房地產發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值業(yè)評級告日期相對市場表現(xiàn)業(yè)評級告日期相對市場表現(xiàn)3-07-02房地產行業(yè)房地產行業(yè)2023年中期策略核心觀點：市場景QQ則回到14年市去庫存，但成交結構分化疊加開工能力不足使得庫存同樣面臨結構需求端熱度無法供給側傳導，進一步加劇供給側問題。11.4萬億?？紤]到上半年落地政萬億元，同比22年增長9%(未調整基數(shù))，若政策推進速度不達預?年初政策力度減弱，關注后續(xù)表態(tài)及跟進。年初以來行業(yè)政策環(huán)境基地擁有并維持資金和土地優(yōu)勢的房企在未來發(fā)展中將具備更大的彈性。?估值回落至歷史低位，板塊再次開啟政策博弈。受市場基本面快速走也更多面向需求端，企業(yè)后續(xù)估值抬升或更大程度上與需求端表現(xiàn)掛值重估空間。給側產能缺口修復不及預期；企業(yè)風險暴露對市場情緒產生擾動。3%09/2211/2209/2211/2201/2303/2305/23-7%-23% 房地產滬深300SFCCENoBNN6003639zgfcomcn03642ggfcomcn03638xingshen@請注意，樂加棟,邢莘,謝淼并非香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動。李怡iyihui@辛intian@略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值司估值和財務分析表稱碼報告日期級合理價值(元/股)2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E.SZ人民幣/5/10926.99.6.7%.SZ人民幣/4/23945.0城控股人民幣/4/114778.16.35.6%6.0%金地集團3.SH人民幣/5/9245.89.24%份3.SH人民幣/5/5.182.484.42.65.SH人民幣/3/22606.22.4.SZ人民幣/5/5725.12.7湖中寶8.SH人民幣/5/530.376.631.9.4%金融街.SZ人民幣.52/4/1470.627.2624.84.2%4.4%6.SH人民幣/5/330.3112.6318.31.2%2.8%K/5/19925.19.6.7%KK/4/4/6/%8.8%秀地產K/4/21356.22.38.2%8.7%K0/3/29143.4保利物業(yè)K/3/31.573.25.SZ人民幣/4/24150.938.0%9.0%服務K/3/2740.306.9理控股K/3/2080.636.623.5%27.6%備注：(1)以上公司為廣發(fā)證券地產組近兩年覆蓋標的；A股標的合理價值貨幣單位為人民幣，港股標的(萬科企業(yè)、中國海外發(fā)展、中國海外宏洋集團、越秀地產、萬物云、保利物業(yè)、招商積余、綠城服務、綠城管理控股)合理價值貨幣單位為港幣；(3)A股及港股標的EPS貨幣單位均為人民幣；(4)表中估值指標按照最新收盤價計算；略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值 饋，穩(wěn)定房價預期是穩(wěn)定基本面的基礎 13 2 (四)竣工預測：23年竣工面積同比增長5% 27 (二)政策方向：加強“保障”，放開“市場” 32 略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值表索引 ：重點跟蹤房企單月銷售金額表現(xiàn)(按高、中、低均價劃分) 10長期庫存(萬方)處在歷史高位 11圖6：住宅長期、中期庫存去化周期(月) 11圖7：全國中期庫存、重點城市短期庫存、全國現(xiàn)房庫存及去化周期(住宅口徑) 圖8：分類城市短期庫存及去化周期(住宅口徑) 13 7 本一致(無期限錯配) 22 圖34：地方政策出臺頻率(次)一覽(2010.01.01-2023.06.30) 32 計政策力度評分(2010.01.01-2023.06.30) 34 略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值 額) 44 圖46：行業(yè)整體總負債(萬億元)及增速 48圖47：行業(yè)總負債拆分(萬億元) 48圖48：房企信用債、海外債及信托融資、到期及凈融資規(guī)模(億元) 48 月)相對與07-19年分位數(shù)水平 8 表3：二手房中介價格指數(shù)及年內情況(23M1-5) 14 表6：600城出讓金按城市分拆(2020-2023M1-5) 18 表19：主流房企拿地規(guī)模及拿地力度(拿地金額/銷售金額) 44 發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值 表31：地產公司市值反映了多少資產下跌的預期(22年財報) 58 略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123MQ1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123M423M523M6E22Q4-23Q1平均分位數(shù)59%23Q2E平均分位數(shù)40%(一)行業(yè)投資加速下滑，銷售環(huán)境加速惡化約60%。景氣度始終處于下行趨勢，且到了23年Q2，有一定加快的趨勢。全國商品房銷售面積相對于07-19年銷售面積的分位數(shù)80%60%40%20%%續(xù)惡化。略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值GDP季度低于目標值，地產投資持續(xù)下行%%%%GDP增速目標值GDP實際同比房地產開發(fā)投資單季度同比(二)市場仍持續(xù)分化，高能級的核心城市表現(xiàn)更好局的分省銷售面積，同樣按照07-19年分位數(shù)去看(避免調整基數(shù)的問題)，全國23疆5省在23Q2的面積表現(xiàn)相對較好。