證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載【債券深度報告】機(jī)構(gòu)【債券深度報告】機(jī)構(gòu)視角看二永定價：穿越“贖回潮”與“資產(chǎn)荒”五二永債的新定位：“類利率”特征突出截至2023年4月末，銀行二永債存量規(guī)模占信用債市場比重合計約為15%，2019-2022年單年發(fā)行規(guī)模均在1.1萬億以上，成為一大類信用品種，對應(yīng)體現(xiàn)在(1)一級市場上，發(fā)行票面利差逐步收窄，機(jī)構(gòu)認(rèn)購熱情不斷抬升；(2)手率升至30%附近，交易屬性更加凸顯。機(jī)構(gòu)視角：穿越“贖回潮”與“資產(chǎn)荒”的二永債回顧2019年至今，二級資本債利差變化驅(qū)動因素，與每一輪周期中的機(jī)構(gòu)參與情況，描繪不同類型機(jī)構(gòu)參與二永投資后對品種利差走勢的影響。結(jié)論：公募基金、資管產(chǎn)品對二永偏好韌性強(qiáng)，每逢“資產(chǎn)荒”都會挖掘二永收益，結(jié)構(gòu)上也能看到逐步拉久期、沉資質(zhì)；保險公司往往“逢跌必買”，是每一輪“贖回潮”較為確定的承接方，且承接規(guī)模逐輪擴(kuò)大；銀行理財在2022年對二永品種的偏好升至高位，判斷2023年或同比回落?？蚣芩伎迹喝绾味▋r二永債？1、常規(guī)思路：尋找定價的“錨”：(1)二級資本債“錨定”商金債。a)商金債-國開債利差近年來穩(wěn)定在20bp，且相比于中短票利差，前者更穩(wěn)定、波動率更小，與R007走勢基本同步。b)二級資本債-商金債利差中樞趨勢下移，今年以來中樞在28bp左右(2年期AAA-二級資本債)，處于2020-2021年水平之間，機(jī)構(gòu)行為對該部分“品種溢價”影響權(quán)重逐年抬升。(2)銀行永續(xù)債“錨定”二級資本債。歷史上銀行永續(xù)債與二級資本債走勢大致趨同，二者品種利差(高等級)長期穩(wěn)定在10bp左右；低等級利差中樞更高，主因永續(xù)品種展期風(fēng)險定價更高、流動性略弱、權(quán)益資本占用等。2、機(jī)構(gòu)視角：機(jī)構(gòu)如何定價二永？(1)公募基金、資管產(chǎn)品總能明顯推動利差曲線下行，前者總是沿著收益率曲線尋找“凸性”，后者定價權(quán)重逐年下移。(2)保險公司總在“贖回潮”積極承接，行情穩(wěn)定時買盤反而減弱，整體配置較“被動”，歷史上難以推動趨勢行情，贖回潮時也難以扭轉(zhuǎn)利差走擴(kuò)趨勢。(3)理財主要在一級市場配量，對二永利差定價多體現(xiàn)在理財“贖回潮”。怎么看待2023年的二永債？機(jī)構(gòu)“錢多”邏輯短期還將延續(xù)，“資產(chǎn)荒”或繼續(xù)演繹，二永債作為安全性較好的票息資產(chǎn)，仍會是機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注對象。1、供給方面，預(yù)計今年二永供給總量不會出現(xiàn)太大波動，但結(jié)構(gòu)上或會延續(xù)大行與中小行“斷層分化”的現(xiàn)象。2、定價方面，重點(diǎn)參考機(jī)構(gòu)行為。保險配置斜率可能維持平穩(wěn)，公募基金需“陰影”或重新審視二永品種，偏好或維持同比下降；銀行自營行為將受資本管理辦法新規(guī)落地的影響，關(guān)注年尾時點(diǎn)調(diào)倉行為。3、投資建議：保險可繼續(xù)關(guān)注次新券的二級配置機(jī)會；公募基金、資管產(chǎn)品建議配置盤久期控制在3年左右，資金平穩(wěn)環(huán)境下，交易盤仍可參與短端。對銀行理財，建議繼續(xù)關(guān)注短端，一級市場拿量逢高止盈。風(fēng)險提示：債市收益率上行調(diào)整，引發(fā)二永債集中拋售。研究究所證券分析師：周冠南業(yè)編號：S0360517090002證券分析師：靳曉航業(yè)編號：S0360522080003相關(guān)研究報告為系列專題之十九》3-05-08布局機(jī)會——23Q1公募基金可轉(zhuǎn)債持倉點(diǎn)評》3-05-06《【華創(chuàng)固收】如何看待債基投資信用債監(jiān)管趨3-05-05Q23-04-29債券深度報告投資主題報告亮點(diǎn)報告完整回溯了銀行永續(xù)債、二級資本債自2019年以來的行情，分析各類機(jī)構(gòu)在不同階段的參與情況。