德業(yè)股份研究報(bào)告：逆變器黑馬，儲(chǔ)能+微逆雙驅(qū)動(dòng)緊跟逆變器大潮，德業(yè)發(fā)展迅速深耕電氣二十余載，公司底蘊(yùn)深厚專注電氣行業(yè)二十余載，三大業(yè)務(wù)齊發(fā)展。公司全稱為寧波德業(yè)科技股份有限公司，成立于2000年，立足于新能源行業(yè)，是一家集研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)為一體的大型制造型科技企業(yè)。2000-2006年公司小批量生產(chǎn)除濕機(jī)等環(huán)境電器產(chǎn)品。2007年德業(yè)變頻成立，公司開始涉及電路控制領(lǐng)域，到2010年成為家用空調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢供應(yīng)商。2016年公司開始布局光伏逆變器行業(yè)，2017年推出第一代儲(chǔ)能逆變器，隨后后公司逆變器業(yè)務(wù)快速發(fā)展，至2021年德業(yè)成功于上海主板上市。目前公司旗下?lián)碛刑柲苣孀兿到y(tǒng)、變頻控制系統(tǒng)、環(huán)境電器系列、熱交換器系列四大核心產(chǎn)業(yè)鏈。公司主要業(yè)務(wù)包含熱交換器業(yè)務(wù)，除濕機(jī)為代表的環(huán)境電器業(yè)務(wù)及逆變器業(yè)務(wù)三大板塊。公司的持股結(jié)構(gòu)清晰，股權(quán)相對集中。截至2022年9月30日，公司前十大股東合計(jì)持有股權(quán)71.04%。實(shí)際控制人張和君先生直接持有公司24.00%的股權(quán)，通過直接持有和員工持股平臺(tái)及其他投資平臺(tái)合計(jì)持股62.53%。緊跟趨勢，逆變器業(yè)務(wù)快速崛起。公司2016年開始布局光伏逆變器行業(yè)，批量引進(jìn)專業(yè)人才。在碳中和的大趨勢下，光伏行業(yè)景氣度持續(xù)高漲，空調(diào)行業(yè)景氣度下降，熱交換器業(yè)務(wù)在公司業(yè)務(wù)占比逐漸下降，逆變器營業(yè)占比將逐步提升。逆變器業(yè)務(wù)是公司未來最重要的核心業(yè)務(wù)之一，公司致力于成為國內(nèi)逆變器行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。逆變器領(lǐng)域著力創(chuàng)新，三大產(chǎn)品并駕齊驅(qū)。公司自主研發(fā)了三電平SVPWM驅(qū)動(dòng)技術(shù)、單相三相鎖相環(huán)技術(shù)以及帶MPPT算法的太陽能控制系統(tǒng)等逆變器產(chǎn)品的相關(guān)技術(shù)，可以有效的提高太陽能的利用率、逆變器的電能轉(zhuǎn)換率，并保證逆變器穩(wěn)定性。公司戶用逆變器發(fā)展迅猛，已形成儲(chǔ)能、微型并網(wǎng)及組串式并網(wǎng)逆變器三大類產(chǎn)品并駕齊驅(qū)的產(chǎn)品矩陣。2018年德業(yè)逆變器業(yè)務(wù)營收在德業(yè)總營收中僅占1.91%，隨后該比例逐年攀升，至2022年前三季度占比已達(dá)到60.42%。這主要是因?yàn)闊峤粨Q器市場相對飽和，產(chǎn)能相對過剩，發(fā)展疲軟導(dǎo)致營收占比下降，而相反光伏行業(yè)持續(xù)高漲，逆變器市場需求旺盛，逆變器業(yè)務(wù)迅猛增長，營收占比直線上升。逆變器業(yè)務(wù)成公司毛利潤主要貢獻(xiàn)點(diǎn)。逆變器業(yè)務(wù)毛利潤占比上升幅度快于營收占比，從2018年的1.90%上升到2022年前三季度的79.99%。由于公司逆變器業(yè)務(wù)發(fā)展較快，且盈利水平較好，逆變器業(yè)務(wù)逐漸成為公司毛利潤的主要貢獻(xiàn)點(diǎn)。逆變器業(yè)務(wù)營收迅猛增長，營收結(jié)構(gòu)逐漸調(diào)整。在逆變器市場需求持續(xù)高增的背景下，自2017年以來公司逆變器業(yè)務(wù)營收始終保持高于一倍的增長，至2022年前三季度逆變器營收達(dá)24.61億，同比增長250.13%。從逆變器業(yè)務(wù)的營收結(jié)構(gòu)來看，2021年以前公司儲(chǔ)能逆變器與組串式逆變器營收占比相當(dāng)（均在4-5成左右），而微型逆變器營收占比相對較低。至2022前三季度，公司儲(chǔ)能和微型逆變器業(yè)務(wù)營收占比均有顯著提升，分別為61%/19%，組串式逆變器營收占比明顯減少，這是由于近年來海外儲(chǔ)能和微逆需求高漲，公司將有限產(chǎn)能更加傾向于高盈利的儲(chǔ)能和微型逆變器所致。逆變器業(yè)務(wù)毛利率不斷提高，儲(chǔ)能毛利率高于平均。逆變器業(yè)務(wù)的平均毛利率從2020年的34.8%逐年提高至2022年前三季度的44.8%，主要系：1）高毛利率的儲(chǔ)能逆變器占比提升迅速；2）公司不斷通過技術(shù)優(yōu)勢和供應(yīng)鏈采購降本；3）22年人民幣貶值推動(dòng)毛利率進(jìn)一步提升。