請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2023年06月29日通通靈股份(301168.SZ)垂直一體化經(jīng)營戰(zhàn)略，芯片接線盒快速導(dǎo)入市場(chǎng)增持接線盒出貨量排名第一，2023年開局表現(xiàn)良好。公司主營業(yè)務(wù)為光伏接線盒，2022年的營收占比為86%。2022年公司接線盒銷量0.58R為22.5%。接線盒主要功能是連接光伏組件，將太陽能電池產(chǎn)生的電力與外部線路連接，每一塊光伏組件均需要一個(gè)接線盒，在光伏組件成本中占比約2.0%。目前單GW組件對(duì)應(yīng)182萬套光伏接線盒需求，對(duì)應(yīng)接線盒市場(chǎng)空間0.4億元。我們預(yù)計(jì)2023-2025年，全球組件需求約為戶主要是隆基綠能、韓華、晶澳科技和天合光能等，前五大客戶收入占比為79%，其中隆基綠能、天合光能、晶澳科技為全球排名前三的組件供應(yīng)商，2022年三家合計(jì)市占率為44.7%。接線盒行業(yè)市場(chǎng)格局較為分散，CR2合計(jì)市場(chǎng)份額約21%，我們認(rèn)為未來光伏接線盒CR2市場(chǎng)份額提升空間巨大，預(yù)計(jì)公司2022-2025年光伏接線盒出貨量將從0.58億套增長至2.59億套，市場(chǎng)占有率預(yù)計(jì)從11.66%將提升至24.32%。垂直一體化經(jīng)營戰(zhàn)略，芯片接線盒快速導(dǎo)入市場(chǎng)。公司持續(xù)向上游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，一體化經(jīng)營以降低生產(chǎn)成本；另外，公司自主研發(fā)并推出的芯片類接線盒產(chǎn)品，可顯著增加電流承載能力，提升散熱性能，此外相比傳統(tǒng)二極管接線盒，芯片接線盒具備成本優(yōu)勢(shì)，且更適配N型大功率組件時(shí)代的需求。風(fēng)險(xiǎn)提示：芯片接線盒及其他新產(chǎn)品推廣不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能投產(chǎn)不。投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入22.18/41.75/52.73億元，同比增長77%/88%/26%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.63/4.72/6.24億元，同比增長127%/79%/32%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為29/16/12倍。綜合考慮FCFE估值和相對(duì)估值，我們認(rèn)為公司股價(jià)的3年動(dòng)態(tài)PE區(qū)間為34-36倍，較公司當(dāng)前股價(jià)有18%-24%的溢價(jià)空間。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。證券分析師：李恒源0證券分析師：李恒源021-60875174010-88005313wangweiqi2@lihengyuan@S0980520080003S0980520080009基礎(chǔ)數(shù)據(jù)投資評(píng)級(jí)合投資評(píng)級(jí)合理估值收盤價(jià)總市值/流通市值52周最高價(jià)/最低價(jià)近3個(gè)月日均成交額75.20-78.90元65.51元7861/3253百萬元 89.98/43.72元201.91百萬元市場(chǎng)走勢(shì)資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理相關(guān)研究報(bào)告盈利預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)指標(biāo)202120222023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)1,1321,2492,2184,1755,273+/-%)34.3%10.3%77.6%88.2%26.3%凈利潤(百萬元)80116263471624+/-%)-17.2%45.1%127.0%79.4%32.3%每股收益(元)0.660.962.193.935.20EBITMargin8.3%8.3%13.3%13.0%13.4%凈資產(chǎn)收益率(ROE)6.3%6.1%12.7%19.5%21.3%市盈率(PE)95.465.829.016.112.2EV/EBITDA716680278169131市凈率(PB)4.143.913.472.882.36資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)注：攤薄每股收益按最新總股本計(jì)算請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告深耕光伏接線盒業(yè)務(wù)，公司迎高速成長期1、歷史沿革江蘇通靈電器股份有限公司前身為成立于1984年7月的集體企業(yè)揚(yáng)中縣五金廠，其后經(jīng)過歷次變更及承包經(jīng)營，2000年更名為揚(yáng)中市通靈電器設(shè)備廠。