我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)與融資偏好分析(上)【摘要】自從MM理論誕生以來，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)理論一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)之一。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇影響企業(yè)資本的使用效率、公司治理結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值，從而最終影響企業(yè)的業(yè)績(jī)。按照現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)的主流理論，企業(yè)最優(yōu)的融資順序市內(nèi)源融資、債券融資、股權(quán)融資。

我國上市公司的融資方式一直是人們關(guān)注的焦點(diǎn)，理論界得出比較一致的研究結(jié)論是，我國上市公司普遍具有股權(quán)融資偏好，不得已才是債務(wù)融資。很明顯，我國上市公司融資順序選擇與西方資本結(jié)構(gòu)理論存在沖突。

本文首先回顧了西方典型的融資結(jié)構(gòu)理論，對(duì)我國上市公司的融資方式進(jìn)行了概述,分析我國上市公司的現(xiàn)狀，進(jìn)而找出影響我國上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的因素，提出完善我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的對(duì)策和建議。

最后，還結(jié)合了海螺型材公司的案例進(jìn)行分析。

關(guān)鍵詞：上市公司，資本結(jié)構(gòu)，股權(quán)融資，債權(quán)融資

Abstract

ThetheoryofcapitalstructurehasbeeninfocusbyeconomiccirclessinceMMtheoremwasborn.Theselectionofcorporatecapitalstructurewillinfluenceutilizingefficiencyofcorporatecapital,assetvalues,governancestructurewherebyinfluencecorporateachievementsfinally;butaccordingtothemainstreamtheoryofmoderncapitalstructure,optimumfinancesequenceisinsidefinancing,debtfinancingandequityfinancing.

ThewaytofinancingoflistedcompaniesinChinahasbeeninfocusbythepublicinrecentyears.InChina,listedcompaniesgenerallypreferequityfinancing.Atlast,theyhavenoalternativebuttochoosedebtfinancing.Itisobviousthatthereexistconflictsbetweenfinancesequenceoflistedcompaniesandthetheoriesofwesterncapitalstructure.

Firstly,theauthorintroducedthewesternfinancingstructuretheoryandsummarizedthefinancingmethodsoflistedcompaniesandanalyzedthepresentconditionoflistedcompaniestofindthecontributingfactorstocapitalstructureoflistedcompaniesandputforwardadvicesandcountermeasurestocapitalstructureoptimizationoflistedcompanies.

Intheend,theauthorusedthecaseofHailuolistedcompanytoanalyze.

Keywords:listedcompanies,capitalstructure,equityfinancing,debtfinancing

目錄

一、序言··················································4

二、文獻(xiàn)回顧··············································4

三、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資方式的總體分析··············6

上市公司資本結(jié)構(gòu)及融資方式現(xiàn)狀······················6

上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司及股票市場(chǎng)影響·············7

四、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理原因分析···················8

負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理原因··································8

股權(quán)融資偏好原因·····································8

五、優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資方式的對(duì)策和建議···········10

完善資本市場(chǎng)的建設(shè)·································10

建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)······························10

制定科學(xué)的資本結(jié)構(gòu)，選擇合理的融資方式··············11

六、案例：海螺型材········································11

資料來源和參考文獻(xiàn)·······································12

一、序言

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)相關(guān)利益者權(quán)利義務(wù)的集中反映，影響并決定著公司治理，進(jìn)而影響并決定企業(yè)行為特征及企業(yè)價(jià)值。可以說，資本結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)的“基因”。合理的資本結(jié)構(gòu)，有利于規(guī)范企業(yè)行為、提高企業(yè)價(jià)值。

經(jīng)過長期的探討，資本結(jié)構(gòu)理論已經(jīng)相對(duì)完善。以優(yōu)序融資理論、代理成本理論、財(cái)務(wù)契約論和信號(hào)模型為主流學(xué)派的不對(duì)稱信息下的新資本結(jié)構(gòu)理論把資本結(jié)構(gòu)推到了一個(gè)前所未有的巔峰?，F(xiàn)代公司的資本結(jié)構(gòu)普遍由外源融資和內(nèi)源融資兩部分組成。其中，銀行信貸、債券發(fā)行和股票發(fā)行又構(gòu)成了外源融資的絕大部分。由于這三種方式在發(fā)行成本、凈收益、稅收以及對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響方面存在著很大的不同，不同的選擇又會(huì)形成不同的資本結(jié)構(gòu)。

