1告食品飲料華泰研究告食品飲料華泰研究穩(wěn)步復蘇，分化尋機，價值掘金23H1場景放開與消費回補提供復蘇支撐，但內(nèi)需動能略顯不足，致春節(jié)后板塊回落。我們認為今年是典型的穩(wěn)步復蘇市場，復蘇斜率看收入改善，當前板塊處于“低預期低估值”狀態(tài)，建議積極把握分化中的機遇和低估值掘金。23年節(jié)假日旺銷和淡季平淡的特征愈發(fā)明顯，出行鏈和線下體驗式消費表現(xiàn)更好。展望23H2，經(jīng)濟及消費層面政策刺激和信心回升或?qū)⑹前鍓K回暖關鍵，白酒板塊預期改善和估值回升有望同步，啤酒需求復蘇與成本改善共振；餐飲供應鏈需求向好/格局優(yōu)化；調(diào)味品期待需求復蘇/成本壓力改善；乳制品靜待改善后估值修復；休閑零食關注產(chǎn)品/渠道變革。消費復蘇與分化穩(wěn)步復蘇，價值掘金食品飲料增持(維持)研究員SACNo.S0570520100001SFCNo.BQL737研究員SACNo.S0570521040001SFCNo.BQM965聯(lián)系人SACNo.S0570121070157聯(lián)系人SACNo.S0570122010019gongyuanyue@+(86)2128972228zhangmo@+(86)2128972228欣雨nixinyu@+(86)2128972228+(86)2128972228從消費復蘇的節(jié)奏演繹上看，美國/日韓/中國臺灣等經(jīng)驗表明，在防疫政策調(diào)整1-2個季度后，消費傾向往往呈現(xiàn)回升態(tài)勢，且社零同比增速顯著高于疫情前趨勢增長率；看回國內(nèi)，經(jīng)歷了脈沖式的春節(jié)消費修復，23年3月以來國內(nèi)消費復蘇斜率有所放緩，內(nèi)需動能略顯不足，消費能力在逐步修復但未來信心略顯不足。在消費弱復蘇環(huán)境下，餐飲作為低成本的本地出行及社交場景，需求具有一定韌性，有望持續(xù)受益于此前疫情下受抑制的出行、社交和體驗需求回補。結構上看，性價比、剛需型、快捷化的品類或更加受益。食品飲料各子板塊的復蘇進程有所差異，機會亦有分化。預期底部，價值回歸展望看，宏觀變量仍是最大分歧點，市場或?qū)Π拙粕鐣齑嫦蛢r格回升仍有疑慮。渠道層面更多選擇“量優(yōu)先于價”、旨在提升周轉(zhuǎn)，致價盤短期承壓，信心仍需鞏固。當前酒企的經(jīng)營環(huán)境已明顯好轉(zhuǎn)，隨庫存消化，對渠道信心及產(chǎn)品價格將起到提振作用，當前考驗企業(yè)家應對能力和策略調(diào)整，目前高端/次高端/區(qū)域龍頭酒企平均PE(TTM)位于17年至今的29%/19%/46%分位數(shù)。投資主線，優(yōu)選經(jīng)營韌性強/估值性價比突出的高端酒貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖，關注下半年潛在順周期彈性品種，推薦勢能強勁/業(yè)績釋放可期的舍得酒業(yè)/山西汾酒/今世緣/古井貢酒/洋河股份等。大眾品：復蘇在途，尋覓新機展望看，啤酒受益餐飲場景修復與成本壓力緩解，量價利齊升的高景氣有望延續(xù)；餐飲供應鏈伴隨B端需求邊際回暖，C端需求亦有望維持一定的慣性，企業(yè)經(jīng)營趨勢向上；調(diào)味品隨需求復蘇、成本壓力改善，板塊基本面向上；乳制品期待后續(xù)改善，估值修復空間較大；休閑零食受益K型復蘇，渠道變革驅(qū)動板塊延續(xù)成長勢能。重點推薦：啤酒(青島啤酒A+H/燕京啤酒/重慶啤酒)、餐飲供應鏈(安井食品/千味央廚)、調(diào)味品(千禾味業(yè)/中炬高新/安琪酵母/海天味業(yè))、乳制品(伊利股份)、休閑食品(洽洽食品/鹽津鋪子/甘源食品)。風險提示：經(jīng)濟增長不達預期、行業(yè)競爭加劇的風險、食品安全問題。行業(yè)走勢圖食品飲料滬深300(%)6(3)(11)(20)(28)Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23資料來源：Wind，華泰研究重點推薦股票名稱股票代碼(當?shù)貛欧N)投資評級貴州茅臺600519CH2364.00買入五糧液000858CH241.50買入瀘州老窖000568CH293.70買入舍得酒業(yè)600702CH258.00買入今世緣603369CH75.90買入古井貢酒000596CH363.60買入山西汾酒600809CH344.40買入洋河股份002304CH197.74買入青島啤酒600600CH140.70買入青島啤酒股份168HK103.00買入重慶啤酒600132CH140.80買入燕京啤酒000729CH18.14買入安井食品603345CH215.04買入千味央廚001215CH90.48買入千禾味業(yè)603027CH31.32買入中炬高新600872CH40.95增持安琪酵母600298CH54.60買入海天味業(yè)603288CH80.85增持伊利股份600887CH40.02買入洽洽食品002557CH55.12買入鹽津鋪子002847CH167.85買入甘源食品002991CH117.90買入資料來源：華泰研究預測食品飲料食品飲料 復蘇的節(jié)奏：脈沖式修復，動能待強化 3 復蘇的分化：高性價比商品、宴請消費韌性更強 5復蘇的機會：積極把握分化中的需求修復機遇 7 策略展望：復蘇方向不變，價值回升可期 11大眾品：復蘇在途，尋覓新機 14 強勁動能 15 休閑零食：K型復蘇/渠道變革驅(qū)動休閑零食延續(xù)成長勢能 18 我們認為今年是典型的穩(wěn)步復蘇市場，復蘇斜率看收入改善。從復蘇的節(jié)奏上看，對比美國/日韓/中國臺灣等，在防疫政策調(diào)整1-2個季度后，消費傾向往往呈現(xiàn)回升態(tài)勢；看回國內(nèi)的表現(xiàn)，消費重啟正在有條不紊地推進，場景放開領航復蘇，出行、餐飲等體驗式消費23年來展現(xiàn)出相對較好的復蘇趨勢，宴席、聚餐等線下消費場景的修復是拉動消費復蘇的直接推力，但整體消費復蘇速度相對慢于美國/韓國等國防疫放開后的表現(xiàn)。經(jīng)歷了脈沖式的春節(jié)消費修復，3月以來消費復蘇斜率有所放緩，消費能力在逐步修復但信心略顯不足。展望來看，市場對于消費復蘇速度的預期已經(jīng)降至較低水平，當前板塊處于“低預期/低估值”狀態(tài)，我們認為，在消費弱復蘇環(huán)境下，餐飲作為低成本的本地出行及社交場景，需求具有一定韌性，有望持續(xù)受益此前受抑制的出行、社交和體驗式需求回補。結構上看，性價比、剛需型、快捷化的品類或更加受益。食品飲料各子板塊的復蘇進程有所差異，機會亦有分化。