第七篇：理財(cái)專題第30章兼并與收購第31章財(cái)務(wù)困境第32章跨國公司財(cái)務(wù)第一頁，共四十三頁。第30章：兼并與收購30.1收購的基本形式30.2收購的稅負(fù)形式30.3兼并的會計(jì)30.4由并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)的確定30.5并購協(xié)同效應(yīng)的來源30.6并購后公司價(jià)值的計(jì)算30.7股東因風(fēng)險(xiǎn)降低而付出的代價(jià)30.8兼并的兩個(gè)“很壞”的理由30.9兼并的凈現(xiàn)值30.10防御性策略30.11并購效應(yīng)的證據(jù)30.12日本銀企集團(tuán)30.13本章小結(jié)第二頁，共四十三頁。30.1收購的基本形式企業(yè)可以運(yùn)用的三種基本法律程序：（1）吸收和并獲新設(shè)合并（2）收購股票（3）收購資產(chǎn)第三頁，共四十三頁。30.1.1吸收和并或新設(shè)合并吸收合并（merger)是指一家企業(yè)被另一家企業(yè)吸收。兼并企業(yè)保持其名稱和身份，并且收購被兼并企業(yè)的全部資產(chǎn)和負(fù)債，目標(biāo)企業(yè)不再作為獨(dú)立的經(jīng)營實(shí)體而存在新設(shè)合并（consolidation)是指并購雙方合并為一個(gè)全新的企業(yè)吸收合并和新設(shè)合并適用法則基本相同，這兩種方式都會導(dǎo)致雙方企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的聯(lián)合吸收合并方式并購一個(gè)企業(yè)的優(yōu)缺點(diǎn)：兼并在法律上有明確的規(guī)定，兼并成本小兼并必須得到各企業(yè)股東的贊成票方獲批準(zhǔn)第四頁，共四十三頁。30.1.2收購股票收購的另一種方式是用現(xiàn)金、股票或其他證券購買目標(biāo)企業(yè)具有表決權(quán)的股票發(fā)盤收購（tenderoffer)購買目標(biāo)企業(yè)股票的公開要約，有一家企業(yè)直接面向另一家企業(yè)的股東。這種要約可以通過報(bào)紙廣告、郵寄等方式進(jìn)行通知選擇收購股票抑或兼并方式所要考慮的因素：1）股票收購方式不需要召開股東大會，不需要進(jìn)行投票2）在收購股票方式下，采用發(fā)盤收購可以直接和目標(biāo)企業(yè)股東打交道，繞過管理層和董事會3）股票收購經(jīng)常是非善意的，這會導(dǎo)致收購成本高于兼并成本4）在發(fā)盤收購中，目標(biāo)企業(yè)總是無法被完全吸收進(jìn)來5）若要求完全吸收則需兼并，許多收購都以兼并告終第五頁，共四十三頁。30.1.3收購資產(chǎn)一家企業(yè)可以通過購買另一家企業(yè)的全部資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)收購。出售方企業(yè)股東必須進(jìn)行正式的投票表決，可以避免在收購股票方式下有少數(shù)股東帶來的潛在問題這種方式要求進(jìn)行資產(chǎn)過戶，成本較高第六頁，共四十三頁。30.1.4并購的分類并購分為三種類型：橫向并購兼并企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)同處于一個(gè)行業(yè)，在產(chǎn)品市場上相互競爭縱向并購各企業(yè)處于產(chǎn)品生產(chǎn)過程的不同階段混合并購兼并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)之間的業(yè)務(wù)互不相干第七頁，共四十三頁。30.1.5關(guān)于接管接管是指一家企業(yè)由一個(gè)股東集團(tuán)控制轉(zhuǎn)為另一個(gè)股東集團(tuán)控制欲接管其他企業(yè)的企業(yè)稱為投標(biāo)者，投標(biāo)者發(fā)出要約用現(xiàn)金或證券換取另一家企業(yè)的股票或資產(chǎn)接管的實(shí)現(xiàn)方式：1)收購（可能是兼并、發(fā)盤收購或購買資產(chǎn)）2）委托投票權(quán)爭奪3）轉(zhuǎn)為非上市