2005年嚴(yán)榮飛家族承包經(jīng)營公司，2012年公司整體變更設(shè)立江蘇通靈電器股份有限公司。2016年，公司成為揚(yáng)中市10強(qiáng)企業(yè)，獲得全球首張IEC62790光伏接線盒認(rèn)證證書。2021年公司在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板成功上市。圖1：公司歷史沿革司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2、股權(quán)結(jié)構(gòu)公司控股股東是尚昆生物(持公司29.08%的股份)，嚴(yán)榮飛是尚昆生物實(shí)際控制人(持尚昆生物59%的股份)，孫小芬是嚴(yán)榮飛的妻子，嚴(yán)華、李前進(jìn)分別為前股份，為公司控股股東和實(shí)際控制人。國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理3、股權(quán)激勵(lì)根據(jù)公司2023年3月21日公布的《江蘇通靈電器股份有限公司2023年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施考核管理辦法》，公司已向符合授予條件的213名激勵(lì)對(duì)象首次授予限制性股票180萬股(占總股本1.5%)，授予股價(jià)為34.77元/股(2023年請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告股，占總股本的0.17%。表1：公司2023年限制性股票授予方案序號(hào)姓名職務(wù)股票期權(quán)數(shù)量(萬股)占占股票期權(quán)總數(shù)比例占總股本比例1嚴(yán)榮飛董事長，董事18.909.45%0.16%2李前進(jìn)董事，總經(jīng)理19.709.85%0.16%3嚴(yán)華董事8.004.00%0.07%4孫小芬董事長助理，財(cái)務(wù)顧問8.004.00%0.07%5張道遠(yuǎn)董事，副總經(jīng)理12.006.00%0.10%6姚圣杰副總經(jīng)理7.203.60%0.06%7韋秀珍董事會(huì)秘書7.003.50%0.06%8顧宏宇財(cái)務(wù)總監(jiān)7.003.50%0.06%9秦真全副總經(jīng)理10.005.00%0.08%李紹松副總經(jīng)理8.004.00%0.07%11其他激勵(lì)對(duì)象(33人)核心技術(shù)與業(yè)務(wù)人員32.316.15%0.27%其他激勵(lì)對(duì)象(37人)中層管理人員17.58.75%0.15%其他激勵(lì)對(duì)象(133人)關(guān)鍵崗位及一線核心員工24.412.2%0.20%預(yù)留部分20.010.0%0.17%授予合計(jì)(213人)200.00100.00%1.67%國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理本激勵(lì)計(jì)劃首次授予的限制性股票考核年度為2023—2025年三個(gè)會(huì)計(jì)年度，每個(gè)會(huì)計(jì)年度考核一次。對(duì)于預(yù)留的限制性股票，會(huì)根據(jù)實(shí)際授予時(shí)間確定考核年度。本次股權(quán)激勵(lì)的公司層面業(yè)績(jī)考核目標(biāo)是滿足以下兩個(gè)條件之一：1.公司2023/2024/2025年凈利潤不低于1.6/2.0/3.0億元；2.公司2023/2024/2025年接線盒出貨量不低于1.0/1.5/2.0億套。表2：公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公司層面考核條件明細(xì)行權(quán)期業(yè)績(jī)考核目標(biāo)行權(quán)比例第一個(gè)行權(quán)期首次授予/23第一個(gè)行權(quán)期公司2023年凈利潤不低于1.6億元或2023年接線盒出貨量不低于1億套30%披露前授予的預(yù)留股第二個(gè)行權(quán)期公司2024年凈利潤不低于2億元或2024年接線盒出貨量不低于1.5億套30%權(quán)第三個(gè)行權(quán)期公司2025年凈利潤不低于3億元或2025年接線盒出貨量不低于2億套40%23年三季報(bào)披露后授予的預(yù)留股權(quán)第一個(gè)行權(quán)期第二個(gè)行權(quán)期公司2024年凈利潤不低于2億元或2024年接線盒出貨量不低于1.5億套公司2025年凈利潤不低于3億元或2025年接線盒出貨量不低于2億套50%50%國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理4、公司業(yè)務(wù)營業(yè)收入穩(wěn)步增長，盈利穩(wěn)中有升。2022年公司實(shí)現(xiàn)營收12.49億元，同比+10%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.16億元，同比+45%。