長川科技研究報告-數(shù)字類測試機(jī)打開成長空間1.本土半導(dǎo)體測試設(shè)備龍頭，產(chǎn)品種類日漸完善1.1.

立足集成電路測試領(lǐng)域，內(nèi)生&外延完善產(chǎn)品布局長川科技成立于

2008

年，是國內(nèi)領(lǐng)先的集成電路測試設(shè)備及自動化解決方案供應(yīng)

商，專業(yè)從事測試機(jī)、分選機(jī)、探針臺等集成電路專用測試設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司專注集成電路測試領(lǐng)域，成立僅

2

年便被評定為“國家級高新技術(shù)企業(yè)”，現(xiàn)

為“杭州市企業(yè)高新技術(shù)研究開發(fā)中心”、“浙江省重點企業(yè)研究院”和“省級高新技術(shù)

企業(yè)研究開發(fā)中心”。經(jīng)過多年持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新，公司已掌握多項集成電路測試設(shè)備核心

技術(shù)，曾承擔(dān)“高壓大電流測試系統(tǒng)”和“SiP吸放式全自動測試分選機(jī)”等國家重大

科研項目，并榮獲“集成電路封測產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)創(chuàng)新獎”、“浙江省科學(xué)技術(shù)進(jìn)步獎”、“浙

江省‘隱形冠軍’企業(yè)”、“第二批國家級專精特新‘小巨人’企業(yè)”等榮譽(yù)稱號。公司目前主營產(chǎn)品包含測試機(jī)、分選機(jī)和探針臺，全面布局后道測試設(shè)備，并通過

并購

STI進(jìn)入前道晶圓檢測領(lǐng)域，主要產(chǎn)品以自動光學(xué)檢測（AOI）為主。①

測試機(jī)：包括模擬/數(shù)模混合測試機(jī)（CTA系列）、功率測試機(jī)（CTT3600、

STT3280F系列）、數(shù)字測試機(jī)（D9000）等類別，適用于各類模擬/數(shù)?；旌项?/p>

和功率器件等集成電路的電參數(shù)性能測試；②

分選機(jī)：包括重力式分選機(jī)（C1、C3Q、C5、C7H、C8、C9、CC、CL、CV等系列）、平移式分選機(jī)（C6、C6100T、CS160、C7100、CF等系列）和自動

化產(chǎn)品（CM系列），適用于多種封裝外型集成電路的自動分選；③

探針臺：成功開發(fā)出本土首臺具備自主知識產(chǎn)權(quán)的全自動超精密探針臺

CP12，兼容

8/12

英寸晶圓，整體精度達(dá)到國際一流水平，可廣泛應(yīng)用于

SoC、Logic、

Memory、Discrete等晶圓測試領(lǐng)域，并積極布局二代產(chǎn)品研發(fā)；④

AOI光學(xué)檢測設(shè)備：由子公司新加坡

STI生產(chǎn)經(jīng)營，包括晶圓光學(xué)外觀檢測設(shè)

備、電路封裝光學(xué)外觀檢測設(shè)備等，其中晶圓光學(xué)外觀檢測設(shè)備主要用于半導(dǎo)

體前道晶圓檢測環(huán)節(jié)。分選機(jī)&測試機(jī)為公司主要收入來源，2021H1

測試機(jī)占比正在快速提升。①整體

來看，2012-2018

年公司分選機(jī)&測試機(jī)收入占比之和高于

94%，構(gòu)成公司收入主體，

其中分選機(jī)收入占比略高于測試機(jī)；2019

年并表

STI后，AOI收入計入分選機(jī)業(yè)務(wù)，導(dǎo)

致

2019-2020

年公司分選機(jī)業(yè)務(wù)收入占比大幅提升；②2021H1

公司實現(xiàn)營收

6.73

億元，

其中測試機(jī)收入為

2.52

億元，同比+347.96%，收入占比為

37.39%，同比+19.74pct，由

此可見，測試機(jī)是公司

2021H1

收入快速增長的一大核心驅(qū)動力。公司主營產(chǎn)品獲得本土頭部封測企業(yè)認(rèn)可，并購

STI進(jìn)一步拓展海外優(yōu)質(zhì)客戶群體。

①公司測試機(jī)和分選機(jī)已獲得長電科技、華天科技、通富微電、士蘭微、華潤微電子、

日月光等眾多一流集成電路廠商認(rèn)可，并形成較強(qiáng)客戶粘性，其中長電科技、華天科技

和士蘭微長期位居前五大客戶；②2019

年公司通過并購

STI實現(xiàn)海外客戶的進(jìn)一步開拓，

成功覆蓋德州儀器、意法半導(dǎo)體、三星等大型半導(dǎo)體企業(yè)；③受益客戶群體的不斷拓展，

2019

年開始公司客戶集中度大幅下降。1.2.