表1：分省商品房銷售金額及面積(單月)相對與07-19年分位數(shù)水平01-0203040501-02030405%%6%0%0%5%%6%4%福建福建略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值8%9%%6%7%-10%5%6%%-15%4%1%1%肅肅疆疆%-17%4%-11%：統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，二是核心城市、核心板塊交易占比提升所致，例如我們通過銷售金額、銷售面積計但實際70大中城市新房價格指數(shù)同比仍為小幅負增長，這兩個指標由于加權方式帶略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值計局商品銷售均價同比與70大中城市新房價格同比的關系1400012000100008000600040002000019/0119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0319/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/07統(tǒng)計局商品房銷售均價(元/平)20/0920/1121/0121/0320/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/03223/0525.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%圖4：重點跟蹤房企單月銷售金額表現(xiàn)(按高、中、低均價劃分)圖：重點跟蹤房企單月銷售金額(億元)圖：高均價房企(銷售均價>1.8W)單月銷售金額(億元)00000080006000400020000M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M124500400035003000250020005000M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M1220192020202120222023圖：中均價房企(銷售均價1.4W-1.8W)單月銷售金額(億元)20192020202120222023圖：低均價房企(銷售均價<1.4W)單月銷售金額(億元)400035003000250020005000M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M122019202020212022202335003000250020005000M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M1220192020202120222023略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值20102011201220132014201520162017201820192020202120222023E第一個是廣義(長期)庫存，已拿地未銷售的庫存(累計拿地-累計銷售)，第二是中期庫存，已開工未銷售的庫存，第三個是短期庫存，已取得預售證未銷售的20102011201220132014201520162017201820192020202120222023E，導致廣義庫存的去化周期(22年末7.2年)遠高于中期庫存(22年2.3年)，這一部分我存(開工未售)為25.0億平，去化周期為26.6個月；39個城市短期庫存(取證未售)庫存(萬方)處在歷史高位9000008000007000006000005000004000003000002000001000000期庫存(萬方，宅地成交建面-住宅銷售面積)圖6：住宅長期、中期庫存去化周期(月)20102011201220132014201520162017201820192020202120222023E100.020102011201220132014201520162017201820192020202120222023E90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0全國住宅長期庫存去化周期(月)全國住宅中期庫存去化周期(月)數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計局，中指院，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心尤其我們關注中期、短期庫存去化周期的差值在縮小，已開工未取證部分的庫存去當然也有開工能力不足。此外，我們觀測到年初至23年5月全國現(xiàn)房庫存上升了在核心城市(與景氣度匹配)。三類城市1-5月推貨量均小于同期銷售，銷售表現(xiàn)最略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值20/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0420/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/043500003000002500002000000050000040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00 5.00.00現(xiàn)房庫存累積全國住宅中期庫存(萬方) 3全國住宅中期庫存(萬方) 39城短期庫存(萬方，右)全國住宅中期庫存去化周期(月， 