中國海油深度報(bào)告：高油價+低估值+高股息持續(xù)兌現(xiàn)，迎歷史機(jī)遇低成本是石油公司的核心競爭力，也是提升盈利和對抗油價波動風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。中海油的桶油生產(chǎn)成本由作業(yè)費(fèi)用、折舊消耗與攤銷、棄置費(fèi)、銷售及管理費(fèi)用和除所得稅以外的其他稅金五部分構(gòu)成，其中作業(yè)費(fèi)用和折舊攤銷占據(jù)了絕大部分比例。2021年公司桶油作業(yè)費(fèi)用和桶油折舊攤銷占據(jù)了桶油主要成本的80%。因此，降低桶油成本應(yīng)主要考慮作業(yè)費(fèi)用和折舊攤銷成本管控。首先，作業(yè)費(fèi)用基本與油價呈正相關(guān)關(guān)系，油價波動對于桶油操作成本影響較大，2014年后油價暴跌促使很多石油公司降低桶油作業(yè)費(fèi)用，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。2017年后，中海油作業(yè)費(fèi)用的波動性減弱，大體呈下降趨勢，成本競爭力增強(qiáng)。其次，中海油折舊攤銷費(fèi)用構(gòu)成較為復(fù)雜，具體而言，油氣田中的油氣資產(chǎn)以證實(shí)已開發(fā)儲量為基礎(chǔ)（未開發(fā)儲量不折舊）并按照產(chǎn)量法計(jì)算折舊攤銷，為油氣資產(chǎn)而建的公共設(shè)施按證實(shí)已開發(fā)儲量進(jìn)行折舊，其他資產(chǎn)按直線法折舊，由于石油公司中油氣資產(chǎn)占比很高，桶油折舊攤銷和油氣儲量及產(chǎn)量存在相關(guān)性，即在相同的勘探開發(fā)投資下，油氣田儲量越大，以及相同的生產(chǎn)投資下，油氣產(chǎn)量越大，則分?jǐn)偟酵坝偷恼叟f費(fèi)用越低。故中海油桶油開發(fā)生產(chǎn)投資將影響桶油折舊攤銷費(fèi)用，并存在1-2年的滯后期。得益于公司儲量和產(chǎn)量增加及單位開發(fā)生產(chǎn)投資成本下降，公司桶油折舊攤銷成本從2015年的23.5美元/桶降至2021年的15.33美元/桶，成本管控效果顯著。公司桶油成本持續(xù)下降，在國際同業(yè)中表現(xiàn)較優(yōu)。自2014年公司全面強(qiáng)化成本管控以來，桶油主要成本由2013年的45美元降至2020年的26.3美元，降幅達(dá)到41.5%。2021年，國際油價持續(xù)攀升至70美元以上，使得公司桶油成本小幅上升至29.49美元/桶，但仍保持相對高的成本優(yōu)勢。我們認(rèn)為，全球海上油服行業(yè)仍相對過剩，雖然油價上漲，但油服作業(yè)費(fèi)用漲幅有限，并且隨著公司繼續(xù)加大勘探開發(fā)力度，尤其是圭亞那等深海大油田投產(chǎn)，儲量和產(chǎn)量規(guī)模將進(jìn)一步提升，折舊攤銷成本有望維持低位，公司低桶油成本競爭優(yōu)勢將繼續(xù)鞏固。橫向比較來看，我們計(jì)算了國內(nèi)外7家能源公司在2015-2021年的平均作業(yè)成本。除高于

道達(dá)爾（4.73美元/桶）、BP（7.61美元/桶）外，中海油桶油作業(yè)成本均低于殼牌、?？松梨?、中石油和中石化等能源巨頭，在國內(nèi)外同行中表現(xiàn)較為優(yōu)秀。2.2優(yōu)勢二：海上開采潛力奠定可持續(xù)發(fā)展基礎(chǔ)海上油氣開發(fā)潛力巨大，中海油具備得天獨(dú)厚優(yōu)勢。我國從20世紀(jì)50年代開始大力開展陸上油氣勘探工作，20世紀(jì)80年代才涉足海上油氣勘探。目前，我國陸上油氣新增儲量增長乏力，海洋油氣具備較大勘探開發(fā)空間。據(jù)中國海油集團(tuán)能源經(jīng)濟(jì)研究院于2022年1月14日發(fā)布的《中國海洋能源發(fā)展報(bào)告2021》，2021年，我國海洋原油產(chǎn)量5464萬噸，海洋原油同比增量占全國總增量的80%以上，2022年，報(bào)告預(yù)計(jì)我國海洋原油產(chǎn)量達(dá)到5760萬噸，同比上漲約5.4%，占全國原油增量的80%左右，繼續(xù)保持全國石油增量的領(lǐng)軍地位。