信息強(qiáng)制披露對公司管理的促進(jìn)作用

摘要：人們通常認(rèn)為，信息強(qiáng)制披露的基本功能在于保護(hù)投資者，而很少有人注意到其可以促進(jìn)公司管理。為此，本文擬從信息強(qiáng)制披露有助于股東有效行使股權(quán)，有助于股東迫使管理者履行信托義務(wù)，有助于提高管理者的管理意識，以及對公司管理的間接影響等四個(gè)方面探討其對公司管理的促進(jìn)作用。

關(guān)鍵詞：信息強(qiáng)制披露；公司管理；股權(quán)

引言

美國聯(lián)邦最高法院法官Louis.D.Brandies(布蘭狄西)在其《他人的金錢》一書中說："公開制度作為現(xiàn)代社會與產(chǎn)業(yè)弊病的矯正政策而被推崇，陽光是最好的防腐劑，電燈是最有效的警察。"[1]這是對信息披露的形象描述和充分肯定。英國1985年《公司法》、美國1934年《證券及證券交易法》和日本《證券交易法》等都對證券交易采取了完全的公開主義。素有"藍(lán)天法"之稱的美國各州證券法，雖大多數(shù)采用規(guī)制主義，但亦確認(rèn)信息公開制度。我國《證券法》、《公司法》亦有信息披露規(guī)定。人們通常認(rèn)為，信息強(qiáng)制披露的基本功能在于保護(hù)投資者避免因不知道信息而作出不利的交易決定。如臺灣學(xué)者陳春山認(rèn)為，企業(yè)公開制度，系以對一般公眾公開有關(guān)資料，以保障投資人，而達(dá)證券交易法第一條所揭示之宗旨。然而，很少有人注意到，信息強(qiáng)制披露的另一基本功能在于其在許多方面都可以促進(jìn)公司管理。

在本文中，"信息強(qiáng)制披露"，是指上市公司的管理者有法定義務(wù)提供其不愿提供的信息。"公司管理"，是指激勵(lì)、約束、禁止公司管理者作出決策的各種機(jī)制。

盡管信息強(qiáng)制披露通過影響諸多利益，如勞工利益、公司運(yùn)營所在社區(qū)的利益從而影響公司管理，但本文僅關(guān)注其通過影響股東利益從而影響公司管理。同時(shí)，本文關(guān)注的是股份已經(jīng)上市交易并且沒有控股股東或股東集團(tuán)的已經(jīng)成立了的上市公司的管理。具體講，信息強(qiáng)制披露對公司管理的促進(jìn)作用主要表現(xiàn)在：

一、信息強(qiáng)制披露有助于股東有效行使股權(quán)

在股權(quán)中，對股東最有價(jià)值的莫過于自益權(quán)中的股利分配請求權(quán)和公益權(quán)中的董監(jiān)選舉權(quán)，前者可滿足股東的經(jīng)濟(jì)需要，后者則可滿足股東對公司經(jīng)營管理階層人事控制的需要。而這兩種權(quán)利之行使莫不以股東表決權(quán)之行使為前提。信息強(qiáng)制披露對公司管理的影響的最明顯之處就在于其有助于股東有效行使表決權(quán)。如果股東在行使公司董事選舉表決權(quán)時(shí)能夠獲得更多的信息，他們就很可能知道是否保留或者解聘現(xiàn)任董事；如果股東在行使股利分配表決權(quán)時(shí)能夠獲取更多的信息，就更利于保護(hù)其股利分配請求權(quán)，限制董事會"虛構(gòu)股利"等濫權(quán)行為。取決于股東表決權(quán)的特別提案，如公司章程的修改或者公司管理者獲利的交易的批準(zhǔn)，同樣如此。信息強(qiáng)制披露對股東有效行使表決權(quán)具有明顯影響，當(dāng)然，對股東有效行使其他股權(quán)亦同樣具有影響。

然而，如果信息不能隨意免費(fèi)獲得，股東并不十分熱衷于去獲取信息，因?yàn)槠湫畔⑶烙邢蓿也辉敢猹?dú)自承擔(dān)搜集信息的費(fèi)用。而且，如果讓股東自己去搜集信息，會造成處于不同地位的大股東和小股東之間，個(gè)體股東和機(jī)構(gòu)股東之間的信息分布之不對稱。信息不對稱的直接影響是不同股東獲得信息的時(shí)間、成本和在同一時(shí)點(diǎn)上獲得信息的數(shù)量都存在差異或很大差異，這使得部分股東不能在作出決策前對各種因素進(jìn)行充分權(quán)衡。另外，要求每一個(gè)股東去搜集信息成本較大，而要求上市公司披露其信息成本則相對較小。同樣的信息對所有股東都有用，上市公司一次提供，而不是根據(jù)單個(gè)股東的請求而向其分別提供信息的作法，可使上市公司產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。信息強(qiáng)制披露使需要提供的信息以公開的方式而使股東行使股權(quán)更為有效，更為經(jīng)濟(jì)，更為公平。

