房地產(chǎn)行業(yè)研究方法分析師簡介2陳聰中信證券房地產(chǎn)行業(yè)首席分析師。

劍橋大學(xué)城市規(guī)劃碩士，南開大學(xué)金融學(xué)學(xué)士。

畢業(yè)后曾于戴德梁行從事物業(yè)整棟收購，2007年初進(jìn)入中信證券研究。

2009年新財富房地產(chǎn)行業(yè)最佳分析師第二名。2009年證券市場周刊“水晶球獎”房地產(chǎn)行業(yè)最佳分析師第一名。3目錄內(nèi)容第一章估值方法和個股選擇第二章行業(yè)生態(tài)和周期判斷

4一、估值方法和個股選擇51.1估值理論相對全面的等式模型現(xiàn)金股東權(quán)益融資性債務(wù)非核心資產(chǎn)企業(yè)價值債務(wù)凈額=融資性債務(wù)–現(xiàn)金企業(yè)的融資性債務(wù)（如銀行借款、金融負(fù)債、關(guān)聯(lián)方資金占用等），包括短期與長期融資性債務(wù)；企業(yè)的經(jīng)營性負(fù)債（如應(yīng)付往來款項等）不屬于此范疇。融資性債務(wù)的判斷標(biāo)準(zhǔn)：是否承擔(dān)利息。企業(yè)價值是指公司核心資產(chǎn)運營產(chǎn)生的價值。非核心資產(chǎn)通常為企業(yè)非主營業(yè)務(wù)的資產(chǎn)，如長期股權(quán)投資、其他長期資產(chǎn)等。企業(yè)報表上所反映的現(xiàn)金及銀行存款。股東權(quán)益即為公司的市值。優(yōu)先股股權(quán)期權(quán)少數(shù)股權(quán)所有者權(quán)益=股東權(quán)益+優(yōu)先股股權(quán)+期權(quán)+少數(shù)股權(quán)通過企業(yè)價值估算股權(quán)價值計算企業(yè)融資性債務(wù)價值計算企業(yè)核心資產(chǎn)價值計算企業(yè)總資產(chǎn)價值計算企業(yè)核心資產(chǎn)價值計算企業(yè)所有者權(quán)益計算企業(yè)的普通股股權(quán)價值1234企業(yè)價值+非核心資產(chǎn)價值+現(xiàn)金總資產(chǎn)價值-債務(wù)總額所有者權(quán)益價值-相關(guān)權(quán)益項目每股價格61.1估值理論由上表可見，兩種方法各有利弊，需根據(jù)企業(yè)自身的情況選擇最為有效的估值方法。實踐中，公司估值的常見方法有市場法和凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法。兩種主要估值方法的比較71.2行業(yè)估值NAV法計算出企業(yè)的凈資產(chǎn)值，通過對相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行敏感性分析，得出股權(quán)價值的有效范圍。P/E法與NAV法結(jié)合的方式，能夠有效、合理地確認(rèn)房地產(chǎn)企業(yè)的價值1

