核心觀點(diǎn)1美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)特征及展望：當(dāng)前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍體現(xiàn)一定韌勁，內(nèi)外需均保持?jǐn)U張，服務(wù)業(yè)強(qiáng)于制造業(yè)，房地產(chǎn)銷售有所企穩(wěn)，庫(kù)存逐步被消化。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的三大突出特征：相當(dāng)充分的就業(yè)、仍處于高位的通脹、高利率下中小銀行暴露脆弱性?？紤]加息的累積效應(yīng)和對(duì)經(jīng)濟(jì)的滯后影響，美聯(lián)儲(chǔ)及市場(chǎng)普遍預(yù)期2023年三季度或四季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。美國(guó)通脹有望進(jìn)一步回落：1）貨幣增速（M2）持續(xù)大幅度回落，且已為負(fù)，通脹的流動(dòng)性基礎(chǔ)轉(zhuǎn)弱；2）大宗商品價(jià)格回落減弱成本壓力。美聯(lián)儲(chǔ)策略：停止加息觀察經(jīng)濟(jì)變化，保持鷹派聲調(diào)。資產(chǎn)價(jià)格展望：美債：10年期美債收益率或?qū)⑾?靠攏。美股：美股或?qū)⒒嘏?，其中納指彈性可能更高。美元：受停止加息預(yù)期和美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩預(yù)期影響，美元或?qū)⒆呷酢｜S金：美國(guó)實(shí)際利率回落以及美元走弱，黃金有望走強(qiáng)。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情出現(xiàn)反復(fù)、宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期波動(dòng)。201

經(jīng)濟(jì)基本面分析截至2023年一季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍體現(xiàn)較強(qiáng)韌勁，內(nèi)外需均保持?jǐn)U張，服務(wù)業(yè)強(qiáng)于制造業(yè)，房地產(chǎn)銷售有所企穩(wěn)，庫(kù)存逐步被消化。十次持續(xù)加息的累積和滯后效應(yīng)將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生抑制作用。至于美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否衰退，及何時(shí)衰退，尚待觀察。“軟著陸”情景：通脹水平逐步回落，2023年底至3.5附近，2024年底至2.5附近，失業(yè)率有所回升，但在4附近。“階段性衰退”情景：2023年三季度或四季度，GDP同比、環(huán)比均呈現(xiàn)負(fù)增速。3海外經(jīng)濟(jì)分析：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)特征資料來(lái)源：BLOOMBERG，華西證券研究所指標(biāo)各分項(xiàng)貢獻(xiàn)率（

）2023/32022/122022/92022/62022/32021/122021/92021/62021/32020/122020/92020/6實(shí)際GDP(年化環(huán)比：

）1.12.63.2-0.6-1.67.02.77.06.33.935.3-29.9國(guó)內(nèi)需求0.952.140.39-1.741.497.123.747.607.345.5938.06-31.15個(gè)人消費(fèi)2.50.71.51.40.92.12.07.87.02.526.3-23.1耐用消費(fèi)品1.3-0.1-0.1-0.20.60.4-2.20.93.20.16.20.1非耐用消費(fèi)品0.10.10.0-0.4-0.70.10.31.72.10.04.6-2.2服務(wù)1.00.71.62.00.91.63.95.21.72.515.5-21.0國(guó)內(nèi)私人投資-2.340.79-1.8-2.830.985.141.780.3-0.823.0712.69-9.65非住宅投資0.10.520.80.010.980.170.11.291.181.462.91-4.12住宅投資-0.17-1.2-1.42-0.93-0.15-0.05-0.29-0.240.521.32.21-1.18庫(kù)存變動(dòng)-2.261.47-1.19-1.910.155.011.96-0.75-2.520.37.57-4.35政府支出0.810.650.65-0.29-0.40-0.16-0.02-0.541.18-0.01-0.971.57凈出口0.110.422.861.16-3.13-0.16-1.08-0.60-1.03-1.68-2.741.29出口0.54-0.441.651.51-0.532.37-0.130.510.032.204.98-8.66進(jìn)口-0.430.861.21-0.35-2.60-2.53-0.95-1.11-1.06-3.88-7.729.95海外經(jīng)濟(jì)分析：美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)指標(biāo)資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站，華西證券研究所2023年2024年2025年長(zhǎng)期GDP2023年3月預(yù)期0.41.21.91.82022年12月預(yù)期0.51.61.81.8失業(yè)率2023年3月預(yù)期4.54.64.64.02022年12月預(yù)期4.64.64.54.0PCE通脹2023年3月預(yù)期3.32.52.12.02022年12月預(yù)期3.12.52.12.0核心PCE通脹2023年3月預(yù)期3.62.62.12022年12月預(yù)期3.52.52.12023年一季度美國(guó)GDP同比1.6，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)全年增速0.4。這預(yù)示著2023年三季度或四季度經(jīng)濟(jì)可能會(huì)出現(xiàn)階段性衰退。美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)表(2023,3)4截至2023年一季度，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速放緩至1.3，尚未出現(xiàn)市場(chǎng)擔(dān)心的衰退。海外經(jīng)濟(jì)分析：歐洲經(jīng)濟(jì)雖弱但未衰資料來(lái)源：資訊，華西證券研究所5資料來(lái)源：資訊，華西證券研究所海外經(jīng)濟(jì)分析：美國(guó)通脹形勢(shì)2023年3月美國(guó)CPI為5