自1958年莫迪利安尼和默頓·米勒()提出了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論基石——MM定理(Modigliani-MillerTheorem)以來，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家分別從稅收、破產(chǎn)成本、代理成本和信息不對(duì)稱等角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)問題作了大量研究，取得了很大的進(jìn)展。

然而，國內(nèi)學(xué)者的研究卻發(fā)現(xiàn)我國上市公司融資行為有違資本結(jié)構(gòu)理論框架。我國上市公司普遍存在著資本結(jié)構(gòu)畸形，資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理、股權(quán)融資偏好等現(xiàn)象，這些現(xiàn)象與我國債券市場(chǎng)的門檻、我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)融資成本、公司治理結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)系，并且造成了企業(yè)資金使用效率和市場(chǎng)效率的降低。因此，需從資本市場(chǎng)的建設(shè)和完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)等方面來優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資方式。

二、文獻(xiàn)回顧

資本結(jié)構(gòu)的定義和內(nèi)涵

在西方，資本結(jié)構(gòu)是以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的企業(yè)的永久性長期融資方式組合或比例[詹姆斯·C·范霍恩，《現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1998年10月，第515頁]。通常用權(quán)益資本與債務(wù)資本的比例來描述資本結(jié)構(gòu)。

上市公司的長期融資方式及資本成本

上市公司在首次公開發(fā)行股票時(shí)已募集一定數(shù)量的資金，但僅靠這些資金是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足企業(yè)發(fā)展的需要。為了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，需要不斷地投入資金，因此，上市公司仍然需要進(jìn)行大量的融資，與非上市公司相比其融資渠道要廣得多，主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩個(gè)渠道。

內(nèi)源融資主要是指公司的自由資金和生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分，是在公司內(nèi)部通過計(jì)提折舊而形成現(xiàn)金和通過留用利潤等而增加公司資本。由于在公司內(nèi)部進(jìn)行融資，不需要實(shí)際對(duì)外支付利息或股息，不會(huì)減少公司的現(xiàn)金流量，不會(huì)因企業(yè)債務(wù)規(guī)模而加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也不會(huì)因新股東的加入而稀釋經(jīng)營業(yè)績(jī)；同時(shí)由于資金來源于公司內(nèi)部，不發(fā)生融資費(fèi)用，使內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資。而且企業(yè)對(duì)資金使用的自主性較大，不必受債權(quán)人或證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的制約和監(jiān)督，受外部影響較小。

內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)資本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗風(fēng)險(xiǎn)性，是公司生存和發(fā)展的重要組成部分。

上市公司的外源融資又可分為向金融機(jī)構(gòu)借款和發(fā)行公司債券的債券融資方式；配股以及增發(fā)新股的股權(quán)方式；發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的半股權(quán)半債權(quán)方式。

銀行貸款是目前債權(quán)融資的主要方式，其優(yōu)點(diǎn)在于程序比較簡(jiǎn)單，速度快，融資成本相對(duì)節(jié)約，靈活性強(qiáng)。缺點(diǎn)是一般要提供抵押或者擔(dān)保，籌資數(shù)額有限，還款付息壓力大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。信貸資金投向受到債權(quán)人的監(jiān)督和限制，而且由于期限較短不可能用來開發(fā)投資回收期長的大型項(xiàng)目。

公司債券是指由公司發(fā)行并承諾在一定時(shí)間內(nèi)還本付息的債權(quán)債務(wù)憑證，體現(xiàn)了債務(wù)人和債權(quán)人之間的行為。其與貸款的根本區(qū)別在于債券可以公開進(jìn)行交易。相對(duì)于股權(quán)融資，債券融資的融資成本較低，和銀行貸款一樣可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿抵稅的作用，同時(shí)可以保證股本對(duì)公司的控制權(quán)。但其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高、限制條規(guī)多，且融資規(guī)模有限。