一是，結(jié)合三輪債券市場“資產(chǎn)荒”與“贖回潮”，研究了不同階段下，各類機(jī)構(gòu)如何影響二永行情走勢，以及誰是主導(dǎo)力量。二是，對銀行二永債的定價框架進(jìn)行了重思考。在常規(guī)框架中，創(chuàng)新性地引入商業(yè)銀行債品種作為定價的“錨”；另重點(diǎn)結(jié)合機(jī)構(gòu)行為，挖掘公募基金、資管產(chǎn)品、銀行理財、保險公司在各個階段的力量變化情況，探尋不同機(jī)構(gòu)投資二永債的行為特征。三是，我們基于當(dāng)前“錢多”邏輯，以及第三部分有關(guān)機(jī)構(gòu)行為特征的分析，展望2023年銀行二永債的需求情況，結(jié)合常規(guī)的信用利差視角，給出策略推薦。投資邏輯首先，報告從一級和二級市場的角度，全面描繪了銀行永續(xù)債和二級資本債年以來各輪“贖回潮”與“資產(chǎn)荒”行情下的二永債表現(xiàn)，并結(jié)合機(jī)構(gòu)凈買入數(shù)據(jù)，分析不同階段下的機(jī)構(gòu)參與結(jié)構(gòu)。第三，報告基于二永利差行情，2023年二永債的供給、機(jī)構(gòu)增配需求進(jìn)行分析，并給出投資策略推薦。債券深度報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號3 突出 8二、機(jī)構(gòu)視角：穿越“贖回潮”與“資產(chǎn)荒”的二永債 9：利差逐級下移，機(jī)構(gòu)行為影響放大 9 15 機(jī)構(gòu)參與結(jié)構(gòu)如何？ 19 (一)常規(guī)思路：尋找定價的“錨” 20 3 2、第三階段(2021年10月-2022年1月)：公募基金開始發(fā)力，帶動行情修復(fù) 保險穩(wěn)定增持、仍是主力，后半場公募基 26 拉久期，資金平穩(wěn)環(huán)境中繼續(xù)博弈短端 30 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號4 占比較高(億元) 632022年股份行及中小行永續(xù)債發(fā)行顯著縮量(億元) 7債品種整體剩余期限偏長，次新券為主(億元) 75從銀行二級資本債-國開債的發(fā)行利差看，AAA-、AA+級利差趨于下降(bp) “主 差被動變化(%) 10113年期以內(nèi)的AAA-期限利差波動較大(%) 10(%) 10 收窄(%) 11 Y 引發(fā)拋售(%) 14(億元) 1422“固收+”贖回潮下，公募基金集中拋售二永債，由理財、資管、保險接盤(億 23期限利差角度，3年期以下的期限利差較此前走擴(kuò)更明顯(%) 15 262022年，公募基金、資管產(chǎn)品、理財持續(xù)增持二永債，保險配置強(qiáng)度在四季度邊際下降(億元) 16證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號5主力接盤方(億元) 17圖表28贖回潮中，2年期利差走擴(kuò)明顯、5年期相對收窄(%) 17 金挖掘力度逐漸擴(kuò)大(億元) 18圖表32修復(fù)階段，機(jī)構(gòu)先挖掘2年期、再挖掘3年期品種，逐步拉久期(%)......19圖表33AA等級利差明顯收窄，機(jī)構(gòu)積極挖掘城商行二永債(%) 19 p 之間的水平(%) 22 圖表412021年以來，二級資本債的買入主力大致經(jīng)歷了“資管-公募基金-理財-保險” 較均衡(億 圖表46分銀行類型的二永債已贖回、即將行權(quán)期滿待贖回的規(guī)模統(tǒng)計(億元) 27圖表47基于工、建、農(nóng)、交新增金融債券額度上限推算2023年二永債供給規(guī)模(億 放緩(億元，%) 29 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號6商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債已成為市場重要品種，規(guī)模、結(jié)構(gòu)日漸成熟。無論是從機(jī)構(gòu)交易還是從配置的角度看，商業(yè)銀行資本補(bǔ)充債都已經(jīng)是不容忽視的一類品種。