中國海域?yàn)橹泻Ｓ秃诵淖鳂I(yè)區(qū)域，目前中海油已就中國海域內(nèi)具備開發(fā)潛力的地區(qū)向國家申請礦證，95%以上的地區(qū)礦證為中海油持有。海上油氣開采具備廣闊空間，奠定公司可持續(xù)發(fā)展?jié)摿?。在“增儲上產(chǎn)”、“加大海上油氣開發(fā)力度”等政策支持下，中海油持續(xù)加大勘探工作量，油氣儲量逐年上升，2021年，中海油油氣儲量占“三桶油”總儲量的21%，較2016年提升了7個百分點(diǎn)。相比中石油和中石化兩家陸上油氣公司，中海油的探明未開發(fā)儲量占總探明儲量的比重較大（48%），高于中石油的33%和中石化的15%。較大的未開發(fā)儲量意味著較長的儲量壽命，2017-2021年，中海油的儲量壽命（儲采比）穩(wěn)定保持在10年左右，中石油的儲量壽命則由14年持續(xù)下降至11年。從儲量替代率角度來看，2021年，中石油和中石化儲量替代率分別為137%和62%，低于中海油的162%。未來可預(yù)見，我國陸上油氣儲量增長乏力，海上油氣勘探加速，中海油的可持續(xù)發(fā)展能力將在“三桶油”中處于領(lǐng)先地位。保持合理的勘探開發(fā)投資比例是確保儲采平衡的必要條件，張立偉等人在《油氣勘探開發(fā)投資比例與儲量接替率關(guān)系》中認(rèn)為勘探占上游資本支出比例維持在20%以上有利于保持儲采平衡，達(dá)到25-30%則有利于石油公司保持長期穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展。2012-2022十年內(nèi)，公司的平均勘探投資額為156億元，占上游資本支出比例為21%。未來隨著公司響應(yīng)國家增儲上產(chǎn)要求及全球經(jīng)濟(jì)能源需求復(fù)蘇，中海油的勘探投資規(guī)模將持續(xù)穩(wěn)定增長，從而為公司奠定較好的持續(xù)發(fā)展基礎(chǔ)。中海油集團(tuán)母公司由中國政府指定享有海上對外合作勘探開發(fā)專營權(quán)，在采取PSC模式與外國石油公司合作中最多可無償享有51%權(quán)益。集團(tuán)母公司將以上權(quán)益無償轉(zhuǎn)讓給中海油上市公司，這一模式可進(jìn)一步降低公司勘探風(fēng)險(xiǎn)和勘探投入。2021年，公司獲得22個勘探新發(fā)現(xiàn)，進(jìn)一步鞏固可持續(xù)發(fā)展資源。集團(tuán)母公司“七年行動計(jì)劃”指導(dǎo)下，公司堅(jiān)持把勘探放在生產(chǎn)經(jīng)營首位，在中國海域共獲得16個新發(fā)現(xiàn)。海外勘探工作主要集中在圭亞那Stabroek區(qū)塊，獲得6個新發(fā)現(xiàn)，目前該區(qū)塊可采資源量超過100億桶油當(dāng)量，進(jìn)一步夯實(shí)了公司在海外發(fā)展的資源基礎(chǔ)，同時該項(xiàng)目產(chǎn)量分成合同

（PSC）條款寬松，政府留存油比例較低，回報(bào)收益大幅提升。2.3優(yōu)勢三：逆周期投資，增儲上產(chǎn)助力公司規(guī)模不斷擴(kuò)大石油和天然氣資源是油田勘探開發(fā)生產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的根本基礎(chǔ)。未來油氣資源枯竭的可能性和油氣儲量的不確定性也從根本上影響到石油公司的生存和發(fā)展。中國原油、天然氣對外依存度逐漸攀升。中國是富煤、貧油、少氣的國家，從2003年起，中國已成為世界第二大石油消費(fèi)國和最大原油進(jìn)口國。2021年，中國石油進(jìn)口依賴度高達(dá)72%；天然氣進(jìn)口依賴度為41%；兩者均未能達(dá)到“十三五”規(guī)劃目標(biāo)。隨著環(huán)保政策趨嚴(yán)，煤改氣工程進(jìn)程加快，中國未來天然氣需求將持續(xù)大幅增加，其對外依存度或?qū)⒊^50%。國家大力推動能源安全戰(zhàn)略和增儲上產(chǎn)計(jì)劃。國家在“十二五”規(guī)劃中就明確要求“加大石油、天然氣資源勘探開發(fā)力度，穩(wěn)定國內(nèi)石油產(chǎn)量，促進(jìn)天然氣產(chǎn)量快速增長，推進(jìn)煤層氣、頁巖氣等非常規(guī)油氣資源開發(fā)利用，積極發(fā)展海洋油氣、海洋工程裝備制造等新興產(chǎn)業(yè)”。截至2020年，我國原油產(chǎn)量為1.95億噸，天然氣產(chǎn)量為1940億立方米，石油和天然氣的