二、信息強(qiáng)制披露有助于股東迫使管理者履行信托義務(wù)

信息強(qiáng)制披露還可通過幫助股東迫使管理者履行信托義務(wù)而影響公司的管理。首先，上市公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，股東與管理者通過訂立合同，授與管理者某些決策權(quán)并代表其從事經(jīng)營活動(dòng)，形成信托關(guān)系。但是，由于股東無法象管理者一樣了解經(jīng)營活動(dòng)，并且很難找到證據(jù)來證明管理者的偷懶行為和機(jī)會主義傾向。在這種情況下，管理者在處理涉及自身利益之事務(wù)時(shí)，或基于人類之天性，可能利用自己的信息優(yōu)勢追求自身效用的最大化目標(biāo)而置股東利益于不顧，甚至可能做出有損股東利益的行為。同時(shí)，在處理涉及第三人利益而該第三人之利益可能間接影響其利益之事務(wù)時(shí)，管理者亦可能因?yàn)槟撤N原因而圖利他人。為此，股東一方面必須給予管理者適當(dāng)?shù)募?lì)，將管理者的努力誘導(dǎo)出來，以克服偷懶行為；另一方面必須通過信息強(qiáng)制披露制度，將管理者的"隱蔽知識"逼迫出來，從而促進(jìn)股東和管理者的信息對稱以提高監(jiān)控的有效程度，防止管理者的機(jī)會主義行為，迫使管理者忠實(shí)履行信托義務(wù)。而且，前者的有效實(shí)現(xiàn)，必須以后者的切實(shí)建立為條件。

其次，如果沒有信息強(qiáng)制披露規(guī)定，即使表明管理者違反信托義務(wù)，其也不愿提供信息。沒有提供的信息，股東通常不可能知道潛在的違約。對此我們舉例說明。第一，美國1934年《證券及證券交易法》規(guī)定的定期進(jìn)行信息披露的焦點(diǎn)是對管理者有利的上市公司的交易。一旦利益沖突的交易的事實(shí)被公開，股東就會強(qiáng)迫管理者承擔(dān)為使交易有效而產(chǎn)生的義務(wù)。為此，管理者必須表明，沖突的特性要么通過交易授權(quán)而消除了，或者交易的條款對上市公司而言已十分公正。如果股東不知道這一交易，美國公司法規(guī)定管理者承擔(dān)此義務(wù)就毫無意義。我國《公司法》第六十一條亦規(guī)定："董事、經(jīng)理不得自營或者為他人經(jīng)營與其所任職公司同類的營業(yè)或者從事?lián)p害本公司利益的活動(dòng)。從事上述營業(yè)或者活動(dòng)的，所得收入應(yīng)當(dāng)歸公司所有。董事、經(jīng)理除公司章程規(guī)定或者股東會同意外，不得同本公司訂立合同或者進(jìn)行交易。"但是，如果股東不知道此類營業(yè)或者活動(dòng)以及合同或者交易，該條規(guī)定就難以落實(shí)，毫無意義。第二，信息披露規(guī)則的另一個(gè)焦點(diǎn)是分階段報(bào)告制，它要求上市公司對從事的每一經(jīng)營行業(yè)作統(tǒng)計(jì)分析。因?yàn)榉蛛A段報(bào)告制，股東要發(fā)現(xiàn)管理者的決策是如此糟糕以至表明其違反了忠實(shí)義務(wù)的情況，就容易得多。但是，與通常的成功交易的累計(jì)數(shù)字相比，這種失敗的決策遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有揭示。