下，商業(yè)銀行也有更強(qiáng)烈的資本補(bǔ)充需求，共同推動銀行二永債加速擴(kuò)張，成為債券市相較于普通中短票，銀行二永債擁有更多特殊條款及更高的風(fēng)險補(bǔ)償；但就主體而(一)一級視角：二級資本債發(fā)行提速，票面利差逐步壓縮注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2023年4月30日，下同(2)銀行永續(xù)債方面，2020、2021年為發(fā)行高峰，2022年發(fā)行相對縮量。存續(xù)債證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號7股份行及中小行永續(xù)債發(fā)行顯著縮量(億元))(1)二級資本債：2018年以來，AAA-、AA+發(fā)行利差出現(xiàn)明顯下降趨勢，尤其是當(dāng)前集中在60-80bp區(qū)間；而AA+(對應(yīng)股份行和部分城商行)發(fā)行利差相較于2019證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號8作為含發(fā)行人提前贖回權(quán)、實(shí)際剩余期限未知的債券品種，銀行二永債的主要需求性更加凸顯。間，二永換手率明顯抬升證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號9無論是從一級認(rèn)購的角度，還是二級市場成交來看，銀行二永債都已經(jīng)成為一類成銀行二永次級條款溢價被挖掘，公募基金、資管產(chǎn)品參與度提升；另一方面，因參與機(jī)性收窄。其行情的影響進(jìn)行總結(jié)歸納。(一)歷史復(fù)盤：利差逐級下移，機(jī)構(gòu)行為影響放大二級資本債收益率偏離國開債走勢方向、或二者同向但二級資本債收益率變動更大，進(jìn)劃分階段如下：2019年-2020年，銀行永續(xù)債處于問世初期，二級資本債的投資價值也尚未受到機(jī)構(gòu)集中挖掘，市場成交不活躍。二級資本債收益率基本跟隨國開債收益率走勢變動，且頻繁地被動走擴(kuò)或收窄：債利差緩慢收縮。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號10收益率跟隨上行，但幅度不及利率債，利差被動收窄。期的二級資本債偏好更高。二永等級利差的主動挖掘意愿不強(qiáng)。券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號11年末，非銀行理財持倉近半數(shù)注：(1)此處統(tǒng)計為包含商業(yè)銀行次級債(2014年之前發(fā)行)、商占業(yè)銀行混合資本債(2014年之前發(fā)行)及二級資本工具(2014年之后發(fā)行)，不含銀行永續(xù)債，下同。(2)非法人產(chǎn)品-非銀行理財主要包含公募基金、券商資管計劃等資管產(chǎn)品。永證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號12中，下文對后者凈買入規(guī)模進(jìn)行統(tǒng)計。需要注意的是，現(xiàn)券買賣數(shù)據(jù)主要反應(yīng)二級市場主要買入力量來自：1)其他資管產(chǎn)品(證券資管、信托產(chǎn)品等)：累計凈買入約為5308億元，增持規(guī)模最大。2)公募基金：累計凈買入約3988億元；3)保險公司(含行)累計凈賣出5185億元，減持規(guī)模最大；3)證券公司(自營)：累計凈(2)利差走擴(kuò)(2021年8月下旬-10月)：理財、銀行自營拋售險公司逐漸進(jìn)場(+552億)，公募基金保持凈買入狀態(tài)(+1139億)。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號13速走擴(kuò)，彼時流動性較好的國股行二永債被拋售，一方面與理財持倉結(jié)構(gòu)傾向高等級有(%)壓縮(%)”收益挖掘階段，公募基金、資管產(chǎn)品增持力量最大，而8月下旬理財贖回動性較好的中短久期，例如在挖掘、修復(fù)階段均是3年以內(nèi)的利差表現(xiàn)更優(yōu)。動走擴(kuò)。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號14)從機(jī)構(gòu)凈買賣情況看：(1)利差收窄(2021年10月-12月上旬)：其他資管產(chǎn)品、公募基金積極配置(3)保險公司(含資管)：累計凈買入310億，增配力度較小。(2)利差走擴(kuò)(2022年2月-3月)：公募基金拋售，理財、資管產(chǎn)品、保險承接證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號15復(fù)階段，4-3年期利差陡峭收窄，3-2年期、5-4年短券。