5%0%-5%-20%-25%-30%Wind全A累計收益率內(nèi)地消費指數(shù)CS食品飲料累計收益率22年9月成都、深圳、貴陽等多地的疫情散發(fā)再次形成較大沖擊。23年23年1月春節(jié)期間整體消費呈現(xiàn)脈沖式修復，市場情緒向好。消費的復蘇節(jié)奏、臺海局勢緊張、中概股退市擔憂等。23年3月以來復蘇斜率有23年3月以來復蘇斜率有所放緩，消費能力在逐步修復但未來信心略顯不足。22年11月以來，疫情管控政策不斷優(yōu)化、地產(chǎn)政策頻繁出臺，壓制消費板塊的兩大主要因素“疫情”和“經(jīng)濟壓力”都迎來邊際好轉(zhuǎn)。原因：1)前景不明，外資回撤；2)疫情影響下市場對于消費板塊的業(yè)績增長充滿擔憂；3)關于“禁酒令”、“消費稅”的傳言等。2022/7/62022/7/202022/8/32022/8/172022/8/312022/9/142022/9/282022/10/122022/10/262022/11/92022/11/232022/12/72022/12/212023/1/42023/1/182023/2/12023/2/152023/3/12023/3/152023/3/292023/4/122023/4/262023/5/10資料來源：Wind,華泰研究鑒外：重啟后消費傾向回升，速度更快他山之石：我們以美國、日韓、中國臺灣為鑒，其他國家或地區(qū)的數(shù)據(jù)表明，在防疫政策調(diào)整1-2個季度后，消費傾向往往呈現(xiàn)回升態(tài)勢。具體看：1)美國居民消費傾向在經(jīng)濟重啟后的1個季度回升至2019年的水平，零售總額增速在21-22年達到19.7%和9.6%，大幅超過疫情前3.7%的趨勢增長率(16-19年零售總額平均增速)。在20Q2起大規(guī)模的居民財政補貼刺激下，美國零售在2021年1月超越了疫情021年3月美國CDC宣布疫情防控調(diào)整，當月即錄得30%的同比增速，并在4月繼續(xù)上行至53.7%。之后美國零售總額同比增速企穩(wěn)回落，在2022年2月(即防疫政策調(diào)整約一年后)零售同比增速仍有17%。2)日本、韓國、中國臺灣等亞洲經(jīng)濟體的居民消費傾向同樣在疫情管控政策調(diào)整后有所上行。在并無大幅財政補貼的日韓和中國臺灣，消費傾向亦有明顯回升。日本在2022年3月疫情管控政策調(diào)整，月度居民消費傾向(兩人及以上的勞動者家庭)在防疫政策調(diào)整后6個月回升約3個百分點、超趨勢值水平。此外，韓國和中國臺灣自2022年4月疫情防控政策優(yōu)化以來，居民消費傾向也有小幅回升，消費傾向在1個季度內(nèi)分別上行0.8/3.3pct。食品飲料食品飲料其他主要經(jīng)濟體消費傾向(%)日本韓國中國臺灣美國(右)808078767472706866646260Q-17Q-15Q-13Q-11Q-9Q-7Q-5Q-3防疫政策調(diào)整Q+1Q+3Q+51009590858075706560資料來源：Wind,華泰研究析內(nèi)：復蘇冷熱不均，收入回升制約場景放開與消費回暖共同為國內(nèi)的消費復蘇進程提供支撐，3月以來復蘇斜率有所放緩，消費能力在逐步修復但信心略顯不足。場景放開領航復蘇，伴隨場景修復，購物中心客流量回暖，宴席、聚餐等線下消費場景的修復是拉動消費復蘇的直接推力，而消費能力則是決定復蘇彈性與持久性的核心驅(qū)動，我們選取了居民可支配收入、消費傾向(居民人均消費支出/居民人均可支配收入，下同)和就業(yè)率等指標進行觀察，23Q1我國居民可支配收入、消費傾向和就業(yè)率均呈現(xiàn)同比正增長，但從23年3月以來，社會消費品零售總額兩對比美國、日本、韓國等國疫情后的復蘇情況，據(jù)經(jīng)貿(mào)研究，美國于22年3月取消口罩令，可視為進一步放開的時間點，據(jù)Wind，美國22年紅皮書商業(yè)零售銷售額同比增長12.0%，高于16-19年的零售額同比增速均值3.4%；日本在22年3月疫情管控政策調(diào)整，據(jù)Wind，日本22年商業(yè)零售額同比增長2.6%，亦高于16-19年的零售額同比增速均值0.8%；韓國自22年4月疫情防控政策優(yōu)化以來，22年5月-23年4月零售額同比增速均值達13.4%，顯著高于疫情前趨勢增長率(據(jù)Wind，16-19年韓國的零售額同比增速均值為3.8%)。與其他國家疫情后復蘇的經(jīng)驗相比，中國經(jīng)濟復蘇后勞動參與率和產(chǎn)能回升較快，但消費信心略顯不足，導致居民收入回升總體偏慢、勞動者報酬占GDP的比例呈下降趨勢。伴隨場景修復，消費中出行鏈表現(xiàn)較為亮眼，購物中心客流回暖，餐飲復蘇進程領先社零大盤。距離2022.12.7日國家推出《防控新十條》、標志著防疫政策進一步優(yōu)化與全面放開已經(jīng)過去了2個季度，我們觀察到伴隨購物中心客流量邊際改善明顯，居民外出用餐場景快速修復。據(jù)贏商大數(shù)據(jù)，23Q1購物中心日均客流同比增45.9%(1-3月單月同比分別增長27.3%/34.1%/84.5%)。據(jù)Wind，2023年3-4月全國餐飲收入3707/3751億元，同比增長26.3%/43.8%，表現(xiàn)優(yōu)于大盤(同期社零總額同比增長10.6%/18.4%)。商務部數(shù)據(jù)顯示，五一假期餐飲銷售額同比增速也大幅領跑其他行業(yè)，食品飲料相關子板塊亦有受益。食品飲料食品飲料疫情沖擊70%66%65%疫情沖擊70%66%65%資料來源：Wind，華泰研究-6.1%-5.2%-9.8%-6.1%-5.2%-9.8%84.5%34.1%27.3%84.5%34.1%27.3%10.7% -0.9%-25.1%80%60%40%20%0%-20%-40%22-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-03資料來源：贏商大數(shù)據(jù)，華泰研究居民人均可支配收入當季同比40%20%0%-20%社會消費品零售總額當季同比(右軸)居民平均消費傾向當季同比10%5%0%-5%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1資料來源：Wind，華泰研究平均消費傾向(季調(diào)后)趨勢值*67%6567%65%74%72%70%68%66%64%62%60%2013-032015-012016-112018-092020-072022-05*基于17-19年CAGR預測趨勢值資料來源：商務部，華泰研究日均客流日均客流YoY(右軸)25,00020,00015,00010,0005,000080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/3資料來源：贏商大數(shù)據(jù)，華泰研究25205018-0118-0418-0719-0119-0419-0718-0118-0418-0719-0119-0419-0720-0120-0420-0721-0121-0421-0722-0122-0422-0723-0123-04中國:就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:25-59歲人口中國:就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:16-24歲人口資料來源：Wind，華泰研究從復蘇結構上來看：消費分層與分化明顯，低收入人群受外圍環(huán)境沖擊更為明顯，K型復蘇下高性價比產(chǎn)品預計修復更為顯著，此外宴請場景消費亦有望持續(xù)回補恢復。