從逆變器各子業(yè)務(wù)來看，儲(chǔ)能逆變器毛利率高于平均，在45%左右，而組串式和微型逆變器的毛利率則相對較低。營收快速增長，盈利能力持續(xù)改善公司營收持續(xù)增長。2017年至2021年，公司營業(yè)收入穩(wěn)步增長，年復(fù)合增長率達(dá)28.98%。德業(yè)穩(wěn)抓市場需求，持續(xù)布局逆變器行業(yè)，并在全球積極開拓市場使得公司營收能力持續(xù)增強(qiáng)。2022年前三季度的營業(yè)收入達(dá)到40.73億元，同比增長34.49%。這主要是22年受地緣政治、全球疫情等多重因素影響，能源問題凸顯，化石能源價(jià)格暴漲，以風(fēng)光儲(chǔ)為代表的新能源需求高企，同時(shí)得益于公司在逆變器行業(yè)提前布局，德業(yè)逆變器出貨大幅增長，公司營收增長明顯。公司盈利狀況持續(xù)改善。公司2017年-2021年凈利潤復(fù)合年均增長率達(dá)52.88%。2022年前三季度凈利潤達(dá)9.27億元，同比增長131.45%，凈利潤提升效果明顯。公司毛利率情況表現(xiàn)良好，從2017年的21.51%增至2021年的22.95%，并于2022年前三季度達(dá)到33.81%。盈利狀況改善得益于德業(yè)洞察市場需求，持續(xù)提高盈利水平較高的逆變器業(yè)務(wù)占比，以及公司有效推動(dòng)降本。降本增效，德業(yè)期間費(fèi)用率下降。自2017年起，公司期間費(fèi)用率持續(xù)下降，從2017年的13.32%降至2021年的7.83%，并在2022年前三季度降至4.15%。公司降費(fèi)卓有成效，這主要得益于公司規(guī)模擴(kuò)張，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，以及產(chǎn)品銷售狀況良好，營業(yè)收入大幅增加使得費(fèi)用進(jìn)一步攤薄。在公司營收迅速增長的同時(shí)，公司并沒有減少研發(fā)費(fèi)用的支出，公司研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)保持在3%以上的水平。值得注意的是，2022年前三季度公司財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)（-4.23%），這主要是因?yàn)楣竞Ｍ馐袌鰪V闊，外匯存量豐富，使得人民幣貶值期間匯兌損益增加。德業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額持續(xù)上升，持續(xù)保持資金流入。自2017年到2022年前三季度，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)上升，至2022年前三季度達(dá)到14.51億元，主要是由于公司逆變器銷售規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大所致。其中，由于公司在2021年4月首發(fā)上市，2021年德業(yè)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額顯著上升。公司在IPO后，利用募集資金加速擴(kuò)產(chǎn)，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流出也快速增加。微逆需求高增，戶儲(chǔ)風(fēng)口降至逆變器伴光伏共成長，出海進(jìn)程加速光伏行業(yè)高景氣，逆變器出貨量伴隨光伏裝機(jī)高增。近年來，光伏技術(shù)進(jìn)步帶來LCOE不斷下降，目前光伏成本已低于傳統(tǒng)能源，隨全球能源轉(zhuǎn)型下碳中和進(jìn)程不斷加快以及光伏平價(jià)時(shí)代到來，光伏裝機(jī)持續(xù)超預(yù)期，逆變器伴隨光伏行業(yè)高景氣而加速成長。根據(jù)WoodMackenzie，2021年全球光伏逆變器出貨量達(dá)225.4GW，同比增長22%，主要由于歐洲、印度和拉丁美洲市場的強(qiáng)勁增長。在光伏利好政策不斷出臺(tái)及行業(yè)進(jìn)步內(nèi)生驅(qū)動(dòng)下，光伏逆變器出貨量將繼續(xù)高速增長。逆變器行業(yè)集中度不斷上升，出海進(jìn)程不斷提速。據(jù)WoodMachenzie，2021年全球光伏逆變器供應(yīng)商CR10高達(dá)82%，同比上升2pct，其中前五名均為中國公司：華為、陽光電源連續(xù)7年領(lǐng)跑，華為的市場份額在2021年穩(wěn)定在23%，陽光電源從2020年的約19%增長到2021年的約21%，位居第三的古瑞瓦特占據(jù)7%的市場份額，錦浪、固德威緊隨其后。2021年全球逆變器出貨前十名中的中國企業(yè)占據(jù)6位，合計(jì)市占率達(dá)高達(dá)67%，較2020年提升約7pct，走出去進(jìn)程持續(xù)加速。受益于分布式迸發(fā)，微逆開啟加速滲透國內(nèi)政策驅(qū)動(dòng)分布式迸發(fā)，分布式裝機(jī)占比不斷提高。