針對不同物業(yè)類型的公司，選擇適當(dāng)?shù)腜/E進(jìn)行估值，得出股權(quán)價值的有效范圍。2

考慮P/E法與NAV法的相關(guān)性及不同物業(yè)類型的平衡制約性，最終確定合理的股權(quán)價值。381.2行業(yè)估值——NAV法凈資產(chǎn)估值法(NAV法)的介紹凈資產(chǎn)估值法(NAV法)的特點以項目為基礎(chǔ)。項目開發(fā)周期較長會導(dǎo)致房地產(chǎn)公司段時期業(yè)績波動較大，因此以項目為基礎(chǔ)的業(yè)績并不具有連貫性，歷史業(yè)績與未來收益也沒有必然的聯(lián)系。P/E估值一般考慮未來1-2年的經(jīng)營情況，因此對歷史業(yè)績及未來收益的波動性不能有一個很好的把握，因此使用市盈率法對公司未來價值判斷有所欠缺。以土地儲備確定估值范圍。土地儲備量和儲備成本是決定公司未來盈利情況的重要因素，按照普通的估值方法，土地儲備的價值和在建項目的價值沒有被完全反應(yīng)出來，通過凈資產(chǎn)值的計算能夠把在建項目價值和土地價值通過現(xiàn)金流折現(xiàn)方式體現(xiàn)出來，從這個角度來看，NAV估值在一個未來預(yù)期較好的市場狀態(tài)下更有意義。NAV估值是以DCF法為理論基礎(chǔ)，結(jié)合房地產(chǎn)企業(yè)自身以項目為基礎(chǔ)的特點產(chǎn)生的估值方法。NAV法，又稱凈值產(chǎn)值法，其估值邏輯是對企業(yè)所擁有的已完工尚未預(yù)售、在建物業(yè)、土地及投資型物業(yè)資產(chǎn)按照各項目開發(fā)銷售流程進(jìn)行現(xiàn)金流模擬然后按一定折現(xiàn)率折現(xiàn)，最后按公司所占各項目權(quán)益計算出項目匯總價值，再扣減（加上）公司的凈債務(wù)（凈現(xiàn)金），然后得到公司的凈資產(chǎn)值（NAV）。企業(yè)價值對應(yīng)的是所有出資人共同擁有的企業(yè)價值，出資人包括債權(quán)人和股東，因此在按照公司所占各項目權(quán)益計算出匯總價值即為企業(yè)價值（即債權(quán)人和股東共同擁有的價值）。凈債務(wù)（凈現(xiàn)金）=總債務(wù)–現(xiàn)金91.2行業(yè)估值——NAV法NAV法產(chǎn)生的背景房地產(chǎn)企業(yè)的固定資產(chǎn)很少，流動資產(chǎn)的增值比較多，且流動資產(chǎn)的購置存在不確定性以現(xiàn)有項目作為基礎(chǔ)，因此不會有永續(xù)現(xiàn)金流，也不會有報廢的殘值企業(yè)盈利可以調(diào)節(jié)，而且還具有滯后性，絕對估值法在國際范圍內(nèi)占據(jù)上風(fēng)土地本身交易活躍，NAV法具有一定的客觀性凈資產(chǎn)估值法(NAV法)的局限性房地產(chǎn)上市公司的信息披露不充分，導(dǎo)致在計算公司資產(chǎn)值上存在難度；開發(fā)物業(yè)價格波動性較大導(dǎo)致價格預(yù)測的困難，影響了NAV計算結(jié)果的準(zhǔn)確性；計算過程中，存在著較多的假設(shè)，這些假設(shè)將導(dǎo)致NAV計算結(jié)果出現(xiàn)各種不同；估值度量僅以當(dāng)前資產(chǎn)規(guī)模來確定公司價值，而沒有考慮企業(yè)能力，因此，容易造成地產(chǎn)企業(yè)對資產(chǎn)(土地儲備)的過分崇拜；估值方法過分強調(diào)存量資產(chǎn)，欠缺對資金流量的考察，估值結(jié)果缺乏預(yù)見性。101.2行業(yè)估值——NAV法NAV估值基本假設(shè)和可能產(chǎn)生的誤差111.2行業(yè)估值——NAV法股價與凈資產(chǎn)值結(jié)果的對應(yīng)分析NAV值給出公司合理的估值區(qū)間雖然公司的凈資產(chǎn)值計算假設(shè)條件較多，但由于NAV給出的是公司真實價值的估計值，而非精確值，其10%左右的上下浮動并不影響公司的投資價值判斷，但10%的變化已經(jīng)足夠反映凈資產(chǎn)的差異；盡管NAV法不能夠完美的反映出公司價值的準(zhǔn)確值，但可以通過敏感性分析有效地反映出公司合理的價值區(qū)間。NAV是一個估計值，一個公司的理論價值應(yīng)該以該值為中值的一個區(qū)間，公司股價對凈資產(chǎn)值在一定范圍內(nèi)有折讓或溢價都是合理的；NAV沒有考慮公司未來后續(xù)新增土地及開發(fā)能力，也就是沒有考慮或較少的反映了公司本身的價值（包括品牌、人才、體系、架構(gòu)等），所以公司的實際價值應(yīng)高于當(dāng)前時點的估計值，股價對于凈資產(chǎn)值有一個溢價；NAV估值假設(shè)項目完全按照計劃進(jìn)行，沒有考慮后續(xù)資金取得風(fēng)險、市場銷售風(fēng)險、管理運作風(fēng)險等，從這個意義上股價對凈資產(chǎn)值有一個折讓。121.2行業(yè)估值——NAV法與其他行業(yè)一樣，對未來的行業(yè)發(fā)展預(yù)期決定了行業(yè)及公司估值的高低，具有長期增長潛力的行業(yè)將獲得較高的估值水平，房地產(chǎn)行業(yè)從本質(zhì)上說是一個周期性行業(yè)，其行業(yè)特性是與國家的經(jīng)濟密切相關(guān)，所以經(jīng)濟走勢將對房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生最根本的影響，直接影響未來房價的走勢，凡是影響房價的因素都會對房地產(chǎn)公司估值產(chǎn)生積極或消極的影響。NAV估值標(biāo)準(zhǔn)隨著市場預(yù)期的變化而變化總的來說，P/E結(jié)合NAV估值的方式對房地產(chǎn)公司進(jìn)行估值的邏輯相對比較清晰，但兩者之間關(guān)系會隨著市場預(yù)期的不同發(fā)生變化。房地產(chǎn)公司的投資價值主要在于其增長，市場較好的時候，以NAV為基礎(chǔ)，看其增長潛力給予一定的溢價；市場較弱或不確定性較大的時候，對地產(chǎn)公司估值將更多的考慮其抗風(fēng)險能力，應(yīng)對其NAV給予一定的折讓。不同類型房地產(chǎn)公司的估值不同類型物業(yè)結(jié)構(gòu)的公司（開發(fā)類、持有類、綜合類）NAV含義不同：純開發(fā)類公司：其凈資產(chǎn)值主要是開發(fā)項目，其盈利與凈資產(chǎn)值基本對等，盈利能力越高，對凈資產(chǎn)值的折讓越??；持有型公司或含有持有型物業(yè)的公司，其凈資產(chǎn)值與其盈利不對等，其出租物業(yè)收益要高于盈利所對應(yīng)的資產(chǎn)價值；

未來主要仍將劃分為開發(fā)類、持有類和綜合類房地產(chǎn)公司，這三類企業(yè)的估值水平應(yīng)該是持有類高于開發(fā)類，綜合類位于前二者之間。市盈率倍數(shù)法（P/E法）與凈資產(chǎn)值法（NAV法）存在一種平衡關(guān)系，P/E值較低的公司可以享受一個NAV溢價，NAV折讓較高的公司可以享受一個較高的P/E值，一般來說，股價主要圍繞其NAV值波動，不同類型的上市公司，其P/E值與NAV之間的估值關(guān)系不同，131.2行業(yè)估值——NAV法基本計算方法NAV法，又稱凈值產(chǎn)值法，其估值邏輯是對企業(yè)所擁有的已完工尚未預(yù)售、在建物業(yè)、土地及投資型物業(yè)資產(chǎn)按照各項目開發(fā)銷售流程進(jìn)行現(xiàn)金流模擬然后按一定折現(xiàn)率折現(xiàn)，最后按公司所占各項目權(quán)益計算出項目匯總價值，再扣減（加上）公司的凈債務(wù)（凈現(xiàn)金），然后得到公司的凈資產(chǎn)值（NAV）。企業(yè)價值對應(yīng)的是所有出資人共同擁有的企業(yè)價值，出資人包括債權(quán)人和股東，因此在按照公司所占各項目權(quán)益計算出匯總價值即為企業(yè)價值（即債權(quán)人和股東共同擁有的價值）。凈債務(wù)（凈現(xiàn)金）=總債務(wù)–