對比餐飲上市公司的修復表現(xiàn)，我們觀察到23Q1具有性價比優(yōu)勢的西式快餐代表品牌百勝中國，恢復進程相對領先，同時部分品牌已主動調(diào)整定價，以更好地滿足大眾就餐的性價比需求。2020年以來的疫情不可避免地對消費能力存在一定擾動，2023年以來餐飲場景先于消費能力復蘇，我們認為低客單價、高性價比的基礎性消費對居民收入下降相對不敏感，全年來看有望繼續(xù)引領復蘇。另外，宴請場景錨定重要商務活動、人生節(jié)點的儀式感，可視為另一種剛需品類，2023年經(jīng)營復蘇亦有望具備較強的確定性。中長期視角下，我們判斷居民消費力的不斷提升仍為長期主線，食品飲料消費有望受益于財富效應驅(qū)動，財富效應刺激偏高端的產(chǎn)品加速升級，消費升級的行業(yè)主旋律下高端產(chǎn)品和各行業(yè)龍頭將持續(xù)受益。食品飲料食品飲料19/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/01219/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/04(%)中國:PMI:小型企業(yè)中國:PMI:中型企業(yè)55中國:PMI:大型企業(yè)555045403530資料來源：Wind，華泰研究大4030200(10)(20)(30)(40)城鄉(xiāng)消費剪刀差(右軸，%)中國:社會消費品零售總額:鄉(xiāng)村:當月同比(%)中國:社會消費品零售總額:城鎮(zhèn):當月同比(%83(2)(7)(12)(2)(7)(12)>城鎮(zhèn)居民消費增速2018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/032022/082023/01資料來源：Wind，華泰研究從復蘇特征上來看：節(jié)假日消費旺盛和淡季消費平淡的特征愈發(fā)明顯，出行鏈和線下體驗式消費表現(xiàn)相對更好。2023年春節(jié)旺季消費呈現(xiàn)加速復蘇態(tài)勢，返鄉(xiāng)熱潮帶動旺季消費升溫，線下出行和餐飲顯著修復；此外，今年的五一假期作為疫情防控政策優(yōu)化后的首個五一小長假，居民出行熱情高漲、消費意愿大增，疊加促消費政策持續(xù)發(fā)力，節(jié)日期間消費活動需求旺盛。五一期間(4月29日至5月3日)，居民境內(nèi)出行活動進一步走強，公共交通日均發(fā)送旅客數(shù)較2022年同期增長162.9%、較2021年小幅回升0.9%，恢復至2019年同期的80.7%。另外，據(jù)奧琦瑋大數(shù)據(jù)部門反饋，五一假期餐飲商戶并發(fā)量突破同期的2.5倍，餐飲行業(yè)各項數(shù)據(jù)均表現(xiàn)亮眼，五一假期餐飲訂單量同比增長97%(其中堂食訂單量同比增長102%，外賣訂單量同比增長89%)、營業(yè)額同比增長121%。12010080604020019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3219Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2E9910010010090868994911059797871127資料來源：Wind，華泰研究中國中小企業(yè)發(fā)展指數(shù):住宿餐飲業(yè)指數(shù)908070605040302002019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/92022/122023/3資料來源：Wind，中國中小企業(yè)協(xié)會，華泰研究食品飲料食品飲料場景放開實際上釋放了實質(zhì)性拐點信號，市場從博弈放開“預期”進入到側重業(yè)績“兌現(xiàn)”的階段。聚焦到基本面，2023年以來，在消費復蘇背景下，食飲各子板塊表現(xiàn)分化。23Q1CS白酒/啤酒/調(diào)味品/乳制品/速凍/休閑食品營收同比+15%/+13%/+4%/+6%/+18%/-4%，扣非凈利潤同比+19%/+34%/+2%/+3%/+34%/+24%。白酒春節(jié)旺季需求回暖，主要酒企在相對高基數(shù)下均實現(xiàn)開門紅，其中高端和區(qū)域龍頭表現(xiàn)更好，次高端表現(xiàn)分化；啤酒延續(xù)高景氣，消費場景與渠道信心修復；調(diào)味品經(jīng)營較穩(wěn)健、期待2023年基本面向上改善；乳制品期待改善；速凍食品需求持續(xù)向好，龍頭企業(yè)展現(xiàn)強勁增長動能；休閑食品看，線下客流復蘇支撐連鎖業(yè)態(tài)企業(yè)單店營收穩(wěn)步修復，同時受益于K型復蘇，零食量販、直播電商等新興渠道紅利加速釋放。單季度收入YoY單季度扣非歸母凈利潤YoY21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1CS白酒119%15%14%19%11%16%12%15%26%20%14%26%15%20%19%19%CS啤酒%0%8%8%7%11%-2%13%-2%13%-2%23%16%14%虧損縮窄34%CS調(diào)味品--12%-2%15%2%19%6%-5%4%-29%-19%2%-7%22%3%-17%2%CS乳制品110%10%11%12%9%4%7%6%-2%19%-84%22%-2%-37%541%3%CS速凍食品8%8%16%15%10%23%17%17%18%-40%-44%-2%35%59%102%55%34%CS休閑食品3%3%8%14%%0%-1%-4%-4%-6%%-63%-40%-26%-33%10%24%資料來源：Wind，華泰研究白酒：溫和復蘇，當前基本面預期和估值水平均處于低位，下半年有望迎改善。