2023Q1公司實(shí)現(xiàn)營收3.29億元，同比+4%，環(huán)比+24%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利0.37億元，同比+146%，環(huán)比+74%。一季度營收增速同比低于光伏行業(yè)增速，系部分接線盒產(chǎn)品出貨使用的是客戶提供的連接器原材料，導(dǎo)致單位產(chǎn)品價(jià)值量階段性下降，公司營收同比增速小于出貨量同比增速；一季度盈利高增主要系接線盒出貨量提升及原材料電纜線自供比例提高。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告)Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理)Wind所整理；公司主營業(yè)務(wù)為光伏接線盒及光伏互聯(lián)線束。2021年開始公司將接線盒業(yè)務(wù)細(xì)分為二極管接線盒(2022年?duì)I收占比64%，毛利率13.6%)及芯片接線盒(2022年信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理5、公司財(cái)務(wù)狀況分析公司毛利率持續(xù)改善，期間費(fèi)用率平穩(wěn)波動(dòng)。2023Q1公司毛利率為21.6%，同比+10.7pct，環(huán)比+4.2pct，系澆筑芯片接線盒占比提升及原材料電纜線自供比例提高所致；2023Q1公司凈利率為11.3%，同比+6.5pct，環(huán)比+3.2pct。2023年一季度公司期間費(fèi)用率(含研發(fā)費(fèi)用)為10.3%，同比+3.1pct，環(huán)比-0.1pct，期間費(fèi)用率同比提升較大，主要系公司一季度部分接線盒產(chǎn)品出貨使用的是客戶提供的連接器原材料，即出貨量同比增速高于營收同比增速所致。管理費(fèi)用率為2.8%，同比+1.0pct，環(huán)比+1.2pct，主要系當(dāng)期實(shí)施員工激勵(lì)增加管理費(fèi)用所致；2023Q1研發(fā)費(fèi)用率為5.7%，同比+1.42pct，環(huán)比+1.5pct，主要系公司加大研發(fā)投入所致。圖9：公司毛利率、凈利率和平均ROE變化信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖10：公司期間費(fèi)用占比情況變化信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2023Q1公司經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)值、存貨/應(yīng)收賬款/應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)上升，主要系公司當(dāng)期經(jīng)營規(guī)模提升，原材料采購增加所致請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告圖11：公司經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖12：公司營運(yùn)能力指標(biāo)變化情況信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理光伏行業(yè)快速發(fā)展，接線盒市場(chǎng)集中度仍有較大提升空間光伏行業(yè)：雙碳目標(biāo)驅(qū)動(dòng)行業(yè)需求高景氣，硅料供給釋放打開市場(chǎng)增長空間。隨著全球變暖帶來的環(huán)境氣候問題日益凸顯，“碳中和”在全球范圍內(nèi)獲得了廣泛的關(guān)注和支持，許多國家和地區(qū)紛紛提出各自的碳中和目標(biāo)。發(fā)展可再生能源，是實(shí)現(xiàn)“碳中和”目標(biāo)的重要途徑，而光伏是可再生能源中成本優(yōu)勢(shì)最突出，應(yīng)用場(chǎng)景最廣泛的能源品類之一。2022年全球可再生能源裝機(jī)容量為363GW，其中光伏新增裝機(jī)占比66%，同比提升10pct。從發(fā)電規(guī)模來看，2022年全球光伏發(fā)電占電力總供應(yīng)4.5%，盡管同比顯著提升0.8pct，但絕對(duì)水平仍然較低，未來有較大提升空間。圖13：2022年全球新增可再生能源裝機(jī)容量(GW)3363GWSolarPowerEurope經(jīng)濟(jì)研究所整理圖14：光伏發(fā)電在全球總電力供應(yīng)中的占比SolarPowerEurope經(jīng)濟(jì)研究所整理隨著光伏發(fā)電在世界各地陸續(xù)進(jìn)入平價(jià)時(shí)代，國內(nèi)外需求持續(xù)向好。我們預(yù)計(jì)56.8%/30.6%/19.1%，對(duì)應(yīng)全球組件需求約為432/564/672GW。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告圖15：2020-2025年全球光伏新增裝機(jī)容量(GW)協(xié)會(huì)、SolarPowerEurope，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及預(yù)測(cè)光伏接線盒是光伏組件的重要輔材。