全國住宅中期庫存去化周期(月， MA2)80000700006000050000400003000020000100000表2：39城推盤及成交情況推盤面積(萬方)M5M570-15%成交面積(萬方)2%2-10%-14%%：克而瑞，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值010.01010.03010.05010.07010.09010.11011.01011.03011.05011.07011.09011.112012.01010.01010.03010.05010.07010.09010.11011.01011.03011.05011.07011.09011.112012.01012.03012.05012.07012.092012.11013.01013.03013.05013.07013.09013.11014.01014.03014.05014.07014.092014.11015.01015.03015.05015.072015.09015.11016.01016.03016.05016.07016.09016.11017.01017.03017.05017.07017.09017.11018.01018.03018.052018.07018.09018.11019.01019.03019.05019.07019.09019.11020.01020.03020.05020.07020.09020.11021.01021.032021.05021.07021.09021.11022.01022.03022.05022.07022.09022.11023.01023.03023.05010.01010.03010.05010.07010.09010.11011.01011.03011.05011.07011.09011.11012.01012.03012.05012.07012.09012.11013.01013.03013.05013.07013.09013.11014.01014.03014.05014.07014.09014.11015.01015.03015.05015.07015.09015.11016.01016.03016.05016.07016.09016.11017.01017.03017.05017.07017.09017.11018.01018.03018.05018.07018.09018.11019.01019.03019.05019.07019.09019.11020.012020.03020.05020.07020.09020.11021.01021.03021.05021.07021.09021.112022.01022.03022.05022.07022.09022.11023.01023.03023.0540,0000000005,0000,00000行業(yè)去庫存供給側改革-12個高均價城市8個中均價城市18個低均價城市圖：高、中、低均價城市短期庫存去化周期(月).0.012個月枯榮線圖：高、中、低均價城市短期庫存(萬方)12個高均價城市8個中均價城市18個低均價城市二手房價格指數(shù)環(huán)比基本均為同步轉正，穩(wěn)定且有上行預期的房價是規(guī)模企穩(wěn)的基：全國商品房銷售面積季度同比及70大中城市新房二手房價格同比08Q108Q208Q308Q409Q108Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2*8.0%80%60%6.0%40%4.0%20%2.0%0%0.0%-20%-2.0%-40%-4.0%趨勢同步趨勢同步 70大中城市二手房房價指數(shù)環(huán)比(右)全國商品房銷售面積同比(%)70 70大中城市二手房房價指數(shù)環(huán)比(右)發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值2011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05市指數(shù)(元/平)格指數(shù)降幅同比33333佛山3珠三角3313珠三角3昌3333333二手房環(huán)比變動城市數(shù)量圖：70大中城市新房房價環(huán)比變動城市數(shù)量(個)0600400200圖：70大中城市二手房價環(huán)比變動城市數(shù)量(個)0600400200環(huán)比上漲城市數(shù)環(huán)比下跌城市數(shù)表3：二手房中介價格指數(shù)及年內情況(23M1-5)市指數(shù)(元/平)格指數(shù)降幅同比2福州282珠三角27282石家莊222銀川22珠三角522222哈爾濱23珠3珠三角3珠三角山3金華3駐馬店3333鎮(zhèn)江3株洲33徐州33%3333333%3%3%33發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值2珠三角2222226合肥2州2202%3珠三角33陽3皇島33333坊3保定33：中介指數(shù)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心開工連續(xù)高增長帶動投資企穩(wěn)回升。但目前的現(xiàn)狀是，即使下半年銷售面積同比正銷售到投資的傳導，關鍵看拿地力度、開工率，當前有效拿地的房企會加快開意愿不足。)。