債務(wù)上限的“懦夫博弈”債務(wù)上限是對(duì)于美國政府債務(wù)總額的法律限制最初由美國國會(huì)在97年《Scdbtyodct中設(shè)立初衷是為了便利美國財(cái)政部在一定上限約束下無需經(jīng)過國會(huì)特許自由發(fā)行債券籌款0年以來美國債務(wù)上限共計(jì)提高86次其中民主黨政府提高次，共和黨政府提高0次。圖1美國債務(wù)上限與債務(wù)總額，萬億美元 圖2歷任總統(tǒng)任期內(nèi)提高債務(wù)上限次數(shù)，次1899987 71899987 765332肯尼迪約翰遜尼克松福特卡特里根老布什克林頓小布什奧巴馬特朗普拜登民主黨民主黨共和黨共和黨民主黨共和黨共和黨民主黨共和黨民主黨共和黨民主黨30 2 1825 1 1620 14015 1210 -1 105 -2 819-019-0319-1119-0719-0319-1120-0720-0320-1120-0720-0320-1121-0721-0321-1121-0721-0321-1122-0722-0342上限內(nèi)剩余債務(wù)空間（右軸，負(fù)數(shù)為債務(wù)上限暫停期間） 0受上限約束的公共債務(wù)， ，當(dāng)今美國債務(wù)上限作為兩黨博弈的政治工具存在對(duì)主權(quán)債務(wù)的約束意義有限債上限是政治議題與美國經(jīng)濟(jì)美元國際地位政府道德等問題的關(guān)聯(lián)度不高主要體現(xiàn)在并不是所有政府債都受債務(wù)上限約束在受約束的債券中%由其他政府機(jī)構(gòu)持有這些債券是政府內(nèi)部調(diào)節(jié)預(yù)算分配的手段，并非傳統(tǒng)意義上的債務(wù)；3）債務(wù)上限的提高多是為過去發(fā)行的債券還本付息，與未來的財(cái)政支出計(jì)劃關(guān)系不大。圖3受上限約束的債務(wù)范圍 圖4受約束債券的持有者構(gòu)成，萬億美元353025201510520205-10206-10207-10208-10209-10200-10201-10202-10203-10204-10205-10206-10207-10208-10209-10200-10201-10202-10公眾持有 政府機(jī)構(gòu)持有資料來源：美國財(cái)政部， ，兩黨圍繞債務(wù)上限的紛爭(zhēng)是一場(chǎng)“懦夫博弈，誰先退縮誰就是輸家，但如果雙方都不退縮則會(huì)陷入毀滅性的雙輸局面在野黨往往提出某些政治條件作為提高或暫停債務(wù)上的捆綁條件執(zhí)政黨則希望在避免這些條件的同時(shí)通過債務(wù)上限法案兩黨都不希望政府?dāng)[債務(wù)違約但為積累政治優(yōu)勢(shì)先手展現(xiàn)自己的強(qiáng)硬態(tài)度使對(duì)方首先退縮是最優(yōu)策略兩黨是否能及時(shí)就債務(wù)上限達(dá)成一致取決于后果的嚴(yán)重程度在一般性“懦夫博弈”模型中雙方都不讓步的后果越嚴(yán)重也就是下圖矩陣中的A越小C越大則越有可能選擇讓步而如果捆綁的政治條件對(duì)兩黨越重要即A越大則越有可能都不讓步在實(shí)際弈中執(zhí)政黨和在野黨面對(duì)的收益并不對(duì)稱歷史上根據(jù)預(yù)期收益和后果的嚴(yán)重程度的同，一方讓步是最常見的結(jié)果，但偶爾也會(huì)出現(xiàn)雙輸情形。表1“懦夫博弈”模型讓步不讓步讓步，A，2A不讓步，0-C，-C，時(shí)間總統(tǒng) 參議院 眾議院兩黨分歧點(diǎn)共和黨要求大幅削減赤字時(shí)間總統(tǒng) 參議院 眾議院兩黨分歧點(diǎn)共和黨要求大幅削減赤字，奧巴馬政府擔(dān)憂解決方法20115奧巴馬 民主黨共和黨減赤字拖累濟(jì)復(fù)，影響202年的統(tǒng)選舉。提高債上民黨妥大幅度削減公共支。2012-2 奧巴馬 民主黨 共和