每一塊光伏組件均需要一個(gè)接線盒，光伏接線盒在光伏組件成本中占比2.0%，2022年平均每塊組件功率約為550W，即單GWGW盒市場(chǎng)空間)。接線盒主要作用包括：一是連接，連接太陽能光伏組件，將組件產(chǎn)生的直流電引出；二是保護(hù)，在組件發(fā)生熱斑效應(yīng)時(shí)，起到自動(dòng)保護(hù)作用，是太陽能光伏發(fā)電系統(tǒng)必不可少的配套產(chǎn)品。光伏接線盒產(chǎn)品主要由盒體、盒蓋、自動(dòng)保護(hù)器件、導(dǎo)電體、底座、連接器、電纜線等配件構(gòu)成。圖16：接線盒在組件中所處位置國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖17：光伏接線盒結(jié)構(gòu)圖國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理預(yù)計(jì)2025年全球光伏接線盒市場(chǎng)空間達(dá)203億元，未來三年CAGR為22.5%。我們預(yù)計(jì)2023-2025年，全球組件需求約為432/564/672GW，同比+56.8%/30.6%/19.1%。隨著光伏電池技術(shù)的進(jìn)步，平均組件功率持續(xù)增長，假設(shè)盒需求將從182萬套/GW下降至159萬套/GW，我們預(yù)計(jì)全球接線盒市場(chǎng)出貨規(guī)模請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8表3：光伏接線盒市場(chǎng)空間證券研究報(bào)告全球接線盒市場(chǎng)空間將從110.21億元增長至2025年的202.67億元，CAGR為市場(chǎng)占有率從11.66%提升至24.32%。20212022E2023E2024E2025E全球新增裝機(jī)容量及預(yù)期(GW)167.80229.60360.00470.00560.00容配比01.201.20組件銷量(GW)201.36275.52432.00564.00672.00平均組件功率(W)540.00550.00570.00600.00630.00全球接線盒市場(chǎng)規(guī)模(百萬套)373.00501.00758.00940.001067.00接線盒價(jià)格(元/套)20.0022.0021.0020.0019.00市場(chǎng)空間(億元)74.58110.21159.16188.00202.67yoy47.78%44.42%18.12%7.80%公司銷量(百萬套)47.7358.4399.77199.54259.40公司市占率(%)12.80%11.66%13.16%21.23%24.32%信證券經(jīng)濟(jì)研究所測(cè)算整理市場(chǎng)格局較為分散，CR2合計(jì)市占率約21%，仍有較大的市場(chǎng)集中度提升空間。目前接線盒行業(yè)市場(chǎng)格局較為分散，根據(jù)我們的測(cè)算，按照銷售收入來看，2021年通靈股份與快可電子的全球市場(chǎng)占有率分別達(dá)12.8%、7.8%，兩家公司合計(jì)市場(chǎng)份額約21%。與膠膜、玻璃、背板等其他光伏輔材環(huán)節(jié)相比，接線盒環(huán)節(jié)的市場(chǎng)集中度較低，CR2市占率處于較低水平，但考慮到CR2具備的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、客戶優(yōu)勢(shì)以及上市融資優(yōu)勢(shì)已逐漸彰顯，我們認(rèn)為未來光伏接線盒CR2市場(chǎng)份額的提升空間巨大，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。圖18：2021年光伏接線盒行業(yè)市占率情況(%)院，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理與預(yù)測(cè)年光伏各環(huán)節(jié)CR2市占率比較(%)資料來源：各公司公告，國際太陽能光伏網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整注：接線盒環(huán)節(jié)是銷售額市占率，其余均為出貨量市占率。公司業(yè)務(wù)介紹及同行業(yè)對(duì)比芯片接線盒更適配大功率時(shí)代，出貨占比、盈利能力將同步提升。公司自主研發(fā)并推出的芯片類接線盒產(chǎn)品，可顯著增加電流承載能力，提升散熱性能，相比傳統(tǒng)二極管接線盒，芯片接線盒具備以下性能優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)：1、芯片接線盒散熱請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告性能良好，實(shí)現(xiàn)大電流承載，更適配N型高功率電池時(shí)代；2、芯片接線盒生產(chǎn)過程中減少了二極管封裝環(huán)節(jié)，且生產(chǎn)自動(dòng)化程度更高，規(guī)模效應(yīng)更強(qiáng)，相比二極管接線盒，芯片接線盒毛利率水平更高。