略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值0%資與銷售面積增速的關系0%銷售、投資度銷售15Q度投資也無法恢復銷售、投資同步惡化半年在低基數(shù)投資也無法恢復QQQQQQQQQQQQQ2QQQQEQEQE房地產開發(fā)投資同比房地產銷售面積同比表4：2023年重點城市供地計劃及供地進度(截至23.06.26)商住土地成交建面(萬方)商住土地成交金額(億元)一線二線三線匯總一線二線三線匯總2023M1-M523M1-5同比3%%%1%7%%23E較峰值下降：中指院，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表5：2023年重點城市供地計劃及供地進度(截至23.06.26)市供應計劃類型公開時間(萬方)住宅供地面積(萬方)地面積(萬方)(萬方)供地進度明細/2/19合肥/3/310發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值/3/31-州明細/3/31/3/31分住宅用地明細/3/30%/3/24%明細/4/655%/3/2928%/3/31399/3/316001095/4/233福州/3/314/3/30/3/13-用地規(guī)劃(每批次提前1月發(fā)清單)/2/200/5/15726/4/21明細/3/3匯總- ：中指院，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖12：600城商住用地出讓金規(guī)模(億元)800007000060000500004000030000200001000002011201220132014201520162017201820192020202120222023M1-5累計出讓金M6-12累計出讓金略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值28%28%有效供給比例下降80000700006000050000400003000020000100008000070000600005000040000300002000010000020192020202120222023M1-5房企拿地金額(億元)城投拿地金額(億元)城投拿地占比(右)40%35%30%25%20%15%10%5%0%201820192020202120222023M1-5行業(yè)拿地力度(房企有效拿地/銷售金額)：統(tǒng)計局，中指院，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心占比比全年當于20年全年的10%(德州、濟寧居前)，其他城市為7%。表6：600城出讓金按城市分拆(2020-2023M1-5)市商住用地成交出讓金(億元)2023M1-5出讓金M1-523M1-5出讓金過百億的城市(21州-18%102%合肥%-14%石家莊32%金華-10%9313101%略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值-14%合計5823M1-5出讓(16佛山-17%96州9%徐州保定349-19%9合計市合計2合計37：中指院，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心遍認結經驗，活下來的房企在投資上也更加謹慎，不再貿然下沉，而是一致選擇聚焦核心城市核心板塊(價格確定、流速確定)。但對地方政府而言，核心區(qū)的資源相對有。存量資源為主。略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值20/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/03220/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0520/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/11圖15：違約房企銷售金額市占率占3成(20年口徑)35%30%25%20%15%10%5%0%-5%50%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%120%100%80%60%40%20%0%1818Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4220Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1中期庫存去化率分位數(shù)(右)AH模(億元)創(chuàng)新高222120-3000-2000-1000010002000匯兌損益資產減值損失公允價值變動凈收益投資凈收益300025002000150010005000-500商品房銷售面積(萬方，t)涉宅用地成交面積(萬方，t+8個月)：統(tǒng)計局，中指院，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、基本面預測：預計全年銷售金額14.5萬億，投資11.4萬億(一)銷售預測：預計全年銷售面積13.8億平，銷售金額14.5萬億元考基準，去年最低值為0%分位，區(qū)間最高值為100%分位，最新成交量相對分位位23Q2單季度銷售面積預計2.8億平，相當于40%的分位數(shù)水平，較22Q3-23Q1平均60%左右的分位數(shù)有所回落?？紤]到上半年落地政策較少、基本面持續(xù)下行，預計下半年政策放松、庫存下降將帶動行業(yè)去化率的回升，預計23Q3-23Q4分位數(shù) 略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值全年銷售表現(xiàn)將弱于預測值(情景2、情景3)。預測各季度全國商品房銷售面積相對07-19年分位數(shù)各季度全國商品房銷售面積(億平)全年銷售(億平)1%6%17%16%0%0%0%0%4%23%34%39%.6425%27%32%58%37%36%43%45%.8124%29%49%62%53%48%64%74%2949%41%50%64%40%52%63%72%2671%78%91%96%95%95%93%100%100%100%96%96%99%97%100%96%59%101%115%120%130%118%94%85%.60105%71%62%32%7925.4499%40%70%70%47售面積相對于07-19年分位數(shù)120%100%80%60%40%20%0%Q1Q2Q3Q42022情景3情景2情景1：國家統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心測40%30%20%10%0%-20%-30%Q1Q2Q3Q4 情景1：國家統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心同比上漲7%至1.05萬/平(同比21年均價上漲3.8%)，對應全年銷售金額14.5萬億元，同比增長9%(對應未調的22年基數(shù))。