23Q1開門紅順利兌現(xiàn)，復蘇節(jié)奏和結構表現(xiàn)也符合預判，23年春節(jié)后板塊受市場風格影響和淡季平淡反饋導致股價和估值持續(xù)調(diào)整，但整體基本面演繹并未大幅偏離市場預期；展望來看，宏觀變量仍是最大分歧，經(jīng)濟發(fā)展對于消費能力支撐、擴內(nèi)需是否有相關政策刺激等是大家普遍關心的，故使得市場可能對于白酒社會庫存的消化和價格回升的支撐仍有疑慮。對于渠道而言，由于信心仍需鞏固，更多地選擇“量優(yōu)先于價”、旨在提升周轉(zhuǎn)，導致整體價盤承壓、行業(yè)競爭階段性加劇。我們認為23年依然是典型的穩(wěn)步復蘇市場，酒企的經(jīng)營環(huán)境已明顯好轉(zhuǎn)，隨著行業(yè)渠道庫存進一步消化，對渠道信心及產(chǎn)品價格均將起到提振作用，在行業(yè)相對弱復蘇階段，考驗的是企業(yè)家的應對能力和策略調(diào)整，當前階段，頭部酒企優(yōu)秀的經(jīng)營能力將助力其實現(xiàn)發(fā)展穩(wěn)中有進，穿越周期。投資主線上，優(yōu)選經(jīng)營韌性強/估值性價比突出的高端酒貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖，關注下半年潛在順周期彈性品種，推薦勢能強勁/業(yè)績釋放可期的舍得酒業(yè)/山西汾酒/今世緣/古井貢酒/洋河股份等。大眾品：復蘇構筑主線邏輯，餐飲鏈條有望持續(xù)受益。我們認為餐飲鏈條修復相對更為確定，23Q1啤酒及速凍板塊整體表現(xiàn)更強勁，仍有望保持較快增長，需求逐步復蘇，成本端壓力亦有望減弱，盈利能力有望提振。同時伴隨居民消費力回暖，行業(yè)價格因素或?qū)⒅鸩匠尸F(xiàn)良性回歸，細分賽道建議把握新趨勢。重點推薦：啤酒(青島啤酒A+H/重慶啤酒/燕京啤酒)、餐飲供應鏈(安井食品/千味央廚)、調(diào)味品(千禾味業(yè)/中炬高新/安琪酵母/海天味業(yè))、乳制品(伊利股份)、休閑食品(洽洽食品/鹽津鋪子/甘源食品)等。PEPE(TTM)白酒(申萬)啤酒(申萬)調(diào)味發(fā)酵品(申萬)乳品(申萬)休閑食品(申萬)最大值63.393.877.749.469.7最小值最小值16.933.927.819.216.9均值34.554.650.029.038.8現(xiàn)現(xiàn)值30.241.945.622.339.9歷史分位數(shù)36.5%8.7%28.2%1.7%58.1%注：數(shù)據(jù)截至2023年6月19日；資料來源：Wind，華泰研究食品飲料食品飲料通過對22年10月底至今的白酒基本面復蘇進程及板塊估值變化進行復盤，我們認為本輪基本面復蘇主要經(jīng)歷了22年10月底至23年元旦期間的場景放開(基本面短期受損但預期向好)，23年春節(jié)旺季期間的動銷修復、銷量先行(預期上行、估值同步回升)，春節(jié)旺季淡季反饋平淡(預期回落、估值下探)幾個階段。對于復蘇后半程，我們判斷短期內(nèi)行業(yè)復蘇主線不變，外圍需求環(huán)境或受宏觀擾動，銷量回補延續(xù)(宴席回補、商務恢復)但價格回升并不明確?？紤]到當前階段板塊已經(jīng)調(diào)整至“低預期低估值”階段，股價繼續(xù)下探概率不大，基本面向上修復速度可能會有爭議，但趨勢不變，重點關注后續(xù)端午/中秋國慶旺季反饋，若有催化劑出現(xiàn)，則板塊可能進入由守轉(zhuǎn)攻階段，預期和估值均有望改善，并持續(xù)觀察企業(yè)在弱復蘇階段的策略選擇和經(jīng)營判斷。溫和復蘇，估值波折22年10月底至今的本輪基本面演繹主要分為三個階段：1)階段一：場景放開，預期先行。22年10月底至元旦期間，隨著疫情管控放開后，感染人數(shù)迅速達峰導致消費場景缺失，餐飲等社零指標同比下滑嚴重，終端動銷受阻，渠道庫存積壓、批價下滑，經(jīng)銷商信心不足，白酒基本面承壓；2)階段二：23年元旦至春節(jié)旺季期間，隨著感染率達峰回落，消費場景逐步修復，餐飲收入等社零指標同比及同比19年均實現(xiàn)正增長，返鄉(xiāng)潮帶動走親訪友/禮贈/聚飲等需求復蘇，高端白酒及大眾酒動銷率先向好，酒企亦在此期間以價換量促進終端周轉(zhuǎn)加快，部分產(chǎn)品批價可能有所下滑，但渠道庫存水位下降至健康狀態(tài)，白酒基本面改善。3)階段三：庫存去化、價盤后動。春節(jié)旺季之后至3-4月進入白酒消費淡季，商務活動及宴席需求復蘇進程較緩、略低于預期，酒企積極規(guī)劃淡季，春糖期間推新、招商布局積極，渠道庫存保持合理水平，部分酒企控制發(fā)貨進度以維穩(wěn)價盤，預計后續(xù)隨著居民收入逐步修復，白酒整體價盤有望得到更好支撐。飛天(散，左) 普五(右)飛天(箱，左) 國窖1573(右)(元)1,000980960940飛天(散，左) 普五(右)飛天(箱，左) 國窖1573(右)(元)1,0009809609409209008808608403,3003,2003,1003,0002,9002,8002,7002,6002,5002022/72022/72022/82022/92022/92022/102022/112022/112022/122023/12023/12023/22023/32023/32023/42023/52023/6資料來源：今日酒價，華泰研究圖表16：22年10月以來次高端白酒核心單品批價變化情況夢6+古20紅壇(元)9夢6+古20紅壇(元)900品味舍得8007006005004003002002022/72022/72022/82022/92022/92022/102022/112022/112022/122023/12023/12023/22023/32023/32023/42023/52023/6資料來源：今日酒價，華泰研究22年10月底至今的本輪行情亦跟隨基本面復蘇進程主要分為三個階段：1)預期驅(qū)動估值先行：22年10月底至23年初，白酒板塊漲幅39%，板塊估值上漲40%，本階段主要為11-12月關于疫情防控、地產(chǎn)、消費及金融等宏觀政策利好下，預期改善驅(qū)動估值先行，該階段基本面雖有承壓，但預期和估值轉(zhuǎn)強。2)基本面改善推動行情延續(xù)：23年初至春節(jié)期間，白酒板塊漲幅7%，板塊估值略降2%，本階段主要為元旦春節(jié)旺季期間，返鄉(xiāng)潮帶動需求復蘇，動銷修復、庫存下降，白酒基本面快速改善，前期預期逐步兌現(xiàn)，估值維持、略有回落，基本面改善維持板塊行情延續(xù)。