思源電氣研究報告-網(wǎng)內(nèi)新常態(tài)、網(wǎng)外再擴(kuò)張平臺生態(tài)助長跑1.平臺型電力設(shè)備強企，產(chǎn)品擴(kuò)張+強管理跨越周期1.1.電力設(shè)備優(yōu)質(zhì)民企，平臺化助力基業(yè)長青29年電力設(shè)備產(chǎn)品布局，平臺型電力設(shè)備龍頭羽翼漸豐。思源電氣股份有限公司于1993年在上海交大創(chuàng)辦，至今29年歷史。公司于2004年在深交所上市以來，從電力監(jiān)測設(shè)備單一產(chǎn)品出發(fā)，逐步發(fā)展出包括高壓開關(guān)、互感器、電容器、電抗器、變壓器、電力電子設(shè)備、變電站繼電保護(hù)&監(jiān)控系統(tǒng)等一次、二次電力設(shè)備全系列產(chǎn)品；同時，開展海外電力工程總包業(yè)務(wù)近10年，并外延拓展超級電容、汽車電子等新品類。復(fù)盤公司歷史業(yè)績表現(xiàn)，產(chǎn)品及市場“1到N”的拓展卓有成效，國內(nèi)電力設(shè)備業(yè)務(wù)二度騰飛，海外方興未艾：1）1993-2002年起步積累期：1993年12月公司設(shè)立，從避雷器在線監(jiān)測起家，1996年推出XHK-I型消弧線圈自動調(diào)諧及接地選線成套裝置，正式進(jìn)入電力設(shè)備制造行業(yè)。2）2003-2007年專業(yè)發(fā)展期：2004年8月公司在深交所成功上市。該階段電網(wǎng)網(wǎng)架建設(shè)如火如荼，投資額CAGR近30%。公司借助前期技術(shù)積累，到2007年前逐步形成了線圈類（消弧線圈、互感器、電抗器）+開關(guān)類（斷路器+隔離開關(guān)）兩大產(chǎn)品陣列，跟隨電網(wǎng)行業(yè)強β，迎來高速增長期。3）2008-2015年多元發(fā)展期：網(wǎng)架建設(shè)基本完善，電網(wǎng)總投資額趨穩(wěn)、智能電網(wǎng)、特高壓相關(guān)投資結(jié)構(gòu)性高增。該階段，1.公司專注電氣設(shè)備領(lǐng)域不改、發(fā)展多元產(chǎn)品體系：2007年定增募投GIS項目，并投資收購思源清能、弘瑞自動化，涉足GIS、電力電子、二次設(shè)備三大新領(lǐng)域（上述產(chǎn)品都是傳統(tǒng)電網(wǎng)、智能電網(wǎng)的核心設(shè)備）。2012年進(jìn)入新品業(yè)績“收獲期”。2.面對日益增長的產(chǎn)品SKU及團(tuán)隊人員，公司著重開展組織變革，深化集團(tuán)化管理，學(xué)習(xí)華為等領(lǐng)軍企業(yè)、培育“端到端”流程化運作能力。4）2016-至今提升跨越期：公司繼續(xù)鞏固多元業(yè)務(wù)體系，深化變革成果。1.內(nèi)生：2016年老產(chǎn)品往高端市場延伸（如GIS從220kV擴(kuò)至500kV市場），并拓展變壓器（2018年收購常州東芝舒電變壓器）、高壓套管（2021年新建RIP干式套管生產(chǎn)線）、整流器

（2018年收購上海整流器廠）、汽車電子（2018年2月成立稊米汽車）、儲能電池（2021年向思源電池公司增資）等新品類。2.外延：2017年公司增資烯晶碳能電子科技無錫有限公司布局超級電容領(lǐng)域，2018年公司10億元增資上海集岑布局IC領(lǐng)域，2020年投資杭州天鉑云科光電&上海陸芯電子（IGBT）。自此，公司已初步實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局：