發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3218Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123M4-523年1-5月新開工面積4.0億平，同比下降22.6%，累計降幅低于銷售面積(-要與開發(fā)商拿地力度下降有關。排除城投拿地，可以看到房企有效拿地而是盡快開工盡快推向市場(核心地塊銷售確定性強)，因此對于開工的預測關鍵同)700006000050000400003000020000100000新開工面積50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%18Q11818Q118Q318Q419Q119Q219Q31919Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4行業(yè)拿地力度22Q1222Q122Q322Q423Q123Q2E23Q3E23Q4E25000020000015000010000050000050%40%30%20%10%0%-20%-30%-40%-50%200020022004200620082010200020022004200620082010新開工面積(萬方)201220142016201820202022201220142016201820202022新開工面積同比略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值退出施工面積北直轄市一線/36個二線/三四線拿地面積新開工面積施工面積承接上年施工面積退出施工面積北直轄市一線/36個二線/三四線拿地面積新開工面積施工面積承接上年施工面積次年承接施工面積%1.建筑工程60%各種房屋、建筑物的建造工程，必須興工動料，通過施工活動才能實現(xiàn)2.安裝工程4%各種設備、裝置的安裝工程3.設備工具購置1%標準的設備、、器具的價值4.其他費用-土地購置費6%除建筑安裝工程和設備、工器具購置投資額以外的費用工面積N-1施工面積N-1面積N=+-施工投資關聯(lián)單位面積造價企業(yè)施工意愿5.土地購置費29%金、大市政費等土地投資9%施工面積施工面積指報告期內施工房屋建筑面積×施工強度施工投資/施工面積 土地投資土地出讓金分期，滯后于土地市場成交土地投資占3成，施工投資中又可分拆為施工面積和施工強度(單位施工面積的投施工面積由新開工和年內退出施工確定，23Q1退出施工面積16.45億平(同比下降18%)，等于22年竣工面積8.6億平(同比下降15%)加上當期凈停工7.83億平(同比-20%)，當期凈停工面積的減少表明疫情后企業(yè)復工情況好于22年同期。退出施工一般在年內變化不大，新開工面積23Q1-Q4單季度我們預測分別同比-19%、，我們預計全年整體施工強度為916略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q32218Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2E23Q3E23Q4E21/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0540%30%20%10%0%-20%-30%-40%-50%施工面積同比新開工面積同比強度18001600140012001000800600單月施工強度(元/平)累計施工強度(元/平)資7.77/前一年出讓金規(guī)模有所上升，假設這一比例上升至75%，則全年土地投資1.16萬億元，同比-16%。上均未調整基數(shù))。略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值20132014201520162017201820192020202120222023E20102011201220132014201520162017201820192020202120222023E20132014201520162017201820192020202120222023E20102011201220132014201520162017201820192020202120222023E地出讓金的關系70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%出讓金同比(T-1年)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%表7：房地產開發(fā)投資及分拆項預測投資(億元)(億元)施工投資(億元)施工投資施工面積(億平施工面積施工強度(年化，施工強度%9675-1%452%%505-10%030-12%E-14%-11%-15%-10%55492-10%3-16%-11%7-16%9-19%-13%4%-11%-16%-14%-16%-10%3-10%5：統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心整體來看，我們預期在政策呵護下需求端的弱復蘇，但對于行業(yè)供給側的恢復略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值表8：房地產基本面預測匯總(未調整基數(shù)，根據(jù)22年原始數(shù)據(jù)結算增速)投資(億元)開工面積(萬(右)銷售金額(億元)銷售面積(萬方)銷售均價(元/平)260076%7036994%8-16%-15%3554%812591%%8-11%-14%243-1%%-11%-10%E%-17%58-17%5-14%-10%54947-16%041-19%6301-14%33-10%5600%087：統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值6%-14%-15%(四)竣工預測：23年竣工面積同比增長5%6%-14%-15%上漲判線預售門檻較低，因此從銷售到竣工的時間較長(假設3.5年)，而一二線門檻高(預計1.5年)，從而導致分線房屋交付周期不同，此外是期房占比提升也對交付周期延長有一定影響。