó)中免的毛利率的提升，并進(jìn)一步推動(dòng)利潤(rùn)高速增長(zhǎng)。

自

2020

年起，海南省離島免稅消費(fèi)迅速發(fā)展，過(guò)夜人次、購(gòu)物人次以及離島免稅總收入均快速提升。拆分來(lái)看，過(guò)夜旅客人次、滲透率以及客單價(jià)是決定離島免稅總量的的核心變量，過(guò)夜游客、免稅游客及進(jìn)行免稅消費(fèi)的游客構(gòu)成了一個(gè)明顯的游客漏斗。海南省商務(wù)廳在公布離島免稅收入的同時(shí)也會(huì)披露離島免稅店總收入，我們認(rèn)為這部分收入中或包括有稅、娛樂(lè)以及餐飲等配套服務(wù)的收入，同時(shí)受益于免稅品銷售的提升與配套服務(wù)設(shè)施的完善。

表

3：海南離島免稅近年基本情況

海南離島免稅拆分預(yù)測(cè)

海南接待過(guò)夜人次（萬(wàn)）

YOY

購(gòu)物人次（萬(wàn)）

YOY

免稅消費(fèi)滲透率

離島免稅總收入（億元）

YOY

客單價(jià)（元）

YOY離島免稅店總收入（億元）

YOY

免稅品滲透率

20196824.5

-

376.2

-5.51%134.90

-3586.2

-

-

-

2020

5453.9-20.08%

448.419.20%

8.22%

274.80

104%

6128.570.89%

327.0

-84.03%

2021

5783.1

6.04%

967.7115.80%

16.73%

504.9

83.73%

5217.7-14.86%

601.7

84.00%

83.91%資料來(lái)源：海南省商務(wù)廳、海南海關(guān)、民生證券研究院75%70%70%70%75%80%

50%資料來(lái)源：CDF

官方

APP，民生證券研究院90%70%圖

38：中國(guó)中免部分香化產(chǎn)品折扣率變動(dòng)情況

中免香化折扣率情況77.0%67.0%70.0%70.0%70.0%70.0%50%資料來(lái)源：海旅官方

APP，民生證券研究院90%70%圖

39：海旅部分香化產(chǎn)品折扣率變動(dòng)情況

海旅香化折扣率情況本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告20

行業(yè)深度報(bào)告/消費(fèi)者服務(wù)

因此我們對(duì)這海南離島免稅各核心因素進(jìn)行預(yù)測(cè)，探索海南離島免稅在各因素變動(dòng)的情況下，整體規(guī)模的變動(dòng)情況。我們分別對(duì)接待過(guò)夜人次、免稅消費(fèi)滲透率以及客單價(jià)進(jìn)行預(yù)測(cè)，在較為樂(lè)觀的預(yù)測(cè)下，假設(shè)

2024

年海南省過(guò)夜人次達(dá)到9999.3

萬(wàn)，免稅消費(fèi)滲透率達(dá)到

25%的水平，同時(shí)客單價(jià)提升至

6000

元，那么當(dāng)年海南島的離島免稅或約為

1500

億元。

表

4：海南離島免稅近年基本情況

海南離島免稅消費(fèi)拆分預(yù)測(cè)假設(shè)

1：海南接待過(guò)夜人次（萬(wàn)）

YOY假設(shè)

2：海南接待過(guò)夜人次（萬(wàn)）

YOY假設(shè)

3：海南接待過(guò)夜人次（萬(wàn)）

YOY

免稅消費(fèi)滲透率（%）

20196824.5

-6824.5

-6824.5

-5.51%

2020

5453.9-20.08%

5453.9-20.08%

5453.9-20.08%

8.22%

20215783.1

6.04%5783.1

6.04%5783.1

6.04%16.73%

2022E

6361.4

10%

6650.6

15%

6939.7

20%18.00%

2023E6997.6

10%7648.2

15%8327.7

20%22.00%

2024E

7697.3

10%

8795.4

15%

9993.2

20%25.00%假設(shè)

1、購(gòu)物人次（萬(wàn)）376.2448.4967.71145.11539.51924.3假設(shè)

2、購(gòu)物人次（萬(wàn)）1197.11682.62198.8假設(shè)

3、購(gòu)物人次（萬(wàn)）1249.21832.12498.3客單價(jià)（元）3586.26128.55217.75300.05500.06000.0結(jié)果

1：離島免稅總收入（億元）134.9274.8504.9606.9846.71154.6結(jié)果

2：離島免稅總收入（億元）634.5925.41319.3結(jié)果

3：離島免稅總收入（億元）662.11007.61499.0

資料來(lái)源：海南省商務(wù)廳，海南海關(guān),

民生證券研究院

細(xì)化至個(gè)股層面，宏觀環(huán)境的整體復(fù)蘇也將對(duì)行業(yè)優(yōu)勢(shì)公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極影響。以中國(guó)中免為例，受疫情影響國(guó)際航班運(yùn)營(yíng)受限，因此公司主要收入及利潤(rùn)來(lái)源為海南免稅業(yè)務(wù)。根據(jù)我們測(cè)算，當(dāng)其余因素不變，海南免稅客流（或客單價(jià)）提升

10%/15%/20%時(shí)，中國(guó)中免的凈利潤(rùn)會(huì)隨之增長(zhǎng)

8.09%/12.14%/16.18%。如果當(dāng)客流及客單價(jià)同時(shí)提升，那么中免業(yè)績(jī)將得到更強(qiáng)的推動(dòng)。

表

5：海南免稅消費(fèi)客流及客單提升幅度對(duì)中免利潤(rùn)影響彈性情況測(cè)算

1測(cè)算

2測(cè)算

3海南免稅消費(fèi)客流/客單提升幅度

對(duì)應(yīng)中國(guó)中免