資本結構的重要性資本結構的重要性資本結構之謎(capitalstructurepuzzle)現(xiàn)實資本市場上，資本結構是否會影響公司價值？經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明，財務杠桿比率一定時期內(nèi)總是保持穩(wěn)定，這僅僅是由于遵循“財務的行為原則(behaviorprincipleoffinance)”，彼此模仿而產(chǎn)生的巧合么？2資本結構的重要性1.資本結構的完善資本市場觀點2.資本市場的缺陷以及產(chǎn)生的其它觀點3.資本結構的非完善資本市場觀點3資本結構的完善資本市場觀點

（perfectmarketview）完善資本市場上，公司資本結構與價值無關。不考慮公司所得稅不考慮破產(chǎn)風險市場充分發(fā)育并有效運行取決于未來期望經(jīng)營現(xiàn)金流量的規(guī)模大小和資本成本的高低公司價值不取決于現(xiàn)金流量如何在股東和債權人之間進行分配4資本結構的完善資本市場觀點

（perfectmarketview）完善資本市場上，公司無論是有債務籌資還是全部權益資本運營，總價值相同，唯一區(qū)別是權益分配不同。有債務籌資債務500權益500權益1000全部權益籌資=價值1000價值10005資本結構的完善資本市場觀點

（perfectmarketview）以資本成本表示的資本結構的完善市場觀點。盡管負債資金成本低，但隨著負債比率的上升，投資者會要求較高的收益率，因而公司的股權資金成本也會上升，也就是說，由于負債增加所降低的資金成本，會由于股權資金成本的上升所抵消，更多的負債無助于降低資金總成本。6資本結構的完善資本市場觀點

（perfectmarketview）若以股票市價總值來衡量公司價值，那么公司的資本結構與公司價值無關。無負債財務風險低投資收益高公司A負債多財務風險大股票低公司B賣掉B股票轉夠A股票追求較高投資回報短期內(nèi)長期來說，當以較高的股價投資A公司的收益還不及投資B公司的收益時賣掉A股票轉夠B股票追求較高投資回報7資本市場的缺陷1不對稱稅負(taxasymmetries)公司債務利息的扣稅作用2不對稱信息(informationasymmetries)一部分人知道另一部分人不知道的信息3交易成本(transactionasymmetriescosts)8公司所得稅觀點

（thecorporatetaxview）公司債務利息具有減稅作用，而股利沒有。由于稅負的不對稱性，杠桿效應使得公司的稅后總價值增大了。9公司所得稅觀點

（thecorporatetaxview）公司所得稅觀點。債務利息的減稅作用使得加權平均資本成本減小了，變成了一條隨L增加而下降的直線。該觀點認為最大公司價值來自全部舉債籌資進行經(jīng)營。10個人所得稅觀點

（thepersonaltaxview）除公司所得稅外，投資者會就其從公司取得的個人收入所得繳納個人所得稅。11個人所得稅觀點

（thepersonaltaxview）個人所得稅差可能抵消掉公司所得稅的不對稱，從而使資本結構與公司價值無關。12公司所得稅和個人所得稅的綜合影響當實際情況為以下情況時。個人所得稅無法完全抵消公司所得稅的不對稱。對債權人利息所得征收的個人所得稅單項稅率低于對公司所得和股東所得征收的聯(lián)合稅率。此時，資本結構的公司所得稅觀點仍然成立：多舉債能提高公司價值，因為舉債可以減少納稅損失。但由于已經(jīng)考慮個人所得稅，此時通過舉債獲取的利益就會減少得多。因此，即使個人所得稅沒有完全消除公司所得稅的不對稱稅負，它也大大減少了這種不對稱，同時還減少了杠桿凈效益。13代理成本觀點

（agencycostofview）債務代理成本股東債權人沖突：資產(chǎn)替代(assetsubstitution)

公司將債權人的投資實際投入到風險比債權人估計高的項目中，從而降低了債權人投資的現(xiàn)值。求償權稀釋(claimdilution) 公司舉債經(jīng)營后隨即用小部分權益籌資和大部分債務籌資接管公司所有權，使得原始舉債額現(xiàn)值下降，造成債權人損失。由于這些問題的存在，公司不同權益要求者間的代理沖突要以某種方式解決。如協(xié)議等。這些解決問題的各種協(xié)議，為了確保相互之間的信任與公平所增加的監(jiān)督，都增大了公司的代理成本。債務籌資也可以減少公司的代理成本，如發(fā)行新債，潛在的債權人就會分析公司情況，起到一種免費“審計”的作用。14代理成本觀點

（agencycostofview）總代理成本除了債務的代理成本，還有一些與籌集新資(債務籌資和權益籌資)相關的代理成本。還有一些涉及公司其他權益要求者的代理成本，如雇員、消費者和社會等。這些代理成本的疊加構成總成本它表明：最佳資本結構包含了不同的證券類型但并不依賴所得稅存在。在這一復雜環(huán)境中，資本結構將影響公司價值。某種債務和權益的組合會使公司價值達到最大。15破產(chǎn)成本觀點

（thebankruptcycostview）預期破產(chǎn)成本(expectedcostofbankruptcy)財務危機的間接成本可能的避稅損失直接破產(chǎn)成本財務危機和破產(chǎn)的一些重要影響與資本結構問題有關與財務危機和破產(chǎn)相聯(lián)系的資本市場缺陷抵消了由稅負和代理成本等創(chuàng)造的杠桿效益16預期破產(chǎn)成本