現(xiàn)金NAV估值是以DCF法為理論基礎(chǔ)，結(jié)合房地產(chǎn)企業(yè)自身以項目為基礎(chǔ)的特點產(chǎn)生的估值方法。141.2行業(yè)估值——NAV法已完工尚未預(yù)售/在建物業(yè)/具有明確規(guī)劃的土地估值對于已完工尚未預(yù)售項目/在建物業(yè)估值完全遵照上述方法進(jìn)行現(xiàn)金流模擬后折現(xiàn)獲得各項目價值。需要模擬的現(xiàn)金流包括：（1）預(yù)售現(xiàn)金流入：預(yù)售價格*預(yù)售進(jìn)展（%）*項目可售樓面面積（2）土地價款支付現(xiàn)金流出 （3）建筑價款支付現(xiàn)金流出：單位建筑成本*建筑價款支付進(jìn)展（%）*項目可售樓面面積（4）土地增值稅預(yù)繳現(xiàn)金流出：前期按預(yù)售收入的一定百分比預(yù)繳，最后匯算清繳（5）營業(yè)稅預(yù)繳現(xiàn)金流出：預(yù)售現(xiàn)金流入*營業(yè)稅稅率 （6）相關(guān)費用現(xiàn)金流出：預(yù)售現(xiàn)金流入*（銷售、管理及其他費用/銷售收入百分比）（7）所得稅預(yù)繳現(xiàn)金流出：前期按（預(yù)售現(xiàn)金流入*預(yù)繳時稅前利潤率假設(shè)（20%）*所得稅稅率）獲得，最后一年匯算清繳凈現(xiàn)金流（EBIAT）=預(yù)售現(xiàn)金流入-土地價款支付現(xiàn)金流出-建筑價款支付現(xiàn)金流出-土地增值稅預(yù)繳現(xiàn)金流出-營業(yè)稅預(yù)繳現(xiàn)金流出-相關(guān)費用現(xiàn)金流出-所得稅預(yù)繳現(xiàn)金流出 注意：利息費用現(xiàn)金流出不需要扣除的151.2行業(yè)估值——NAV法折現(xiàn)率：WACC（加權(quán)平均資本成本）=債務(wù)融資成本*（債務(wù)市值/（債務(wù)市值+權(quán)益市值））*（1–所得稅稅率）+權(quán)益融資成本*（1–（債務(wù)市值/（債務(wù)市值+權(quán)益市值））理論中對于債務(wù)市值/（債務(wù)市值+權(quán)益市值）中各項均取市值，但實踐中一般取歷史資產(chǎn)負(fù)債率或者目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資成本=短期營運貸款融資成本*（營運貸款/總貸款）+建設(shè)貸款融資成本*（1–營運貸款/總貸款）權(quán)益融資成本通過CAPM方法獲得， （1）無風(fēng)險利率：采用十年期長期國債利率 （2）市場風(fēng)險溢價：目前一般采用8.0%-12.0%

（3）β系數(shù)：反映的是某個股票的收益與整個市場的收益相比，所具有的不穩(wěn)定程度。 房地產(chǎn)企業(yè)和金融企業(yè)一般為高風(fēng)險、高收益行業(yè)，其β系數(shù)一般較高。 實踐做法： a、一般做法為從Wind或Bloomberg上獲取行業(yè)非杠桿β系數(shù)，利用公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)對其杠桿化，

即杠桿化β系數(shù)=行業(yè)非杠桿β系數(shù)*（1+（債務(wù)/股權(quán)）*（1–所得稅稅率））

b、或者選取與公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)相似公司的杠桿化β系數(shù)，取其平均值根據(jù)前述步驟，獲得凈現(xiàn)金流以及折現(xiàn)率后，折現(xiàn)獲得各項目公司的企業(yè)價值，以項目公司的企業(yè)價值扣減（加上）凈債務(wù)（凈現(xiàn)金）后，獲得該項目公司凈資產(chǎn)價值。已完工尚未預(yù)售/在建物業(yè)/具有明確規(guī)劃的土地估值161.2行業(yè)估值——NAV法尚未有明確規(guī)劃土地估值如果公司所擁有的土地儲備沒有明確的開發(fā)計劃、規(guī)劃方案及售價、或者拆遷尚未完成、后續(xù)不確定性較大等因素存在，對此類土地儲備無法模擬其未來現(xiàn)金流，因此對此類土地儲備采用成本法或者市價法進(jìn)行估值。成本法：截至目前為止為獲取該地塊所支付的成本。市價法：如果某地塊升值較大，采用成本法會導(dǎo)致嚴(yán)重低估項目價值及企業(yè)價值，因此可采用市價法進(jìn)行評估。171.2行業(yè)估值——NAV法投資型物業(yè)估值投資型物業(yè)的特點在于成熟后具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，國際慣用的投資型物業(yè)估值方法有資本化率法、模擬現(xiàn)金流折現(xiàn)法、或者兩種方法結(jié)合（成熟投資型物業(yè)采用資本化率法，在建投資型物業(yè)采用模擬現(xiàn)金流折現(xiàn)法）。資本化率方法介紹資本化率（CapRate）=年凈營業(yè)收入/市場價值資本化率獲?。悍康禺a(chǎn)市場十分發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)，有許多專業(yè)的中介機構(gòu)從事統(tǒng)計不同區(qū)域不同物業(yè)類型資本化率的計算，因此資本化率是十分容易取得的市場統(tǒng)計數(shù)據(jù)，例如美國各地區(qū)資本化率數(shù)據(jù)可以通過NationalAssociationofRealEstateInvestmentTrust，CapRateNet等網(wǎng)站獲取。年凈營業(yè)收入=年營業(yè)收入–營業(yè)費用年營業(yè)收入=單位平米年租金*可出租面積*出租率營業(yè)費用：投資型物業(yè)的經(jīng)營費用指為確保該物業(yè)的正常運營及具有持續(xù)經(jīng)營能力的費用支出，但利息支出、折舊以及資本性支出不包含在經(jīng)營費用內(nèi)。 （1）一般來說，投資型物業(yè)需要貸款是為了建設(shè)該物業(yè)，而不是經(jīng)營該物業(yè)，因此利息支出不包含在營業(yè)費用內(nèi)。 （2）日常供電、供水、維修和維護等屬于營業(yè)費用，但是增加附屬建筑或者翻新屬于資本性支出。181.2行業(yè)估值——NAV法酒店物業(yè)估值酒店市場價值=（年凈營業(yè)收入/資本化率）-尚需花費的建安成本及土地成本 如果是已完工處于運營狀態(tài)的酒店物業(yè)，尚需花費的建安成本及土地成本可能為零。年凈營業(yè)收入=年營業(yè)收入–營業(yè)費用=每晚房價*房間數(shù)*365天*目標(biāo)入住率–營業(yè)費用