3)預期調(diào)整估值下滑：節(jié)后淡季至今，白酒板塊下跌6%，板塊估值下滑15%，本階段春節(jié)旺季后淡季更淡，商務活動開展及宴席需求修復不及預期，復蘇預期調(diào)整/估值回調(diào)帶動整體板塊下跌。食品飲料食品飲料2021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/660502021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/66050403020100資料來源：今日酒價，華泰研究E0五糧液舍五糧液舍得酒業(yè)酒鬼酒水井坊古井貢酒口子窖今世緣資料來源：Wind，華泰研究層面：分化加劇，各有看點高端白酒：穩(wěn)中有進，價值之選21年下半年行業(yè)進入調(diào)整期以來，高端白酒高端屬性需求堅挺、率先修復，酒企合理調(diào)整發(fā)貨節(jié)奏，在行業(yè)調(diào)整期中仍實現(xiàn)了業(yè)績平穩(wěn)增長，且季度間表現(xiàn)平滑。22年底防疫放開后，進入復蘇階段：復蘇前半程，部分酒企核心單品以價換量、價盤可能有所松動，復蘇后半程中預計將以“價”為核心指標。1)基本面層面，貴州茅臺茅臺酒增長提速，系列酒由茅臺1935貢獻核心增量，直銷占比提升帶來渠道結構優(yōu)化及高附加值產(chǎn)品占比提升驅(qū)動收入利潤增長；五糧液做優(yōu)1+3產(chǎn)品體系的同時積極規(guī)劃濃香系列酒產(chǎn)品體系，普五前期批價下行壓制行業(yè)價格，當前普五批價已趨穩(wěn)，下半年公司以提價/保障經(jīng)銷商盈利為核心訴求，八代普五控量策略下有望逐步實現(xiàn)順價挺價；瀘州老窖產(chǎn)品布局全面優(yōu)化，1573保持穩(wěn)健增長/特曲和窖齡協(xié)同發(fā)展，布局積極推力十足，擁有相對較高成長性。2)估值層面，截至2023.6.17日，貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖PE(TTM)估值分別位于17年至今的36%/19%/31%分位數(shù)水平，酒企實質(zhì)基本面良好與當前低估值下性價比凸顯?？偁I收增速21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q110.7%11.7%10.7%11.7%18.3%貴州茅臺17.2%16.5%16.5%18.7%五糧液17.0%15.5%13.3%12.2%12.2%11.7%13.0%瀘州老窖瀘州老窖21.6%24.0%26.1%25.2%24.2%21.7%20.6%歸母凈利潤增速21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q120.6%貴州茅臺19.6%20.6%貴州茅臺19.6%10.2%12.3%23.6%20.8%19.1%五糧液19.1%17.2%16.1%14.4%15.4%14.2%15.9%瀘州老窖瀘州老窖30.3%32.5%32.7%30.9%30.9%30.3%29.1%股價漲跌幅21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1貴州茅臺-11-17.2%-31.-17.2%-31.2%5%-6.8%7.0%5.4%-1.7%-1.7%-25.8%瀘州老窖30.6%-11.9%7.2%920.0%-26.8%31.1%-0.8%9%13.6%資料來源：Wind，華泰研究(x)貴州茅臺五糧液貴州茅臺五糧液瀘州老窖食品飲料食品飲料2021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/6次高端價位白酒消費對宴席、商務場景依賴度較高，22年受疫情影響消費場景缺失，次高端酒企受損嚴重，行業(yè)升級擴容速度亦有所減緩；此外，次高端需求擴張較大程度依賴居民消費升級，短期內(nèi)次高端復蘇進程偏緩，復蘇后半程商務及宴席市場為關鍵，需求加速修復/酒企轉(zhuǎn)守為攻，部分次高端酒企同期低基數(shù)下有望迎高彈性釋放。1)基本面層面，山西汾酒高基數(shù)下經(jīng)營維持強穩(wěn)定性，產(chǎn)品組合優(yōu)勢凸顯，腰部產(chǎn)品穩(wěn)步發(fā)力；舍得酒業(yè)內(nèi)部治理及經(jīng)營質(zhì)量不斷提升，庫存持續(xù)下降、渠道狀態(tài)健康，公司注重經(jīng)銷商質(zhì)量和品牌培育，下半年品味提價/招商力度加大將貢獻增長動能；酒鬼酒業(yè)績短期承壓，仍處市場開拓期的內(nèi)參受損較大，內(nèi)參/酒鬼產(chǎn)品庫存較高，當前公司注重動銷質(zhì)量和價盤維系，下半年調(diào)價控費降庫存調(diào)整后或?qū)⒂砷L性回歸；水井坊場景放開下終端動銷逐步恢復，合理控制回款和發(fā)貨節(jié)奏，庫存去化后期待業(yè)績逐步恢復。2)估值層面，截至2023.6.17日，山西汾酒/舍得酒業(yè)/酒鬼酒/水井坊PE(TTM)估值位于17年至今的6%/22%/26%/22%分位數(shù)水平，次高端酒企基本面調(diào)整復蘇進程不同導致估值分化，壓力釋放后有望迎在低預期背景下迎來邊際改善。總營收增速21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q166.2%104.5%134.2%75.9%42.8%83.8%87.0%66.2%104.5%134.2%75.9%42.8%83.8%87.0%54.1%43.6%83.3%86.0%14.1%26.5%26.5%48.0%12.9%28.3%28.0%32.1%10.2%31.3%21.9%18.6%0.9%20.4% 7.3%-42.9%-39.7%舍得酒業(yè)酒鬼酒水井坊歸母凈利潤增速21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1山西汾酒山西汾酒舍得酒業(yè)酒鬼酒水井坊45.7%23.8%35.0%5.5%95.1%211.9%117.7%99.4%72.6%114.3%81.7%64.0%29.9%7.3%-42.4%-56.0%70.0%75.7%94.5%-13.5%41.5%.6%40.7%-2.0%52.4%35.3%.4%股價漲跌幅21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1山西汾酒舍得酒業(yè)酒鬼酒水井坊-52.2%10-1.5%-52.2%10-1.8%-152.2.6% 30.2%31.0%32.1%204% .3204% .3%41%%%41%%% 4.1 -26.7%228276%-6.3%7.8%3333.0%-4.4%-6.2%-10.8%.2%-2-25.3%資料來源：Wind，華泰研究(x)山西汾酒舍得酒業(yè)140酒鬼酒水井坊140120100806040200資料來源：Wind，華泰研究區(qū)域龍頭：攻守兼?zhèn)洌只永m(xù)區(qū)域龍頭酒企擁有基地市場兼?zhèn)涔ナ貎?yōu)勢，行業(yè)調(diào)整期以來深耕基地市場進行防守，基地市場擴容升級亦支撐業(yè)績具備高確定性，季度間表現(xiàn)相對平滑，符合預判。