暫停債上兩尋求衷方通共和黨張削政府支并且對(duì)提高收。稅來減赤字。共共和黨迫使奧巴馬撤回或推遲實(shí)施其醫(yī)療改政府停后暫債務(wù)限共黨妥，201-5奧巴馬 民主黨 共和黨革。奧巴馬民醫(yī)計(jì)劃有被遲。201-2 奧巴馬 民主黨 共和201-3 奧巴馬 民主黨 共和

共和黨求削赤字。雙方對(duì)財(cái)政策有歧。

暫停債上限共和妥協(xié)。暫停債上兩尋求衷方通分取消束性減措的方式定未來年增加出80美元。201-3 特朗普 共和黨 共和

共和黨望暫債務(wù)限8個(gè)月民主黨持暫停債上特普支民主的提，201-12 特朗普 共和黨 共和

3月。兩黨就建墨哥墻算問產(chǎn)爭(zhēng)議

共和黨協(xié)，成了3個(gè)月預(yù)協(xié)議。政府停后停債上限妥協(xié)修建位邊境物理礙提約14美元經(jīng)費(fèi)，但不是用于修建總統(tǒng)所要求的“邊界”。20193 特朗普 共和黨 民主

共和黨希望削減支出，民主黨要求將國防支出暫停債上雙妥達(dá)議在國防提高到史最水平。 和非國支出間實(shí)平衡。1-共和黨同意為政府提供臨時(shí)撥款，但拒絕投票提升債上限民主“算調(diào)程，拜登 民主黨 民主黨提高債上限希望主黨預(yù)算調(diào)程在參議院以簡(jiǎn)單多數(shù)通過法案，獨(dú)自提高序，繞共和單方提高務(wù)限。 債務(wù)上。-1 拜登 民主黨 共和黨資料來源：美國財(cái)政部，