近年來中國分布式新增裝機(jī)占比迅速提升，2021年突破50%，光伏發(fā)電集中式與分布式并舉的發(fā)展趨勢明顯。隨著整縣推進(jìn)、公共綠色建筑發(fā)展、鄉(xiāng)村振興、分時(shí)電價(jià)機(jī)制、相關(guān)地方政策、國有企業(yè)進(jìn)入市場等利好政策措施發(fā)布，我們預(yù)計(jì)2025年我國分布式新增裝機(jī)量將達(dá)到75GW。中國新增光伏裝機(jī)量最高，遠(yuǎn)超其他地區(qū)，美國、歐洲次之。歐洲市場相對成熟，各國政策利好，預(yù)計(jì)未來分布式保持穩(wěn)定增長保持50%的裝機(jī)占比。澳大利亞太陽能資源優(yōu)質(zhì)，分布式占比最高，超過70%。日本新增分布式占比基本保持40%以上。以巴西為主的拉美地區(qū)新增光伏裝機(jī)增長較快，分布式占比在30-40%左右。印度分布式光伏新增裝機(jī)占比較低，在20%左右的水平。微逆市場空間=分布式占比*滲透率。分布式市場發(fā)展、微逆滲透率提高，二者共同決定了微逆的市場空間。近年來全球分布式光伏新增裝機(jī)量和微型逆變器滲透率均有提升，2020年微逆滲透率達(dá)5.01%，出貨量達(dá)到2.28GW。我們預(yù)計(jì)隨著分布式光伏發(fā)電優(yōu)勢逐漸發(fā)揮，未來將呈現(xiàn)集中式和分布式共同發(fā)展的市場格局。安規(guī)標(biāo)準(zhǔn)提升，組件級產(chǎn)品有望迎來爆發(fā)增長。面對逆變器安全保障問題，世界各國紛紛提升安規(guī)要求。美國NEC安規(guī)標(biāo)準(zhǔn)每三年更新一次，要求實(shí)現(xiàn)“組件級關(guān)斷”，最新版的NEC2020文件中要求：以距離到光伏矩陣305mm為界限，界限范圍外，在觸發(fā)設(shè)備啟動(dòng)后30s內(nèi)，電壓降低到30V以下，界線范圍內(nèi)，要求在觸發(fā)設(shè)備啟動(dòng)后30s內(nèi)，將電壓降低到80V以下，或具有“光伏危險(xiǎn)控制系統(tǒng)”；德國強(qiáng)制要求逆變器與組件之間增加直流電切斷裝置；澳大利亞明確再組件附近必須有斷路裝置；歐盟立法設(shè)定關(guān)斷后最高電壓；泰國最新發(fā)布的國家電氣規(guī)范，強(qiáng)制要求屋頂光伏電站實(shí)現(xiàn)“組件級關(guān)斷”。中國近年來不斷更新地方標(biāo)準(zhǔn)，浙江省最先頒布家庭屋頂并網(wǎng)技術(shù)規(guī)范、戶用分布式系統(tǒng)技術(shù)規(guī)范，安徽省頒布建筑規(guī)范防火技術(shù)規(guī)范，國家能源局最近頒布分布式光伏安全征求意見稿。特別地，近期浙江海寧和東莞已經(jīng)發(fā)布了強(qiáng)制組件級關(guān)斷要求。隨著光伏直流安全體系逐步規(guī)范，疊加光伏建筑一體化（BIPV）的發(fā)展，預(yù)計(jì)國內(nèi)組件級產(chǎn)品有望迎來新增長。微逆安全性較高，可徹底解決由高壓拉弧引起的火災(zāi)。光伏發(fā)電系統(tǒng)存在運(yùn)維觸電風(fēng)險(xiǎn)、火災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)和施救風(fēng)險(xiǎn)。集中式或組串式逆變器系統(tǒng)直流電壓可達(dá)到600-1500V，而微型逆變器采用并聯(lián)方式接入電網(wǎng)，直流電壓一般不超過80V。組件級產(chǎn)品主要有微型逆變器、關(guān)斷器和優(yōu)化器，組串式+關(guān)斷器/優(yōu)化器方案僅解決了觸電和施救問題，未徹底消除火災(zāi)隱患，微型逆變器憑借低壓接入特性，徹底消除了觸電、火災(zāi)和施救風(fēng)險(xiǎn)。隨著對于光伏安全性要求的提高，微逆在分布式中的滲透率逐漸上升。預(yù)計(jì)2025年全球光伏新增裝機(jī)量將達(dá)到569GW，分布式占比50%，2020-2025年全球光伏新增裝機(jī)量CAGR為31.4%。全球分布式光伏市場穩(wěn)中有升，將持續(xù)帶動(dòng)微型逆變器市場的發(fā)展。預(yù)計(jì)2025年微型逆變器市場規(guī)模將達(dá)到350億元，2020-2025年CAGR為49.4%，出貨量將達(dá)到42.7GW。隨著技術(shù)成熟、成本下降，以及安全規(guī)范逐漸嚴(yán)格，微型逆變器市場規(guī)模將進(jìn)一步提升。預(yù)計(jì)2025年美國是全球微逆最大市場，市場規(guī)模達(dá)101.33億元，占全球28.94%；歐洲微逆市場成熟，分布式占比和微逆滲透率均高于全球平均水平，加之歐洲能源危機(jī)，微逆市場規(guī)模有望大幅提升；巴西分布式增長速度最快，最新頒布的凈計(jì)量法案將極大促進(jìn)分布式光伏的發(fā)展；

