應(yīng)用基本模型第一頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期二22.1假定和可應(yīng)用性

記p=E(mx)時(shí)，我們并未假定市場完全，或者存在代表投資者資產(chǎn)收益或償付正態(tài)分布(不包括期權(quán))，或者隨時(shí)間獨(dú)立二期投資者、二次效用、或者可分效用投資者無人力資本或勞動收入市場達(dá)到均衡，或者個(gè)體已經(jīng)購買他想買的所有證券所有這些假定都在以后各種特殊情形中作出，但是目前我們尚未作出。第二頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期二3完全市場或代表消費(fèi)者假定p=E(mx)

只是說當(dāng)前價(jià)格是未來償付的線性函數(shù)，不涉及市場的完全性。

對每一個(gè)個(gè)體消費(fèi)者都成立，并不要求是代表消費(fèi)者。經(jīng)典的理論是通過一般均衡框架，假定市場完全，或者全體消費(fèi)者合成一個(gè)代表消費(fèi)者，來得到資產(chǎn)定價(jià)公式的。第三頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期二4正態(tài)分布和二次效用函數(shù)假定經(jīng)典的均值－方差理論或CAPM需要收益正態(tài)分布或效用是二次函數(shù)。目前的基本定價(jià)方程與收益或償付的分布無關(guān)，也不需要效用函數(shù)是二次函數(shù)（但是需要假定效用函數(shù)是光滑的擬凹函數(shù)）。這是因?yàn)槔碚摰某霭l(fā)點(diǎn)有了變化。原來的假定是為了說明投資者為什么希望收益均值最大、方差最小。第四頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期二5二期模型假定和獨(dú)立性假定基本定價(jià)方程對于任何多期模型的任何兩期（不一定相鄰！）都成立，關(guān)鍵在于其中涉及的都是條件矩。這樣一來就不能有收益隨時(shí)間為i.i.d.（獨(dú)立同分布）的假定。第五頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期二6可分效用函數(shù)假定在許多研究中假定未來有有限種狀態(tài)，效用函數(shù)是消費(fèi)和狀態(tài)的函數(shù)。為了便于處理，常假定效用函數(shù)的消費(fèi)和狀態(tài)變量是可分離的。例如，但是基本定價(jià)方程對此沒有要求。第六頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期二7無其他收入來源假定經(jīng)典的CAPM和ICAPM由于要用一般均衡框架，需要假定投資者無非資產(chǎn)收入（勞動收入、休閑等等）?；径▋r(jià)方程對此也沒有要求，它至多使得約束條件有少許改變，但不影響最后結(jié)果。第七頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期二8一般均衡假定基本定價(jià)方程甚至都不要求經(jīng)濟(jì)達(dá)到一般均衡（以至它有可能處理一些“異?！钡那樾危８灰笸顿Y者要購買市場上所有存在的資產(chǎn)。p=E(mx)可解釋為投資者對少量償付收入愿意支付的價(jià)值。這點(diǎn)可由下頁的幾個(gè)等式看出。第八頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期二9基本定價(jià)方程的解釋假定投資者在時(shí)刻增加少量倍償付，那么其效用的時(shí)刻部分增加時(shí)刻部分減少第九頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期二10個(gè)體價(jià)值與市場均衡價(jià)格比較兩個(gè)等式的一階項(xiàng)，就可得到這個(gè)價(jià)值僅僅是指投資者個(gè)體愿意支付的少量的資產(chǎn)價(jià)格。如果市場價(jià)格并非如此，就會形成供需矛盾與價(jià)格上的調(diào)整，最后使得市場價(jià)格也基本價(jià)格方程。但是就基本價(jià)格方程本身而言，并沒有均衡的要求。不過要注意這里的“少量”。第十頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期二112.2

一般均衡資產(chǎn)收益和假定：誰是雞？誰是蛋？我提出外生收益模型，持有經(jīng)濟(jì)模型以及不涉及研究p=E(mx)的論點(diǎn)?；径▋r(jià)方程告訴我們的僅僅是在給定的消費(fèi)（邊際效用，折現(xiàn)因子）和資產(chǎn)收益的聯(lián)合分布下，價(jià)格應(yīng)該等于什么。第十一頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期二12誰是雞？誰是蛋？這個(gè)問題是指誰是外生變量（因變量），誰是內(nèi)生變量（自變量）。答案是誰也不是。在基本定價(jià)方程中，知道E(mx)可求得p；反之，知道