產(chǎn)品專利。澆筑芯片接線盒是公司獨(dú)家首創(chuàng)，目前產(chǎn)品已經(jīng)取得中國、日本、美國、歐洲的發(fā)明專利授權(quán)。另外，澆筑芯片接線盒核心工藝是一體化低壓成型封裝，目前公司已經(jīng)取得“芯片接線盒核心低壓封裝技術(shù)工藝以及產(chǎn)品加工方法”的專利保護(hù)。表4：芯片接線盒與二極管接線盒比較項(xiàng)目二極管接線盒澆筑芯片接線盒圖例技術(shù)特征二極管接線盒需將自動(dòng)保護(hù)器件旁路二極管裝配到接線盒內(nèi)部，與導(dǎo)電部件相連接，在灌封膠的整體密封下起到連接通電和保護(hù)作用芯片接線盒通過低壓封裝技術(shù)直接將自動(dòng)保護(hù)芯片植入到接線盒內(nèi)部，后續(xù)無需二極管裝配的環(huán)節(jié)優(yōu)勢(shì)1)二極管市場(chǎng)供應(yīng)渠道成熟，便于采購2)二極管接線盒結(jié)構(gòu)配件相對(duì)較少，裝配工藝較為簡(jiǎn)單，設(shè)計(jì)制造門檻較低1)低壓封裝工藝避免了高壓注塑過程中射流對(duì)芯片和結(jié)構(gòu)件形成的沖擊，減少了框架材料膨脹產(chǎn)生的應(yīng)力，影響芯片性能；2)基于良好的散熱結(jié)構(gòu)和封裝工藝，可以實(shí)現(xiàn)一顆芯片滿足大電流要求，避免多芯片對(duì)穩(wěn)定性的影響；3)芯片模塊與接線盒盒底一體化結(jié)構(gòu)，整體性能好，抵抗能力較強(qiáng)，便大批量、自動(dòng)化生產(chǎn)劣勢(shì)1)當(dāng)通過電流較大時(shí)，二極管采用并聯(lián)結(jié)構(gòu)，不設(shè)置均流電阻，可能導(dǎo)致電流不均衡；2)通電電流偏大時(shí)易出現(xiàn)溫度上升、正向壓降下降，造成電流進(jìn)一步上升，接線盒發(fā)熱嚴(yán)重，甚至燒毀失效芯片模塊與接線盒整體設(shè)計(jì)，對(duì)產(chǎn)品的應(yīng)力、散熱等因素的考慮需要更加嚴(yán)苛，芯片澆注封裝大大難于配件的組裝，對(duì)生產(chǎn)設(shè)備、工裝和相關(guān)工程技術(shù)人員的素質(zhì)要求更高國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理持續(xù)向上游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，一體化經(jīng)營降低生產(chǎn)成本。公司核心原材料為電纜線、連接器，2019年電纜線、連接器合計(jì)占原材料成本的36%，公司通過采購銅帶、鍍錫絞絲、塑料粒子等原材料自制電纜線、連接器等，不斷向上游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，截止到2020年，公司電纜線、連接器自制比例分別達(dá)到71%、60%。在公司生產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大的情況下，相關(guān)零配件自制比例的提升有效降低了產(chǎn)品生產(chǎn)成本，2018至2022年公司直接材料占主營業(yè)務(wù)成本比例從87.7%下降至83.8%，公司一體化經(jīng)營成果顯著。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告圖20：2019年接線盒直接材料成本構(gòu)成(%)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖21：2020年接線盒直接材料成本構(gòu)成(%)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司主要客戶為頭部光伏組件商。公司客戶主要是隆基綠能、韓華、晶澳科技和天合光能等海內(nèi)外領(lǐng)先企業(yè)，前五大客戶收入占總收入79.16%，其中隆基綠能、天合光能、晶澳科技為全球排名前三的組件供應(yīng)商，2022年三家合計(jì)在組件市場(chǎng)的占有率為44.7%?？蛻艏杏陬^部廠商有望為公司帶來更高的業(yè)績(jī)?cè)隽?，并起到示范作用，為公司市占率的持續(xù)提升打下基礎(chǔ)。圖22：接線盒在光伏組件成本中占比2.0%圖23：2022年前五大客戶銷售收入及占比(億元，%)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比：公司盈利能力、償債能力均處于行業(yè)領(lǐng)先地位公司毛利率底部回升。2019-2022年公司毛利率和凈利率先下滑后上升。2023Q1公司毛利率提升至21.6%，同比+10.7pct，環(huán)比+4.2pct；凈利率提升至11.3%，同比+6.5pct，環(huán)比+3.2pct，均已達(dá)到同行業(yè)中的較高水平。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司年度期間費(fèi)用率呈持續(xù)下降態(tài)勢(shì)。2019-2022年公司期間費(fèi)用率分別為8.9%、9.5%、7.3%、5.6%，呈不斷下降趨勢(shì)，處于同行業(yè)中低水平。