股權(quán)資產(chǎn)估值方法論科學(xué)還是藝術(shù)?婁剛，首席策略官，資本市場(chǎng)部總經(jīng)理摩根士丹利華鑫證券2011.06.281基礎(chǔ)概要估值的終極目標(biāo)是公平的交易價(jià)格估值的原則是公允價(jià)值，個(gè)性化價(jià)值無法評(píng)估估值是面對(duì)未來的，有強(qiáng)烈的主觀性和預(yù)測(cè)性估值的幾個(gè)普遍規(guī)律：估值和未來的不確定性成反比估值和增長(zhǎng)的潛力成正比估值和潛在買方市場(chǎng)成正比，和潛在賣方市場(chǎng)成反比沒有完美的估值，成本法和收益法各有優(yōu)缺點(diǎn)，必須靈活運(yùn)用2從稅務(wù)角度看估值法估值必然涉及到預(yù)測(cè)稅務(wù)部門不負(fù)責(zé)預(yù)測(cè)但是，稅務(wù)人員要掌握估值理論，可以評(píng)估各種估值法的合理性，提防估值數(shù)字陷阱3成本法兩個(gè)成本基準(zhǔn)：歷史、重置直接引用歷史成本的隱含假設(shè)是過去的交易是公平的；未來的變化是有限的。而這兩個(gè)假設(shè)往往都不成立重置成本更貼近市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)優(yōu)點(diǎn)：穩(wěn)定缺點(diǎn)：收益假設(shè)可能不成立4案例：通脹對(duì)歷史成本法估值的扭曲5不同資產(chǎn)購(gòu)置時(shí)間產(chǎn)生的估值扭曲6小結(jié)：稅務(wù)官對(duì)歷史成本法應(yīng)用留意歷史簿記或交易發(fā)生的時(shí)間估算全社會(huì)復(fù)合通脹率（CPI/PPI）根據(jù)行業(yè)狀況，推算一個(gè)重置調(diào)整比率參照當(dāng)時(shí)市場(chǎng)行情國(guó)內(nèi)類似公司交易資本市場(chǎng)并購(gòu)股市交易價(jià)格7收益法三個(gè)收益基準(zhǔn)：盈利（直接收益法）-PE股息（間接收益法）-DDM現(xiàn)金流（間接收益法）-DCF從股市實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，PE最有效收益法的優(yōu)點(diǎn)：最貼近交易的目的——未來的收益缺點(diǎn)：估值受收益周期影響強(qiáng)，波動(dòng)太大8案例：收益基數(shù)的周期性9案例：收益乘數(shù)的周期性10小結(jié)：稅務(wù)官要充分考慮盈利能力和估值的周期性收益法要跨周期考慮其合理性對(duì)于周期性行業(yè)，最好不要采用收益法估值必須使用收益法估值的周期性行業(yè)，要充分考慮盈利能力的周期性（毛利率，凈資產(chǎn)收益率）市盈率（或估值乘數(shù)）本身的周期性11杠桿問題：和數(shù)字游戲僅一步之遙所有估值法都面臨數(shù)字游戲陷阱，都很容易被操縱使用者如果不具備專業(yè)知識(shí)，則處在信息不對(duì)稱的劣勢(shì)市盈率市凈率貼現(xiàn)率折舊率12案例：貼現(xiàn)率的杠桿效應(yīng)13小結(jié)：稅務(wù)官要提防杠桿效應(yīng)凡是估值法里面涉及到“率”的，使用者必須睜大眼睛，反復(fù)論證；所有估值法里面使用的比率都是最重要，最容易被操縱的數(shù)字，可以讓估值結(jié)果失之毫厘，差之千里。14估值法的基礎(chǔ)：真實(shí)可靠的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可信度是估值的基礎(chǔ)；否則方法論沒有任何意義；而這一點(diǎn)恰恰是中國(guó)公司最容易出問題的地方15如何把握財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性原理：一個(gè)人說謊很容易，堅(jiān)持一貫的說謊就很難，能夠堅(jiān)持一貫說謊并自圓其說幾乎不可能；兩本賬不可能虛擬完全兩套經(jīng)營(yíng)環(huán)境，深究之下必出漏洞；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不是簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)，其背后有復(fù)雜的商業(yè)邏輯，假賬絕對(duì)經(jīng)不起推敲；經(jīng)營(yíng)比率的異動(dòng)一定要有合理的經(jīng)營(yíng)邏輯配合，否則就是謊言。例如：應(yīng)收賬款天數(shù)快速下降，如果同期宏觀銀行信貸投放數(shù)據(jù)緊張，銀行間市場(chǎng)利率走高，就明顯有問題，很可能是在藏利潤(rùn)；16假賬的財(cái)務(wù)原理藏利潤(rùn)必然導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表的權(quán)益減少，最后必然需要用一下方法配合，否則報(bào)表不平“藏資產(chǎn)”（存貨和應(yīng)收是高危）“吹負(fù)債”（應(yīng)付項(xiàng)是高危）以上手腳必然會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)比率的異動(dòng)（除非原始票據(jù)造假）從原始三張表財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)里，很難發(fā)現(xiàn)問題；但是如果做全套財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，往往能揭示很多問題，尤其是當(dāng)我們把歷年財(cái)務(wù)分析數(shù)據(jù)放在一起的時(shí)候。17稅務(wù)官的假賬敏感點(diǎn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)所反映的經(jīng)營(yíng)狀況和經(jīng)濟(jì)及行業(yè)走勢(shì)相反，或相差太大；經(jīng)營(yíng)資本（尤其是流動(dòng)資本）變動(dòng)方向和營(yíng)業(yè)額變動(dòng)方向相反，或差距太大；現(xiàn)金流變動(dòng)方向和營(yíng)業(yè)額變動(dòng)方向相反，或差距太大；經(jīng)營(yíng)比率（存貨天數(shù)，應(yīng)收天數(shù)，等等）發(fā)生大幅變化，而沒有普遍的行業(yè)趨勢(shì)背景；18推敲假賬的方法和工具層層分拆：假的真不了，拿顯微鏡看；舉例：經(jīng)營(yíng)成本=>財(cái)務(wù)成本=>短期財(cái)務(wù)成本=>票