=每晚房價*房間數(shù)*365天*目標(biāo)入住率*目標(biāo)經(jīng)營利潤率目標(biāo)經(jīng)營利潤率：根據(jù)項目自身歷史數(shù)據(jù)獲得或者參照可比較物的經(jīng)營利潤率獲得，一般酒店的經(jīng)營利潤率為45%-60%左右 經(jīng)營利潤率=1–客房營運費用/營業(yè)收入-管理費用/營業(yè)收入–營業(yè)稅率及附加–城鎮(zhèn)房地產(chǎn)稅率 （1）客房營運費用/營業(yè)收入約為15%-20%

（2）管理費用/營業(yè)收入約為7%-9%

（3）營業(yè)稅率及附加：5.5%

（4）城鎮(zhèn)房地產(chǎn)稅率：12%酒店資本化率：由于國內(nèi)房地產(chǎn)市場并不是非常發(fā)達(dá)，查找不同地區(qū)不同星級酒店的資本化率非常困難，同時酒店整體出售成交的可比案例很少，因此獲取酒店資本化率非常困難。 行業(yè)慣例：4星、5星酒店一般采用5.5%-6%作為資本化率

191.2行業(yè)估值——NAV法其它投資型物業(yè)估值其它投資型物業(yè)市場價值=（年凈營業(yè)收入/資本化率）-尚需花費的建安成本及土地成本 如果是已完工處于運營狀態(tài)的投資型物業(yè)，尚需花費的建安成本及土地成本可能為零。年凈營業(yè)收=年營業(yè)收入–營業(yè)費用=單位平米月租金*可供出租建筑面積*出租率*12–營業(yè)費用資本化率：如前所述，發(fā)達(dá)市場對于資本化率有非常專業(yè)的統(tǒng)計，但國內(nèi)市場此類信息尚不完善，因此替代方法如下： （1）以（（周邊可比較物的單位平米月租金*12）/周邊可比較物的單位平米成交價格）作為資本化率的替代綜上，實踐中一般采用通過周邊可比較物來獲得資本化率，然后通過如下公式獲得投資型物業(yè)的市場價值： 即市場價值=（單位平米月租金*12/資本化率）*可出租建筑面積 注意：a、如果該物業(yè)為成熟期物業(yè)，則直接利用目標(biāo)物業(yè)自身的單位平米月租金獲取該物業(yè)市場價值；