2023Q1公司期間費(fèi)10.3%，同比+3.1pct，環(huán)比+2.8pct,主要系公司一季度部分接線盒產(chǎn)品出貨使用的是客戶提供的連接器原材料，即出貨量同比增速高于營收同比增速，同時(shí)一季度實(shí)施了員工激勵(lì)增加了管理費(fèi)用，疊加公司加大了研發(fā)投入所致。信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司資產(chǎn)負(fù)債率水平、現(xiàn)金比率目前處于行業(yè)領(lǐng)先水平。長期償債能力方面，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告2019-2023Q1公司資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢(shì)，目前與可比公司相比，仍處于較低水平。短期償債指標(biāo)來看，2021年及以后，公司速動(dòng)比率、流動(dòng)比率、現(xiàn)金比率均有較大幅度提升，目前均處于行業(yè)內(nèi)較高水平。公司現(xiàn)金比率上市后大幅提升，目前仍處于行業(yè)領(lǐng)先水平。信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理盈利預(yù)測(cè)及估值令盈利預(yù)測(cè)光伏接線盒：我們預(yù)計(jì)2023-2025年，全球組件需求約為432/564/672GW，同比7.58/9.4/10.67億套，同比+51.3%/24.0%/13.5%，預(yù)計(jì)2023-2025年公司市場(chǎng)占有率為13.16%/21.23%/24.32%，對(duì)應(yīng)2023-2025年公司光伏接線盒總出貨量為21.9/42.9/54.5億元，同比+88%/95%/27%。其中：.澆筑芯片接線盒：伴隨著N型大功率組件滲透率提升，公司將進(jìn)一步擴(kuò)大澆筑芯片接線盒的市場(chǎng)份額及出貨占比。預(yù)計(jì)2023-2025年公司澆筑芯片接線請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13表5：主營業(yè)務(wù)假設(shè)證券研究報(bào)告比+183.7%/+150.0%/+30%，毛利率為21%/20%/19%；二極管接線盒：我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司二極管接線盒實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入17%/16%/15%。單位：百萬元202120222023E2024E2025E光伏接線盒業(yè)務(wù)營業(yè)收入(百萬元)957.201168.602194.914290.065447.37YOY22.1%87.8%95.5%27.0%營業(yè)成本(百萬元)829.00996.771786.663517.854499.53毛利率20.2%79.2%96.9%27.9%其中：芯片接線盒銷售量銷售量(百萬套)6.714.139.999.8155.6 營業(yè)收入(百萬元)129.20281.33877.972145.033268.42YOYYOY117.8%212.1%14.3%52.4%營業(yè)成本營業(yè)成本(百萬元)103.00229.28693.591716.022647.42毛利率毛利率20.3%18.5%21.0%20.0%19.0%其中：二極管接線盒銷售量(百萬套)43.244.459.999.8103.8營業(yè)收入(百萬元)828.00887.271316.952145.032178.95YOY7.2%48.4%62.9%1.6%營業(yè)成本(百萬元)726.00767.491093.071801.821852.11毛利率12.3%13.5%17.0%16.0%15.0%光伏互聯(lián)線束業(yè)務(wù)營業(yè)收入(百萬元)120.05128.00150.00175.00205.00YOY6.6%17.2%16.7%17.1%營業(yè)成本(百萬元)88.75102.40120.00140.00164.00毛利率26.1%20.0%20.0%20.0%20.0%其它配件及業(yè)務(wù)營業(yè)收入(百萬元)55.5560.0064.8169.9975.59YOY8.0%8.0%8.0%8.0%營業(yè)成本(百萬元)40.9248.0051.8555.9960.47毛利率26.3%20.0%20.0%20.0%20.0%Wind國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及預(yù)測(cè)在上述主營業(yè)務(wù)收入和毛利預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，我們對(duì)公司期間費(fèi)用、稅率、股利分配比率等預(yù)測(cè)如下。2023年銷售費(fèi)率下降較快主要系光伏接線盒業(yè)務(wù)銷售費(fèi)用支出較少，但同時(shí)收入將快速增長。