接管收購委托投票權(quán)爭奪轉(zhuǎn)為非上市公司吸收合并或新設(shè)合并收購股票收購資產(chǎn)第八頁，共四十三頁。30.2收購的稅負(fù)形式一家企業(yè)購買另一家企業(yè)，可以是應(yīng)稅交易也可以是免稅交易在應(yīng)稅收購中，被兼并企業(yè)的股東被認(rèn)為出售了持有的股票并且實(shí)現(xiàn)了應(yīng)稅的損益，該企業(yè)資產(chǎn)估定價(jià)值可能被重新估價(jià)在免稅收購中，出售方企業(yè)的股東被認(rèn)為是用原來的股權(quán)換取等值的新股權(quán)，并為實(shí)現(xiàn)資本利得或損失，該企業(yè)的資產(chǎn)無需重新估價(jià)第九頁，共四十三頁。例30-2表30-1S.A鋼鐵有限公司收購SM的稅收效應(yīng)收購類型買方與賣方應(yīng)稅收購免稅收購比爾.伊凡茲S.A鋼鐵公司立即就納稅所得$120000納稅若加計(jì)賬面價(jià)值：1.SM資產(chǎn)帳面價(jià)值增至$200，000（有效使用年限10年），每年機(jī)器費(fèi)$20,000直到伊凡茲出售SA鋼鐵公司股票時(shí)才需要繳納資本利得稅不增加機(jī)器費(fèi)用2.立即就$200,000納稅若不加計(jì)帳面價(jià)值，則就不增加機(jī)器費(fèi)用，也不用立即納稅，通常收購方選擇不加計(jì)帳面價(jià)值的做法第十頁，共四十三頁。30.3兼并的會計(jì)30.3.1購買法報(bào)告收購的購買法（purchase)會計(jì)要求在收購企業(yè)賬冊中，原屬目標(biāo)公司的資產(chǎn)必須以其公允價(jià)值進(jìn)行報(bào)告使用購買發(fā)揮產(chǎn)生商譽(yù)（goodwill)，即購買價(jià)格超過單個(gè)被收購資產(chǎn)公允市場價(jià)值值和的金額第十一頁，共四十三頁。例30-3表30-2收購會計(jì)：購買法單位：百萬美元A企業(yè)B企業(yè)現(xiàn)金$4權(quán)益$20現(xiàn)金$2權(quán)益$10土地16土地0建筑物0建筑物8合計(jì)$20$20$10$10AB企業(yè)現(xiàn)金$6負(fù)債$19土地16權(quán)益20建筑物14商譽(yù)3合計(jì)$39$39第十二頁，共四十三頁。30.2.3權(quán)益集合法在權(quán)益集合法下（poolingofinterests)下，新設(shè)企業(yè)的資產(chǎn)都以原來在兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)中的帳面價(jià)值進(jìn)行計(jì)價(jià)表30-2收購會計(jì)：權(quán)益集合法單位：百萬美元A企業(yè)B企業(yè)現(xiàn)金$4權(quán)益$20現(xiàn)金$2權(quán)益$10土地16土地0建筑物0建筑物8合計(jì)$20$20$10$10AB企業(yè)現(xiàn)金$6負(fù)債$19土地16權(quán)益20建筑物14商譽(yù)3合計(jì)$39$39第十三頁，共四十三頁。30.3.3購買法和權(quán)益法：一個(gè)比較適用情況：權(quán)益法通常用于企業(yè)增發(fā)具有表決權(quán)的股票，以換取被兼并企業(yè)至少90%的發(fā)行在外的具有表決權(quán)的股票。購買法會計(jì)通常應(yīng)用于其他的財(cái)務(wù)安排由于商譽(yù)和資產(chǎn)加計(jì)帳面價(jià)值兩個(gè)因素的影響，購買法會計(jì)得出的賬面收益較之權(quán)益集合法下的為低由于會計(jì)處理方法的不同并不影響可抵稅費(fèi)用的金額，所以在兩種方法下，收購活動的凈現(xiàn)值是相同的第十四頁，共四十三頁。30.4由并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)的確定假設(shè)A企業(yè)準(zhǔn)備兼并B企業(yè)，A企業(yè)的價(jià)值是VA，B企業(yè)的價(jià)值是VB，聯(lián)合企業(yè)的價(jià)值VAB，并購產(chǎn)生的協(xié)同效益：協(xié)同效益=VAB-（VA+VB）并購協(xié)同效益可以用下式計(jì)算：