b、如果該物業(yè)屬尚未成熟物業(yè)或者在建、擬建物業(yè)，則利用可比物業(yè)單位平米月租金。201.2行業(yè)估值——NAV法企業(yè)凈資產(chǎn)值項目1價值*企業(yè)擁有的權(quán)益比例項目2價值*企業(yè)擁有的權(quán)益比例項目3價值*企業(yè)擁有的權(quán)益比例項目4價值*企業(yè)擁有的權(quán)益比例項目5價值*企業(yè)擁有的權(quán)益比例企業(yè)價值凈債務(wù)凈資產(chǎn)價值211.2三行業(yè)三估值—三—NA三V法簡化版三本221.3三行業(yè)三估值—三—PE三估值項目損三益表預(yù)三測-開發(fā)類收入確三認(rèn)原則三：房屋三完工并三驗收合三格、簽三訂了銷三售合同三、取得三了買方三付款證三明并交三付使用收入=價格三*可三售建筑三面積三*當(dāng)三年交房%成本確三認(rèn)原則三：匹配三原則建安成三本=土地成三本+建筑成三本+資本化三利息=（單位三土地成三本+單位建三筑成本+單位資三本化利三息）*三可售三建筑面三積*三當(dāng)年三交房%土地增三值稅：（1）利用IF函數(shù)根三據(jù)土地三增值稅三征收原三則編輯三公式，三獲得單三位土地三增稅（2）土地三增值稅=單位土三地增值三稅*三可售建三筑面積三*三當(dāng)年交三房%營業(yè)稅三及附加=營業(yè)稅三稅率三*收三入期間費三用=銷售費三用+管理費三用+其他費三用=收入三*（三銷售費三用/收入+管理費三用/收入+其它費三用/收入）所得稅=所得稅三稅率三*(收入–建安成三本–土地增三值稅–營業(yè)稅三及附加–期間費三用）231.3三行業(yè)三估值—三—PE三估值項目損三益表預(yù)三測-非開發(fā)三類投資型三物業(yè)損三益表中三其它項三目的預(yù)三測與非三投資型三物業(yè)相三似，其三中需要三重點注三意如下三項目。無建安三成本，三只有相三關(guān)營業(yè)三成本無土地三增值稅三，只有三城鎮(zhèn)房三地產(chǎn)稅三。城鎮(zhèn)三房地產(chǎn)三稅=城鎮(zhèn)房三地產(chǎn)稅三率*三收入折舊預(yù)三測：（1）折舊三原則：三直線法三折舊（2）預(yù)測三投資型三物業(yè)凈三值（3）預(yù)測三折舊241.3三行業(yè)三估值—三—PE三估值合并損三益表預(yù)三測合并損益表收入建安成三本營業(yè)稅三及附加/房地產(chǎn)三稅土地增三值稅期間費三用EBI三TDA折舊EBI三T利息費三用投資損三益EBT所得稅凈利潤少數(shù)股三東權(quán)益歸屬母三公司凈三利潤企業(yè)擁三有權(quán)益三比例〉=三50%（1）項目三收入三*100三%（2）項目三建安成三本*100三%（3）項目三稅費三*100三%（4）項目三期間費三用*100三%（5）項目三折舊三*100三%企業(yè)擁三有權(quán)益三比例<5三0%(1)項目稅三后凈利三潤*三企業(yè)三擁有的三權(quán)益比三例企業(yè)擁三有權(quán)益三比例〉=三50%(1)項目稅三后凈利三潤*三（1–企業(yè)擁三有權(quán)益三比例）IF函數(shù)實三現(xiàn)上述三劃分的三重要工三具??！!251.3三行業(yè)三估值—三—PE三估值基本要三求了解行三業(yè)細(xì)節(jié)熟悉財三務(wù)報表熟練運三用Exc三el中各項三工具建模原三則建模前三必須清三楚了解三建模目三標(biāo)建模前三必須已三經(jīng)明確三思考清三楚各部三分的邏三輯關(guān)系三及安排盡量把三所有假三設(shè)放在三第一頁三，便于三更改所有需三要重復(fù)三使用的三單元格三，通過Ctr三l+三F3給該單三元格命三名后在三后續(xù)模三型中直三接使用三，同時三便于更三改建立檢三查科目三，方便三檢查數(shù)三據(jù)準(zhǔn)確三性時刻保三存KIS三S原則，Kee三pI三tS三imp三le三and三St三upi三d!261.3三行業(yè)三估值—三—PE三估值如何調(diào)三節(jié)利潤三表調(diào)節(jié)結(jié)三算節(jié)奏三，推遲三或提前三結(jié)算調(diào)節(jié)結(jié)三算配比三，將成三本提前三或后置調(diào)節(jié)資三本化率三，多體三現(xiàn)或少三體現(xiàn)費三用調(diào)節(jié)土三地增值三稅預(yù)提三額調(diào)節(jié)存三貨跌價三準(zhǔn)備271.4三個股三選擇—三—學(xué)會三閱讀兩三張表，三拋棄利三潤表由于預(yù)三售制度三的存在三，資產(chǎn)三負(fù)債率三已經(jīng)不三能衡量三行業(yè)利三用財務(wù)三杠桿的三規(guī)模和三資金壓三力。有三息負(fù)債三率是更三為合理三的衡量三公司杠三桿水平三的財務(wù)三指標(biāo)，三而有息三負(fù)債中三短期負(fù)三債和長三期負(fù)債三的比例三，銀行三借款中三抵押借三款和信三用、保三證借款三的比例三，也補三充說明三了公司三的財務(wù)三壓力。周轉(zhuǎn)率三失真，三土地儲三備和銷三售面積三的比價三相對重三要ROE失真，三土地取三得的歷三史成本三需要重三估兩張表三的優(yōu)越三性資產(chǎn)負(fù)三債表作三為時點三報表，三只可能三粉飾，三不可能三從根本三上改變?nèi)?fù)債結(jié)三構(gòu)現(xiàn)金流三量表以三現(xiàn)金收三付制度三為基礎(chǔ)三，難以三粉飾兩張表三的局限281.4三個股三選擇房地產(chǎn)三企業(yè)財三表安全三監(jiān)測291.4三個股三選擇地產(chǎn)的三同質(zhì)性三，本質(zhì)三上不可三能有超三越行業(yè)三的個股現(xiàn)金流三和資源三的平衡融資的三周期和三節(jié)奏拿地的三方式和三成本產(chǎn)品和三銷售能三力管理層三的激勵人才的三布局和三培養(yǎng)區(qū)域的三布局投資者三關(guān)系的三水平企業(yè)的三股東結(jié)三構(gòu)選股無三招勝有三招，容三忍公司三的一些三失誤，三充分理三解公司三的利益三并尊重三公司的三利益，三永遠(yuǎn)遵三守法律三和道德三的紅線三。挑選牛三股301.4三個股三選擇調(diào)研地三產(chǎn)公司三切忌純?nèi)鈱椚?，模三型是死三的，公三司是活三的。收獲主三要在閑三談間，三閑談是三生活的三智慧——80%對行業(yè)三的認(rèn)識三并不產(chǎn)三生于有三目的的三提問，三這個行三業(yè)門檻三雖然很三低，但三是精通三這個行三業(yè)的生三態(tài)并不三容易。宏觀智三慧，微三觀視角三，不斷三調(diào)研，三多去一三線。