“十三五”增儲上產(chǎn)任務(wù)并未圓滿完成，保障國家能源安全戰(zhàn)略任務(wù)任重道遠(yuǎn)。石油公司相應(yīng)國家號召，紛紛制定“七年行動計(jì)劃”。2018年下半年，三桶油召開會議討論能源安全和增儲上產(chǎn)問題，確立國內(nèi)勘探開發(fā)業(yè)務(wù)“優(yōu)先發(fā)展”的戰(zhàn)略定位，加大油氣勘探開發(fā)投資力度和增儲上產(chǎn)步伐。2019年，國家能源局召開大力提升油氣勘探開發(fā)力度工作推進(jìn)電視電話會議，要求以三桶油為代表的石油企業(yè)落實(shí)增儲上產(chǎn)主體責(zé)任，完成2019-2025七年行動計(jì)劃。國際油價自2015年大幅下滑后一直處于60-70美元/桶左右低位震蕩，到2020年疫情爆發(fā)后油價進(jìn)一步跌破40美元/桶，但是中海油在母公司“七年行動計(jì)劃”的推動下進(jìn)行逆周期投資，資本開支快速恢復(fù)，2022年，中海油的資本支出預(yù)算為900-1000億元，已超過2012-2013年高油價時期水平，僅次于2014年峰值1070億元，較2020年的實(shí)際資本支出同比增長13%—26%。其中，20%的資金用于油氣勘探，57%的資金計(jì)劃用于油氣開發(fā)，21%的資金用于油氣生產(chǎn)，同時73%的資本支出用于中國海域油田。集團(tuán)母公司七年行動計(jì)劃執(zhí)行后，中海油的資本支出實(shí)際完成度提高。取資本開支計(jì)劃的最低值衡量以往實(shí)際完成度，2010-2021年間公司資本開支計(jì)劃的平均完成度約96%，完成度較高。根據(jù)近十年數(shù)據(jù)，公司資本開支完成情況與油價基本呈正相關(guān)，且2019年集團(tuán)母公司“七年行動計(jì)劃”開始執(zhí)行后，同油價水平下中海油的資本開支實(shí)際完成程度較之前有所提高。2019年，集團(tuán)母公司積極推進(jìn)七年行動計(jì)劃，中海油的資本開支實(shí)際完成度達(dá)到114%；2020年，受疫情影響，中海油實(shí)際資本開支完成度為94%，但2016年同低位油價下的資本開支完成度僅為82%。在景氣回升+政策加碼背景下，2021年中海油完成資本開支887億元，完成度99%，高于2018年同油價水平下的資本開支完成度

（89%）。在母公司七年行動計(jì)劃及國家增儲上產(chǎn)目標(biāo)推動下，中海油持續(xù)增加資本開支，實(shí)現(xiàn)了油氣產(chǎn)量不斷提升。原油板塊：2020年，在全球原油供給下降的形勢下，公司原油年產(chǎn)量逆勢增長2%至4.2億桶。2021年，在國內(nèi)增儲上產(chǎn)及集團(tuán)母公司“七年行動計(jì)劃”推動下，公司原油年產(chǎn)量同比增長8%。整體來看，公司原油業(yè)務(wù)核心集中在國內(nèi)地區(qū)。2021年，公司國內(nèi)原油產(chǎn)量占比69%。具體來看，公司在國內(nèi)的業(yè)務(wù)集中在渤海和南海東部地區(qū)，海外業(yè)務(wù)則較為分散。天然氣板塊：在氣候變化日益嚴(yán)峻和低碳環(huán)保日益嚴(yán)格的情形下，中國天然氣市場規(guī)模快速增長，公司持續(xù)加大天然氣領(lǐng)域內(nèi)的投資力度，加強(qiáng)天然氣田的勘探、開發(fā)和生產(chǎn)活動。2012-2021年，公司的天然氣年產(chǎn)量由4062億立方英尺增長到7006億立方英尺，總增幅達(dá)72%。整體來看，公司的國內(nèi)天然氣產(chǎn)量占比逐步增大，海外天然氣產(chǎn)量保持穩(wěn)定。具體來看，公司在國內(nèi)的天然氣生產(chǎn)業(yè)務(wù)主要集中在南海西部和南海東部地區(qū)，海外地區(qū)的天然氣生產(chǎn)分布較為均勻。公司在油價和政策雙重利好下，繼續(xù)加大增儲上產(chǎn)力度。2021年，公司的油氣產(chǎn)量為573百萬桶油當(dāng)量。到2022年，公司的油氣凈產(chǎn)量目標(biāo)將為