中國分布式新增裝機(jī)量最大，隨著國內(nèi)安規(guī)政策的進(jìn)一步提升，將成為微逆最大的潛在市場。戶用儲(chǔ)能需求高漲，未來市場藍(lán)海一片歐洲社會(huì)發(fā)電量相對穩(wěn)定，非化石能源結(jié)構(gòu)占比逐步提升。近幾年來看，歐洲全社會(huì)發(fā)電量增長相對平穩(wěn)，從2016年的3859TWh上升到2021年的4033TWh，年復(fù)合增長率僅為0.9%。但于此同時(shí)，非化石能源發(fā)電占比也在逐步提升，主要系歐洲正在加速能源轉(zhuǎn)型?；茉窗l(fā)電占比由2016年的42%逐步下滑到2021年的37%（天然氣占比平穩(wěn)甚至逐步取代煤電而略有增長，從2016年的18%上升到2021年的20%），而非化石能源發(fā)展占比則由2016年的58%上升到2021年的63%，主要受益于風(fēng)光等可再生能源的大力發(fā)展，可再生能源發(fā)電量從2016年637TWh提升至2021年的947TWh，年復(fù)合增長率達(dá)8.2%。非化石能源出力不足使得氣電成為邊際出清機(jī)組，決定日前電價(jià)。歐洲電力市場主要采取邊際出清機(jī)制，即日前市場的競爭機(jī)制按照邊際成本

（燃料和排放成本）排序，其中可再生能源發(fā)電的邊際成本為零，核電較低，煤電較高，燃?xì)獍l(fā)電更高，燃油發(fā)電邊際成本最高。市場需要的發(fā)電量按邊際成本排序，一直排到滿足負(fù)荷需求為止。電力需求和供給曲線的交叉點(diǎn)決定了出清價(jià)格和結(jié)算量，所有參與市場的發(fā)電機(jī)組都將遵循這一價(jià)格，同時(shí)電力批發(fā)市場的買家也將支付這一價(jià)格。而22年以來，歐洲受高溫干旱等極端天氣影響，占比法國發(fā)電量近70%的核電機(jī)組或?qū)⑦M(jìn)一步削減核電產(chǎn)出，占比發(fā)電量挪威近90%的水電機(jī)組產(chǎn)出正在減少，此外其他歐洲電力供應(yīng)大國的可再生能源也面臨減產(chǎn)危機(jī)，種種因素使得歐洲非化石能源發(fā)電出力不足，供給曲線左移，氣電成為邊際出清機(jī)組，決定歐洲日前電價(jià)。受俄烏沖突影響，歐洲天然氣供應(yīng)緊張，價(jià)格飆升。22年2月，俄烏兩國爆發(fā)沖突，面臨西方國家制裁俄羅斯采取反制措施，俄烏天然氣輸氣管道輸氣量急劇減少，歐洲能源危機(jī)愈演愈烈。近期，北溪1、2號天然氣管道發(fā)生多處泄露并隨后發(fā)生爆炸，其何時(shí)恢復(fù)供氣尚無法預(yù)測。而美國LNG出口終端自由港宣布繼續(xù)延長其停擺時(shí)間至22年12月，這意味著在凜冬之際，歐洲天然氣供應(yīng)將進(jìn)一步緊張。同時(shí)，被視為“歐洲天然氣價(jià)格風(fēng)向標(biāo)”的荷蘭TTF天然氣期貨價(jià)格從22年初的70歐元/MWh一路飆升到八月底的339歐元/MWh，漲幅高達(dá)384%，受天然氣價(jià)格傳導(dǎo)影響，歐洲電價(jià)不斷提升。歐洲電價(jià)高企，驅(qū)動(dòng)戶儲(chǔ)需求上升。從全球看，居民供電涉及更多終端配電環(huán)節(jié)，因此海外家庭用電價(jià)格普遍高于企業(yè)用電價(jià)格。據(jù)GlobalPetrolPrices顯示，2021年12月德國/荷蘭/英國/意大利/法國/美國平均居民電價(jià)分別為0.334/0.331/0.325/0.239/0.184/0.162美元/kWh，分別是中國4.2/4.2/4.1/3.0/2.3/2.1倍。22年以來，歐洲電力價(jià)格持續(xù)攀升，特別是22年上半年俄烏沖突導(dǎo)致天然氣價(jià)格高位震蕩，傳導(dǎo)至電價(jià)漲幅驚人。據(jù)EPEXSPOT顯示，德國基礎(chǔ)負(fù)荷電力日前價(jià)格從22年初的100歐元/MWh左右上升到最高的700歐元/MWh左右，翻了近6倍，居民用電成本不斷上漲，預(yù)計(jì)海外自發(fā)自用的光儲(chǔ)需求將快速增長。戶儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)性不斷凸顯，提供需求上升源動(dòng)力。據(jù)BNEF顯示，2021年全球戶儲(chǔ)新增裝機(jī)為1.9GW/4.4GWh，同比上升56%（MWh口徑），近幾年維持在50-60%的高增長。其中，全球新增戶儲(chǔ)裝機(jī)主要集中在歐洲地區(qū)（占比50%-60%左右，MWh口徑），2021年歐洲戶儲(chǔ)新增裝機(jī)為1.0GW/2.0GWh，同比增長73%（MWh口徑）。同時(shí)，據(jù)SolarPowerEU，2021年德國光儲(chǔ)度電成本為14.7歐分/kWh，僅同期居民電價(jià)的46%。我們預(yù)計(jì)未來隨著戶儲(chǔ)全生命周期服務(wù)的不斷標(biāo)準(zhǔn)化，戶儲(chǔ)設(shè)備購買、安裝以及后續(xù)維修成本不斷下降，2023年光儲(chǔ)LCOE將進(jìn)一步下滑至12.8歐分/kWh，經(jīng)濟(jì)性持續(xù)顯現(xiàn)，催生戶儲(chǔ)需求爆發(fā)?！