利差持續(xù)走擴(kuò)，機(jī)構(gòu)有下沉傾向但較克制，更聚焦于挖掘城商行二級資本債?！肮淌?”走擴(kuò)更明顯(%)走擴(kuò)(%)A的拋售力量也較均衡。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號16構(gòu)性“資產(chǎn)荒”行情進(jìn)一步演繹，機(jī)構(gòu)繼續(xù)挖掘二永債。債(1)利差收窄(2022年4月-11月上旬)：公募基金配置最強(qiáng)，資管產(chǎn)品次之主要買入力量源自：公募基金(+5084億)買入力量最大；其他資管產(chǎn)品(+2345所下降。圖表262022年，公募基金、資管產(chǎn)品、理財持續(xù)增持二永債，保險配置強(qiáng)度在四季度邊際下降(億元)(2)利差走擴(kuò)(2022年11月10日-12月中旬)：理財拋售，保險、自營承接次證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號17圖表27在理財贖回潮中，理財、公募均呈凈賣出狀態(tài)，保險公司首次成為贖回潮中的主力接盤方(億元)擴(kuò)，AA級以上的中高等級二永債被集中拋售。5、階段五(2023年1月至今)：債市“錢多”邏輯演繹，拉長久期挖收益證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號18證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號19步拉久(二)總結(jié)：各階段機(jī)構(gòu)參與結(jié)構(gòu)如何？分階段看機(jī)構(gòu)行為：第一階段(2019-2020年末)：以銀行系資金互相增持為主。由于銀行理財、銀行自應(yīng)銀行風(fēng)險偏好較低。0月)：資管、公募持倉抬升，二永債波動加劇。2021年市證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號20場開啟“資產(chǎn)荒”行情，資管產(chǎn)品、公募基金為主的非銀資金轉(zhuǎn)向挖掘二永債。這一階。但下沉仍以AA級城商行二永債為主。構(gòu)加大力度挖掘二永債票息，進(jìn)一步下沉至AA-級農(nóng)商行，但久期偏好轉(zhuǎn)強(qiáng)。第五階段(2022年12月下-至今)：保險穩(wěn)定增持，公募基金對挖掘二永仍有訴求。公募基金配置也開始放量、集中挖掘票息。(一)常規(guī)思路：尋找定價的“錨”我們以安全性最高的國有行主體二級資本債利差為分析對象，并引入表現(xiàn)更穩(wěn)定的商業(yè)銀行普通債，作為定價的比較基準(zhǔn)。這一思路下，二級資本債與國開債的信用利差利差(定義為“品種溢價”)。圖表35二級資本債與國開債利差拆解，商業(yè)銀行債或可作為中間“錨”資料來源：華創(chuàng)證券整理的商金債(隱含評級AAA)與國開債利差，與同期限、資質(zhì)最好(隱含評級AAA+)的證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號21中短票利差相比略低，且二者在歷史趨勢上較一致。不過在利差向上波動的期間，商金十分穩(wěn)定，基本在20bp左右，年內(nèi)波動率(利差偏離均值幅度)也中短票。資料來源：Wind，華創(chuàng)證券金債，趨勢上二者較一致(%)以來穩(wěn)定在20bp左右。Rbp尤其是伴隨近年理財、公募債基投資行為監(jiān)管趨嚴(yán)，這部分的影響權(quán)重越來越高。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號222020年8-10月)、公募基金與理財產(chǎn)品2021之間的水平(%)歷史上銀行永續(xù)債與二級資本債的走勢大致相同，二者之間的品種利差長期維持在于壓縮，而在拋售潮時會有所走擴(kuò)，表明二級資本債的流動性更好，在利差上行時調(diào)整一風(fēng)險差異更為突出。