三、信息強(qiáng)制披露有助于提高管理者的管理意識

美國學(xué)者布坎南認(rèn)為，沒有合適的法律和制度，市場就不會體現(xiàn)公平，更不會體現(xiàn)任何價(jià)值最大化意義上的效率。信息強(qiáng)制披露通過強(qiáng)迫管理者更加注意現(xiàn)實(shí)從而促進(jìn)其對管理義務(wù)的履行，進(jìn)而促進(jìn)股東和管理者之間的公平，以及公司經(jīng)營效率的提高。當(dāng)管理者有某種法定義務(wù)披露某種信息時(shí)，他們就必須搜集和分析他們會忽視的信息。提高這種注意將增加基于兩種法律推論的股東福利。首先，沒有信息強(qiáng)制披露，管理者就不會搜集和分析能夠搜集和分析的信息，尤其是不會搜集和分析對其不利的信息，而對股東保護(hù)的重點(diǎn)恰恰在于不利信息。用一種成本-效益的流行說法，這些信息有助于追求其自身的目標(biāo)功能。其次，管理的目標(biāo)功能應(yīng)充分與股東的最大利益相一致。管理者是否因?yàn)樾畔?qiáng)制披露決定如何更好地追求其目標(biāo)功能，其所采取的行為還將有助于增進(jìn)股東的福利。

管理的目標(biāo)功能和股東的最佳利益從理論上講是一致的。公司管理者象任何人一樣，可能希望注意其薪水、補(bǔ)貼、尊重、權(quán)力、情感、正直感和職業(yè)保障等。這些有價(jià)項(xiàng)目來源于公司現(xiàn)實(shí)和將來的現(xiàn)金流量、公司規(guī)模和公司的成長。為了使這些來源最大化，管理者必須使公司現(xiàn)有的每一個(gè)設(shè)備運(yùn)轉(zhuǎn)，從而使公司現(xiàn)金流量的當(dāng)前貼現(xiàn)值最大化，以及必須按照等級序列實(shí)施盡可能多的有發(fā)展前景的新項(xiàng)目。兩種行為都是股東想要管理者實(shí)施的行為。

信息強(qiáng)制披露能夠增強(qiáng)管理者履行上述第一個(gè)行為的能力，而且沒有理由認(rèn)為其會阻礙公司管理者履行第二個(gè)行為的能力。通過揭示公司運(yùn)營中未能公開的的問題，信息強(qiáng)制披露通過外部力量對管理者實(shí)現(xiàn)持續(xù)控制，從而有助于管理者實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)功能，并且同時(shí)對股東也有幫助。更為重要的是，典型管理者的自尊部分依賴于其公共形象。正如郭鋒等譯之《證券管理與證券法》一書指出：上市公司一旦如實(shí)公開自己的真實(shí)情況，就得接受社會大眾的監(jiān)督，而不愿去做那些使自己陷于困境的事情。因此，信息強(qiáng)制披露使管理者努力設(shè)法避免會產(chǎn)生負(fù)面信息的行為。

四、信息強(qiáng)制披露對公司管理的間接影響

很少有人承認(rèn)，但是十分重要，信息強(qiáng)制披露對公司管理的影響是間接的。信息強(qiáng)制披露主要通過影響四大經(jīng)濟(jì)機(jī)制來實(shí)現(xiàn)對公司的管理：公司管理市場化機(jī)制，以股份價(jià)格為基礎(chǔ)的管理報(bào)酬機(jī)制，資本成本機(jī)制，資金外部來源的監(jiān)管機(jī)制。通過對這些機(jī)制的影響，信息強(qiáng)制披露有利于人們經(jīng)濟(jì)地選擇新的投資項(xiàng)目和公司現(xiàn)有生產(chǎn)能力的運(yùn)營。

A、公司管理市場化機(jī)制

公司管理市場化是公認(rèn)的控制管理的代理成本的手段。在這種管理中，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，上市公司是其典型。更多的信息和更精確的價(jià)格會增強(qiáng)公司管理市場化效果。例如，為了確定是否收購一家經(jīng)營管理不善的目標(biāo)公司，收購人必須弄清楚目標(biāo)公司是否值得收購。這種評估絕對是有風(fēng)險(xiǎn)的，而且收購方的管理者是不愿冒此風(fēng)險(xiǎn)的。但是，通過大量的信息披露來增加股價(jià)的準(zhǔn)確性能降低評估風(fēng)險(xiǎn)。因此，信息披露越多，現(xiàn)任管理者的決策和以股份價(jià)值最大化為目標(biāo)的意向收購人的決策之間的差異就會更小。

同時(shí)，信息披露越多，惡意收購越容易實(shí)現(xiàn)。現(xiàn)任管理者將越不愿意實(shí)施負(fù)的凈現(xiàn)值項(xiàng)目來維持或擴(kuò)大其企業(yè)，或者以犧牲利潤來滿足其個(gè)人目標(biāo)的方式經(jīng)營現(xiàn)有企業(yè)。相反，如此行為的管理者更可能被撤換。