白韵M(fèi)”模式下，戶用光伏儲(chǔ)能產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益的邏輯：基本原則即“自發(fā)自用，余電上網(wǎng)”，一方面，家庭通過戶用光伏系統(tǒng)發(fā)電滿足自身用電需求，節(jié)省電費(fèi)；另一方面，剩余電量上網(wǎng)，以公布的上網(wǎng)電價(jià)賺取收益。當(dāng)光伏自用率越高，居民零售電價(jià)和上網(wǎng)價(jià)格價(jià)差越大，戶儲(chǔ)裝置的經(jīng)濟(jì)性就越好。戶儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)性測算基本假設(shè)：1）采用戶用光伏裝置5kW（即5kW組件+5kW儲(chǔ)能PCS），配儲(chǔ)10kWh，光伏系統(tǒng)價(jià)格約1.3歐元/kW，儲(chǔ)能系統(tǒng)價(jià)格約0.8歐元/kWh，則初始投資成本約1.45萬歐元；2）當(dāng)電池循環(huán)壽命達(dá)7000次，每天充放1次的使用情況下，可以運(yùn)行20年左右；3）設(shè)備全年發(fā)電量為7300h，同時(shí)考慮功率衰減，則每年發(fā)電量遞減，同時(shí)設(shè)年自用電量4000kWh；4）德國電網(wǎng)零售電價(jià)0.35歐元/kWh，上網(wǎng)電價(jià)0.086歐元/kWh；5）考慮補(bǔ)貼和貸款政策。最終計(jì)算得出IRR

（資本金內(nèi)部收益率）為17.68%，具有良好經(jīng)濟(jì)性。即使電價(jià)回落到0.25歐元/kWh，仍具有一定經(jīng)濟(jì)性。根據(jù)測算，在初始設(shè)備投資成本為1.45萬歐元的情況下，當(dāng)歐洲居民電價(jià)在0.45歐元/kWh時(shí)，戶儲(chǔ)系統(tǒng)資本金IRR可達(dá)25.18%。市場擔(dān)憂當(dāng)歐洲電價(jià)回落后，戶儲(chǔ)需求增長將不及預(yù)期，但通過測算，我們發(fā)現(xiàn)即使電價(jià)下降到0.25歐元/kWh，1.45萬歐元的戶儲(chǔ)投資成本仍將具有10.41%的內(nèi)部收益率。在不同的零售電價(jià)和初始投資成本的假設(shè)下，整體戶儲(chǔ)項(xiàng)目回收期在10年左右，如果未來電價(jià)進(jìn)一步提高以及戶儲(chǔ)設(shè)備價(jià)格進(jìn)一步下滑，回收期可縮短至5年以內(nèi)。2021-2025年戶儲(chǔ)新增規(guī)模CAGR超100%。儲(chǔ)能逆變器是電化學(xué)儲(chǔ)能所必須的直接配套產(chǎn)品，是電網(wǎng)與儲(chǔ)能裝置之間的接口，根據(jù)Bloomberg、IRENA測算出全球光伏新增裝機(jī)數(shù)據(jù)，再利用CPIA等三方機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)測算出全球新增戶用光伏裝機(jī)數(shù)據(jù)，同時(shí)假設(shè)2022-2025年增量滲透率分別為8%/16%/22%/28%，存量滲透率分別為1.0%/1.3%/1.6%/1.9%，最終計(jì)算得出2025年全球戶儲(chǔ)新增裝機(jī)規(guī)模為73.6GW/169.2GWh，2021-2025年復(fù)合增速高達(dá)150%（GWh口徑）。儲(chǔ)能+微逆增量驅(qū)動(dòng)，全球化布局+國產(chǎn)導(dǎo)入促成長儲(chǔ)能逆變器性能優(yōu)異，全球市場部署加速深耕儲(chǔ)能領(lǐng)域多年，低壓儲(chǔ)能逆變器產(chǎn)品優(yōu)勢明顯。公司主打面向戶用的低壓儲(chǔ)能逆變器系列產(chǎn)品，功率覆蓋3-12kW，包括單相3.6-5kW、單相5-8kW和三相8-12kW儲(chǔ)能逆變器，并于22H1推出單相低壓16KW系列產(chǎn)品。公司產(chǎn)品參數(shù)突出，采用頻率下垂控制算法，允許機(jī)器最大并聯(lián)數(shù)量16臺(tái)，擴(kuò)充功率至原來的16倍，覆蓋小型工商業(yè)儲(chǔ)能需求的同時(shí)，減少安裝成本；自動(dòng)切換時(shí)間快于同行，可實(shí)現(xiàn)4ms并離網(wǎng)自動(dòng)切換，確保關(guān)鍵性負(fù)載不斷電；具備6個(gè)可設(shè)置充放電時(shí)間段，并支持柴油發(fā)電機(jī)直接給電池充電，確保系統(tǒng)24H*7天不斷電。研發(fā)推出高壓儲(chǔ)能系統(tǒng)，拓寬產(chǎn)品矩陣，適應(yīng)更多需求。一方面，公司開拓GB系列戶用高壓儲(chǔ)能系統(tǒng)，其采用先進(jìn)的模塊化&一體式設(shè)計(jì)，支持在電池中一體化集成逆變器，無需繁瑣的接線與配置步驟，輕松建立家庭戶用儲(chǔ)能系統(tǒng)；支持三相100%不平衡輸出，在光伏和電網(wǎng)供電不足的情況下還支持直接通過柴油發(fā)電機(jī)充；還支持集成電動(dòng)汽車充電槍，能夠直接替代傳統(tǒng)的電動(dòng)汽車充電樁。