證券行業(yè)專題研究-重資產(chǎn)業(yè)務(wù)由方向性轉(zhuǎn)向中性一、券商持股體驗(yàn)差的原因：重資產(chǎn)業(yè)務(wù)波動(dòng)大（一）自營業(yè)務(wù)波動(dòng)影響持股體驗(yàn)由于自營業(yè)務(wù)以方向性投資為主的業(yè)務(wù)特性，其營收較大程度取決于資本市場的環(huán)境。以自營收入前十的券商為樣本來看，自營業(yè)務(wù)收入波動(dòng)較大。從時(shí)間軸來看，在2016年，受股市震蕩影響，這十家券商的自營業(yè)務(wù)除了中金公司外都呈現(xiàn)出大幅下滑的態(tài)勢；2018年大部分頭部券商自營業(yè)務(wù)再一次下滑；在這之后，由于資本市場的回暖以及政策的利好，頭部券商的自營業(yè)務(wù)得以回升。截至2021年H1，十家券商自營業(yè)務(wù)收入達(dá)到595.24億元，相比于2020年H1的509.18億元同比增長16.90%?？傮w來看，證券行業(yè)的自營業(yè)務(wù)普遍波動(dòng)幅度程度較大并且個(gè)體之間的波動(dòng)幅度差異較大。從營收結(jié)構(gòu)來看，除了2016年以及2018年資本環(huán)境的影響從而導(dǎo)致的較低的自營收入占比，自營收入在頭部券商的營業(yè)收入中起到及其重要的作用，其占比基本穩(wěn)定在30%以上。正是因?yàn)樽誀I收入在營業(yè)收入中的較大權(quán)重，當(dāng)證券行業(yè)自營收入產(chǎn)生波動(dòng)時(shí)，其難免會(huì)對(duì)整個(gè)公司的營收水平造成同樣的影響。（二）信用業(yè)務(wù)計(jì)提減值侵蝕利潤隨著資本市場回暖，證券行業(yè)信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得以舒緩，不過，為了進(jìn)一步控制信用業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，證券行業(yè)增加了計(jì)提信用減值損失的力度。2020年37家上市券商總體計(jì)提信用損失322.97億元，同比2019年的189.01億元同比增長70.88%。從個(gè)體角度來看，2020年共有9家券商計(jì)提信用減值損失占營業(yè)收入百分之十以上，其中，太平洋證券計(jì)提力度最大，其信用減值損失占營業(yè)收入比率甚至達(dá)到了65.41%。不僅如此，隨著深滬兩地兩融業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，在2022年1月時(shí)兩融余額達(dá)到17131.68億元，兩融業(yè)務(wù)順周期風(fēng)險(xiǎn)有所增加。為了更好地控制這一風(fēng)險(xiǎn)，中證協(xié)于近日下發(fā)《融資融券風(fēng)險(xiǎn)管理及信用減值計(jì)量建議》并提出證券行業(yè)要結(jié)合市場運(yùn)行趨勢以及信用賬戶風(fēng)險(xiǎn)特征，根據(jù)會(huì)計(jì)謹(jǐn)慎性原則充分計(jì)提信用業(yè)務(wù)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。因此，我們認(rèn)為，在2021年，證券行業(yè)會(huì)進(jìn)一步增加計(jì)提信用減值損失規(guī)模，這一舉措可能在短期內(nèi)會(huì)導(dǎo)致一定的利潤侵蝕并影響公司的業(yè)績。（三）券商再融資頻繁，投資者體驗(yàn)不佳為了加大對(duì)重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的投入，自2020年開始證券行業(yè)開始了新一輪密集的再融資計(jì)劃。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，于2020年及2021年，券商通過定增、配股以及可轉(zhuǎn)債的方式總?cè)谫Y分別為1215.35億元、563.74億元，再融資次數(shù)分別為16筆以及9筆。由于再融資在短期內(nèi)攤薄ROE，從而降低了投資者的持股體驗(yàn)。二、自營業(yè)務(wù)：穩(wěn)定性不斷提升的核心業(yè)務(wù)（一）證券行業(yè)加杠桿進(jìn)行時(shí)，增量杠桿資金助推自營業(yè)務(wù)發(fā)展加杠桿進(jìn)行時(shí)，增量杠桿助力自營業(yè)務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)張。由于我國不允許混業(yè)經(jīng)營，券商不能像其他國家一樣開展商業(yè)銀行業(yè)務(wù)吸收低成本存款。券商往往會(huì)選擇通過加杠桿的方式，擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，在負(fù)債端獲得低成本資金，在資產(chǎn)端投資到債券和股票上，增厚重資產(chǎn)業(yè)務(wù)利差，提升ROE。2012年后，業(yè)務(wù)創(chuàng)新政策不斷出臺(tái)，融資類業(yè)務(wù)需求大幅增長，證券行業(yè)杠桿提升進(jìn)入加速期。