持續(xù)高強(qiáng)度研發(fā)投入，夯實公司長期競爭力從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來看，公司創(chuàng)始人&實控人趙軼先生持有公司

23.42%股權(quán)（截至

2021Q3），曾于

1997-2007

年擔(dān)任杭州士蘭微電子股份有限公司生產(chǎn)總監(jiān)，具有多年一

線研發(fā)經(jīng)歷，曾主持多項重大科技項目，目前仍為公司核心技術(shù)人員。我們認(rèn)為，公司實控人深厚的集成電路產(chǎn)業(yè)背景及研發(fā)經(jīng)驗，奠定了公司以技術(shù)研發(fā)為導(dǎo)向的發(fā)展基調(diào)。具體來看，公司持續(xù)高強(qiáng)度研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)超海內(nèi)外同行。①2018-2020

年研發(fā)費(fèi)用

CAGR高達(dá)

74.23%，2021Q1-Q3

研發(fā)費(fèi)用為

2.31

億元，同比+69.35%，呈

現(xiàn)持續(xù)性高增長；②2018-2021Q1-Q3

公司研發(fā)費(fèi)用率高居

20%以上，受益規(guī)模效應(yīng)有

所下降，但仍遠(yuǎn)高于華峰測控、華興源創(chuàng)、愛德萬和泰瑞達(dá)等海內(nèi)外同行。我們認(rèn)為，

公司持續(xù)性高強(qiáng)度研發(fā)投入，對于半導(dǎo)體設(shè)備公司至關(guān)重要，利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展。目前公司已經(jīng)形成龐大的研發(fā)團(tuán)隊，研發(fā)人員占比大幅領(lǐng)先本土半導(dǎo)體設(shè)備公司。

①公司研發(fā)人員規(guī)模迅速擴(kuò)張，2015

年僅為

91

人，2017

年開始快速增長，2020

年達(dá)

到

505

人；②從人員構(gòu)成上來看，2016-2020

年公司研發(fā)人員占比高居

45%以上，2020

年達(dá)到

54.65%，明顯高于華峰測控、華興源創(chuàng)等本土同行；③從學(xué)歷構(gòu)成上來看，2020

年公司員工中本科及以上學(xué)歷占比為

62.88%，碩士及以上學(xué)歷占比為

15.04%，人才優(yōu)

勢較為突出。與簡單增加研發(fā)人員數(shù)量不同，公司還高度重視對核心員工的股權(quán)激勵。①2017

年公司首次實施限制性股票激勵計劃，擬授予股票

280

萬股，受激勵員工

64

人，約占

2017

年底公司總?cè)藬?shù)的

20.85%；②2021

年公司再次實施限制性股票激勵計劃，擬授予

股票

700

萬股，受激勵員工

161

人，約占

2020

年底公司總?cè)藬?shù)的

17.42%。我們認(rèn)為，

股權(quán)激勵的實施，將公司發(fā)展與員工利益緊密捆綁，可以充分調(diào)動員工積極性，利于公

司穩(wěn)定發(fā)展。持續(xù)性高研發(fā)投入&整合

STI資源，公司在集成電路測試領(lǐng)域技術(shù)儲備雄厚。截至

2021H1，公司已獲授權(quán)專利

381

項（發(fā)明專利

273

項，實用新型

107

項，外觀設(shè)計

1

項），軟件著作權(quán)

52

項。公司已掌握高精度電壓電流源控制測量、大電流電源高能脈沖

控制與測試、pS級時間精密測試技術(shù)等多項核心技術(shù)，并在鞏固模擬測試、分選領(lǐng)域

技術(shù)領(lǐng)先性的同時，還在數(shù)字測試、探針臺等領(lǐng)域陸續(xù)取得突破。1.3.