其中表示t時(shí)聯(lián)合企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與原來兩個(gè)單一企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的差額，r表示凈增現(xiàn)金流量應(yīng)負(fù)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率第十五頁，共四十三頁。其中：收入t表示并購凈增收入，成本t表示并購凈增成本，稅負(fù)t表示凈增稅負(fù)，資本需求t表示新投資要求的凈增運(yùn)營資本和凈固定資產(chǎn)第十六頁，共四十三頁。30.5并購協(xié)同效應(yīng)的來源并購協(xié)同效應(yīng)來源的四種基本類型：收入上升成本下降稅負(fù)減少資本成本的降低第十七頁，共四十三頁。30.5.1收入上升聯(lián)合企業(yè)能夠比兩個(gè)單一企業(yè)產(chǎn)生更多的收入，增加的收入可能來自營銷利得、戰(zhàn)略受益和市場權(quán)力營銷利得并購后，通過改進(jìn)營銷，可以產(chǎn)生更大的經(jīng)營收入。可改進(jìn)的方面如下：以前沒有效果的媒介節(jié)目和廣告投入現(xiàn)有的薄弱的推銷網(wǎng)絡(luò)不平衡的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略益處只要滿足一定的條件，并購就會是一個(gè)充分利用競爭環(huán)境的機(jī)會，可以得到戰(zhàn)略性受益市場和壟斷權(quán)力兼并可以減少競爭，售價(jià)上升，企業(yè)由此獲得壟斷利潤第十八頁，共四十三頁。30.5.2成本下降兼并最基本的原因之一在于聯(lián)合企業(yè)可能會比兩個(gè)單一企業(yè)更有效率規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益產(chǎn)量升高的同時(shí)產(chǎn)品平均成本降低橫向兼并可以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益最佳規(guī)模點(diǎn)規(guī)模規(guī)模經(jīng)濟(jì)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)最小成本平均成本圖30-2規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益與企業(yè)最佳規(guī)模點(diǎn)第十九頁，共四十三頁?？v向一體化的經(jīng)濟(jì)效益縱向聯(lián)合也可以獲得經(jīng)營效益縱向兼并的原因主要有：可以是聯(lián)系密切的經(jīng)營活動協(xié)作得更加容易技術(shù)轉(zhuǎn)讓資源互補(bǔ)通過兼并可以更好地利用現(xiàn)有資源，獲得成功所必需但又缺乏的要素淘汰無效率的管理層管理層作一些變動，企業(yè)的價(jià)值就可能提高并購可被視為管理層人才市場的一部分第二十頁，共四十三頁。30.5.3稅負(fù)利得可能有并購產(chǎn)生的稅負(fù)利得有：使用由經(jīng)營凈損失形成的納稅虧損使用尚未動用的舉債能力使用多余的現(xiàn)金經(jīng)營凈損失單一企業(yè)可能無法利用納稅虧損，合并后則可以利用納稅虧損公司購并中利用納稅虧損必須滿足兩個(gè)條件：稅法允許時(shí)盈時(shí)虧得企業(yè)通過向前追溯或向后結(jié)轉(zhuǎn)的方式平衡其各年稅負(fù)稅務(wù)機(jī)關(guān)允許以避稅為主要目的的并購第二十一頁，共四十三頁。