股權(quán)融資亦即公司發(fā)行股票進(jìn)行融資。對(duì)上市公司而言，發(fā)行股票所籌集的資金屬于公司的資本；對(duì)股東而言，所持有股份代表對(duì)公司凈資產(chǎn)的所有權(quán)。其優(yōu)點(diǎn)在于股票屬公司的永久性資本，不需要償還，也不必負(fù)擔(dān)固定利息費(fèi)用，從而大大降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；由于預(yù)期收益高，易于轉(zhuǎn)讓，因而容易吸收社會(huì)資本等等。其缺點(diǎn)在于發(fā)行費(fèi)用高、易分散股權(quán)。

目前我國上市公司的股權(quán)融資方式主要有股權(quán)融資的增發(fā)和配股方式以及發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券三種方式。

增發(fā)是向包括原有股東在內(nèi)的全體社會(huì)公眾投資者發(fā)售股票。其優(yōu)點(diǎn)在于限制條件較少，融資規(guī)模大。增發(fā)比配股更符合市場(chǎng)化原則，更能滿足公司的籌資要求，同時(shí)發(fā)行價(jià)較高，一般不受公司二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的限制，更能滿足公司的籌資要求，但與配股相比，本質(zhì)上沒有大的區(qū)別，都是股權(quán)融資。

配股，即向老股東按一定比例配售新股。由于不涉及新老股東之間的利益平衡，且操作簡(jiǎn)單，審批快捷，因此是上市公司最為熟悉和得心應(yīng)手的融資方式。但隨著中國證券市場(chǎng)朝著更符合國際慣例的方向發(fā)展，將逐步淡出上市公司再融資的舞臺(tái)。

增發(fā)和配股作為股權(quán)融資，其共同的優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)在：不需要支付利息無償還本金要求；共同缺點(diǎn)是：稀釋股價(jià)，經(jīng)營業(yè)績(jī)指標(biāo)下滑融資成本較高，通常為融資額的5%-10%影響現(xiàn)有股東控制權(quán)無抵稅作用。

可轉(zhuǎn)換債券兼有債權(quán)和股票的性質(zhì)，本質(zhì)上可看作上市公司的普通債券附加一個(gè)該公司股票的看漲期權(quán)。其優(yōu)點(diǎn)有融資成本低融資規(guī)模大無稀釋影響有抵稅作用政策環(huán)境較為寬松，沒有時(shí)間間隔要求；缺點(diǎn)是仍然存在支付利息的風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)股不成償還風(fēng)險(xiǎn)以及轉(zhuǎn)股后的利潤攤薄風(fēng)險(xiǎn)。

資本結(jié)構(gòu)理論綜述

早期資本結(jié)構(gòu)理論

Durand將當(dāng)時(shí)的資本結(jié)構(gòu)理論分為三種類型：凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論以及介于兩者之間的傳統(tǒng)理論。

1.凈收益理論

凈收益理論認(rèn)為：負(fù)債融資可以降低企業(yè)的總資本成本，從而提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，所以企業(yè)應(yīng)當(dāng)盡可能利用負(fù)債融資優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)。

2.凈經(jīng)營收益理論

凈經(jīng)營收益理論認(rèn)為：無論財(cái)務(wù)杠桿如何變化，其加權(quán)平均資本成本不變，因此，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值也不因財(cái)務(wù)杠桿的變化而變化。

3.傳統(tǒng)理論

該理論假定：債務(wù)融資成本、權(quán)益融資成本、加權(quán)資本成本都會(huì)隨著資本結(jié)構(gòu)的變化而變化；債務(wù)融資成本小于權(quán)益融資成本；謹(jǐn)慎的債務(wù)融資不會(huì)明顯增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，即債務(wù)融資成本和權(quán)益融資成本基本保持不變。

經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論

MM定理

MM理論認(rèn)為由于債務(wù)利息在稅前扣除，在某些嚴(yán)格的假設(shè)下，負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值越大。但在現(xiàn)實(shí)生活中，很多假設(shè)是不能成立的，因此，MM理論推導(dǎo)出的結(jié)論并不符合現(xiàn)實(shí)情況。

70年代中期由梅耶斯、斯科特等人為代表的最有融資結(jié)構(gòu)理論。通過放寬MM理論完全信息以外的各種假定，在稅收、財(cái)務(wù)危機(jī)成本、代理成本分別或共同存在的條件下，負(fù)債對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值應(yīng)當(dāng)是雙向的。因此平衡理論認(rèn)為：企業(yè)的最佳融資就是在負(fù)債價(jià)值最大化和債務(wù)上升帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本以及代理成本之間選擇平衡點(diǎn)，即在債務(wù)資本的邊際成本和邊際收益相等時(shí)的比例。