上游（芯片、IGBT）、中游（電力設(shè)備為主、兼有汽車電子）、下游（EPC）。結(jié)合GIS、電力電子等業(yè)務(wù)成長壯大歷程，我們預(yù)計未來3-5年，新業(yè)務(wù)有望開花結(jié)果。業(yè)務(wù)總結(jié)：四大電力設(shè)備品類+工程總包。截至2021年，思源電氣已形成開關(guān)類、線圈類、無功補償類、智能設(shè)備（二次設(shè)備+油色譜在線監(jiān)測系統(tǒng)）四大品類產(chǎn)品，2009年開啟動的海外設(shè)備出口&EPC業(yè)務(wù)，目前也已形成較大規(guī)模，業(yè)務(wù)布局逐漸完善。公司未來的增長點，來自于產(chǎn)品線的持續(xù)延伸（老產(chǎn)品進(jìn)入高端市場+新品類從0到1）和海外市場的開拓。1.2.1到N成長跨越行業(yè)周期，積累內(nèi)功優(yōu)化盈利能力經(jīng)營穩(wěn)健，營收、利潤持續(xù)較快增長。公司2021年實現(xiàn)營收86.95億元，同比+18%，2005年上市以來營收CAGR高達(dá)19%，遠(yuǎn)超行業(yè)增速（同期國網(wǎng)電網(wǎng)投資CAGR=9%)；

2011年以來電網(wǎng)投資逐漸放緩的背景下（投資額CAGR約5%），公司通過品類擴(kuò)張、提份額等方式，營收CAGR仍高達(dá)16%，超越行業(yè)增長。2021年歸母凈利潤11.98億元，同比增長28%，扣非歸母凈利潤11.12億元，同比增長31%。2021年原材料漲價背景下，毛利率、歸母凈利率逆勢提升，體現(xiàn)公司較強經(jīng)營管理能力?？紤]到2009-2010年等年份處置平高電氣股份帶來較大投資收益，我們用扣非歸母凈利潤衡量盈利增長能力，2005-2021年其CAGR=17%，緊跟營收增速。公司訂單持續(xù)增長，營收與前一年訂單基本同步，2021年在手訂單充沛鎖定2022年高增長。1）訂單交付期基本在1年左右，營收與新增訂單同步。公司業(yè)務(wù)以產(chǎn)品類為主，從簽訂到驗收全周期3-12個月，海外EPC訂單占比小，其交付周期1-3年左右，綜合來看，從訂單簽訂到確認(rèn)收入接近1年。2）總量上，公司訂單2005-2021年CAGR達(dá)18%（近五年即2017-2021年新增訂單CAGR約16%）。2021年公司實現(xiàn)訂單103.7億元（不含稅）、同比+23%，因每年訂單對下一年營收具備較強指引，基本鎖定2022年繼續(xù)較快增長。3）結(jié)構(gòu)上，我們認(rèn)為電網(wǎng)客戶訂單整體穩(wěn)健，電網(wǎng)外客戶（發(fā)電集團(tuán)、工礦企業(yè)等）及海外訂單增長更快。公司歷年目標(biāo)完成度較高，偏差基本在±10%以內(nèi)。我們根據(jù)公司在年報披露的訂單&營收目標(biāo)，計算對應(yīng)的目標(biāo)完成度（當(dāng)年實際營收或訂單除以目標(biāo)營收或訂單）：訂單完成度在90%-109%，營收完成度在90%-117%。目標(biāo)業(yè)績的高度確定性，再結(jié)合前文所述“基本盤產(chǎn)品升級，新品上量提份額”的方向，體現(xiàn)公司具備很強戰(zhàn)略執(zhí)行力。盈利能力領(lǐng)先于同行（可比公司均為一次設(shè)備頭部企業(yè)），具體分析如下：毛利率：2011年以來基本維持在30%附近及以上（包括四大類產(chǎn)品毛利率基本在30%+，普遍超過同行均值）。2019/2020/2021毛利率分別為29.3%/29.3%/30.5%，同比-0.3pct/持平（考慮會計準(zhǔn)則將運費調(diào)整入成本，實際同比提升約3pct）/+1.2pct，近三年毛利率提升原因如下：1）2019年起電網(wǎng)公司實施“優(yōu)質(zhì)優(yōu)價”采購政策，在招投標(biāo)過程中加強了對產(chǎn)品的質(zhì)量控制，并精簡供應(yīng)商和設(shè)備種類，市場價格水平明顯回升；2）內(nèi)部降本一直是公司工作重心之一，公司不斷推出新品+升級老產(chǎn)品，維持此前毛利水平。凈利率：公司持續(xù)開展管理優(yōu)化，銷售凈利率由2017年6%提升至2021年約15%水平（2019/2020/2021銷售凈利率為9.0%/13.5%/14.6%，同比+2.9pct/+4.5pct/1.2pct）。ROE：2020-2021年超過14%。ROE優(yōu)于同行，主要原因是相對更高的凈利率、周轉(zhuǎn)率水平。平臺化管理跑通，內(nèi)部資源復(fù)用程度高。思源過去顯著的經(jīng)營α得益于較強的平臺化管理能力——2013年至今，公司陸續(xù)完成研發(fā)、供應(yīng)鏈、銷售等環(huán)節(jié)的平臺化建設(shè)，后續(xù)將繼續(xù)推進(jìn)服務(wù)、工程設(shè)計等平臺化建設(shè)，實現(xiàn)公司資源最大程度的復(fù)用。