復蘇前半程中，區(qū)域龍頭產(chǎn)品價格以腰部價位帶為核心，居民收入受損下契合大眾主流消費水平，疊加渠道基礎扎實率先復蘇，后半程中區(qū)域市場擴容升級趨勢延續(xù)，區(qū)域次高端酒企省內(nèi)具備防守性，省外拓張具備進攻性，短期內(nèi)確定性強，中長期亦具備成長性。1)基本面層面，古井貢酒省內(nèi)庫存/動銷表現(xiàn)良好，省外庫存逐步消化，省外市場分梯隊拓張穩(wěn)步推進，費投弱隨量強規(guī)劃，進入盈利提升新階段；口子窖新品加持，均價結構性提升，省內(nèi)核心產(chǎn)品周轉(zhuǎn)加快，持續(xù)推進渠道和營銷改革，有望實現(xiàn)產(chǎn)品/渠道/管理三方改革共振；洋河股份產(chǎn)品組合勢能加強，海天夢全系列產(chǎn)品升級迭代完成后價格體系和渠道利潤逐步理順，后續(xù)有望受益宴席回補；今世緣聚焦國緣系列大單品，深耕省內(nèi)優(yōu)勢市場的同時加快蘇中/蘇南市場拓張，省外以周邊化+板塊化的思路搶位長三角等重點市場。2)估值層面，截至2023.6.17日，古井貢酒/口子窖/洋河股份/今世緣PE(TTM)估值分別位于17年至今的55%/33%/27%/53%分位數(shù)水平，區(qū)域次高端龍頭的成長性差異導致估值分化。食品飲料食品飲料2021/72021/8202021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/621Q321Q321Q422Q122Q322Q423Q122Q2古井貢酒25.2%28.9%27.7%28.5%26.4%25.9%24.8%口子窖 35.0%25.4%11.8%2.4%3.7%2.1%口子窖16.0%20.1%16.0%20.1%洋河股份23.8%21.6%20.7%18.8%15.5%今世緣27.3%23.1% 27.2%25.1%24.7%20.7%22.2%今世緣27.3%23.1%歸母凈利潤增速21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1古井貢酒古井貢酒28.0%23.9%34.9%39.2%33.2%36.8%42.9%口子窖 33.2%35.4%15.5%7.6%4.5%-10.2%口子窖15.7%24.9%洋河股份0.4%0.3%29.1%21.8%15.7%24.9%21.2%22.5%今世緣21.2%22.5%今世緣24.5%23.3%25.2%29.3%29.5%21Q321Q321Q422Q122Q322Q423Q122Q2古井貢酒古井貢酒7.1口子窖-24.8洋河股份-18.3%%2.3%-30.9%45.7%1%10.9%440.2%-24.9%0.3%%-0.6%-19.2%%3.1%今世緣 -14.9%19.0% -23.7%3.5%27.4%資料來源：Wind，華泰研究(x)古井貢酒口子窖70洋河股份今世緣7060504030200資料來源：Wind，華泰研究策略展望：復蘇方向不變，價值回升可期從20-22年酒企歷史經(jīng)營目標與達成情況來看，除20年疫情沖擊致大部分酒企經(jīng)營目標未達成之外，21-22年酒企均能達成目標并超額實現(xiàn)收入及利潤增長。22年年報中各酒企紛紛披露23年經(jīng)營目標，其中貴州茅臺/五糧液/洋河股份收入目標保持穩(wěn)健較快增長，瀘州老窖/今世緣/古井貢酒經(jīng)營目標進一步上調(diào)，高經(jīng)營目標顯示出酒企全年強經(jīng)營信心?？紤]到當前宏觀經(jīng)濟復蘇以服務性消費為主、居民收入修復較緩，導致上半年白酒消費商務消費恢復較弱，但酒企并未在上半年就調(diào)整年度銷售目標，下半年預計將承擔更多增長壓力。我們判斷短期內(nèi)行業(yè)復蘇方向不變、產(chǎn)品結構可能略有調(diào)整，部分酒企可能為了全年業(yè)績達成適當放量或布局大眾價位產(chǎn)品(如100-300元)，23下半年期待宏觀層面政策動作及消費者信心回升，隨著經(jīng)濟活躍度提升及居民收入的實質(zhì)性修復，商務活動的加強及宴席需求的持續(xù)回補有望提振渠道信心，疊加端午及下半年中秋/國慶旺季催化，基本面改善預期有望加強；中長期行業(yè)量減價增、集中度提升趨勢延續(xù)，結構升級仍是主旋律。2020202120222023億源：公司公告，華泰研究食品飲料食品飲料洋河股份今世緣口子窖古井貢酒酒鬼酒舍得酒業(yè)山西汾酒瀘州老窖五糧液貴州茅臺短期：需求改善回升，產(chǎn)品結構有所調(diào)整、升級速度略有放緩的趨勢或?qū)⒀永m(xù)。對于后續(xù)白酒基本面的復蘇進程，我們判斷：1)需求端及酒企端復蘇催化景氣回升：復蘇前半程中，動銷修復帶動渠道庫存降至健康合理水平，庫存對復蘇進程的壓制基本解除。后半程中，需求端看，隨著經(jīng)濟活躍度提升及居民收入的實質(zhì)性修復，商務活動的加強及宴席需求的回暖有望提振信心，疊加下半年端午及中秋國慶旺季催化，短期內(nèi)白酒基本面景氣度回升確定性強；酒企端看，如果宏觀及需求環(huán)境好轉(zhuǎn)，酒企將逐步進入下一階段，酒企在挺價放量/招商扶商/消費者培育等方面的政策有望迎密集落地，酒企渠道和市場均有望回歸擴張節(jié)奏。2)產(chǎn)品結構有所調(diào)整、升級速度略有放緩：短期內(nèi)居民收入修復較緩，白酒消費呈現(xiàn)出大眾及高端價位帶消費較強、次高端消費偏弱的特點，部分酒企調(diào)整產(chǎn)品策略重心，強化中腰部價位帶產(chǎn)品銷售，產(chǎn)品結構有所調(diào)整，升級速度短期內(nèi)仍將放緩。故預計在弱復蘇背景下，短期內(nèi)結構調(diào)整/升級放緩趨勢仍會延續(xù)。