未使用的舉債能力兼并會產(chǎn)生某種多元化效應(yīng)，聯(lián)合企業(yè)的財(cái)務(wù)困境成本會比持有這些現(xiàn)值的兩個(gè)單一企業(yè)的小。兼并企業(yè)在兼并完成后肯定能夠提高其債務(wù)權(quán)益比率，從而創(chuàng)造更多的稅負(fù)好處和更多的價(jià)值多余的資金企業(yè)利用多于現(xiàn)金的渠道：支付股利贖回股票收購另一家企業(yè)的股票30.5.4資本成本當(dāng)兩家企業(yè)兼并時(shí)，發(fā)行證券的成本會產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，故資本成本通常會降低第二十二頁，共四十三頁。30.6并購后公司價(jià)值的計(jì)算寶潔公司收購夏皮羅公司案例中，凈現(xiàn)值現(xiàn)金流量來源：1、稅負(fù)利得2、經(jīng)營效率3、戰(zhàn)略相適并購后公司價(jià)值計(jì)算時(shí)，避免錯誤的一般原則：切勿忽視市場價(jià)值只估計(jì)凈增現(xiàn)金流量運(yùn)用正確的折現(xiàn)率考慮交易成本第二十三頁，共四十三頁。30.7股東因風(fēng)險(xiǎn)降低而付出的代價(jià)30.7.1基本情況表30-6是兩家只有權(quán)益資本沒有債務(wù)資本的企業(yè)進(jìn)行換股兼并的例子。在這種情況下，不產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，股東不會關(guān)心可能的并購30.7.2若一家企業(yè)有負(fù)債在這種情況下，當(dāng)聯(lián)合企業(yè)的一個(gè)組成部分經(jīng)營失敗時(shí)，債權(quán)人可以從另一個(gè)組成部分的獲利中獲得補(bǔ)償，這種相互擔(dān)保稱為共同保險(xiǎn)效應(yīng)在并購中債權(quán)人取得共同保險(xiǎn)效應(yīng)，股東失去共同保險(xiǎn)效應(yīng)第二十四頁，共四十三頁。一般性的結(jié)論債權(quán)人集團(tuán)通常會因?yàn)椴①徥芤婕娌⑵髽I(yè)的股東通常會犧牲一些利益，其大小等同于債權(quán)人的獲益數(shù)這些結(jié)論適用于不產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的并購30.7.3股東如何才能將少由于共同保險(xiǎn)效應(yīng)而遭受的損失股東可以通過兩種方法來減少或消除共同保險(xiǎn)效應(yīng)股東可以在兼并日之前收回債券，而在兼并后在發(fā)行等量的債券增加負(fù)債兼并后負(fù)債的增加會產(chǎn)生兩種效應(yīng)

a.新增公司負(fù)債利息的抵稅作用將提高企業(yè)價(jià)值

b.兼并后負(fù)債的提高增大了陷入財(cái)務(wù)困境的可能性，導(dǎo)致債權(quán)人從共同保險(xiǎn)效應(yīng)中獲得得利得減少或免除第二十五頁，共四十三頁。30.8兼并的兩個(gè)“很壞”的理由30.8.1收益的增長并購會產(chǎn)生受益的增長，這將愚弄投資者，使其高股企業(yè)的價(jià)值由于收益增長，兩個(gè)企業(yè)的股東都將因此在沒有任何付出的情況下有所收獲，但從長遠(yuǎn)來看，有效市場終將發(fā)揮效力，市價(jià)也將降低第二十六頁，共四十三頁。30.8.2多元化兼并的好處之一是多元化經(jīng)營，但多元化本身不能增加價(jià)值企業(yè)回報(bào)的波動性分為兩個(gè)部分：某個(gè)企業(yè)特有的部分，稱為非系統(tǒng)性波動所有企業(yè)都具有的系統(tǒng)性波動兼并無法消除系統(tǒng)性波動，也就無法消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，相比之下非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可由兼并化解兼并企業(yè)產(chǎn)生多元化利得條件：多元化減少非系統(tǒng)性波動的成本，小于投資者調(diào)整個(gè)人投資組合的成本多元化降低了風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了企業(yè)的舉債能力第二十七頁，共四十三頁。