紡織服裝行業(yè)之盛泰集團(tuán)研究報告-成衣龍頭開啟高成長1.盛泰集團(tuán)：針?biāo)罂棽⑦M(jìn)，面料+成衣一體化龍頭1.1梭織起家、針織壯大，晉升國際大牌戰(zhàn)略供應(yīng)商全球領(lǐng)先的中高端成衣制造商，提供“針?biāo)罂椕媪?成衣”一體化制造服務(wù)。1）十余年快速壯大，并購新馬開啟新篇。2007年公司由雅戈爾集團(tuán)、伊藤忠商事、日清紡等中外股東出資設(shè)立，在起步期集聚產(chǎn)業(yè)資源。2011年公司并購香港新馬集團(tuán)，順利由面料延伸至成衣制造，從國內(nèi)拓展至海外產(chǎn)能。2）針?biāo)罂楇p業(yè)并進(jìn)，一體化模式類似申洲國際。公司從梭織業(yè)務(wù)起家，逐步拓展至針織業(yè)務(wù)，具備面料研發(fā)與成衣制造核心技術(shù)，覆蓋“紡紗-面料-染整-印繡花-成衣裁剪與縫紉”五大工序的全產(chǎn)業(yè)鏈。全球頂尖的客戶組合，晉升戰(zhàn)略級合作伙伴。1）國際大牌客戶合作標(biāo)桿，順利拓展國貨品牌客戶。主要分為四類品牌客戶：①國際輕奢大牌：RalphLauren、Lacoste、TommyHilfiger、HugoBoss、Burberry等

；

②國貨運動品牌

：

FILA、李寧、Descente等；③大眾時尚品牌：Uniqlo、太平鳥、白小T等；④連鎖百貨品牌：

Dillard's、瑪莎百貨、Nordstrom等。2）締結(jié)深度合作關(guān)系，深受品牌客戶好評。公司是RalphLauren的戰(zhàn)略供應(yīng)商、FILA針織面料唯一白金供應(yīng)商，并曾榮獲FILA品牌2018年度卓越供應(yīng)商獎及快速反應(yīng)獎、Uniqlo的五大戰(zhàn)略供應(yīng)商之一、Lacoste品牌2018年度最佳供應(yīng)商等殊榮。全產(chǎn)業(yè)鏈跨國企業(yè)，形成以“4+4”為主的產(chǎn)能布局。1）國內(nèi)4地產(chǎn)能：公司原有浙江嵊州（針?biāo)罂椕媪希?、湖南益陽（針織成衣為主）、安徽阜陽（針織成衣為主?個主要生產(chǎn)基地，20年啟建河南周口生產(chǎn)基地（針織面料+針?biāo)罂棾梢拢?）海外4地產(chǎn)能：2011年公司并購新馬集團(tuán)，承接其在越南、柬埔寨、斯里蘭卡三地的成衣生產(chǎn)基地，其中越南工廠集中于北部的峴港、興安、南定等地，本地構(gòu)建“紡紗-面料-成衣”垂直一體化產(chǎn)業(yè)鏈。2019年，公司收購客戶旗下羅馬尼亞成衣工廠。截至2020年末，公司已形成近6000萬件成衣、18800噸針織面料、6400萬米梭織面料、8400噸紗線的產(chǎn)能。1.220-21年疫情影響需求、成本壓制盈利低點已過2017-2019年業(yè)績連上臺階，2020-2021年疫情導(dǎo)致增長失速。1）2017-2019年：疫情前業(yè)績高增長，2年營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤復(fù)合增速分別達(dá)10%/48%/74%。2）2020年：全球疫情發(fā)生，尤其沖擊以線下銷售為主的歐美輕奢大牌，導(dǎo)致公司訂單需求受到壓制影響，因此業(yè)績增長暫時失速。2020年營收同比下滑16%至47億元，歸母凈利潤同比增長9%至2.9億元，而扣非歸母凈利潤同比下滑4%至2.4億元。3）2021年前三季度：棉花、棉紗等原材料及海運成本大幅上升，而向品牌客戶的定價傳導(dǎo)相對滯后，當(dāng)期盈利能力受到影響。21Q1-3營收同比小幅回升2%至36億元，歸母凈利潤2.3億元，主要系政府補(bǔ)助，以及投資股票取得較大規(guī)模公允價值上升及投資收益所致，實際上扣非歸母凈利潤同比下滑22%至1.3億元。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：針織規(guī)模已超梭織，內(nèi)銷業(yè)務(wù)快速壯大。近年來，隨著FILA、上海和兆等內(nèi)銷品牌客戶訂單爆發(fā)式增長，2020年公司內(nèi)銷業(yè)務(wù)占比首次超過50%，帶動2018-2020年針織業(yè)務(wù)（面料+成衣）營收占比34%/41%/45%，逐年提升，已超過梭織業(yè)務(wù)