另一方面，公司開發(fā)三相50kW高壓儲(chǔ)能系列，主要面向小型工商業(yè)系統(tǒng)，可單臺(tái)供超市使用，也可10臺(tái)并聯(lián)供兆瓦級工商業(yè)使用。高壓儲(chǔ)能產(chǎn)品的開發(fā)和推廣預(yù)計(jì)將進(jìn)一步貢獻(xiàn)出貨增量。南非作為公司儲(chǔ)能產(chǎn)品主要市場，占比最大達(dá)36%。公司進(jìn)入儲(chǔ)能市場的開始，就采取差異化競爭策略，在主要競爭對手錦浪、固德威、陽光電源等在歐洲市場競爭角逐時(shí)，公司發(fā)現(xiàn)新興市場，提早布局，搶占先機(jī)。公司在南非選擇貼牌+自有品牌并行策略，聘用專業(yè)團(tuán)隊(duì)做售后維護(hù)和品牌推廣。目前公司前期成果終得顯現(xiàn)，在南非戶儲(chǔ)市場占有率近30%。海外優(yōu)質(zhì)賽道逐步發(fā)力，美國、歐洲市場預(yù)計(jì)成為公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)收入快速增長區(qū)域：對于美國市場，從產(chǎn)品類型看，美國消費(fèi)者更偏好更大功率段的戶儲(chǔ)逆變器產(chǎn)品，15kW及以上規(guī)格產(chǎn)品出貨占比不斷提升，50kW的小型商業(yè)系統(tǒng)也開始小批量出貨。同時(shí)，公司產(chǎn)品支持柴油發(fā)電機(jī)直接充電也更加符合北美市場需求特點(diǎn)。從渠道建設(shè)看，由于美國對品牌認(rèn)知度很高，因此公司選擇貼牌策略打入市場，與在美經(jīng)銷商Sol-Ark進(jìn)行深度合作，并由美國團(tuán)隊(duì)運(yùn)作售后保障工作，美國市場拓展?jié)u入佳境。預(yù)計(jì)隨著23年美國戶儲(chǔ)市場的需求高增，有望進(jìn)一步為公司貢獻(xiàn)業(yè)績增量。對于歐洲市場，從渠道端來看，一方面公司借助原有客戶之力在英國、荷蘭、西班牙、法國等地開展渠道建設(shè)，另一方面，公司在德國、波蘭、捷克等地采取自有品牌建設(shè)推廣系列產(chǎn)品。公司不僅在歐洲當(dāng)?shù)貒以O(shè)置1-2個(gè)銷售人員、建立銷售網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)一步拓展歐洲客戶資源，而且在當(dāng)?shù)卦O(shè)立倉庫來保障歐洲出貨供應(yīng)。從產(chǎn)品端看，歐洲德語區(qū)更傾向于高壓儲(chǔ)能機(jī)，因此公司最新推出的戶用高壓系統(tǒng)迎合客戶需求，有望帶來增量市場。隨著歐洲能源危機(jī)以及迫切能源轉(zhuǎn)型，疊加光儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)性優(yōu)越，歐洲戶儲(chǔ)需求飽滿，公司有望抓住歷史機(jī)遇進(jìn)入高熱市場，加速出貨。此外，公司抓住黎巴嫩、巴基斯坦等第三世界市場痛點(diǎn)，巧妙切入市場，持續(xù)貢獻(xiàn)收入。黎巴嫩、巴基斯坦等國家經(jīng)濟(jì)較為落后，經(jīng)常出現(xiàn)斷電現(xiàn)象，因此公司憑借多年在離網(wǎng)應(yīng)用方面的經(jīng)驗(yàn)，對標(biāo)Victron、SMA、Solaredge等海外爆款，推出柴發(fā)替代方案，抓出第三世界國家的剛性需求，逐步打開市場。目前黎巴嫩市場占比公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)約10%，預(yù)計(jì)后續(xù)該市場需求持續(xù)旺盛，貢獻(xiàn)穩(wěn)定業(yè)績。儲(chǔ)能逆變器盈利能力強(qiáng)，業(yè)績貢獻(xiàn)不斷提高。近期，伴隨多國戶用儲(chǔ)能需求高漲，同時(shí)公司憑借低壓儲(chǔ)能系統(tǒng)產(chǎn)品優(yōu)勢、市場差異化競爭策略以及全球化產(chǎn)品部署順應(yīng)需求潮流，儲(chǔ)能逆變器出貨快速增長，到2022年前三季度儲(chǔ)能出貨18.83萬臺(tái)，同比增長291.5%，進(jìn)而帶動(dòng)收入占比從2020年44%提升至2022年前三季度的60%。同時(shí)儲(chǔ)能產(chǎn)品系統(tǒng)設(shè)計(jì)更加復(fù)雜，溢價(jià)更高，因此毛利率相比其他兩塊業(yè)務(wù)更高（22年前三季度儲(chǔ)能毛利率48.6%，微逆40.4%，組串38%），進(jìn)而使得儲(chǔ)能毛利潤貢獻(xiàn)比例比收入貢獻(xiàn)更高。