調(diào)研方三法論311.4三個股三選擇199三2年8月，中三國海外三發(fā)展在三香港上三市，此三前一直三小本經(jīng)三營的中三海外開三始加大三投入。199三2年8月-19三93年7月，中三海外在三香港以12.三32億港元三的代價三購入7幅小地三塊。由三于香港三房地產(chǎn)三市場繁三榮，這三些項目三都獲得三了豐厚三的回報三。此后三，中海三外尋求三和其他三公司合三作，曾三參與總?cè)顿Y300億港元三的超級三房產(chǎn)項三目奧海三城的開三發(fā)。中三海外市三值一度三達(dá)到343億港元三，策略三偏激進(jìn)三。199三7年6月，中三海外以30%的權(quán)益三參與赤三柱項目三，該項三目每平三米成本三約17.三5萬元，三地價達(dá)三到55億，發(fā)三展面積三僅42.三88萬平方三英尺。199三7年10月，中三海外參三加了香三港回歸三后第一三次土地三拍賣。三此時各三項先行三指標(biāo)已三經(jīng)顯示三了樓市三疲態(tài)，三因此四三大房地三產(chǎn)商都三沒有參三與此次三土地出三讓。中三海外最三后仍然三以29億港元三獲得屯三門407號地塊三（南浪三海灣）三。199三7年，中三海簽定三購地合三同金額三超過81億，資三產(chǎn)負(fù)債三率達(dá)到50%，而公三司地產(chǎn)三業(yè)務(wù)199三6年的營三業(yè)收入三只有24.三18億。就三在10月，香三港股市三大跌，三房屋均三價下跌三超過20%。案例——中國海三外發(fā)展中海外三陷入困三境的原三因計算企三業(yè)核心三資產(chǎn)價三值管理決三策簡單內(nèi)控機三制缺乏周期判三斷失誤拿地時三點有誤迷信產(chǎn)三品優(yōu)勢缺乏風(fēng)三險管理迷信資三本運營風(fēng)險收三益不對三稱1234拿地開發(fā)融資風(fēng)險如何走三出困境計算企三業(yè)核心三資產(chǎn)價三值現(xiàn)金流三仍然充三足維護政三企關(guān)系善用金三融資源加快銷三售放慢施三工控制成三本尋求藍(lán)三海123432二、行三業(yè)生態(tài)三和周期三判斷33總論行業(yè)生三態(tài)的認(rèn)三識是可三行的房地產(chǎn)三行業(yè)是三如此重三要，以三至于其三對于市三值的影三響遠(yuǎn)遠(yuǎn)三不只是三其所占三市值比三例那么三簡單；三行業(yè)又三是如此三復(fù)雜，三是全市三場唯一三一個擁三有大量三小股票三的大行三業(yè)。更三重要的三是，雖三然門檻三低，但三對于行三業(yè)周期三的把握三，幾乎三沒有絕三對正確三的方法三論可談三，只有三視角，三只有觀三點。將有限三的生命三投入到三無限的三地產(chǎn)研三究中去342.1三行業(yè)三生態(tài)開發(fā)流三程(現(xiàn)金流)352.1三行業(yè)三生態(tài)地產(chǎn)公三司分類三和盈利三模式常規(guī)性三一二線三城市開三發(fā)企業(yè)三：主要三在一線三從事房三地產(chǎn)二三級開發(fā)三，贏取三土地紅三利常規(guī)性三三線城三市開發(fā)三企業(yè)：三主要在三二三線三城市從三事房地三產(chǎn)二級三開發(fā)，三贏取制三造業(yè)利三潤特別能三力拿地三企業(yè)：三以某種三理由取三得二級三開發(fā)權(quán)三，從而三控制地三價的企三業(yè)賣地類三企業(yè)：三出讓土三地獲取三收益純資源三類企業(yè)三：在“三遠(yuǎn)古”三時代累三積二級三開發(fā)權(quán)三，但當(dāng)三前并沒三有能力三以某種三借口取三得開發(fā)三權(quán)項目型三公司：三擁有極三少數(shù)項三目，公三司生存三和股價三波動依三賴于這三些項目三本身的三變動，三項目的三微觀變?nèi)绊懭竟扇齼r，項三目的區(qū)三域變化三也影響三公司股三價362.2三周期三判斷372.2三周期三判斷382.2三周期392.2三周期三判斷—三—香港402.2三周期三判斷—三—香港無論是三從房價三收入比三還是月三供月收三入比，三香港房三價都已三經(jīng)超越三了瘋狂三的極限三，受到三區(qū)域性三金融危三機和公三屋建造三計劃以三及其他三多重因三素觸發(fā)三，大危機香港地三區(qū)房價三指數(shù)出三現(xiàn)了明三顯的負(fù)三增長。199三7年是房三產(chǎn)盛世三的最后三一年，三也是房三價的最三高點。三此后，三由于房三地產(chǎn)的三供應(yīng)存三在時滯三，香港三的商品三房供應(yīng)三繼續(xù)大三幅增長三了2年，因三此市場三出現(xiàn)了三嚴(yán)重的三供過于三求的態(tài)三勢，房三價受到三更加嚴(yán)三重的壓三制。直三到200三3年以后三，隨著三國際金三融環(huán)境三運行健三康，居三民收入三緩慢增三長，香三港房地三產(chǎn)景氣三才逐漸三恢復(fù)?！按筌S進(jìn)”香港長三期彌漫三著房價三只漲不三跌的神三話，港三英政府三限制土三地供應(yīng)三和限制三公屋供三應(yīng)的政三策，使三得房價三泡沫不三斷膨脹三。199三7年房價三比199三1年上漲4倍，比198三5年上漲三超過8倍。當(dāng)三時，高三額的地三價使得三小地產(chǎn)三企業(yè)難三以支持三，但地三產(chǎn)行業(yè)三豐厚的三回報又三吸引了三社會資三金不斷三進(jìn)入。三香港回三歸使得三居民對三未來更三加充滿三信心到了199三7年房地三產(chǎn)頂峰三，由于三小企業(yè)三很難承三擔(dān)高額三的地價三，股權(quán)三合作成三為了普三遍現(xiàn)象三。高地三價淘汰三了部分三房地產(chǎn)三企業(yè)，三前10大地產(chǎn)三公司開三發(fā)的房三地產(chǎn)占三開發(fā)總?cè)康?0%以上。412.2三周期三判斷—三—香港香港房三地產(chǎn)的三發(fā)展始三終和相三關(guān)產(chǎn)業(yè)三緊密關(guān)三聯(lián)，和三政府收三入以及三金融體三系的關(guān)三聯(lián)度也三超過了三其他發(fā)三達(dá)國家香港地三產(chǎn)泡沫三破裂不三但影響三政府賣三地收入三，經(jīng)濟三發(fā)展和三保障性三住房建三設(shè)，也三使得資三本市場三和銀行三體系受三到重創(chuàng)三，更是三危及香三港居民三生活水三平新興國三家政府三通常缺三乏財力三，社會三又因為三城市化三面臨住三宅供不三應(yīng)求的三趨勢，三則政府三很容易三選擇利三用房產(chǎn)三消費來三拉動投三資和保三增長。三但是，三需意識三到房地三產(chǎn)價格三上漲仍三有天花三板，而三信貸寬三松的幅三度仍有三限度。