（面料+成衣）占比54%/49%/39%。2020年，公司前五大客戶合計貢獻(xiàn)營收占比53%，其中FILA、DevanlayS.A.（旗下Lacoste）營收占比持續(xù)提升，RalphLauren營收占比受疫情影響大幅回落，預(yù)計2021年就能顯著回升。盈利能力上行趨勢，當(dāng)前階段性面臨成本壓力。2017-2020年綜合毛利率18.5%/19.1%/19.9%/20.0%，2020年公司執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，若營業(yè)成本剔除倉儲運輸費后，可比口徑下2020年主營毛利率實際達(dá)20.7%，逐年提升。分業(yè)務(wù)毛利率排序來看，梭織布>針織成衣>針織面料>梭織成衣>紗線?？杀瓤趶较箩樋棾梢?梭織成衣/針織面料/梭織布/紗線2020年毛利率為

23.8%/18.9%/21.4%/27.1%/8.3%，同比均有提升。受制于成本上漲壓力，2021Q1-3毛利率階段性回落至16.5%，凈利率則受到非經(jīng)常性損益支撐，保持在6.7%，但扣非凈利率下滑至3.6%，隨著定價傳導(dǎo)調(diào)整，后續(xù)有望回升。期間費用率總體穩(wěn)定，精兵簡政促進(jìn)費用改善。1）銷售費用：還原倉儲運輸費的重分類影響后，2020年銷售費用率4.1%，較2019年占比略有提升，但絕對額仍同比減少，主要系公司為應(yīng)對疫情影響，精簡銷售人員及其薪酬。2）管理費用：2020年管理費用較2019年減少超5000萬元，同比減少15.6%，主要系管理人員規(guī)模縮減，以及疫情減少差旅活動所致。3）研發(fā)費用：2020年以來研發(fā)費用有所減少，主要系部分研發(fā)項目在前一年度已完成，且疫情期間研發(fā)投入有所控制。4）財務(wù)費用：2020年財務(wù)費用減少至0.96億元，主要系海外主體貸款減少，總體利息支出相應(yīng)降低。綜合來看，可比口徑下2017-2020年期間費用率13.8%/13.1%/13.4%/13.1%，總體保持穩(wěn)定。過去以高權(quán)益乘數(shù)支撐高ROE，未來其他驅(qū)動因子有望發(fā)揮。2018-2020年公司ROE（加權(quán)平均）保持在20%以上，主要為公司上市前財務(wù)杠桿較高，由高權(quán)益乘數(shù)支撐。隨著公司即將進(jìn)入產(chǎn)能釋放期，伴隨業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、規(guī)模效益轉(zhuǎn)化，有望推動銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升，成為未來ROE的主要驅(qū)動因子。1.3管理層產(chǎn)業(yè)背景深厚，核心員工持股實現(xiàn)深度激勵精英級管理團(tuán)隊，產(chǎn)業(yè)背景深厚，生產(chǎn)管理經(jīng)驗豐富，雅戈爾體系內(nèi)快速壯大。公司主要管理團(tuán)隊出身于行業(yè)龍頭廣東溢達(dá)，且專業(yè)領(lǐng)域覆蓋多元，曾分別涵蓋總部與海外管理，以及印染和成衣制造業(yè)務(wù)。團(tuán)隊成員多數(shù)為本科及以上，學(xué)歷水平及現(xiàn)代企業(yè)管理能力在傳統(tǒng)紡織行業(yè)中較為領(lǐng)先。其中，董事長徐磊先生為我國早期留美海歸，極具國際化視野，對企業(yè)快速做大做強(qiáng)，晉升行業(yè)龍頭，發(fā)揮關(guān)鍵作用。上市前已完成核心員工持股，深度綁定構(gòu)建共享型組織。