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

1.優(yōu)序融資理論

該理論認(rèn)為，公司傾向于首先采取內(nèi)部融資，如留存收益，因其不會(huì)傳導(dǎo)任何可能對(duì)股價(jià)不利的信息；如果需要外部籌資，公司將先選擇債權(quán)籌資，再選擇其他外部股權(quán)籌資。

2.信號(hào)傳遞理論

信號(hào)傳遞理論認(rèn)為：代理問題產(chǎn)生的來源之一就是委托人與代理人之間的信息不對(duì)稱。在信息不對(duì)稱時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)隱含了某些透露公司未來前景的信息內(nèi)容，因而投資人可將公司資本結(jié)構(gòu)的改變視為一種信號(hào)傳遞，由此信號(hào)來改變對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期。

3.代理理論

代理成本理論是新資本結(jié)構(gòu)理論的一個(gè)重要代表，它將委托代理關(guān)系引入資本結(jié)構(gòu)的分析框架中。在代理關(guān)系的架構(gòu)下，如果委托人與代理人所追求的目標(biāo)不一致，他們之間就可能存有潛在的利害沖突，并導(dǎo)致代理問題的發(fā)生。由此產(chǎn)生的代理成本包括：監(jiān)督成本、約束成本與剩余損失的總和。由于這些成本的產(chǎn)生，將導(dǎo)致公司價(jià)值的降低。因此，代理理論旨在尋求最佳契約關(guān)系，以調(diào)節(jié)各方的利害關(guān)系者的效用極大化，促使公司價(jià)值的提升。

4.考慮公司控制權(quán)的資本結(jié)構(gòu)理論

Aghion和Bolton將不完全契約理論引入資本結(jié)構(gòu)的分析框架，來分析公司剩余控制權(quán)的分配問題。在他們的模型中簽約雙方一個(gè)是受財(cái)富約束的經(jīng)理和投資者，經(jīng)理擁有不可證實(shí)且不能轉(zhuǎn)移的私人利益，單純追求貨幣利益最大化的投資者與同時(shí)追求貨幣利益與私人利益最大化的經(jīng)理之間存在著利益沖突。

三、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資方式的總體分析

上市公司資本結(jié)構(gòu)及融資方式現(xiàn)狀

我國自20世紀(jì)90年代初設(shè)立股票市場(chǎng)以來，經(jīng)過10多年的發(fā)展，利用證券市場(chǎng)的直接融資已成為我國上市公司資金的重要來源。不少上市公司又通過配股、增發(fā)等再融資方式募集了大量資金。

與之相比，內(nèi)源融資在上市公司的融資結(jié)構(gòu)中所占的比例非常低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于外源融資，尤其“未分配利潤為負(fù)”的上市公司幾乎是完全依賴外源融資。此外，在外源融資中，股權(quán)融資所占比重平均超過了50%，并且隨著股票市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，這一比重還呈上升的趨勢(shì)。

資本結(jié)構(gòu)畸形，資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低

負(fù)債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)的基本特征之一，其基本原理就是在保證公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健的前提下充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，為股東謀求收益最大化。

統(tǒng)計(jì)顯示，作為我國資本市場(chǎng)最活躍、最重要的參與者的上市公司，對(duì)企業(yè)債權(quán)市場(chǎng)的參與程度是很低的。二級(jí)市場(chǎng)上，債市與股市的差距更加明顯。從宏觀上看，通過對(duì)1331家主要上市公司2004年度的資產(chǎn)負(fù)債情況的搜集并加以統(tǒng)計(jì)之后，可以看出我國上市公司2004年度的平均資產(chǎn)負(fù)債率是%。西方發(fā)達(dá)國家，據(jù)統(tǒng)計(jì)，在發(fā)達(dá)國家的成熟資本市場(chǎng)中，上市公司的負(fù)債融資是股權(quán)融資的3~10倍?？梢?，同國際上成熟的資本市場(chǎng)相比，我國債券融資的規(guī)模顯然偏小。