共和黨要求將今后10年的聯(lián)邦財(cái)政開支削減5萬億美元，并取消部分清潔能源減稅政策 -等，這拜登府的濟(jì)刺計(jì)相悖。本次可能結(jié)果推演圍繞本次債務(wù)上限問題共和黨圍繞眾議院議長(zhǎng)麥卡錫采取了先發(fā)制人的策略首先眾議院投票通過了將削減預(yù)算作為附加條件的債務(wù)上限法案以此給拜登政府施壓拜登府初期表態(tài)強(qiáng)硬，并試圖爭(zhēng)取溫和派共和黨人的支持。圖5本次債務(wù)上限談判時(shí)間線資料來源：美國財(cái)政部，本次債務(wù)上限的紛爭(zhēng)在X日之前解決的可能性大于1年以來的任何一次債務(wù)上限弈當(dāng)下美國貨幣政策處于緊縮周期的尾聲銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)開始暴露盡管政策率可能已經(jīng)見頂?shù)s表進(jìn)程并未有放緩跡象美債市場(chǎng)仍將承壓目前反映美國國債市場(chǎng)波動(dòng)率的MOE指數(shù)位于次貸危機(jī)以來的高位超過1年和03年兩次債務(wù)上限危機(jī)時(shí)期金融市場(chǎng)對(duì)于兌付風(fēng)險(xiǎn)非常敏感如果債務(wù)上限無法妥善解決可能導(dǎo)致大量流動(dòng)性迅速從美債市場(chǎng)流出觸發(fā)嚴(yán)重后果由于預(yù)期損失過重從博弈論的角度來看雙方都讓步的概率很小。表3本次債務(wù)上限博弈的收益矩陣資料來源：美國財(cái)政部，圖6美國國債期權(quán)波動(dòng)率MOE指數(shù)20201010502207-06208-01208-08209-03209-10210-05210-12211-07212-02212-09213-04213-11214-06215-01215-08216-03216-10217-05217-12218-07219-02219-09220-04220-11221-06222-01222-08223-0350分位線 75分位線Bloomberg，大概率結(jié)局民主黨同意削減預(yù)算民主黨妥協(xié)是本次博弈中最有可能達(dá)成的結(jié)局因是民主黨與共和黨在本次博弈中的預(yù)期收益并不對(duì)稱放任政府停擺的預(yù)期損失遠(yuǎn)大于續(xù)政府開支計(jì)劃帶來的預(yù)期收益兩黨可能就削減幅度重新談判最終幅度可能低于麥卡的《限制、節(jié)約、增長(zhǎng)》議案。小概率結(jié)局民主黨爭(zhēng)取少數(shù)溫和共和黨同意通過無附加條件的債務(wù)上限法案民黨的后備方案是使“解除委員會(huì)審查動(dòng)議（dscrgeettn在未經(jīng)議長(zhǎng)批準(zhǔn)的情下將法案提交給眾議院審議。與21年相比，民主黨在眾議院中的席位更多，只需要爭(zhēng)到6位共和黨人的投票就可以通過法案但從眾議院對(duì)麥卡錫議案的投票結(jié)果來看只有4名極右派共和黨人反對(duì)了麥卡錫的議案因此民主黨即使只需要6票的支持可能也很難成。圖7目前與1年債務(wù)上限危機(jī)時(shí)期的眾議院席位對(duì)比，個(gè)240222124022212124191118屆國會(huì)（拜登）0 50 10 10 20 20 30 30 40民主黨 空缺 共和黨Bloomberg，極小概率結(jié)局短期暫停債務(wù)上限兩黨可以協(xié)議將債務(wù)上限短期暫停至9月底與一財(cái)年的政府預(yù)算案一起通過這將使雙方的預(yù)期損失進(jìn)一步增加兩黨雙方都已表示不想短期暫停債務(wù)上限。除此之外，美國法律還提供了一些其他可能做法來避免政府債務(wù)違約，但可行性不高表4民主黨可用的其他避免債務(wù)違約的方法資料來源：美國財(cái)政部，違約日何時(shí)到來從債務(wù)達(dá)線到美國債務(wù)償付能力真正耗盡的“-t，時(shí)間長(zhǎng)短取決于美國財(cái)政部擁有的現(xiàn)金儲(chǔ)備、期間收入以及可用的非常規(guī)措施。美國財(cái)政部可以動(dòng)用的非常規(guī)工具主要包括退休與殘疾基金(F)和郵政服務(wù)人員退休健康福利基金(PHBF)、政府債券投資基金再投資(GFdfTS)以及外匯穩(wěn)定基金(F)截至5月0日F和RF兩項(xiàng)基金基本已經(jīng)耗盡GFndF可用空間分別剩余20億美元和70億美元。總剩余約為80億美元，占總規(guī)模的四分之一左右。表5美國財(cái)政部的非常規(guī)工具及余額，十億美元資料來源：美國財(cái)政部，截至5月1日，美國財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)的存款賬戶約剩48億美元。今年4月，企業(yè)所得稅收入使美國財(cái)政部存款除去支出外還提高了74億美元，下一次企業(yè)所得稅繳納時(shí)間在9月中旬，期間美國財(cái)政部的賬戶都難有大額資金流入。