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，在上市前已設(shè)立盛新投資、盛泰投資兩大員工持股平臺，合計持股11.8%股權(quán)，共涉及近100位核心人員（注：兩大平臺持股人員部分重疊），覆蓋管理、銷售、生產(chǎn)、技術(shù)等多條線。根據(jù)穿透持股測算，公司實控人及董事長徐磊先生持股30.2%，總經(jīng)理丁開政先生持股1.3%，其他董監(jiān)高人員也均有持股。2.強(qiáng)者恒強(qiáng)時代，品牌與制造演繹龍頭對話格局2.1品牌商供應(yīng)鏈大幅精簡，優(yōu)質(zhì)制造商份額提升品牌服飾產(chǎn)業(yè)鏈專業(yè)分工大勢所趨，供應(yīng)鏈向低成本地區(qū)轉(zhuǎn)移，供應(yīng)商“量減質(zhì)升”。以公司輕奢大牌客戶為例：1）RalphLauren：主要供應(yīng)商位于中國、越南及拉丁美洲，其中美國自產(chǎn)比例極低，近年來中國地區(qū)采購占比不斷下降，而東南亞及拉丁美洲等成本洼地采購占比快速提升，2018-2020年由64%提升至77%。2）HUGOBOSS：2017-2020年委外生產(chǎn)比例均高于80%，且供應(yīng)商數(shù)量不斷減少，其中成品供應(yīng)商數(shù)量減少19家，原料供應(yīng)商數(shù)量減少42家。由此可見，下游品牌供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移和精簡的趨勢延續(xù)，全球化布局的頭部供應(yīng)商將凸顯優(yōu)勢。運動產(chǎn)業(yè)鏈形成“強(qiáng)勢品牌+大型制造+優(yōu)質(zhì)供應(yīng)”的長期穩(wěn)定關(guān)系，促成多贏格局。在長期發(fā)展中，運動品牌商自身逐步轉(zhuǎn)向聚焦品牌價值的塑造、營銷及產(chǎn)品設(shè)計，向上游委托專業(yè)制造商進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)與生產(chǎn)，其制造分離、供應(yīng)鏈精簡趨勢更為顯著。1）Nike：采取100%委外生產(chǎn)模式，除2021疫情期間生產(chǎn)安排臨時調(diào)整致使數(shù)量略有增加，2015-2020年服飾工廠數(shù)量從408家減少至329家。2）Adidas：

采取100%委外生產(chǎn)模式，2015-2020年合作制造商從320家減少至132家。3）安踏：旗下各品牌委外生產(chǎn)比例不斷提升，其中FILA品牌服飾委外生產(chǎn)比例高達(dá)96%，安踏品牌服飾委外生產(chǎn)比例高達(dá)88%。國貨運動巨頭供應(yīng)鏈整合進(jìn)程，顯著滯后于國際品牌。以最成熟的Nike供應(yīng)鏈為例，2021財年服飾制造商采購量CR5高達(dá)51%，仍在不斷提升中，鞋類制造商采購量CR4高達(dá)61%，持續(xù)處于高集中度。相較之下，2020年安踏/李寧供應(yīng)商采購額CR5為14.2%/29.9%，CR1為3.0%/7.2%，不僅頭部供應(yīng)商集中度低，且近幾年集中度更是逐年降低。我們認(rèn)為，這是由于兩大國貨品牌壯大速度過快，供應(yīng)鏈整合相對滯后所致，并不是常態(tài)化分散策略。安踏、李寧等國貨品牌的供應(yīng)鏈整合升級勢在必行，本土配套或是最優(yōu)選擇。1）整合時點上看，預(yù)計終端銷售增速將重回穩(wěn)態(tài)，供應(yīng)鏈提效是新增長