經(jīng)濟和三財政金融體三系422.2三周期三判斷—三—香港大量興三建保障三性住房三的本意三固然是三好的，三但保障三性住房三供應(yīng)過三度影響三了政府三的財政三收入，三反過來三也會限三制保障三性住房三供應(yīng)，三使得政三府建造三公屋的三努力曇三花一現(xiàn)三。公屋和三商品房三雙雙供三應(yīng)過度房價下三跌使公三屋建造三曇花一三現(xiàn)432.2三周期三判斷—三—香港在比較三蕭條的三市況下三，香港三地產(chǎn)企三業(yè)的盈三利能力三自然受三到影響三。行業(yè)三的EBI三TM三arg三in從199三7年（也三正好是三房產(chǎn)盛三世的最三后一年三和房價三的最高三點）的44.三4%下降到200三2年的19.三6%。ROE水平從199三6年的5.9三%下降到200三2年的2.1三%。行業(yè)三盈利水三平下降三的主要三原因就三是銷售三萎靡不三振和房三價下降三（此前三的高價三地卻必三須消化三）。盡三管盈利三水平下三降是全三行業(yè)普三遍的現(xiàn)三象，但三是個別三公司的三表現(xiàn)依三然不同三。拿地三比較激三進(jìn)的新三世界發(fā)三展出現(xiàn)三了虧損三，而業(yè)三務(wù)相對三多元化三，拿地三稍微謹(jǐn)三慎一些三的新鴻三基地產(chǎn)三依靠減三緩施工三進(jìn)度等三方法，三將EBI三TM三arg三in和ROE水平控三制在平三穩(wěn)范圍三，新地三的ROE始終保三持在4.0三%以上。行業(yè)和三代表性三公司EBI三TM三arg三in行業(yè)和三代表性三公司ROE442.2三周期三判斷—三—香港雖然存三在預(yù)售三制，但三香港地三產(chǎn)價格三偏高造三成居民三樂于購三買現(xiàn)房三，香港三地產(chǎn)企三業(yè)的資三產(chǎn)負(fù)債三率因此三不高（三香港企三業(yè)預(yù)收三款少，三而不完三全是其三杠桿低三）。即三使如此三，香港三企業(yè)的三有息負(fù)三債率也三確實不三高。199三7年行業(yè)三有息負(fù)三債率從16.三1%大幅上三升到20.三3%，此后三由于行三業(yè)資金三鏈緊張三，有息三負(fù)債率三一直處三在高位三，最高三達(dá)到21.三7%。行業(yè)和三代表性三公司資三產(chǎn)負(fù)債三率行業(yè)和三代表性三公司有三息負(fù)債三率452.2三周期三判斷—三—香港但并不三是每一三家公司三都奉行三謹(jǐn)慎的三態(tài)度，三恒基地三產(chǎn)在199三8年現(xiàn)金三和短期三投資占三總資產(chǎn)三比例下三降到不三到1%(行業(yè)最三低也達(dá)三到過3%)，而A股房地三產(chǎn)企業(yè)200三8年前3季度現(xiàn)三金和現(xiàn)三金等價三物占總?cè)Y產(chǎn)仍三然有13.三7%，這更三多地反三映了內(nèi)三地對預(yù)三售款進(jìn)三行監(jiān)管三。199三7年-20三00年，恒三基地產(chǎn)三、嘉里三建設(shè)和三恒隆地三產(chǎn)紛紛三出現(xiàn)負(fù)三的經(jīng)營三性現(xiàn)金三流，但三這8家大企三業(yè)都沒三有出現(xiàn)三過經(jīng)營三性現(xiàn)金三流持續(xù)三為負(fù)的三情況。三地產(chǎn)行三業(yè)的經(jīng)三營性現(xiàn)三金流即三使在最三困難的199三9年，也三保持了三正流入三。而國三內(nèi)的龍三頭企業(yè)三則持續(xù)三經(jīng)歷了三多年的三負(fù)現(xiàn)金三流。從三一定程三度上，三國內(nèi)的三開發(fā)商三轉(zhuǎn)變?yōu)槿艘云淙塬@三得的金三融資源三去安排三生產(chǎn)經(jīng)三營計劃三的企業(yè)三，尤其三需要警三惕。行業(yè)和三代表性三公司資三產(chǎn)負(fù)債三率行業(yè)和三代表性三公司有三息負(fù)債三率462.2三周期三判斷—三—香港總而言三之，香三港房地三產(chǎn)企業(yè)三抗風(fēng)險三意識強三于內(nèi)地三企業(yè)。三在亢奮三時期，三香港公三司整體三上仍然三保持著三類似工三商制造三業(yè)企業(yè)三量入為三出的經(jīng)三營風(fēng)格三，而大三陸的房三地產(chǎn)開三發(fā)商則三轉(zhuǎn)變?yōu)槿鶕?jù)其三所能支三配的金三融資源三安排生三產(chǎn)經(jīng)營三計劃的三特殊企三業(yè)。正三因如此三，大陸三房地產(chǎn)三開發(fā)企三業(yè)才出三現(xiàn)經(jīng)營三性現(xiàn)金三流凈額三長期為三負(fù)的局三面，短三期資金三壓力也三比較大三。如果三不考慮三政府救三市，則三目前大三陸房地三產(chǎn)開發(fā)三商確實三存在業(yè)三績壓力三和融資三困難。當(dāng)然，三大陸市三場廣闊三，仍然三存在供三應(yīng)比較三合理的三“藍(lán)海三”區(qū)域三和受到三部分人三群歡迎三的物業(yè)三品種；三宏觀經(jīng)三濟存在三提升的三需要，三地方政三府存在三穩(wěn)定市三場的想三法。因三此，地三產(chǎn)企業(yè)三在區(qū)域三和金融三資源上三轉(zhuǎn)寰空三間更大三，因此三，對債三權(quán)人來三說，大三陸大中三型地產(chǎn)三公司生三存壓力三并不大三。472.3三周期三分析—三—數(shù)據(jù)改革開三放以來三，我國三房地產(chǎn)三行業(yè)日三新月異三，居民三住房水三平顯著三提高，三行業(yè)運三行也日三漸透明三化。但行業(yè)三仍然面三對多頭三監(jiān)管體三系，統(tǒng)三計指標(biāo)三和運行三監(jiān)測比三國外還三有明顯三差距目前上三海、香三港、深三圳三地三的上市三公司已三經(jīng)具備三了行業(yè)三的代表三性。更為準(zhǔn)三確及時三地了解三企業(yè)成三本、資三金壓力三和未來三發(fā)展戰(zhàn)三略。房地產(chǎn)三開發(fā)企三業(yè)的財三務(wù)指標(biāo)三評價體三系完全三不同于三制造業(yè)三，值得三注意。掌握了三當(dāng)?shù)赝寥亟灰兹头课萑怯泜淙傅娜抠Y料三，部分三對社會三公布。數(shù)據(jù)的三及時性三超過了三國家統(tǒng)三計局，三且更為三完備。原始數(shù)三據(jù)未經(jīng)三處理，三數(shù)據(jù)分三析工作三量很大三，缺乏三需求端三的預(yù)警三指標(biāo)。地方國三土資源三和房屋三管理局公司資三料統(tǒng)計局三建立了三全面的三統(tǒng)計報三表報送三和匯總?cè)w系，三擁有大三量專業(yè)三的統(tǒng)計三調(diào)查人三員，對三一些重三要的基三層統(tǒng)計三報表采三用了直三接匯總?cè)姆椒ㄈ⒂腥龂曳ㄈ杀ＷC三其統(tǒng)計三數(shù)據(jù)的三質(zhì)量。