隨著行業(yè)基本面向好以及公司市場逐步開拓，歐美市場以及第三世界市場有望貢獻(xiàn)更多增量，我們預(yù)計(jì)2022年和2023年公司有望分別實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)能逆變器出貨31/62萬臺(tái)，同時(shí)考慮到儲(chǔ)能逆變器價(jià)格的相對穩(wěn)定（1元/W左右），公司在戶用更高功率系統(tǒng)和工商業(yè)系統(tǒng)的開拓使得單臺(tái)功率的逐步上升（2022前三季度儲(chǔ)能單臺(tái)功率7669W），以及儲(chǔ)能系統(tǒng)的占比提升，預(yù)計(jì)到23年儲(chǔ)能板塊能夠?qū)崿F(xiàn)收入55億元左右。微型逆變器矩陣豐富，高性價(jià)比助后來者居上微逆產(chǎn)品矩陣豐富，輸出功率覆蓋范圍較廣。公司微逆產(chǎn)品主要為一拖一、一拖二和一拖四，產(chǎn)品功率覆蓋0.3-2kW，范圍較廣僅次于禾邁股份。公司微逆產(chǎn)品適配500W光伏組件，支持無功補(bǔ)償，可實(shí)現(xiàn)組件級監(jiān)控（最大4路MPPT設(shè)計(jì)），配置智能監(jiān)控平臺(tái)可在事故發(fā)生時(shí)立即遠(yuǎn)程關(guān)閉，提高產(chǎn)品安全可靠性，另外產(chǎn)品可使用PLC、Zigbee或WIFI通信。同時(shí)，公司產(chǎn)品相關(guān)參數(shù)在功率密度、最大轉(zhuǎn)換效率等方面具有較高品質(zhì)。此外，公司預(yù)計(jì)在22年末或者23年繼續(xù)推出一拖八產(chǎn)品以及面向美國市場的無功補(bǔ)償一拖四產(chǎn)品，持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)品版圖，適應(yīng)不同市場需求。Enphase布局歐洲+北美，霸主地位強(qiáng)勢。從市場層面看，歐美市場是全球微逆出貨的主要地區(qū)（2020年歐美微逆出貨占比全球約86%），同時(shí)該市場分布式光伏組件數(shù)量較少，傾向于使用一拖一、一拖二產(chǎn)品。從公司層面看，Enphase專注于一拖一、一拖二產(chǎn)品，在該領(lǐng)域積累數(shù)年經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)品性能更強(qiáng)，具有先發(fā)優(yōu)勢，同時(shí)渠道布局更加完善（一方面，Enphase渠道多元，涵蓋分銷商、安裝商、組件生產(chǎn)商、戰(zhàn)略合作伙伴、終端用戶等，特別是其還創(chuàng)立了網(wǎng)上商城，另一方面，Enphase耕耘多年，擁有250家銷售商，遠(yuǎn)超于同業(yè)），此外受益美國NEC新規(guī)，這些種種造就了Enpahse的全球市占率第一。但是Enphase功率較小，且并無一拖四等產(chǎn)品，品類較少，因此國內(nèi)選擇采取錯(cuò)位競爭，在Enphase競爭力較弱的區(qū)域（如巴西等）進(jìn)行市場拓展。憑借價(jià)格優(yōu)勢，打入巴西市場，占有率超國內(nèi)友商。歐美市場政策成熟、用戶付費(fèi)能力強(qiáng)，價(jià)格敏感度弱，因此Enphase、SolarEdge等占據(jù)較高市場份額。同時(shí)，拉美、亞太、中東等地區(qū)作為微逆市場重要增量力量，用戶付費(fèi)能力弱，價(jià)格敏感度高，且更傾向于一拖四等產(chǎn)品，遂公司主打2kW一拖四產(chǎn)品，采取價(jià)格策略打入巴西市場，據(jù)公司公告，2021年公司微逆產(chǎn)品平均單瓦價(jià)格0.66元，遠(yuǎn)低于Enphase（約2.5元/W）以及略低于國內(nèi)友商（禾邁0.8-0.9元W，昱能1.1元/W）。同時(shí)，公司發(fā)力巴西渠道建設(shè)，在巴西的安裝商數(shù)量高達(dá)87個(gè)遠(yuǎn)超在其他區(qū)域的部署。到目前，公司在巴西已建立起較大的市場優(yōu)勢，22年前三季度，公司微逆收入中巴西市場占比高達(dá)77%。此外，德國市場600W一拖二產(chǎn)品也在逐步鋪開，公司微逆收入中德國占比從22H1的11%上升到22Q1-3的15%。同時(shí)，公司也在積極布局北美市場，擬針對該市場主推無功補(bǔ)償一拖四產(chǎn)品，美國市場份額有望開始提升。微逆出貨有望高增，推動(dòng)收入翻倍增長。2021年公司與巴西最大光伏經(jīng)銷商AldoSolar達(dá)成合作，微逆在手訂單充沛，同時(shí)伴隨歐美微逆市場開拓，公司微逆銷售爆發(fā)式增長，在2022年前三季度實(shí)現(xiàn)微逆出貨44.6萬臺(tái)，同比上升606.8%。預(yù)計(jì)2022/2023年公司有望分別實(shí)現(xiàn)微型逆變器出貨80/160萬臺(tái)，同時(shí)假設(shè)微逆單瓦價(jià)格0.67元/W，以及微逆單臺(tái)功率的相對穩(wěn)定（2022前三季度微逆單臺(tái)功率1532W），預(yù)計(jì)到23年微逆板塊能夠?qū)崿F(xiàn)收入16億元左右。國產(chǎn)替代進(jìn)行中，IGBT保供能力增強(qiáng)IGBT由海外企業(yè)壟斷。由于技術(shù)、市場以及資金壁壘高，光伏逆變器核心原材料IGBT元器件供應(yīng)目前由德國、日本、美國企業(yè)壟斷。據(jù)Omdia數(shù)據(jù)，2020年英飛凌、富士電機(jī)、三菱、安森美、東芝五家企業(yè)占據(jù)IGBT分立器件市場67.4%的份額，同時(shí)對于IGBT模塊市場，英飛凌、富士電機(jī)、三菱、Semikron、威科占據(jù)66.7%的份額，海外企業(yè)IGBT產(chǎn)品市場優(yōu)勢明顯。國內(nèi)光伏IGBT供需失衡，缺口急需填補(bǔ)。一方面光伏儲(chǔ)能以及新能源