洋河股份今世緣口子窖古井貢酒酒鬼酒舍得酒業(yè)山西汾酒瀘州老窖五糧液貴州茅臺21H22221H222H122H2500300100(100)(300)(500)(700)(900)(1,100)資料來源：公司公告，華泰研究低檔酒占比(pct)中高檔白酒占(pct)22年中高檔酒占比同比變化(右)21年中高檔酒占比同比變化(右)100%80%60%40%20%0%6420(2)(4)(6)(8)瀘州老窖山西汾酒舍得酒業(yè)口子窖今世緣洋河股份注：“中高檔酒占比”均采用酒企年報披露相關“中高檔酒”類別數(shù)據(jù)，其中今世緣“中高檔酒占比”為特A及特A+類產(chǎn)品收入之和的占比；資料來源：公司公告，華泰研究中長期：行業(yè)發(fā)展延續(xù)量減價增、集中度提升趨勢，結構升級仍是主旋律。1)行業(yè)量減價增趨勢延續(xù)，名優(yōu)酒企持續(xù)受益行業(yè)集中度提升：17年以來，規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量呈現(xiàn)逐年下降態(tài)勢，但規(guī)模以上酒企收入及利潤大幅增長，22年行業(yè)依然延續(xù)了量減價增/集中度提升的趨勢，規(guī)上白酒企業(yè)收入達6626億，行業(yè)CR6的份額從17年的22.7%上升至22年的45.2%。我們判斷中長期集中度將進一步提升，名優(yōu)酒企將享超越行業(yè)的發(fā)展速度。2)結構升級仍是主旋律，成長性有望回歸：據(jù)酒說、云酒頭條，各價位段白酒在全國商超渠道中的銷售均價均逐年提升。白酒消費升級趨勢在疫情三年間仍然明顯，未來中長期來看，隨著經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇增長、居民收入修復，低價位段向高價位段跨越及同一價位段內(nèi)均價提升的雙重結構升級趨勢將進一步加強，結構升級有望進一步帶動行業(yè)成長性回歸。食品飲料食品飲料(元)1,200(元)1,200<150元1000.4150-300元300-600元1022.9600-1200元1046.11,000800600417.5396.34417.5396.3400195.9192.8194.2195.9192.820029.226.329.226.30202020212022資料來源：酒說，云酒頭條，華泰研究截至2023.6.17日，高端/次高端/區(qū)域龍頭酒企平均PE(TTM)分別位于17年至今29%/19%/46%分位數(shù)水平，綜合前述行業(yè)復盤與復蘇判斷，我們認為目前應積極把握板塊估值底部機會，關注高端低估值/次高端低基數(shù)/區(qū)域龍頭勢能強勁，布局三大策略主線：1)高端白酒經(jīng)營韌性強、確定性高，將受益后續(xù)商務活動回暖，建議關注估值底部高端酒企；2)次高端白酒高度依賴商務及宴席等消費場景，需求擴張依賴居民消費升級，前期復蘇進度較緩，當前酒企經(jīng)營節(jié)奏轉(zhuǎn)守為攻，招商/推品/營銷積極，渠道/市場恢復擴張節(jié)奏，將受益后續(xù)節(jié)假日宴席需求加速回補，同比低基數(shù)下有望迎彈性釋放，建議關注彈性較高、基本面較優(yōu)的全國化次高端酒企；3)區(qū)域龍頭區(qū)域大本營市場白酒消費擴容升級延續(xù)，酒企攻守兼?zhèn)洹菽軓妱?，向?nèi)守勢深耕筑底業(yè)績，向外攻勢擴張尋求增量，建議關注徽酒、蘇酒龍頭酒企。食品飲料食品飲料伴隨著場景放開、居民消費力邊際改善，大眾品在23Q1整體實現(xiàn)穩(wěn)步復蘇，多數(shù)板塊開門紅順利兌現(xiàn)，奠定全年基礎，我們看好23年穩(wěn)步復蘇，餐飲等消費需求有望回歸常態(tài)，期待后續(xù)改善。展望后市，啤酒受益餐飲場景修復與成本壓力緩解，有望迎量價利齊升的高景氣之年，短期發(fā)貨與動銷節(jié)奏錯配帶來低估值的配置機會；餐飲供應鏈伴隨外部環(huán)境趨穩(wěn)，餐飲需求邊際回暖，居家消費場景亦有望維持一定的需求慣性，相關企業(yè)經(jīng)營均呈現(xiàn)趨勢向上；調(diào)味品隨需求復蘇、成本壓力改善，板塊基本面向上；乳制品期待后續(xù)改善，且估值修復空間較大；休閑零食受益K型復蘇，渠道變革驅(qū)動板塊延續(xù)成長勢能。消費場景→渠道信心→終端消費漸進式修復，23年為高景氣的復蘇之年。量的角度：啤酒作為低貨值、強社交屬性的消費品，消費場景放開對啤酒消費潛力的釋放具有核心支撐作用，以淄博燒烤為代表的“煙火經(jīng)濟”彰顯餐飲場景的消費活力，渠道信心、拿貨意愿強化，旺季行情前延，疊加低基數(shù)的放大效應，3月/4月/5月啤酒行業(yè)產(chǎn)量同比+20.4%/+21.1%/+7.0%。展望Q2-Q4，從節(jié)奏上看，Q1銷量高增雖有旺季備貨提前的催化，但考慮Q1銷售在全年的占比較低(19-22年均值來看，Q1/2/3/4的產(chǎn)量占比分別為21%/30%/31%/17%)，場景復蘇之下，若旺季天氣較好，動銷強勁修復將有效帶動庫存消化與旺季備貨，對全年高景氣形成重要支撐。價的角度：龍頭22年末集中提價夯實價格上行基礎，23年消費漸進式復蘇的大背景下，8-10元價位帶的大單品迎來加速擴容，龍頭的共同發(fā)力在供給側形成推力，結構升級有望延續(xù)。盈利端：成本壓力逐步緩解，期待澳麥關稅迎來新轉(zhuǎn)機。23年以來，大麥采購價仍處高位，但鋁罐、玻璃等包材價格呈下降態(tài)勢，并向報表端逐步傳導，綜合來看，23年啤酒企業(yè)的成本壓力相較22年明顯緩解。此外，23.4.14日，商務部公告將對原產(chǎn)于澳大利亞的進口大麥繼續(xù)征收反傾銷稅和反補貼稅的必要性進行復審，澳麥雙反事件有望迎來轉(zhuǎn)機。600500400300200100022M22M322M422M522M622M722M822M922M1022M1122M1223M323M423M5啤酒單月產(chǎn)量(萬千升)YOY(右軸)YOY(右軸)25%20%15%10%5%0%-5%-20%-25%資料來源：Wind，華泰研究玻璃鋁大麥大米紙漿綜合成本玻璃鋁大麥大米紙漿28.2%21.8%25.7%23.1%28.2%21.8%25.7%23.1%26.5%23.3%13.9%35.1%34.2%29.1%32.6%38.0%31.2%30.9%15.8%9.7%54.8%56.6% 58.3% 24.3% 17.1% -5.0%-6.6% -9.4% 25.5%-7.2%0.0% -2.6% -4.7%7.1%1.8% 16.0% 12.6% 20.4% 21.0% 26.2% 30.1% 36.4% 53.0% 41.1% 27.2% 25.0% 11.7%-5.6%-11.8%-4.1%-4.7% 2.2% 5.4% 9.8% 5.7% 9.7% 20.2% 19.4% 12.9% 15.0% 14.7%2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-046.0% 10.6%-0.3%-3.0%-8.3% -11.1% -6.5%-3.6%-0.3% 0.9% 7.1% -2.4%-3.2%-7.6%-3.1%資料來源：Wind，華泰研究天氣導致發(fā)貨與動銷節(jié)奏錯位，疊加短期高基數(shù)影響，啤酒板塊估值回調(diào)、已具相當性價比，靜待催化。