因此我們通過分拆一二線、三四線歷史期房、現(xiàn)房銷售情保交竣工同比增速與理論值一致，同比上升5%。工、銷售擬合竣工同比增速30%20%10%0%-20%-30%0912130912131415161718 1920212223E24E銷售擬合竣工同比略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值表9：銷售推導理論竣工以及竣工的預測銷售推導理論竣工面積(億方)竣工同比竣工同比局增速對應的竣工(億平)(億平)/理論竣工面積的比例AA-B-15%.9-14%：國家統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(五)基數(shù)調整對預測的影響：預計調整后房地產開發(fā)投資下降10%23年統(tǒng)計局公布的銷售面積同比與計算數(shù)值并不一致，倒推可以得到統(tǒng)計局下與統(tǒng)計局調整銷售面積比例的關系45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000022/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/12%略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值我們推測這種偏差可能與22年疫情確診情況有一定關系，假設6-11月這種偏差平，同比21年下降28.8%，23年前文預測的銷售面積13.8億平同比調整后的12.7億.9%。元，開發(fā)投資額11.4萬億元同比調整后的表10：基數(shù)調整對結果的影響整前后E整同比同比地產投資(億元)-10%-14%-14%-10%新開工面積(萬方)-17%-16%銷售金額(億元)銷售面積(萬方)銷售均價(元/平)-1%：國家統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、政策復盤及展望：年初政策力度減弱，關注后續(xù)表態(tài)及跟進基調為三個階段，第一個階段為21年9月之前的嚴格調改善資產負債計劃”等政策先后落地。略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值01/010101/0101/0601/1102/0402/0903/0203/0703/1204/0504/1005/0305/0806/0106/0606/1107/0407/0908/0208/0708/1209/0509/1010/0310/0811/0111/0611/1112/0412/0913/0213/0713/1214/0514/1015/0315/0816/0116/0616/1117/0417/0918/0218/0718/1219/0519/1020/0320/0821/0121/0621/1122/0422/0923/02120%100%80%60%40%20% 0%-20%-40%-60%2005-20082005-2008加強地產調控穩(wěn)定住房消費遏制房價支持自住&改善需求長效機制住不炒，因城施策性&改善需求探索新模式存穩(wěn)定住房消費需求抑制投機需求穩(wěn)定房價房住不炒，因城施策立長效機制發(fā)展住房消費資過猛發(fā)展住房消費2022-20232000-20022003-20042010-20142015-20162017-2021009全年不超過3次，證監(jiān)會開啟不動產私募投資基金試點，3月自然資源部及銀保監(jiān)會穩(wěn)步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設”。與22年下半年尤其22年關注。略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值階段一嚴格調控【國務院】2020.5.18穩(wěn)妥推進房地產稅立法【住建部&央行】2020.08.23三道紅線試點【央行&銀保監(jiān)會】2020.12.31房地產貸款集中度管理兩集中兩集中土地溢價上限15%，嚴控樓面價階段二表態(tài)轉向“兩個維護”保持信貸平穩(wěn)有序投放【中央政治局會議】2021.12.06支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求【中央經濟工作會議】2021.12.10加強預期引導；探索發(fā)展新模式，堅持租購并舉【央行&銀保監(jiān)會】2021.12.20并購金融支持并購貸不計入三道紅線指導金融機構以市場化方式支持風險化解和行業(yè)出清【央行&銀保監(jiān)會】2022.02.08保障性租賃住房款不納入房地產貸款集中度管理預售資金“重點額度監(jiān)管”【銀保監(jiān)會主席郭樹清】2022.03.02鼓勵銀行業(yè)保險業(yè)為新市民做好金融服務今年內不具備擴大房地產稅改革試點城市的條件靈活調整個人住房按揭等還款安排落實差別化住房信貸政策；區(qū)分項目風險與企業(yè)集團風險，不盲目抽貸、斷貸、壓貸【中央政治局會議】2022.04.29支持剛性和改善性住房需求；優(yōu)化商品房預售資金監(jiān)管“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