收入規(guī)?？焖贁U(kuò)張，盈利水平進(jìn)入上行階段受益半導(dǎo)體設(shè)備持續(xù)高度景氣以及國產(chǎn)化浪潮，公司收入規(guī)?？焖僭鲩L。2012

年

公司收入僅

0.20

億元，2020

年達(dá)到

8.04

億元，期間

CAGR高達(dá)

58.80%，2021Q1-Q3

公司實現(xiàn)收入

10.69

億元，同比+113.65%，呈現(xiàn)加速上升態(tài)勢。特別的，公司自

2019

年以來收入規(guī)模大幅增長，主要系：①STI于

2019

年部分并表，2020

年開始正式并表

（2020

年

STI收入約

3.9

億元），提升了公司的收入規(guī)模；②2020

年以來半導(dǎo)體行業(yè)景

氣度上行，中國大陸新建產(chǎn)能力度加大，加速半導(dǎo)體設(shè)備國產(chǎn)化進(jìn)程，公司作為本土測

試設(shè)備龍頭深度受益，相關(guān)產(chǎn)品銷量快速增長。與收入規(guī)模持續(xù)增長形成反差的是，公司凈利潤端出現(xiàn)明顯波動。2016-2020

年公

司歸母凈利潤C(jī)AGR為19.64%，明顯低于同期營業(yè)收入年復(fù)合增速（59.52%），2018-2019

年歸母凈利潤甚至出現(xiàn)了持續(xù)下滑。

進(jìn)一步分析我們發(fā)現(xiàn)，2016-2019

年公司凈利率持續(xù)下降，2019

年降至

2.99%，跌

至谷底。2020

年和

2021Q1-Q3

公司盈利水平有所回暖，凈利率持續(xù)上升，分別達(dá)到

10.57%

和

12.97%，盈利拐點已經(jīng)出現(xiàn)，下面我們將從毛利率和費(fèi)用率兩個方面進(jìn)行詳細(xì)闡述。毛利率端，受益高毛利率測試機(jī)收入占比持續(xù)提升，公司整體毛利率拐點有望出現(xiàn)。

①2016-2020

年公司整體毛利率呈現(xiàn)下滑，主要系測試機(jī)毛利率出現(xiàn)一定下滑且收入占

比有所下降，因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)原因公司毛利率大幅低于華峰測控，但與海外同行毛利率水平

較為接近。②2021Q1-Q3

公司整體毛利率達(dá)到

51.44%，同比+0.95pct，主要系高毛利的

測試機(jī)業(yè)務(wù)收入占比大幅提升，公司毛利率拐點已至，我們預(yù)計后續(xù)隨著測試機(jī)的持續(xù)

放量，公司毛利率仍有上升空間。費(fèi)用端，規(guī)模效應(yīng)驅(qū)動期間費(fèi)用率進(jìn)一步下降。2019

年公司期間費(fèi)用率達(dá)到歷史

高點的

54.41%，主要系并購

STI、計提股權(quán)激勵費(fèi)用等因素同時增厚管理費(fèi)用。隨著收

入規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，公司規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，尤其占比最高的研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)下降，

2018-2021Q1-Q3

分別為

28.55%、26.82%、23.30%和

21.63%。研發(fā)費(fèi)用率下降帶動下，

2021Q1-Q3

公司期間費(fèi)用率降至

37.66%，我們判斷后續(xù)隨著收入規(guī)模的持續(xù)增長，公

司期間費(fèi)用率有望進(jìn)一步下降，推動盈利水平提升。2.數(shù)字測試機(jī)為最大細(xì)分市場，國產(chǎn)替代亟待加速2.1.

測試設(shè)備貫穿集成電路產(chǎn)業(yè)鏈，數(shù)字測試機(jī)應(yīng)用廣泛技術(shù)壁壘高半導(dǎo)體測試是貫穿集成電路設(shè)計、生產(chǎn)過程的核心環(huán)節(jié)，是提高芯片良率、降低成

本的關(guān)鍵，主要通過對集成電路的功能及參數(shù)測試，判斷被測晶圓/芯片的合格性，為

芯片設(shè)計、制造過程中提供薄弱環(huán)節(jié)信息。具體應(yīng)用環(huán)節(jié)包括：①

設(shè)計驗證：需分別使用測試機(jī)&探針臺對晶圓樣品進(jìn)行檢測，使用測試機(jī)&分

選機(jī)對封裝樣品進(jìn)行成品測試，以驗證樣品功能和性能的有效性；②

晶圓測試（CP）：在晶圓完成后進(jìn)行封裝前，利用探針臺&測試機(jī)對晶圓上的

裸芯片進(jìn)行功能和電參數(shù)測試，篩選出無效芯片，減少后續(xù)封裝和測試的成本；③

成品測試（FT）：在芯片完成封裝后，通過分選機(jī)&測試機(jī)對封裝后的芯片進(jìn)

行功能和電參數(shù)測試，保證出廠成品的功能和性能指標(biāo)達(dá)到設(shè)計規(guī)范要求。半導(dǎo)體后道測試設(shè)備主要包括測試機(jī)、分選機(jī)和