,繼續(xù)回落；核心CPI為5.6，回落較慢；PPI為3.2，顯著回落。6海外經(jīng)濟(jì)分析：美國(guó)通脹與工資關(guān)系加息抑制需求，改變勞動(dòng)力緊俏局面，降低工資漲幅，為通脹降溫。7海外經(jīng)濟(jì)分析：美國(guó)通脹有望持續(xù)回落美國(guó)通脹有望持續(xù)回落：貨幣增速（M2）持續(xù)大幅度回落，增速已為負(fù)，通脹的流動(dòng)性基礎(chǔ)轉(zhuǎn)弱；持續(xù)加息的累積效應(yīng)和高利率對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生抑制，工資漲幅回落緩解通脹壓力；大宗商品價(jià)格下降帶動(dòng)PPI回落，從成本端緩解通脹壓力。8海外經(jīng)濟(jì)分析：美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄變化個(gè)人儲(chǔ)蓄存款規(guī)模（流量）及占可支配收入顯著下降，會(huì)降低貨幣增速。單位：十億美元 %9截止到2023年4月，歐元區(qū)：一般CPI有所回落；但核心CPI仍處于高位。海外經(jīng)濟(jì)分析：歐洲通脹壓力仍大資料來(lái)源：資訊，華西證券研究所10伴隨通脹高位回落，消費(fèi)者信心有所改善。海外經(jīng)濟(jì)分析：消費(fèi)者信心邊際有所改善資料來(lái)源：資訊，華西證券研究所11海外經(jīng)濟(jì)分析：美國(guó)、歐元區(qū)零售消費(fèi)較弱資料來(lái)源：資訊，華西證券研究所12海外經(jīng)濟(jì)分析：制造業(yè)景氣處于低位、服務(wù)業(yè)較好2022年以來(lái)，歐美日制造業(yè)景氣度持續(xù)降溫。疫情管控放開(kāi)后，服務(wù)業(yè)景氣度相對(duì)較高。資料來(lái)源：資訊，華西證券研究所13海外經(jīng)濟(jì)分析：美國(guó)庫(kù)存已有所去化資料來(lái)源：資訊，華西證券研究所142022年，伴隨財(cái)政刺激退潮，房貸利率中樞顯著上移，房地產(chǎn)市場(chǎng)較為明顯降溫。2023年一季度，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)房屋銷售出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。15海外經(jīng)濟(jì)分析：美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)資料來(lái)源：資訊，華西證券研究所海外經(jīng)濟(jì)分析：美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格資料來(lái)源：資訊，華西證券研究所疫情期間，美國(guó)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲：1）疫情后財(cái)政支持下，居民購(gòu)房需求較好，并帶來(lái)庫(kù)存水平下降；2)大宗商品價(jià)格上漲及通脹顯著回升下，導(dǎo)致相關(guān)建筑材料及人工成本上行，并傳導(dǎo)至房?jī)r(jià)中。2022下半年以來(lái)，伴隨原材料成本下降、房屋需求降溫，房?jī)r(jià)增速顯著放緩。16海外經(jīng)濟(jì)分析：房地產(chǎn)市場(chǎng)-房?jī)r(jià)收入關(guān)系資料來(lái)源：資訊，華西證券研究所17海外經(jīng)濟(jì)分析：美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)波及信貸影響資料來(lái)源：資訊，華西證券研究所2023年3月10日以來(lái)，美國(guó)硅谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行以及歐洲的瑞士信貸銀行相繼破產(chǎn)被收購(gòu)。美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)波導(dǎo)致3月下半月信貸顯著收縮。但4月有所恢復(fù)。高利率環(huán)境下，中小銀行風(fēng)險(xiǎn)須要持續(xù)關(guān)注。18海外經(jīng)濟(jì)分析：歐元區(qū)信貸擴(kuò)張放緩資料來(lái)源：資訊，華西證券研究所歐元區(qū)家庭和企業(yè)信貸增速及需求均出現(xiàn)回落。19美國(guó)失業(yè)率已下降至3.5附近，處于歷史低位。美國(guó)失業(yè)率已降至3.5附近（2023年4月），處于歷史低位。勞動(dòng)參與率有所改善，目前為62.6。海外經(jīng)濟(jì)分析：美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)較為穩(wěn)健200221政策分析海外經(jīng)濟(jì)分析：美國(guó)加息縮表抗通脹美聯(lián)儲(chǔ)5月3日加息25BP（基準(zhǔn)利率達(dá)到：5-5.25），本輪加息將結(jié)束。2004-2006年那輪加息周期在2006年6月結(jié)束，1年3個(gè)月后（2007年9月）進(jìn)入降息階段。至于未來(lái)什么時(shí)候降息，尚待觀察；可能在2024年上半年。22海外經(jīng)濟(jì)分析：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化為緩解銀行流動(dòng)性危機(jī)，階段性擴(kuò)表。2023年3月下半月，為了防止銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的蔓延，美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)注入了約4000億美元的流動(dòng)性（擴(kuò)表）。重新回歸縮表。2023年5月3日FOMC會(huì)議表明會(huì)繼續(xù)按2022年5