車需求爆發(fā)，另一方面海外龍頭擴(kuò)產(chǎn)謹(jǐn)慎，造成IGBT供不應(yīng)求的局面。據(jù)公司公告，英飛凌2022Q1積壓訂單從21Q4增長了19.4%至370億歐元，交付周期拉長至39-50周，價(jià)格也進(jìn)一步提升。我們預(yù)計(jì)缺芯漲價(jià)潮下，國產(chǎn)IGBT替代加速，進(jìn)一步緩解國內(nèi)光伏企業(yè)供應(yīng)鏈緊張局面。國內(nèi)IGBT廠商產(chǎn)能亟待釋放，助力供應(yīng)瓶頸緩解。基于IGBT供需緊張局面，國內(nèi)光伏逆變器廠家為保證供應(yīng)鏈的安全以及自主可控，給國產(chǎn)IGBT產(chǎn)品做測試驗(yàn)證和產(chǎn)品導(dǎo)入的意愿不斷提升。國內(nèi)士蘭微、斯達(dá)半導(dǎo)等廠商已于22年上半年向光伏頭部企業(yè)進(jìn)行IGBT單管及模塊的批量供貨，伴隨22H2以及23年產(chǎn)能釋放節(jié)奏加快，光伏逆變器IGBT元器件供應(yīng)緊張問題有望得到緩解。德業(yè)股份國產(chǎn)導(dǎo)入比例高于同行，供應(yīng)鏈安全進(jìn)一步提高。自去年以來出現(xiàn)IGBT供應(yīng)瓶頸，公司開始逐步進(jìn)行國產(chǎn)替代，與新潔能簽訂保供協(xié)議，目前已與新潔能、斯達(dá)半導(dǎo)、比亞迪、華潤微、芯長征等廠家建立合作關(guān)系，國產(chǎn)導(dǎo)入比例從上半年的40%提升至目前50%的水平，領(lǐng)先同行。國產(chǎn)替代的進(jìn)行一方面確保了逆變器供應(yīng)的穩(wěn)定性和安全性，推動(dòng)了逆變器產(chǎn)品出貨的穩(wěn)定增長，另一方面國內(nèi)IGBT廠商距離近、交付及時(shí)、價(jià)格相對較低，也將有望進(jìn)一步降低公司成本，提高邊際盈利。此外，公司也仍將不斷加強(qiáng)與英飛凌、安森美等進(jìn)口廠商的合作，力求國產(chǎn)和進(jìn)口物料使用的平衡，目前公司已與安森美簽訂保供協(xié)議，產(chǎn)品保供能力持續(xù)增強(qiáng)。產(chǎn)能規(guī)劃擴(kuò)張，提前布局未來增加產(chǎn)能是公司滿足逆變器市場需求增長的必然要求。在下游市場需求迅速擴(kuò)張和行業(yè)長期向好的發(fā)展趨勢下，德業(yè)作為全球范圍內(nèi)逆變器的主要制造企業(yè)之一，在海內(nèi)外市場已經(jīng)形成良好的品牌形象，近年來逆變器訂單量快速增長，因此公司順應(yīng)市場趨勢，擴(kuò)大生產(chǎn)產(chǎn)能，把握機(jī)遇爭取更大的市場份額。公司逆變器擴(kuò)產(chǎn)增速。公司逆變器目前產(chǎn)品訂單充沛，產(chǎn)能擴(kuò)張迫在眉睫。為迅速提升逆變器產(chǎn)能，公司將原定為建設(shè)生產(chǎn)變頻控制器、逆變器等電路控制產(chǎn)品生產(chǎn)線的“年產(chǎn)74.9萬套電路控制系列產(chǎn)品生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目”整體變更為“年產(chǎn)68萬套逆變器系列產(chǎn)品生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目”，以加速布局逆變器產(chǎn)品生產(chǎn)線。另外，據(jù)公司近期公告，公司擬募集35.5億資金用于逆變器擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，此次募投項(xiàng)目預(yù)計(jì)于在2024年投產(chǎn)，將增加逆變器產(chǎn)能共28.5GW，其中組串式逆變器15.5GW，儲(chǔ)能逆變器10GW，微型逆變器3GW。隨著公司擴(kuò)產(chǎn)增速，未來兩年逆變器產(chǎn)能將大大提升。擴(kuò)產(chǎn)增效，有利于公司長期發(fā)展。公司通過新建自有生產(chǎn)場地，配套引進(jìn)所需生產(chǎn)、檢測、運(yùn)輸設(shè)備和儀器，并響應(yīng)擴(kuò)增人員，突破現(xiàn)有產(chǎn)能瓶頸，大大提高供貨能力?？紤]產(chǎn)能的擴(kuò)大后能夠提升固定資產(chǎn)使用效率，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，降低產(chǎn)品的單位成本，將提升公