負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

從負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，歷年來上市公司的短期流動(dòng)負(fù)債比例都很高，流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)的比例平均達(dá)到40%左右，顯示了高流動(dòng)負(fù)債比例的特征。上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)中長期負(fù)債所占比重明顯過低，僅為%，而流動(dòng)負(fù)債所占負(fù)債的比重卻達(dá)到了%。西方發(fā)達(dá)國家，據(jù)統(tǒng)計(jì)，長期負(fù)債率一般要達(dá)到38%以上，而在我國卻只有不到25%。

我國上市公司低長期負(fù)債比率說明企業(yè)相當(dāng)大的長期資金需要是通過不斷的流動(dòng)負(fù)債來滿足的。企業(yè)是通過借新債還舊債的方式來滿足長期資金的要求。

股權(quán)融資偏好

由于中國股票市場(chǎng)是在“預(yù)算軟約束”的投融資體制和“投資饑渴”的短缺經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下出現(xiàn)并發(fā)展起來的，而且中國股市發(fā)展初期的主體——上市公司幾乎都是“國有”背景，在財(cái)政收支捉襟見肘，銀行貸款財(cái)務(wù)壓力漸趨突出的情況下，企業(yè)對(duì)于“沒有還本付息”壓力的股權(quán)“融資”有著非常強(qiáng)烈偏好。

2000年以來，上市公司增發(fā)新股的家數(shù)越來越多，由于這種方式金額不受限制，發(fā)行規(guī)模根據(jù)項(xiàng)目需求來確定，對(duì)上市公司股本規(guī)模的擴(kuò)張壓力較小，逐漸成為上市公司再融資的首選方式，股權(quán)融資比重提高。

在我國經(jīng)濟(jì)改革的過程中，這種過度融資行為又因?yàn)檎呦拗频戎T多原因，很明顯的表現(xiàn)為股權(quán)偏好，即對(duì)啄食理論的逆向運(yùn)用，表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資。股權(quán)融資偏好行為主要體現(xiàn)在公司上市之前有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開發(fā)行股票、上市；上市之后在再融資方式的選擇上，選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式，形成“配股熱”或“增發(fā)熱”。

隨意變更融入資金的投向

從很多公司的年報(bào)中我們看到，不少上市公司的募集資金投資并不符合公司的長遠(yuǎn)利益。它們輕易地把資金投到根本不熟悉、與主業(yè)毫不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)中，在項(xiàng)目環(huán)境發(fā)生變化后，又隨意地變更投資方向。還有相當(dāng)數(shù)量的上市公司把通過發(fā)行股票、配股、增發(fā)募集的大量資金，直接或間接地投入到證券市場(chǎng)，參與股市的投機(jī)炒作，獲取投資收益，彌補(bǔ)主業(yè)的不足。

上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司及股票市場(chǎng)的影響

企業(yè)資金使用效率的降低

適度負(fù)債是維持企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要條件，因?yàn)樨?fù)債可以使企業(yè)具備節(jié)稅利益和財(cái)務(wù)杠桿的作用，而且負(fù)債的破產(chǎn)機(jī)制可以約束企業(yè)經(jīng)理的行為，提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，降低企業(yè)的融資成本。而我國上市公司過高的股權(quán)融資比例，使得企業(yè)股本資本的過度擴(kuò)張，造成股權(quán)的稀釋；同時(shí)，股權(quán)籌資的低成本和非償還性，弱化對(duì)經(jīng)營管理者的監(jiān)督和約束，導(dǎo)致經(jīng)營管理者不會(huì)珍惜籌集的資金，隨意使用或閑置，甚至投入股市進(jìn)行投機(jī)，造成投資的低效率。

現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)表明近年來我國上市公司在通過各種渠道進(jìn)行擴(kuò)張，而其單位凈資產(chǎn)盈利能力基本呈現(xiàn)上市后逐年下降的趨勢(shì)。1992-2002年的凈資產(chǎn)收益率分別為：%，%，%,%,%,%,%,%,%,%和%。有學(xué)者認(rèn)為，主要的原因是新的投資攤薄了已有項(xiàng)目的利潤水平，導(dǎo)致單位凈資產(chǎn)盈利能力的不斷下降。這也正顯示出公司的擴(kuò)張并不是出于收益良好的投資機(jī)會(huì)，中國上市公司的融資行為是一種過度融資。具體表現(xiàn)在：

第一，