月份發(fā)布的《縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模計(jì)劃》實(shí)施縮表，每月縮減規(guī)模950億美元，其中包括600億美元國(guó)債和350億美元MBS。2303

加息末期資產(chǎn)表現(xiàn)24歷史回顧：加息末期，大類資產(chǎn)表現(xiàn)特征25加息末期，一般為最后一次加息至下一輪首次降息的時(shí)間段！美股：美聯(lián)儲(chǔ)末次加息后，除2000年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)期之外，美股均在半年內(nèi)有不俗表現(xiàn)。美債：緊縮政策對(duì)利率牽引作用減弱，疊加經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，國(guó)債收益率多呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。美元：美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束后，短期內(nèi)美元指數(shù)承壓，而人民幣相應(yīng)走強(qiáng)。黃金：美聯(lián)儲(chǔ)末次加息后，受美元走弱影響，黃金價(jià)格整體呈現(xiàn)震蕩上升趨勢(shì)。大宗：美聯(lián)儲(chǔ)末次加息后，不同時(shí)期下LME銅和布倫特原油價(jià)格漲跌不一，以震蕩行情為主。未來(lái)展望：再臨加息末期，大類資產(chǎn)將如何表現(xiàn)？美股：由于利率壓制緩解，美股半年內(nèi)或?qū)⒒嘏?，其中納指彈性可能更高。美債：我們預(yù)計(jì)下半年10年期美債收益率或?qū)⑾?靠攏。美元：受停止加息預(yù)期和美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩預(yù)期影響，美元或?qū)⒆呷?。黃金：美聯(lián)儲(chǔ)加息末期，美國(guó)實(shí)際利率回落以及美元走弱，黃金有望走強(qiáng)。大宗：美元有所走弱；供需方面，OPEC減產(chǎn)計(jì)劃以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和修復(fù)或?qū)?dòng)原油、銅、鋁等大宗價(jià)值震蕩上行。261990年后的數(shù)輪加息末期更具參考意義表：1990年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息情況梳理27美股：利率壓制緩解，整體勝率較高資料來(lái)源：28資訊，華西證券研究所圖：美股走勢(shì)（2006.6.29末次加息=100）圖：美股走勢(shì)（2018.12.19末次加息=100）圖：美股走勢(shì)（1995.2.1末次加息=100）圖：美股走勢(shì)（2000.5.16末次加息=100）美債：收益率整體下行，長(zhǎng)短利率利差擴(kuò)大資料來(lái)源：資訊，華西證券研究所圖：美債走勢(shì)（2006.6.29末次加息=100）圖：美債走勢(shì)（2018.12.19末次加息=100）圖：美債走勢(shì)（1995.2.1末次加息=100）圖：美債走勢(shì)（2000.5.16末次加息=100）29美元：美元大概率走弱資