B、以股份價(jià)格為基礎(chǔ)的管理報(bào)酬制度

通過廣泛使用以股份價(jià)格為基礎(chǔ)的管理報(bào)酬制度，大量的信息披露還可以降低管理的代理成本。以股份價(jià)格為基礎(chǔ)的報(bào)酬制度是有風(fēng)險(xiǎn)的。正因?yàn)橛酗L(fēng)險(xiǎn)，不愿冒風(fēng)險(xiǎn)的管理者就不能獲得以公司的股份價(jià)格為基礎(chǔ)的所有報(bào)酬。信息披露越多，股份價(jià)格就越準(zhǔn)確，報(bào)酬的風(fēng)險(xiǎn)就會越小。由此，以確定的期望值來獲得一定總量的報(bào)酬進(jìn)行交易的管理者將愿意以股份形式進(jìn)行更多的交易。

C、資金分配

信息強(qiáng)制披露，由于其增加了股價(jià)的準(zhǔn)確性，還能夠通過直接影響私人企業(yè)的投資行為從而促進(jìn)公司經(jīng)濟(jì)地選擇新的投資項(xiàng)目。當(dāng)規(guī)劃項(xiàng)目以募股方式融資，這種效果顯而易見。通過持續(xù)的階段性的信息披露從而提高股價(jià)的準(zhǔn)確性，即使公司以其他某種方式進(jìn)行項(xiàng)目融資也能夠產(chǎn)生同樣效果。在供方，股價(jià)通過影響中介人愿意擴(kuò)大融資方式的條件而影響項(xiàng)目的成本。在需方，股價(jià)能夠影響管理者以幾種方式使用資金實(shí)施一個(gè)新項(xiàng)目的意愿程度。它還能夠影響管理者使用借貸融資的意愿程度，因?yàn)楣居纱四軌蛞孕碌墓煞萑谫Y方式維持債務(wù)-股份最佳比例而對新的債務(wù)進(jìn)行平衡。更通常的是，因?yàn)殛P(guān)注公眾的看法，低的股價(jià)能夠限制外部和內(nèi)部股份資金的使用。

綜合供方和需方的情況，如果股價(jià)非準(zhǔn)確性地低，管理機(jī)構(gòu)可能決定不去實(shí)施相對有希望的業(yè)已規(guī)劃的投資項(xiàng)目。如果股價(jià)非準(zhǔn)確性地高，就可能實(shí)施相對沒有希望的上述規(guī)劃項(xiàng)目。信息強(qiáng)制披露，通過提高股價(jià)的準(zhǔn)確性來降低上述情形發(fā)生的可能性。

D、提高使用外部融資方式

信息強(qiáng)制披露能夠減少管理者愿意選擇內(nèi)部融資方式而不愿意選擇外部融資方式的偏見。而使用外部融資方式對公司管理具有有利影響，減少對內(nèi)部融資方式的偏愛對社會有利。

在大多數(shù)國家，銷售上市證券要求進(jìn)行以信息披露為基礎(chǔ)的上市登記。這個(gè)過程涉及到披露管理者不愿披露的一些信息，這就是信息披露需要法律強(qiáng)制性規(guī)定的原因。通過內(nèi)部融資方式對新的項(xiàng)目進(jìn)行融資，管理者能夠規(guī)避這些規(guī)定。這種選擇對他們有利，但是只有在他們不需要因其他某種原因而披露相同信息時(shí)才存在。因此，根據(jù)信息強(qiáng)制披露，要求此種信息披露得越多，以不愿意披露信息而避免外部融資的動(dòng)機(jī)就越小。

結(jié)束語

本文表明，信息強(qiáng)制披露有助于股東有效行使表決權(quán)、迫使管理者忠實(shí)履行信托義務(wù)和提高管理者的管理意識。它還積極影響控制公司管理的四大經(jīng)濟(jì)機(jī)制：公司管理市場化機(jī)制，以股份價(jià)格為基礎(chǔ)的管理報(bào)酬機(jī)制，資本成本機(jī)制，以及資金外部來源的監(jiān)管機(jī)制。為此，它能促進(jìn)業(yè)已規(guī)劃的新的投資項(xiàng)目的選擇和公司現(xiàn)有生產(chǎn)能力的運(yùn)營。因此，信息強(qiáng)制披露對公司管理具有重要作用。在我國進(jìn)行企業(yè)制度改革向股份制邁進(jìn)的今天，加強(qiáng)法律對信息披露的管理，完善信息強(qiáng)制披露制度是完全必要的，十分重要的

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