全行業(yè)剔除客戶資金余額的杠桿水平不斷提升，2021年達(dá)到3.38倍，同比提升0.25，再創(chuàng)新高。杠桿水平的提升助力券商進(jìn)一步發(fā)展自營業(yè)務(wù)。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)公布數(shù)據(jù)，2020年券商自營金融產(chǎn)品投資規(guī)模達(dá)3.8萬億元，而2011年券商自營金融產(chǎn)品投資規(guī)模僅4,256.73億元，九年CAGR達(dá)27.53%。2021年全行業(yè)140家證券公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5,024.10億元。截至2021年9月30日，全行業(yè)證券投資收益1,064.04億元，占總營收的29.04%，其次是代理買賣證券業(yè)務(wù)，占總營收的27.32%。而2012年前三季度券商證券投資收益僅為214.37億元，九年CAGR達(dá)19.48%券商自營業(yè)務(wù)馬太效應(yīng)顯著，頭部收入增長明顯。不同券商投資股市債市的水平存在差異，中信證券等頭部券商該項(xiàng)業(yè)務(wù)排名居前。由于自營業(yè)務(wù)的開展成效與券商的投研實(shí)力、資金體量息息相關(guān)，頭部券商和中小券商自營業(yè)務(wù)的發(fā)展差距較大。隨著個(gè)股分化態(tài)勢加劇，投資更是考驗(yàn)布局眼光。2020年，中信建投自營收入達(dá)到86.73億元，同比增加96.83%，中金公司自營收入達(dá)到131.59億元，同比增加89.10%，東方證券自營投資收益達(dá)到51.75億元，同比增加37.62%。盡管自營業(yè)務(wù)整體向好，但部分中小券商自營收入下滑明顯。2020年，方正證券自營收入同比大減49.15%至6.17億元；華安證券自營收入同比大減21.70%至11.24億元。（二）固收投資占比增加，投資收益更趨穩(wěn)定自營業(yè)務(wù)收入掛鉤市場行情，增加固收配置穩(wěn)定整體收益。自營業(yè)務(wù)占用資金體量較大，需要券商不斷擴(kuò)表提供資金支持；并且投資收益受市場行情影響，波動(dòng)較大。截至2021年第三季度，中信證券金融投資規(guī)模達(dá)5,416.15億元，占總資產(chǎn)的44.67%，較上年同期同比增長4.94%。自營證券主要分為權(quán)益類證券和固定收益類證券。為了穩(wěn)定投資收益，使整體倉位配比更加均衡合理，券商在股票、債券和其他創(chuàng)新品種之間的資產(chǎn)配置呈現(xiàn)出愈發(fā)均衡的趨勢，其中收益相對(duì)穩(wěn)定、信用損失較少的固收產(chǎn)品占比增加顯著。目前多家券商將固定收益證券作為自營投資的重心之一。通過分析2020年末券商自營資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，權(quán)益類證券占凈資本比例的中位數(shù)為19.64%，固收占凈資本比例中位數(shù)為185.81%，固收與權(quán)益類占比的比值為9.46，固收產(chǎn)品成為目前券商自營投資的主要產(chǎn)品。（三）衍生品業(yè)務(wù)廣泛用于自營和對(duì)客業(yè)務(wù)，熨平波動(dòng)、提升效益非方向性投資打破“靠天吃飯”，衍生品業(yè)務(wù)成下一片藍(lán)海。當(dāng)前我國券商自營業(yè)務(wù)波動(dòng)較大，開發(fā)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較低的非方向性投資逐漸成為行業(yè)共識(shí)。衍生品業(yè)務(wù)廣泛應(yīng)用于自營和對(duì)客業(yè)務(wù)，能夠提升資金使用效益，同時(shí)熨平波動(dòng)，是當(dāng)下國內(nèi)資本市場區(qū)別于成熟市場最大的業(yè)務(wù)短板，也是我國券商業(yè)務(wù)的下一片藍(lán)海。隨著商品期權(quán)、股票期權(quán)的品種不斷豐富，同時(shí)投資者對(duì)市場理解逐步加深，場內(nèi)、場外期權(quán)業(yè)務(wù)均具有較大市場空間。2021年12月,證券公司開展場外金融衍生品交易新增初始名義本金7,911.49億元，同比增加43.86%；場外金融衍生品存續(xù)未了結(jié)初始名義本金合計(jì)20,167.17億元，同比增加57.80%。衍生品業(yè)務(wù)行業(yè)集中度高，呈現(xiàn)寡頭市場特征。衍生品業(yè)務(wù)既是嚴(yán)格的牌照核準(zhǔn)業(yè)務(wù)，也是資本消耗型業(yè)務(wù)，開展業(yè)務(wù)的券商需要有雄厚的資金實(shí)力，對(duì)券商定價(jià)能力、對(duì)沖能力、創(chuàng)新能力有較高要求。因此頭部券商在衍生品業(yè)務(wù)方面更具優(yōu)勢。近年來，隨著二級(jí)交易商開始發(fā)力，衍生品業(yè)務(wù)競爭加劇，行業(yè)集中度有所下降，但整體集中度仍維持較高水平。根據(jù)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，TOP