人民幣匯率為何對中美利差收窄形成免疫1中美利差并非主導人民幣匯率的關鍵因素中美經濟周期錯位導致中美貨幣政策周期出現(xiàn)分化，中美利差收窄，歷史上看也往往伴隨著人民幣貶值。例如2015年12月-2016年3月以及2018年4月-2019年7月兩個時期，中美經濟增長的差異導致兩國貨幣政策出現(xiàn)分化，“中國貨幣寬松+美國開啟加息”

的組合使得同期中美利差降至低位，人民幣也持續(xù)貶值。具體來看，2015年12月-2016年3月，人民幣匯率從6.4左右貶值到6.5左右；2018年4月-2019年7月，人民幣匯率從6.3左右貶值到6.9左右。中美利差并非主導人民幣匯率的因素，國際收支中經常項目和非儲備性質的金融賬戶才是分析人民幣匯率的關鍵。（1）2018-2019年，人民幣的弱勢主要是因為經常項目順差的萎縮，同期非儲備性質的金融賬戶并無明顯的資本流出壓力。因此，在該階段，中美利差和人民幣貶值之間并無之間的因果關系。（2）2015-2016年，人民幣持續(xù)走貶的主要原因是同期非儲備性質的金融賬戶出現(xiàn)大額逆差，表明資本持續(xù)凈流出。據國家外匯管理局數據顯示，2015年和2016年我國“經常項目”和“非儲備性質的金融賬戶”雙順差格局被打破，其中非儲備性質的金融賬戶轉為逆差，規(guī)模分別達到4345億美元和4161億美元。2015-2016年，出現(xiàn)了全口徑的資本外流現(xiàn)象，中美利差僅能解釋部分資本外流，其余影響因素還包括人民幣貶值預期等。具體來看，包括FDI和ODI的流出、境內居民配置海外資產、企業(yè)償還外債、外貿企業(yè)結匯意愿偏低以及非正規(guī)途徑的資本外逃等。其中，中美利差收窄一定程度上加速了企業(yè)償還外債以及導致部分外資證券投資流出。接下來，我們將聚焦于2015-2016年這一階段，從國際收支角度切入，拆解“非儲備性質的金融賬戶”，嘗試厘清當時中美利差收窄、資本外逃以及人民幣貶值之間的關系：“直接投資”項——FDI和ODI“同向而行”對華直接投資規(guī)?？s減疊加對外直接投資規(guī)模走高，引發(fā)“直接投資”順差快速收窄，并于2016年轉為逆差。2010年Q1-2014年Q4期間，平均每季度海外對華直接投資（FDI，國家外匯管理局口徑）能夠實現(xiàn)約662億美元的流入規(guī)模，而2015-2016年，該項流入規(guī)?？焖倏s減至520億美元左右。同時，境內對外直接投資規(guī)模（ODI，國家外匯管理局口徑）也出現(xiàn)了超常規(guī)的增長，尤其是2016年四個季度的ODI流出規(guī)模均在560億美元以上。FDI和ODI的“同向而行”使得“直接投資”出現(xiàn)順差大幅收窄，并轉為逆差的情況，其對人民幣的支撐被削弱?？鐕镜碾p向資金池出現(xiàn)大幅流出現(xiàn)象，加劇人民幣貶值壓力。在國際收支平衡表中，“直接投資”主要有股權和關聯(lián)企業(yè)債務兩個分項，具體來看，資本外流更多來自“關聯(lián)企業(yè)債務”的大幅凈流出?！瓣P聯(lián)企業(yè)債務”通常代表了跨國公司的雙向資金池，2015-2016年期間該項出現(xiàn)大規(guī)模逆差，意味著境外跨國公司的資本流出境內，以及境內公司對外投資規(guī)模增加。對比“關聯(lián)企業(yè)債務差額”和美元兌人民幣即期匯率的季度均值，我們發(fā)現(xiàn)二者相關性較高，人民幣貶值時往往伴隨著“關聯(lián)企業(yè)債務”順差的收斂，反之亦然。且二者存在正向反饋，即“人民幣貶值-跨國公司資本傾向于流出-加劇人民幣貶值，同時帶來人民幣貶值預期-流出加速”?！白C券投資”項——人民幣資產吸引力下降2015-2016年，境內居民配置海外資產導致的資金流出規(guī)模增加，同時人民幣資產吸引力下降使得境外來華證券投資規(guī)模大幅收縮。具體來看，2014年4月滬港通的試點進一步擴大了我國金融市場開放，2015年下半年國內股票市場大幅回調又使得國內股票資產吸引力有所下降。