二是，考慮到銀行永續(xù)債流動性略弱、權(quán)益屬性突出、計提資本證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號23基于上文階段劃分和機(jī)構(gòu)分階段買入規(guī)模，我們進(jìn)一步結(jié)合利差表現(xiàn)，分析各階段永債利差以被動變化為主、機(jī)構(gòu)參與尚不充分，故下文重點(diǎn)針對第二階段以來的行情和2021年年初至8月中旬(理財估值整改前)，主要機(jī)構(gòu)中周度凈買入規(guī)模最大的是證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號24)2、第三階段(2021年10月-2022年1月)：公募基金開始發(fā)力，帶動行情修復(fù)金率下行幅度更大有關(guān)。3、第四階段(2022年4月-10月)：公募為主，理財二級市場積極增持證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號25機(jī)構(gòu)買入量看，上述利差下行期間，買入力量最強(qiáng)的依然是公募基金，7日累計凈求邊際抬升。圖表442022年理財首次在二級市場轉(zhuǎn)為凈增持，保險、資管產(chǎn)品買入規(guī)模較均衡(億元，%)4、第五階段(2022年12月下-至今)：保險穩(wěn)定增持、仍是主力，后半場公募基金發(fā)力理財拋售趨緩之后，保險維持凈買入，累計買量仍為所有機(jī)構(gòu)最多；而公募基金在p司，7證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號26綜上，結(jié)合機(jī)構(gòu)行為與二級資本債利差走勢，我們發(fā)現(xiàn)：明顯更強(qiáng)，資管產(chǎn)品對二級市場參與度逐年下移。期限與等級上，公募基金總是沿著收商行(極致行情下也關(guān)注AA-農(nóng)商行，如2022年)。永供給總量不會出現(xiàn)太大波動，大概率持平去年，但結(jié)構(gòu)上也會延續(xù)大行與中小行“斷機(jī)構(gòu)行為兩個角度討論今年的中樞。(一)供給展望：發(fā)行總量預(yù)計略高于去年，結(jié)構(gòu)或延續(xù)“斷層分化”0證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號27年相比明顯偏低，且也低于2022年到期量(4804億)。分銀行類型的二永債已贖回、即將行權(quán)期滿待贖回的規(guī)模統(tǒng)計(億元)注：對2023年Q2-Q4即將到期規(guī)模統(tǒng)計區(qū)間為2023年5月10日-2023年12月31日一線性外推的過程，蘊(yùn)含其他中小行發(fā)行規(guī)模同步擴(kuò)張的假設(shè)，但實(shí)際上，去年相比證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號28圖表47基于工、建、農(nóng)、交新增金融債券額度上限推算2023年二永債供給規(guī)模(億元)來持續(xù)增配3年期以上的二永債，1-2年期短券參，1-2月公募基金集中交易1年期附近(3)銀行理財：今年以來理財二級市場凈賣出二永債規(guī)模環(huán)比上年末明顯收窄，分期限看，a)對1-2年期：年初仍呈凈賣出，3月末至4月上旬短暫持續(xù)地凈買入，規(guī)模賣出力量邊際收斂；不過相比2022年同期持續(xù)凈買入證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號29何變化？們預(yù)計保險將維持配置思路、票息策略方面會繼續(xù)關(guān)注二永，重點(diǎn)關(guān)注次新券的買入機(jī)證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號30 境，期限、等級利差仍有逐步壓縮的空間。(3)銀行理財：經(jīng)歷贖回潮“陰影”，對二永偏好或維持同比下降。參考年初以來明顯偏低；同時對長端延續(xù)凈賣出，而非2022年的積極凈買入，可見目前理財對二永品種的偏好尚未完成修復(fù)、弱于去年同期。銀行自營總是在二永行情演繹到極致、非銀配置熱情高漲時，快速賣出長端止盈獲利，。市場若延續(xù)震蕩環(huán)境，則票息依然優(yōu)先，可逢向上調(diào)整時介入。向邊際轉(zhuǎn)弱。加之考慮到新發(fā)產(chǎn)品市值法計價部分仍然偏少(市值法產(chǎn)品、混合估值法中使用市值法計量的部分資產(chǎn))，建議繼續(xù)關(guān)注短端，一級市場拿量逢高止盈。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：