30.9兼并的凈現(xiàn)值30.9.1現(xiàn)金購買方式兼并后主并企業(yè)的價(jià)值=聯(lián)合企業(yè)價(jià)值-支付現(xiàn)金主并企業(yè)股東獲得的凈現(xiàn)值=兼并后主并企業(yè)的價(jià)值-主并企業(yè)兼并前的價(jià)值兼并后主并企業(yè)股票價(jià)值=主并企業(yè)股東獲得的凈現(xiàn)值/主并企業(yè)發(fā)行在外的股份數(shù)量兼并方的凈現(xiàn)值=協(xié)同效益-溢價(jià)存在兼并可能性時(shí)，主并企業(yè)的市場價(jià)格等于：有兼并時(shí)主并企業(yè)的市場價(jià)值兼并發(fā)生的概率+無兼并時(shí)主并企業(yè)價(jià)值不發(fā)生兼并的概率第二十八頁，共四十三頁。30.9.2普通股換股方式轉(zhuǎn)換比率：主并企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)股票數(shù)量的比率兼并后原目標(biāo)企業(yè)股東的價(jià)值=

а

收購后主并企業(yè)的價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)的出售價(jià)值本例中：а$700=$150，а=21.43%а=增發(fā)的股票數(shù)量/（原對外發(fā)行的股票數(shù)量+增發(fā)的股票數(shù)量）利用本式求出增發(fā)的股份數(shù)量，進(jìn)而求出轉(zhuǎn)換比率第二十九頁，共四十三頁。

表30-8收購成本：現(xiàn)金方式或普通股方式收購前收購后：A企業(yè)（1）（2）（3）（4）（5）普通股調(diào)換比率普通股調(diào)換比率指標(biāo)A企業(yè)B企業(yè)付現(xiàn)(0.75：1)(0.6819：1)市場價(jià)值（VAVB）$500$100$550$700$700股票對外發(fā)行數(shù)量25102532.531.819每股價(jià)格$20$10$22$21.54$2230.9.3現(xiàn)金購買方式與普通股交換方式收購時(shí)用現(xiàn)金購買還是股票交換的決定因素：股價(jià)是否被高估2.稅負(fù)3.分享利得第三十頁，共四十三頁。30.10防御性策略目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)理人員總是會阻撓接管的發(fā)生，其常用的策略有：公司章程回購與停滯協(xié)議排他是自我收購轉(zhuǎn)為非上市和杠桿收購其他方式和公司接管的術(shù)語第三十一頁，共四十三頁。30.10.1公司章程公司章程是指規(guī)范企業(yè)的條款或公司組織章程，其中規(guī)定了發(fā)生接管需要滿足的條件，比如“絕大多數(shù)修訂條款”，暫時(shí)停止董事會的選舉企業(yè)通常修改章程以增加企業(yè)的收購難度第三十二頁，共四十三頁。30.10.2回購與停滯協(xié)議經(jīng)理人員可以安排定向回購活動以消除接管威脅。通常的做法是企業(yè)從潛在的投標(biāo)者手中溢價(jià)購回股份，這種溢價(jià)被稱為“綠色郵件”目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)理也可能同時(shí)簽訂一份停滯協(xié)議，在協(xié)議中對投標(biāo)企業(yè)控制另外的企業(yè)作出限制30.10.3排他式自我收購排他式自我收購與定向收購相反，這種自我收購是指企業(yè)向目標(biāo)股東之外的其他股東發(fā)盤收購自己一定數(shù)量的股票第三十三頁，共四十三頁。