站在當前時點，今年因渠道復蘇信心強、旺季備貨提前啟動，而天氣升溫與動銷進度偏緩，形成一定錯位，此外5月起行業(yè)銷量基數(shù)較高，引發(fā)板塊估值調(diào)整，截至2023.6.16日，SW啤酒板塊PE.TTM(43x)已顯著低于2017/2022年以來的均值 (55/45x)，我們認為當前宜弱化發(fā)貨與動銷進度錯位/銷量基數(shù)等因素所帶來的月度銷售波動，重點關注全年行業(yè)高景氣與當前低估值所形成的投資機會，具體到標的，推薦青島啤酒、燕京啤酒，關注重慶啤酒。食品飲料食品飲料2022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5圖表32：2022年至今(2023.6.16日)啤酒板塊PE.TTM統(tǒng)計100100%9090%8080%7070%6060%5050%4040%3030%2020%102022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5圖表32：2022年至今(2023.6.16日)啤酒板塊PE.TTM統(tǒng)計100100%9090%8080%7070%6060%5050%4040%3030%2020%1010%00%青島啤酒重慶啤酒華潤啤酒珠江啤酒燕京啤酒SW啤酒歷史分位數(shù)(右軸)現(xiàn)值最小值均值100%歷史分位數(shù)(右軸)現(xiàn)值最小值均值100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10090807060504030200青島啤酒重慶啤酒華潤啤酒珠江啤酒燕京啤酒SW啤酒資料來源：Wind，華泰研究資料來源：資料來源：Wind，華泰研究收入端：23年以來，伴隨外部環(huán)境趨穩(wěn)，餐飲需求邊際回暖，居家消費場景亦有望維持一定的需求慣性。短期看，過去3年的疫情影響使得餐飲行業(yè)連鎖化加速演繹，驅(qū)動餐飲供應領域工業(yè)化的滲透率進一步提升，疫情防控政策優(yōu)化后各線下業(yè)態(tài)(餐館、烘焙門店、KA商超等)客流量迎來復蘇，B端外食需求回暖，據(jù)Wind，23年2-5月社零餐飲收入當月值分別為8429/3708/3751/4070億元，同比+9%/+26%/+44%/+35%，已恢復至19年同期的116%/109%/114%/112%，帶動餐飲供應鏈相關企業(yè)經(jīng)營趨勢向上，此外居家消費場景有望維持一定的需求慣性，后續(xù)餐飲供應鏈企業(yè)需求有望持續(xù)向好。中長期視角下，消費習慣培育、技術進步帶動餐飲供應領域供需雙向擴容，降本增效訴求下市場容量廣闊，行業(yè)整體競爭格局穩(wěn)態(tài)尚未形成，我們看好各細分領域龍頭漸起。社零餐飲收入當月值(億元)社零餐飲收入當月值9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000同比 50%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000同比 資料來源：Wind，華泰研究140%120%100%80%60%40%20%0% 22年社零餐飲收入當月值/19年當月值114%106%11609%112% 89%86% 2022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5資料來源：Wind，華泰研究食品飲料食品飲料30%25%2018202020228.5%8.0%7.2%6.8%30%25%2018202020228.5%8.0%7.2%6.8%20%15%10%5%0%一線新一線二線三線5年增長百分點(右軸)7.9%8.0% 四線五線9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%資料來源：美團，華泰研究9.8%10.5%8.5%-7.9%-10.5%新開店率16.0%14.2%16.0%14.2%-14.1%-15.3%-15.9%15%10%5%0%-5%-20%21Q422Q121Q422Q122Q222Q3資料來源：伊利烘焙報告，華泰研究利潤端：成本壓力預計延續(xù)可控、提價效應顯現(xiàn)，疊加渠道結構優(yōu)化、費用率縮減共驅(qū)行業(yè)盈利能力彈性向上。成本端看，22年以來魚漿、肉類等速凍行業(yè)主要原材料采購成本同比下行，速凍企業(yè)成本壓力處于整體可控狀態(tài)；21Q4以來的行業(yè)性提價逐步落地，且價格傳導較為順暢；各企業(yè)積極通過改善產(chǎn)品結構及推出新品等方式帶動毛利率水平提升。此外，棕櫚油作為烘焙企業(yè)的主要原材料(據(jù)公司公告，17-19年油脂在冷凍烘焙代表企業(yè)立高食品的原材料成本構成中平均占比23%)，據(jù)Wind，棕櫚油期貨價自22年6月開始回落，從2022.6.7日的最高點12160元/噸下滑41%至2023.6.16日的7168元/噸，成本壓力顯著緩解。費用層面，23Q1速凍食品板塊費用率同比-2.4pct至12.8%，費用投放有所縮減。展望來看，板塊整體成本壓力預計仍處于可控狀態(tài)，各企業(yè)持續(xù)致力于新品推廣、渠道及產(chǎn)品結構優(yōu)化、費效優(yōu)化等，有望共同推動行業(yè)盈利能力彈性向上。展望23年，行業(yè)整體需求有望持續(xù)向好，后續(xù)伴隨著消費人群擴張/產(chǎn)品矩陣完善/營銷渠道開拓，我們認為預制菜的長期邏輯較為通暢，C端消費習慣培育后市場有望不斷擴容。集中度上看，速凍食品供應鏈較長，龍頭在電商、商超等全渠道布局及產(chǎn)品結構調(diào)整能力更優(yōu)，驅(qū)動行業(yè)集中度加速提升，龍頭安井收入增速持續(xù)領跑行業(yè)。推薦標的上，推薦主業(yè)表現(xiàn)強勁、第二增長曲線預制菜持續(xù)貢獻增量、盈利能力有望保持在合理較高水平的安井食品，以及勢能持續(xù)向上的千味央廚，短期有望受益于下游需求彈性修復，中長期食品工業(yè)化大勢所趨，我們認可公司自身優(yōu)勢不斷強化。需求復蘇、結構升級、期待經(jīng)