三國家對三虛報、三瞞報、三拒報或三干擾統(tǒng)三計數(shù)據(jù)三等統(tǒng)計三違法現(xiàn)三象進(jìn)行三查處。有效反三映房地三產(chǎn)行業(yè)三供應(yīng)端三重要的三先行指三標(biāo)，當(dāng)三前的銷三售和資三金情況三，但相三對缺乏三未來需三求和價三格的預(yù)三警指標(biāo)三。國家統(tǒng)三計局482.3三周期三分析—三—數(shù)據(jù)JLL三,CB三RE等房地三產(chǎn)中介三是發(fā)達(dá)三國家除三政府外三，對房三地產(chǎn)行三業(yè)運行三跟蹤最三為緊密三的單位三。但中國三房地產(chǎn)三中介發(fā)三展層次三低，規(guī)三模小，三不具備三監(jiān)測行三業(yè)全局三的能力三。房地產(chǎn)三中介人民銀三行、城三鄉(xiāng)建設(shè)三和住房三保障部三、發(fā)改三委、國三土資源三部、商三務(wù)部、三外管局三等都肩三負(fù)著部三分房地三產(chǎn)行業(yè)三監(jiān)管的三職責(zé)，三掌握著三重要的三行業(yè)運三行數(shù)據(jù)三。其他國三家機關(guān)492.3三周期三分析—三—數(shù)據(jù)中信證三券房地三產(chǎn)需求三調(diào)研簡三介房地產(chǎn)三銷售價三跌量縮三，投資三增速回三落。房三地產(chǎn)開三發(fā)商的三生產(chǎn)經(jīng)三營計劃三實施不三確定性三陡增，三統(tǒng)計資三料在衡三量真實三需求方三面比較三匱乏房地產(chǎn)三行業(yè)統(tǒng)三計數(shù)據(jù)三紛亂，三房地產(chǎn)三行業(yè)專三家人數(shù)三眾多，三觀點眾三多，但三有效論三據(jù)稀少三。證券三行業(yè)研三究一般三也以上三市公司三調(diào)研和三現(xiàn)有行三業(yè)數(shù)據(jù)三整理出三發(fā)，缺三乏對行三業(yè)的全三面認(rèn)識三。調(diào)研目三的1銷售會三繼續(xù)萎三縮么?會萎縮三到什么三程度?2房價會三繼續(xù)下三降么?會下降三到什么三程度?調(diào)研樣三本：年三齡到18-三60周歲，三在本地三居住一三年以上三，京\滬\穗三地三家庭年三收入在8萬以上三，武漢三、成都三兩地家三庭年收三入在3萬以上三。同時三在考察三住房需三求時過三濾掉5年內(nèi)不三打算買三房的居三民。時間：200三8年9月1日-10日。有效樣三本：240三0多個（三過濾量三超過5萬個）缺陷：三單個公三司缺乏三財力持三續(xù)開展三動態(tài)研三究，研三究結(jié)果三存在時三效性。502.3三周期三分析—三—數(shù)據(jù)住房空三置率國家統(tǒng)三計局公三布的空三置房指三標(biāo)是指三竣工后三尚未售三出的房三屋（新三建商品三房）。三國際通三用的空三置房屋三，則是三指企業(yè)三、業(yè)主三或中介三機構(gòu)手三中可租三可售，三且在一三段時間三內(nèi)（比三如半年三）未租三未售的三房屋。三由于統(tǒng)三計數(shù)據(jù)三缺失，三空置率三警戒線三在中國三失去了三意義（三除非我三們可以三得到真三實的空三置房屋三面積）三。受到成三本制約三，我們?nèi)擞H三身草根三調(diào)研和三獲取中三介數(shù)據(jù)三外無從三開展空三置率研三究。因三此我們?nèi)裏o法以三空置率三的指標(biāo)三來衡量三房地產(chǎn)三行業(yè)的三景氣周三期，這三不能不三說是一三個巨大三的遺憾三。我們建三議在合三法的情三況下參三閱各住三宅小區(qū)三每戶用三電/用水情三況，如三連續(xù)半三年內(nèi)都三罕見水三電支出三，則可三以判斷三為該房三屋空置三。512.3三周期三分析—三—數(shù)據(jù)房價收三入比房價收三入比是三最重要三的行業(yè)三需求端三運行預(yù)三警指標(biāo)三。中外的三房價收三入比計三算方法三通常有三以下差三異。1.房屋總?cè)齼r含二三手房，三通常為三某區(qū)域三所有房三屋成交三均價，三而中國三的研究三者由于三難以獲三得二手三房交易三價格的三真實數(shù)三據(jù)，通三常使用三新建商三品房交三易均價三，容易三造成分三子估計三偏大；2.國外征三信體制三發(fā)達(dá)，三能夠得三到戶均三收入的三統(tǒng)計數(shù)三據(jù)，而三中國城三鎮(zhèn)家庭三人均可三支配收三入之外三可能存三在一部三分灰色三收入，三且大量三流動人三口又被三排除在三統(tǒng)計之三外，難三以估計三這些偏三差對房三價收入三比的影三響；3.國外統(tǒng)三計采用三了中位三數(shù)方法三統(tǒng)計房三價收入三比，國三內(nèi)的研三究者則三使用平三均數(shù)方三法統(tǒng)計三。我們根三據(jù)對需三求端的三調(diào)研，三發(fā)現(xiàn)北三京、上三海兩地三的房價三收入比三都已經(jīng)三超過了11，5個城市三的房價三收入比三平均超三過了10，高于三國際平三均水平三。522.3三周期三分析—三—數(shù)據(jù)按揭貸三款月供/月收入按揭貸三款月供/家庭月三收入也三是衡量三房價是三否過高三的重要三指標(biāo)。三傳統(tǒng)理三論認(rèn)為三這一指三標(biāo)不應(yīng)三超過35%，此后三隨著信三貸放松三，該指三標(biāo)于國三際公認(rèn)三的安全三底線上三升到了50%。也就三是說，三如果家三庭月供三支出超三過了家三庭月收三入的一三半，很三有可能三出現(xiàn)居三民無法三承擔(dān)其三必要生三活開支三的狀況三，房價三中的泡三沫成分三就會很三大。我們曾三經(jīng)根據(jù)240三0個有效三樣本，三在北京三、上海三、廣州三、成都三、武漢三五個城三市進(jìn)行三需求端三點驗，三得到了三購房人三平均月三供負(fù)擔(dān)三和有承三受能力三的計劃三購房人三計劃承三擔(dān)的月三供。我們假三定過去三兩年購三房者的三按揭貸三款月供三和月收三入的比三重達(dá)到50%，那么三北京、三上海、三廣州三三地購房三人家庭三平均月三收入就三應(yīng)該達(dá)三到11.三37萬，6.8三1萬和6.8三5萬。這三已經(jīng)遠(yuǎn)三遠(yuǎn)高于三城鎮(zhèn)家三庭平均三收入水三平，北三京甚至三高過最三高收入三人群的三平均收三入水平三（只占20%）。這三表明，三能夠消三費商品三房的人三群已經(jīng)三是城市三居民中三的高收三入階層三。532.3三周期三分析—三—數(shù)據(jù)購房目三的過去２三年購房三目的未來５三年購房三意愿542.3三周期三分析—三—數(shù)據(jù)居民對三房價的