因此，2015-2016年期間境外來華證券投資規(guī)模大幅收縮，其中“證券投資”項負債端的股權資產流入大幅回落。債市方面，當時美國加息預期漸濃導致中美利差收窄，人民幣債券類資產受到較大影響，2015-2016年“證券投資”項負債端的債券項甚至一度出現(xiàn)流出?！捌渌顿Y”項——資本外流的主要項目2015-2016年，人民幣貶值更多是由于“其他投資”賬戶在資產端和負債端均出現(xiàn)資金流出壓力。具體來看，2015年的資金流出主要來源為負債端，即外來資金的撤出。除2015年二季度外，其余三個季度負債端的流出規(guī)模均超過1000億美元；而2016年則是資產端資金出現(xiàn)大額流出，即境內資金的主動流出，尤其是在2016年下半年該項目流出規(guī)模突增至1200億美元以上。從分項來看，資金流出主要來自存款減少、企業(yè)償還外債以及外貿企業(yè)延遲結匯。（1）2015年，負債端中的“貸款”項出現(xiàn)大幅流出，同時下半年“貨幣和存款”項也呈現(xiàn)流出狀態(tài)，主要原因或為中美利差收窄背景下，國內企業(yè)優(yōu)先選擇償還外債、國外企業(yè)轉移境內存款，進而導致資金外流壓力。但值得注意的是，2018年以來，中美利差對于“貨幣和存款”和“貸款”負債端資金流動的影響有所削弱；（2）2016年，資產端中的“貿易信貸”流出壓力最大，表明外貿企業(yè)對人民幣抱有貶值預期，更傾向于手握美元，延遲結匯。以貨物貿易的結售匯率衡量外貿企業(yè)結售匯意愿，我們發(fā)現(xiàn)2015-2016年，外貿企業(yè)結匯率大幅跌至50%以下，而售匯率有所攀升，驗證了企業(yè)意愿的走弱?！皟粽`差與遺漏”項——非正規(guī)途徑的資本外流達到峰值2015-2016年，通過非正規(guī)途徑的資本外流規(guī)?？焖贁U張加劇了人民幣貶值的壓力?！皟粽`差與遺漏項”作為一個殘差項，其來源可能是國際收支平衡表中的任意項目，并無明確解釋。但自2015年以來，該賬戶的規(guī)模出現(xiàn)明顯擴大，這在一定程度上也被解釋為非正規(guī)渠道的資本流出規(guī)模較大。2當前，中美利差收窄預計不會引發(fā)大量資本外流中美利差快速壓縮，再次觸及歷史較低水平。人民幣雖略有回調，但整體未現(xiàn)單邊貶值趨勢。今年3月，美聯(lián)儲以加息25bps拉開了本輪加息周期的序幕。中美兩國在經濟、貨幣政策等方面的周期錯位導致中美利差快速收斂，其從3月1日的108bps迅速降至3月30日的42bps，觸及歷史低位。但從今年的實際情況來看，整個3月，在經歷了短暫的回調后（3月11日-3月15日期間美元兌人民幣即期匯率累計走貶572個基點），人民幣匯率回歸震蕩行情?；A賬戶仍然是人民幣匯率維持韌性的根本。以“經常項目”和“非儲備性質的金融賬戶”下的“直接投資”為基礎賬戶，具體來看：2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)以來強勁的出口表現(xiàn)帶來了較多的貨物貿易順差，旅游等服務貿易逆差也因全球防疫政策對于出行的限制而有所收窄，使得經常項目順差規(guī)模較大；國內率先開啟經濟修復也吸引了大量外商對華直接投資，導致直接投資順差有所走闊。當前，基礎賬戶的大額順差使得國內美元流動性仍然較為充裕，非金融企業(yè)和居民的外匯存款規(guī)模升至新高，這都為人民幣形成一定支撐。后續(xù)來看，今年上半年我國出口或仍能保持韌性，國內營商環(huán)境的便利也使得中國繼續(xù)吸引境外投資（2月實際使用外資錄得220億美元，再創(chuàng)新高）。因此，基礎賬戶的順差仍是當前人民幣匯率維持韌性的根本。中美利差收窄對人民幣匯率的擾動更多停留于情緒層面。從人民幣供需角度來講，其并不構成主導力量，因此無需過度擔憂。具體來看，中美利差對于證券投資的影響更多集中在債市，今