表6：公司盈利預(yù)測(cè)核心假設(shè)20212022E2023E2024E2025E營業(yè)收入增長率34.27%10.28%77.63%88.20%26.30%營業(yè)成本/營業(yè)收入84.60%84.28%81.28%81.89%82.47%銷售費(fèi)用/銷售收入0.42%0.24%0.15%0.13%0.10%管理費(fèi)用/營業(yè)收入2.73%2.70%2.00%1.70%0.70%研發(fā)費(fèi)用/銷售收入3.52%4.19%3.00%3.00%3.00%營業(yè)稅及附加/營業(yè)收入0.40%0.32%0.30%0.30%0.30%所得稅稅率7.67%9.46%12.00%12.00%12.00%股利分配比率10.38%10.37%10.00%10.00%10.00%Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告綜上，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入22.18/41.75/52.73億元，同比127%/79%/32%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為29/16/12倍。表7：公司盈利預(yù)測(cè)及市場(chǎng)重要數(shù)據(jù)220212022E2023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)1,1321,2492,2184,1755,273+/-%)334.3%10.3%77.6%88.2%26.3%凈利潤(百萬元)8016263471624+/-%)--17.2%45.1%127.0%79.4%32.3%每股收益(元)0.660.962.193.935.20EBITMargin88.3%8.3%13.3%13.0%13.4%凈資產(chǎn)收益率(ROE)6.3%6.1%12.7%19.5%21.3%市盈率(PE)95.95.465.829.016.112.2EV/EBITDA71.668.027.816.913.1市凈率(PB)13.472.882.36Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)令絕對(duì)估值：75.2-78.9元根據(jù)以下主要假設(shè)條件，采用FCFE估值方法，得出公司合理價(jià)值區(qū)間為75.2-78.9元，較公司當(dāng)前股價(jià)有18%-24%的溢價(jià)空間。表9資本成本假設(shè)(百萬元)無杠無杠桿Beta1.09TT15.00%無風(fēng)險(xiǎn)利率3.40%Ka9.73%股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)5.80%有杠桿有杠桿Beta1.20公司股價(jià)(元)63.4Ke10.37%發(fā)行在外股數(shù)20EE/(D+E)90.00%股票市值(E)7608D/(D+E)10.00%債務(wù)總額(D)882WWACC9.76%Kd5.00%永續(xù)增長率(10年后)2.0%研究所預(yù)測(cè)絕對(duì)估值法相對(duì)于WACC和永續(xù)增長率較為敏感，下表為絕對(duì)估值的敏感性分析。表10絕對(duì)估值的敏感性分析(元)77.7910.2%10.3%10.4%10.5%10.6%2.3%81.6380.3179.0277.7776.552.2%80.9079.6178.3577.1175.912.1%80.2078.9377.6876.4875.302.0%79.5178.2677.0475.8574.691.9%78.8477.6176.4175.2474.101.8%78.1976.9875.8074.6473.521.7%77.5576.3675.1974.0672.96研究所預(yù)測(cè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15表11可比公司估值表證券研究報(bào)告令相對(duì)估值：71.0-74.1元公司主營業(yè)務(wù)為光伏接線盒，產(chǎn)品為光伏組件輔材，我們選取同為光伏組件輔材及設(shè)備環(huán)節(jié)的頭部企業(yè)作為可比公司：福萊特為光伏玻璃頭部企業(yè)、宇邦新材為光伏焊帶頭部企業(yè)、聚和材料為光伏銀漿頭部企業(yè)?？紤]到公司業(yè)績(jī)復(fù)合增速高于可比公司，給予23年高于均值15-20%的估值溢價(jià)，得到公司合理相對(duì)估值股0-74.1元。公司代碼公司名稱最新股價(jià)(元)(23.06.27)2023EEPS22024E2022025E22023EPE22024E2022025E601865福萊特38.671.331.802.3029.0921.5016.79301266宇邦新材67.192.293.164.1729.3821.2916.10688503聚和材料90.633.474.846.33均值26.1428.2018.7120.5014.3315.74301168通靈股份63.402.193.935.2028.9316.1512.19Wind經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入22.18/41.75/52.73億元，同比增長77%/88%/26%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.63/4.72/6.24億元，同比增長127%/79%/32%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為29/16/12倍。