管理層曾提及“只有比同行管理成本更低，才能贏得成長”、“以規(guī)模促效益，規(guī)模和專業(yè)化相輔相成”，體現(xiàn)對管理降本的重視。將管理能力量化來看，隨規(guī)模擴(kuò)張、品類增多，公司期間費用率不增反降，側(cè)面反映平臺化成效顯著。從財務(wù)結(jié)果來看，2017年起，期間費用率年均以2pct+的速率下降，具體來看，公司銷售/管理（含研發(fā)）費用率由2017年的12.90%/12.30%降至2021的4.77%/9.31%。研發(fā)費用率我們預(yù)計長期維持6-7%水平，以保障內(nèi)生性增長（重點投入方向為電力電子、二次設(shè)備、中壓開關(guān)等新品）。1.3.股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，高管行業(yè)背景深厚公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰穩(wěn)定，公司創(chuàng)始人為實際控制人。截止2021年年報，公司控股股東、實際控制人仍為董增平先生和陳邦棟先生，共持有公司29.74%股份，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。兩位一致行動人技術(shù)背景深厚，產(chǎn)品至上。公司創(chuàng)始人董增平、李霞畢業(yè)于上海交通大學(xué)高電壓專業(yè)，陳邦棟畢業(yè)于華中理工大學(xué)高電壓專業(yè)，與公司重技術(shù)、重產(chǎn)品的理念一脈相承。核心管理人員副總經(jīng)理楊雯、楊幟華等高管在公司及下屬子公司均任職10年及以上，管理團(tuán)隊穩(wěn)定。已開展3次股權(quán)激勵等中長期激勵機(jī)制。主要覆蓋中層管理及核心技術(shù)人員，業(yè)績目標(biāo)相對保守確保充分行權(quán)，激發(fā)組織活力。2.電網(wǎng)建設(shè)進(jìn)入新常態(tài)，業(yè)務(wù)“老樹開新花”2.1.

“十四五”構(gòu)建新型電力系統(tǒng)，適應(yīng)新能源接入及消納電力系統(tǒng)分為“發(fā)電-輸電-變電-配電-用電”五大環(huán)節(jié)，電網(wǎng)公司主要負(fù)責(zé)后四個環(huán)節(jié)的投資運營。按電壓等級由高到低可劃分為輸電、變電及配電，思源業(yè)務(wù)領(lǐng)域以中高壓的輸變電為主。電氣設(shè)備通常由一次&二次設(shè)備組成，思源業(yè)務(wù)覆蓋其中絕大多數(shù)品類：一次設(shè)備通常是以機(jī)電設(shè)備為主的硬件，直接用于生產(chǎn)、輸送和分配電能過程的電氣設(shè)備。包括1）發(fā)電類：發(fā)電機(jī)；2）變電類：變壓器；3）開關(guān)類：斷路器、隔離開關(guān)、接觸器、GIS；4）補償類：電抗器、電容器；5）線材類：線纜、GIL等。二次設(shè)備偏軟件為主（通常嵌入到硬件里），技術(shù)壁壘、盈利能力高于一次設(shè)備。通過信息技術(shù)對一次設(shè)備進(jìn)行監(jiān)測、控制、保護(hù)以及為工作人員提供運行工況或生產(chǎn)指揮信號所需的電氣設(shè)備，包括監(jiān)控系統(tǒng)、繼電保護(hù)、調(diào)度系統(tǒng)、儀器儀表等。宏觀電網(wǎng)投資額：我們預(yù)計“十四五”期間年均電網(wǎng)投資仍將穩(wěn)定在高位區(qū)間，以應(yīng)對新能源電源、新型負(fù)荷接入對電網(wǎng)帶來的沖擊?？稍偕茉礉B透率不斷提升，能源系統(tǒng)日益高漲的“清潔化、低碳化”要求，意味著中國必將走向高比例可再生能源電力系統(tǒng)。以風(fēng)電、光伏為代表的間歇性可再生能源大規(guī)模并網(wǎng)的電網(wǎng)在穩(wěn)定機(jī)理、調(diào)度運行等多方面均將發(fā)生深刻變化。落實到投資額方面，新董事長辛保安