(expectedcostofbankruptcy)預期破產(chǎn)成本通知費用、法庭費用及訴訟費用等直接成本做決定產(chǎn)生的費用管理財務危機的費用其它一些間接成本，如財務危機服務供應商拒絕再提供服務，或條件更苛刻等預期破產(chǎn)成本依賴于公司資產(chǎn)的專用性，越專用的資產(chǎn)的交易成本就越高。擁有較多無形資產(chǎn)的公司預期破產(chǎn)成本較大。若公司和個人所得稅、代理成本以及其他交易成本綜合起來產(chǎn)生了對舉債有利的凈價值，杠桿比率比較可取，但杠桿比率必須低于某一特定值，因為隨著公司杠桿比率的增加，預期破產(chǎn)成本也會增加并抵消杠桿效益。破產(chǎn)成本抵消了杠桿比率產(chǎn)生的凈價值而使得過度舉債不可取。同代理成本一樣，無法定量化。17財務危機的間接成本最重要的潛在財務危機和破產(chǎn)成本是那些難以計量卻又不可低估的間接成本，其產(chǎn)生是源于公司不再持續(xù)經(jīng)營的可能性。比如：若潛在的客戶擔心產(chǎn)品不能再延續(xù)，就會迫使公司放棄利潤銷售產(chǎn)品，造成損失。財務危機極大地強化了代理人和投資者之間的利益沖突。18可能的避稅損失財務危機期間，由杠桿產(chǎn)生的公司所得稅避稅利益可能會喪失。即使所有現(xiàn)行損失能全部被遞延并最終從未來所得中抵減，公司仍有時間價值上的損失。并非只有債務籌資才能產(chǎn)生避稅損失。破產(chǎn)影響會造就一個“最佳”資本結構——這一結構使得預期避稅損失與公司和個人債務杠桿凈效益平衡。19直接破產(chǎn)成本直接破產(chǎn)成本，如訴訟費用、通知費用等，與破產(chǎn)間接成本和公司價值相比較少，僅僅增加了公司預期的總破產(chǎn)成本，而沒有改變破產(chǎn)成本觀點得出的結論：在公司杠桿比率達到100%前，杠桿效益就已終止。20資本結構的擇優(yōu)觀點

(thepeckingorderview)自有資金優(yōu)于

舉債資金優(yōu)于

混合資金(即含債務又含權益)占權益份額較小的證券優(yōu)于占權益份額較大的證券最后選擇吸收新權益資本，如發(fā)行新股為減少從外部籌集新資本的凈交易成本，公司應選擇發(fā)行次數(shù)較少，而發(fā)行規(guī)模較大的籌資方式。21信息不對稱及信號理論1由于信息不對稱，企業(yè)經(jīng)營管理者對企業(yè)未來收益與投資風險有內(nèi)部信息，投資者沒有內(nèi)部信息，但投資者知道對管理者的激勵制度，投資者只能通過經(jīng)理者輸送出來的信息間接地評價市場價值。2資產(chǎn)負債結構就是一種把內(nèi)部信息傳給市場的信息工具22信息不對稱及信號理論這是一個積極的信號，傳遞著經(jīng)理人對企業(yè)的信心。因為舉債會使經(jīng)理者努力工作，同時也使?jié)撛诘耐顿Y者對企業(yè)價值的前景充滿信心，所以發(fā)行債券可以降低企業(yè)資金的總成本，企業(yè)市場價值也隨之增加。23信息不對稱及信號理論正因為此，這種信息會促使企業(yè)盡可能少用股票融資。信息不對稱產(chǎn)生誤解由此新股發(fā)行總會使股價下跌。但是，多發(fā)債券又會使企業(yè)受到財務危機的約束。在這種情況下，企業(yè)資本結構的順序是：先是內(nèi)部集資，然后是發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。24管理者偏好理論任何公司可能并不存在最佳或目標資本結構，當投資機會所需現(xiàn)金超過內(nèi)部現(xiàn)金流量時，公司會發(fā)行新債而使負債比率提高；反過來，盈利較高而投資機會又有限的公司，將趨于低負債比率。管理者偏好理論表明，首先，與外部籌資（發(fā)行證券）相比，公司偏好內(nèi)部籌資（留存收益再投資），原因在于：第一，內(nèi)部籌資相對成本較低；第二，內(nèi)部籌資可避免外部籌資所引起的監(jiān)督與控制，從而使成本降低。其次，如果外部籌資確實必需，管理者會偏好于新債發(fā)行，這是因為新債的發(fā)行成本低于新股發(fā)行成本；另外，按照信號理論，新股發(fā)行的市場信號將對股市產(chǎn)生消極影響，而新債的信號不影響股市。最后，如果新債發(fā)行過量而外部籌資又必需，則公司傾向于可轉換債券的發(fā)行。最后一招，才可能涉及新股發(fā)行。上述管理者偏好理論，即按照內(nèi)部籌資、新債及新股發(fā)行的順序籌集資本，并安排其資本結構，25資本市場缺陷觀點

(thecapitalmarketimperfectionsview)債務通常是有價值的，當杠桿比率較低時，由于稅負和代理成本(包括對信息不對稱的考慮)而產(chǎn)生的杠桿效益會遠大于財務危機的預期成本。但是到了某一點，財務危機的預期成本變得很大，大到超過杠桿所能帶來的效益。26資本市場缺陷觀點

(thecapitalmarketimperfectionsview)以上兩圖均沒有從動態(tài)上考慮交