p也可用來確定消費(fèi)和儲蓄決策。第十二頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期二13大多數(shù)資產(chǎn)定價(jià)問題的目標(biāo)“對于大多數(shù)的資產(chǎn)定價(jià)應(yīng)用來說，我們感興趣的是資產(chǎn)的一大類橫截面。這樣，有意義的是以單一的折現(xiàn)因子來對比資產(chǎn)價(jià)格（期望收益）的橫截面變化與它們的二階矩(beta)的橫截面變化。在多數(shù)應(yīng)用中，折現(xiàn)因子是集總變量（市場收益，集總消費(fèi)）的函數(shù)，因而它們似乎是在我們把一種個(gè)別資產(chǎn)與另一種資產(chǎn)作比較時(shí)是常數(shù)?！钡谑?，共二十六頁，編輯于2023年，星期二14進(jìn)一步完備模型從經(jīng)濟(jì)上來看，應(yīng)該求得消費(fèi)和價(jià)格的真正的外生變量。例如生產(chǎn)或跨時(shí)變革的技術(shù)和市場的集合。以下的幾個(gè)圖表明了幾種這樣的討論的可能。簡單地說，既可能資產(chǎn)收益是雞，消費(fèi)是蛋，也可能消費(fèi)是雞，資產(chǎn)收益是蛋；而最好的模型應(yīng)該是論證全部相互關(guān)系的一般均衡。第十四頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期二15當(dāng)收益率由線性技術(shù)決定時(shí)的消費(fèi)調(diào)整這一情況類似于經(jīng)典的消費(fèi)理論。收益如同價(jià)格那樣是常數(shù)。線性技術(shù)使收益不變。于是資產(chǎn)收益決定消費(fèi)。許多經(jīng)典金融理論都基于此。第十五頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期二16“持有經(jīng)濟(jì)”二期消費(fèi)都只與其固定的持有有關(guān)，以至消費(fèi)決定資產(chǎn)收益。這是Lucas(1978)和Mehra-Prescott(1985)討論過的經(jīng)濟(jì)。第十六頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期二17一般均衡模型前兩種模型都是極端情形，更合理的一般均衡模型如圖。這里多了一個(gè)生產(chǎn)集。但這并不能完全否定前面的模型。第十七頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期二18經(jīng)驗(yàn)研究中的三種戰(zhàn)略由債券和股票收益的統(tǒng)計(jì)模型，求解最優(yōu)消費(fèi)－組合決策。在p=E(mx)中運(yùn)用均衡消費(fèi)值。由消費(fèi)過程的統(tǒng)計(jì)模型，直接由基本定價(jià)方程來計(jì)算資產(chǎn)價(jià)格和收益。由一個(gè)包括生產(chǎn)技術(shù)、效用函數(shù)和市場結(jié)構(gòu)規(guī)定的完全準(zhǔn)確的一般均衡模型出發(fā)，導(dǎo)出均衡消費(fèi)和資產(chǎn)價(jià)格過程。這時(shí)基本定價(jià)方程是均衡條件之一。第十八頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期二19資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展從1950年代起到1970年代初，大多數(shù)金融模型都假定收益過程是給定的，它蘊(yùn)含假定線性技術(shù)。1978年Lucas引進(jìn)的持有經(jīng)濟(jì)（無生產(chǎn)的交換經(jīng)濟(jì)）是一個(gè)突破，因?yàn)樗够径▋r(jià)方程的估計(jì)變得容易一切都可從均衡消費(fèi)過程來導(dǎo)出。這一突破也使本書中介紹的不尋常結(jié)構(gòu)變得有理。第十九頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期二20關(guān)于基本定價(jià)方程的結(jié)語基本方程的大多數(shù)應(yīng)用不需要討論進(jìn)一步的模型問題。它是對于任何資產(chǎn)必須成立的條件。余下的是如何對E(mx)決定p作出解釋。習(xí)慣上經(jīng)常把beta和因子風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格作為期望收益的決定因素。例如說，“由于公司采用更有風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，beta增加，股票的期望收益會提高?！钡@樣的話是片面的，因?yàn)樯a(chǎn)技術(shù)的改變使得整個(gè)消費(fèi)過程、折現(xiàn)因子和因子風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都改變了。第二十頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期二21關(guān)于基本定價(jià)方程的結(jié)語（續(xù)）當(dāng)我們說到政策干涉、新的市場等等的效應(yīng)時(shí)，同樣是如履薄冰。統(tǒng)計(jì)建模的均衡消費(fèi)或資產(chǎn)收益過程都可能因結(jié)構(gòu)上的變化而變化。對于這樣的問題實(shí)在需要從一般均衡的觀點(diǎn)出發(fā)來考慮問題。應(yīng)該看到有一支研究持久消費(fèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家的大軍，它們以資產(chǎn)收益過程作為外生的，來研究（內(nèi)生）的消費(fèi)和儲蓄決策。第二十一頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期二222.3實(shí)際中的基于消費(fèi)模型基于消費(fèi)模型原則上是對資產(chǎn)定價(jià)問題的一個(gè)完整答案，它可以應(yīng)用于任何證券：債券、股票、期權(quán)、期貨等等或者任何不確定現(xiàn)金流。所需要的只是效用、參數(shù)值和消費(fèi)與償付的條件分布統(tǒng)計(jì)模型。但在實(shí)際中很難奏效。這一觀察促使其他資產(chǎn)定價(jià)模型的出現(xiàn)。第二十二頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期二23一個(gè)具體例子例如取那么超額收益滿足因而有這個(gè)等式就可進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究。第二十三頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期二24計(jì)算得到的圖象取10個(gè)CRSP的組合，＝0.98,=241,得到季度超額收益的預(yù)測比較。Cochrane(1996)第二十四頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期二252.4另外的資產(chǎn)定價(jià)模型：概述我推動開發(fā)不同的效用函數(shù)、一般均衡模型以及諸如CAPM,APT和ICAPM那樣的線性因子模型，作為繞過基于消費(fèi)模型的經(jīng)驗(yàn)困難的途徑。所有的資產(chǎn)定價(jià)模型無非是考慮m的不同的函數(shù)。它們將在以后的各章中詳細(xì)討論。第二十五頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期二26四種途徑不同的效用函數(shù)。一般均衡模型。對消費(fèi)采用下列形式的數(shù)據(jù)：