綜合考慮FCFE估值和相對(duì)估值，我們認(rèn)為較公司當(dāng)前股價(jià)有18%-24%的溢價(jià)空間。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示芯片接線盒及其他新產(chǎn)品推廣不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能投產(chǎn)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；公司降本不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16短期借款及交易性金融資產(chǎn)減值及公允價(jià)值變證短期借款及交易性金融資產(chǎn)減值及公允價(jià)值變財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)202120222023E2024E2025E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物1162783100013001500應(yīng)收款項(xiàng)46855066811441300存貨凈額233322346562655其他流動(dòng)資產(chǎn)14488108171174流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)21922447283539054367固定資產(chǎn)2332828079921166無形資產(chǎn)及其他4443414038其他長期資產(chǎn)22107678353長期股權(quán)投資0000024912879375050205624負(fù)債1208821137840應(yīng)付款項(xiàng)58683754310301310其他流動(dòng)負(fù)債383893175220流動(dòng)負(fù)債合計(jì)626897151723422370長期借款及應(yīng)付債券00000其他長期負(fù)債2738383838長期負(fù)債合計(jì)2738383838負(fù)債合計(jì)653935155523792407少數(shù)股東權(quán)益00000股東權(quán)益18371945219626413217負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì)24912879375050205624關(guān)鍵財(cái)務(wù)與估值指標(biāo)202120222023E2024E2025E每股收益0.660.962.193.935.20每股紅利0.090.52每股凈資產(chǎn)15.3116.2118.3022.0126.81ROIC7%5%10%14%16%ROE6%6%13%19%21%毛利率15%16%19%18%18%EBITMargin8%8%13%13%13%EBITDAMargin10%10%15%14%15%收入增長34%10%78%88%26%凈利潤增長率-17%45%127%79%32%資產(chǎn)負(fù)債率26%32%41%47%43%息率0.1%0.2%0.3%0.6%0.8%P/E95.465.829.016.112.2P/B2.92.4EV/EBITDA71.668.027.816.913.1資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)利潤表(百萬元)202120222023E2024E2025E營業(yè)收入11321249221841755273營業(yè)成本9581052180334194348營業(yè)稅金及附加447銷售費(fèi)用53355管理費(fèi)用3134447137研發(fā)費(fèi)用405267125158財(cái)務(wù)費(fèi)用72投資收益211000動(dòng)其他收入營業(yè)利潤87130299536709營業(yè)外凈收支000利潤總額86128299536709所得稅費(fèi)用7366485少數(shù)股東損益00000歸屬于母公司凈利潤80116263471624現(xiàn)金流量表(百萬元)202020222023E2024E2025E凈利潤80116263471624資產(chǎn)減值準(zhǔn)備折舊攤銷2122355059公允價(jià)值變動(dòng)損失財(cái)務(wù)費(fèi)用72營運(yùn)資本變動(dòng)13813264其它1170經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流203273)323741資本開支其它投資現(xiàn)金流4030投資活動(dòng)現(xiàn)金流)))))權(quán)益性融資10580000負(fù)債凈變化9861255支付股利、利息0其它融資現(xiàn)金流9861255融資活動(dòng)現(xiàn)金流106