圖8財(cái)政部營運(yùn)現(xiàn)金賬戶，十億美元200100100100100100806040201194-09195-10196-11197-12199-01200-02201-03202-04203-05204-06205-07206-08207-09208-10209-11210-12212-01213-02214-03215-04216-05217-06218-07219-08220-09221-10222-11財(cái)政部營運(yùn)現(xiàn)金B(yǎng)loomberg，美國財(cái)政部的每月固定開支主要分為社會(huì)福利工資支出和利息支出三部分包括每約1000億美元的社會(huì)保障、00億美元的補(bǔ)充醫(yī)療保險(xiǎn)、50億美元的軍隊(duì)和公務(wù)員工資及福利，每月總計(jì)約10億美元，利息支出則較為不固定。表6美國財(cái)政部的主要大額支出資料來源：美國財(cái)政部，圖9美國國債到期分布，億美元 圖0存量國債付息類型1000浮息零息 浮息零息 15定息831000800600400200aay-023Apr-024ar-205Fe-206Jn-227De-207No-208ct-029o-200Apr-032ay-034Fe-207No-209Au-2042ay-045Fe-208No-200本金 利息 資料來源：美國財(cái)政部， ，我們計(jì)算，如果按照正常的支出節(jié)奏，美國財(cái)政部將能支撐到6月底或7月初。2年1月以來財(cái)政部為避免違約縮減了不必要的開支若按照前3個(gè)月的平均開支幅度則能支撐到8月底或9月初。.對(duì)于流動(dòng)性的影響：整體寬松、加劇局部不平衡美國債務(wù)觸及上限后，美國財(cái)政部從借新還舊變?yōu)閮魞斶€負(fù)債，在美聯(lián)儲(chǔ)的存款賬戶（TGA的流動(dòng)性釋放和TGA同樣位于美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端中的存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金、流通中的貨幣等科目會(huì)得到相應(yīng)補(bǔ)充，造成整體流動(dòng)性的寬松。自今年1月以來，TGA戶從高點(diǎn)76億美元下降至58億美元，釋放了418億美元，準(zhǔn)備金科目上升了2億美元隨著美國財(cái)政部繼續(xù)消耗余下的存款整體流動(dòng)性仍將寬松按照過去3個(gè)月的開支節(jié)奏大約每月釋放90億美元其中大部份流入銀行存款將補(bǔ)充美國商業(yè)銀行整體的準(zhǔn)備金，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)每月上限0億美元的縮表操作起到一定對(duì)沖作用。圖1簡(jiǎn)化的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，圖2美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中的TA和存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金，百萬美元4000040000300003000020000200001000010000500000存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金 TGA資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)告訴我們流動(dòng)性問題的端倪往往出在部份機(jī)構(gòu)特定資產(chǎn)的流動(dòng)性不平衡上即使總量充裕局部流動(dòng)性鏈條的斷裂也可以通過機(jī)構(gòu)間資產(chǎn)負(fù)債表的傳導(dǎo)演為大范圍的償付能力危機(jī)。在市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒加劇的時(shí)刻，流動(dòng)性分布的不均衡也會(huì)加劇。本次債務(wù)上限博弈處于美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲美國商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露的特殊時(shí)間段市場(chǎng)情緒出現(xiàn)了較大幅度的波動(dòng)一年期美國主權(quán)CS價(jià)差飆升至10基點(diǎn)以上為歷史最高點(diǎn)，同時(shí)交易量上升美債收益率曲線的形態(tài)發(fā)生彎折期限位于市場(chǎng)預(yù)期的違約時(shí)間附近的債券利率顯著飆升一級(jí)市場(chǎng)上美國財(cái)政部新發(fā)行的短期債券需求不足3個(gè)月期國債的標(biāo)中標(biāo)利率上行至%以上。美國國債是全球通行的優(yōu)質(zhì)抵押品，也是許多衍生品的底層資產(chǎn)。美債價(jià)格發(fā)生波動(dòng)意味著抵押品價(jià)值發(fā)生變化可能產(chǎn)生一系列連鎖效應(yīng)流動(dòng)性鏈條上的脆弱環(huán)節(jié)可能出現(xiàn)償付能力問題。此外，美國住房抵押貸款利率可能進(jìn)一步飆升，加劇美國地產(chǎn)壓力。56495152524840373938343564951525248403739383435356.05.55.04.54.03.53.0