30.10.4轉(zhuǎn)為非上市公司和杠桿收購轉(zhuǎn)為非上市指的是企業(yè)有公眾持有股票被一個(gè)私人投資小集團(tuán)購買，該集團(tuán)通常由現(xiàn)任管理層組成轉(zhuǎn)為非上市通常就是杠桿收購（LBO)，即購買股票所用的現(xiàn)金是借巨款債務(wù)得到的，而權(quán)益資本通常由一個(gè)小規(guī)模外部投資集團(tuán)提供通過杠桿收購出售股票的股東也可以獲得溢價(jià)杠桿收購具有創(chuàng)造價(jià)值的能力，這可以做出一下解釋：增加的負(fù)債會減少稅負(fù)，而這將增加企業(yè)的價(jià)值杠桿收購?fù)ǔ菇?jīng)理人員成為股東，從而提高他們努力工作的積極性效率提高第三十四頁，共四十三頁。30.10.5其他方式和公司接管術(shù)語金保護(hù)傘（goldenparachutes)目標(biāo)企業(yè)在接管發(fā)生時(shí)，提供給最高級別管理人員一些補(bǔ)償皇冠寶石（crownjewels)當(dāng)面臨收購?fù){時(shí)，企業(yè)通常出售其主要資產(chǎn)—即皇冠寶石，也成為“教土地戰(zhàn)略”毒丸計(jì)劃（poisonpill)“毒丸”通常是以商定價(jià)格收購目標(biāo)企業(yè)股票的一項(xiàng)權(quán)力。這項(xiàng)權(quán)力被賦予目標(biāo)企業(yè)股東，有時(shí)也會賦予兼并企業(yè)，會大大稀釋股權(quán)第三十五頁，共四十三頁。30.11并購效應(yīng)的證據(jù)30.11.1股東是否有并購受益致力于估計(jì)出并購、接管對于竟價(jià)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)股價(jià)的影響和作用的研究稱之為“事件研究”超常收益是指所研究的個(gè)股的實(shí)際收益與市場指數(shù)的收益之間，或與一組作為控制樣本的股票的收益之間的差額，反映的時(shí)所研究的個(gè)股與市場之間的差異或個(gè)股對于市場的影響第三十六頁，共四十三頁。30.11.2從短期來看相關(guān)研究的結(jié)論：1、目標(biāo)企業(yè)的股東在成功的接管活動中，可以獲得大量的短期收益。在發(fā)盤收購中取得的收益要比在兼并中的要大，從平均來看，善意的兼并中所獲得的溢價(jià)較在非善意的發(fā)盤收購重要少2、相對來說竟價(jià)企業(yè)股票從接管中所獲收益不大，可以做一下解釋：a、竟價(jià)企業(yè)經(jīng)理人員高估了并購利得b、竟價(jià)企業(yè)規(guī)模遠(yuǎn)大于目標(biāo)企業(yè)，使得報(bào)酬率降c、管理層在作出兼并決策時(shí)是從股東利益出發(fā)d、竟價(jià)企業(yè)的收益不易計(jì)量3、在失敗的兼并活動中，所有在開始得到的利得在得知兼并失敗時(shí)已全部喪失第三十七頁，共四十三頁。30.11.3從長期來看相關(guān)研究的結(jié)論兼并企業(yè)股東長期收益在平均水平之下現(xiàn)金購買方式不同于股票交換方式。股票交換方式可以被認(rèn)為是股票發(fā)行和股票回購兩個(gè)事件的組合現(xiàn)金收購方式也可以分為善意和非善意的。非善意的現(xiàn)金兼并企業(yè)股票的表現(xiàn)比善意的現(xiàn)金兼并企業(yè)股票的表現(xiàn)好得多第三十八頁，共四十三頁。30.12日本銀企集團(tuán)日本企業(yè)聯(lián)合體的特點(diǎn)之一是企業(yè)之間相互持股，簽訂貿(mào)易合同，組成一個(gè)大的網(wǎng)絡(luò)，稱之為銀企集團(tuán)(Keiretsu)銀企集團(tuán)通常包括一個(gè)大銀行，或一家大工業(yè)企業(yè)，或一家大貿(mào)易企業(yè)為中心的眾多附屬企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)之間存在密切的相互持股關(guān)系銀企集團(tuán)的一個(gè)重要特征是企業(yè)和金融之間的關(guān)系第三十九頁，