美國國債收益率曲線（中價(jià)）

7.56.55.54.53.52.5218-05219-05220-05221-05222-0530年固定抵押貸款利率Bloomberg， Bloomberg，圖5美國3個(gè)月期國債招標(biāo)中標(biāo)利率，% 圖6一年期美國主權(quán)CDS價(jià)差，基點(diǎn)6543210美國三個(gè)月國債招標(biāo)利率

一年期美國主權(quán)

201010502015年2015年…2015年…2016…2016年…2017年…2017年…2018年…2018年…2019年…2019年…2020年…2020年…2021年…2021年…2022年…2022年…2023年…Bloomberg， Bloomberg，.大類資產(chǎn)配置啟示1月9日美國債務(wù)觸及上限至今，美債市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升，但美股市場(chǎng)依然平穩(wěn)，場(chǎng)并未開啟典型的sk-Of交易。圖7IX指數(shù)和MOE指數(shù)，點(diǎn) 圖81月3日至5月5日美股指數(shù)變動(dòng)幅度90 8070 5060 5040 3020 50100 0

2%1%1%1%1%1%8%6%4%2%0%

1981VIX VE（右軸）81Bloomberg， Bloomberg，展望未來市場(chǎng)是否開啟Risk-Of交易還取決于兩黨后續(xù)談判的進(jìn)度標(biāo)普評(píng)級(jí)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等其他因素也會(huì)影響市場(chǎng)行為為了便于分析我們將兩黨圍繞債務(wù)上限的博弈劃分為三個(gè)階段對(duì)峙階（X日前一個(gè)月政府停擺期事后階（債務(wù)上限提高后一個(gè)月。由于政府停擺期往往較短，只有幾天或者幾個(gè)小時(shí)，我們重點(diǎn)分析對(duì)峙期和恢復(fù)期的資產(chǎn)表現(xiàn)。情境一市場(chǎng)開始-Of交易以1年為例共和黨要求大幅削減赤字奧巴馬政府擔(dān)憂削減赤字會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇影響2年的總統(tǒng)選舉兩黨圍繞債務(wù)上限進(jìn)行了較為膠著的對(duì)峙。8月2日奧巴馬簽署了提高債務(wù)上限的法案，但并未終結(jié)sk-Of交易。8月5日，標(biāo)普將美國主要信用評(píng)級(jí)從AA下調(diào)至A+進(jìn)一步加劇避險(xiǎn)情緒期間美股普遍下跌，金融板塊跌幅最大、公用事業(yè)跌幅較?。幻绹鴩鴤鳛楸茈U(xiǎn)資產(chǎn)錄得正回報(bào)率對(duì)峙期投資級(jí)企業(yè)債回報(bào)率最高但低評(píng)級(jí)債也有正收益事后階段由于避險(xiǎn)情緒進(jìn)一步發(fā)酵，投資級(jí)企業(yè)債回報(bào)率不及國債、低評(píng)級(jí)債回報(bào)率轉(zhuǎn)負(fù)；黃金上漲、原油下跌。圖91年對(duì)峙階段（1年7月1日至8月1日）各類資產(chǎn)回報(bào)率，%233023301210(01)(18)(38)(33)(25)(56)股債大宗商品86420-2-4-6標(biāo)普500指數(shù)金融房地產(chǎn)核心消費(fèi)公用事業(yè)國債BS企業(yè)債標(biāo)普500指數(shù)金融房地產(chǎn)核心消費(fèi)公用事業(yè)國債BS企業(yè)債高收益級(jí)別企業(yè)債黃金原油資料來源：Bloomberg，圖01年事后階段（1年8月3日至9月3日）各類資產(chǎn)回報(bào)率，%119281102(01)(38)(31)(66)(60)(130)股債大宗商品

1331050-5-10標(biāo)普500指數(shù)金融房地產(chǎn)核心消費(fèi)公用事業(yè)國債BS企業(yè)債標(biāo)普500指數(shù)金融房地產(chǎn)核心消費(fèi)公用事業(yè)國債BS企業(yè)債高收益級(jí)別企業(yè)債黃金原油Bloomberg，情境二市場(chǎng)情緒有波動(dòng)但總體平穩(wěn)我們選取3年債務(wù)上限導(dǎo)致政府關(guān)門半個(gè)月前后以及21年末拜登政府上一次觸及債務(wù)上限時(shí)進(jìn)行分析在這種情境下，債務(wù)上引發(fā)的避險(xiǎn)情緒主要集中在債市對(duì)股市和大宗商品的影響不大在兩黨對(duì)峙階段長(zhǎng)端債作為避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲臨近違約日期的短端國債價(jià)格下跌投資級(jí)企業(yè)債回報(bào)較高事后階段，國債收益率曲線形態(tài)重新平滑，受債務(wù)上限影響的債券價(jià)格有所回調(diào)。圖13年對(duì)峙階段資產(chǎn)回報(bào)，% 圖23年事后階段資產(chǎn)回報(bào)，%301301618221115201304