”階段三政策落地階段三政策落地2022.07.28【2022.07.28因城施策用足用好政策工具箱2022.08.162022.08.16指示中債增擔保發(fā)債2022.09.29【央行&銀保監(jiān)會&2022.09.29“930新政”放寬商貸利率下限、換購二手個稅優(yōu)惠、公積金利率下調2022.10.21【證監(jiān)會2022.10.21允許有少量涉房業(yè)務的企業(yè)A股融資2022.11.08【交易商協(xié)會】2022.11.08“第二支箭”擴容2022.11.13【央行&銀保監(jiān)會】2022.11.13“央行16條”：存量融資合理展期、支持信托等資管產品融資、保交樓配套融資支持、延長房地產貸款集中度管理政策過渡期安排等2022.11.14【住建部&銀保監(jiān)會&央行】2022.11.14保函置換預售監(jiān)管資金2022.11.28【證監(jiān)會2022.11.282022.12.16股2022.12.16【中央經濟工作會議】有效防范化解優(yōu)質頭部房企風險，改善資產負債狀況；推動房地產業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡2023.01.052023.01.05首套房貸利率動態(tài)調整機制2023.01.17【全國住房和城鄉(xiāng)建設工作會議】2023.01.17有條件可進行現(xiàn)房銷售2023.02.032023.02.03兩集中不再要求全年不超過3次2023.02.20【證監(jiān)會2023.02.20不動產私募投資基金試點2023.03.30【自然資源部&2023.03.30推動不動產“帶押過戶”2023.04.28【2023.04.28在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值(二)政策方向：加強“保障”，放開“市場”1.需求端政策空間：重點關注二線城市限購、限售放松空窗期”，23年上半年月均出圖34：地方政策出臺頻率(次)一覽(2010.01.01-2023.06.30)100806040200-20-40-60-80-10010/0110/0911/0512/0112/0913/0514/0114/0915/0516/0116/0917/0518/0118/0919/0520/0120/0921/0522/0122/0923/05公積金放松及補貼府更傾向于選擇符合國家政策傾斜方向的四限政策，限購放松以多孩家庭新購、投親養(yǎng)老家庭新購、原住房租賃后新購、產業(yè)集聚區(qū)限購放松等為主，單個政策角度次，而23年目前僅出臺一次限月19日起，南京戶籍居民可在產業(yè)聚集區(qū)(江心洲、南部新城、紅山新城、幕府創(chuàng)新區(qū))增購一套住房，不再限制名下房產數(shù)量(22年底開始限購區(qū)及以下家庭可在產業(yè)集群區(qū)新購一套)，且產業(yè)聚集區(qū)內購房取消2年離婚追溯放松周期試探性多輪放松、單次放松力度較弱的特點在23年持續(xù)，且次政策力度較小。略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值14-16年放松特點跟隨全國政策放松政策力度直接2014/09/21明確全面取消住房限購，在全市范圍內從即日起購房不再需要提供新購住房證明2014/09/30結清的按首套房執(zhí)行，首套首付30%2015/03/30首付60%降至40%2015/09/30三部委：非限購城市商貸首套首付25%2016/02/29t有一套且未結清最低30%南京僅剩四區(qū)限購六合區(qū)浦口區(qū)浦口區(qū)棲霞區(qū)鼓樓區(qū)(除幕府創(chuàng)新區(qū))(除幕府創(chuàng)新區(qū))建鄴區(qū)秦淮區(qū)(除江心洲)(除江心洲)雨花臺區(qū)江寧區(qū)溧水區(qū)高淳區(qū)22-23年放松特點試探性多輪放松單次放松力度較弱2022/04/12溧水區(qū)、六合區(qū)購房無需社保2022/04/27部分區(qū)域放開限購；外地社保年限要求從2年降至6個月；部分銀行首套房貸利率利率認房不認貸2022/05/15本地二孩家庭可新購一套住房2022/05/20二手房不限購(隨即撤回)2022/05/30僅鼓樓、玄武、秦淮、建鄴四區(qū)限購，外地家庭2022/06/13非本地戶籍購房6個月社保要求可補繳2022/08/13認房不認貸，二套首付下調至60%(原80%)2022/12/09二套首付下調至40%(原60%)2022/12/11限購區(qū)2套及以下房產家庭可在產業(yè)集群區(qū)新購一套2022/12/212023/05/19產業(yè)集聚區(qū)新購取消家庭房產套數(shù)要求且不看2年離婚追溯期為了更好衡量政策力度，我們對四限政策進行量化評分。對限購套數(shù)、外地購低，則代表購房難度越低，整體環(huán)境較為友好。表11：四限政策評分力度評分規(guī)則則求認房認貸房又認貸4分，其他情形0分高首付分胎多獲一套購房資格，-1分靠親友可購房-1分，其他獲得新購住房的情形-1分：各地政府網站，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值08/0108/0508/0909/0109/0509/0910/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0108/0108/0508/0909/0109/0509/0910/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/050億以下市場權重0.2分)，即可得到全國整體四限政策的評分。表12：四限政策評分各地級市加權權重銷售金額重分5億元321億元：統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心截至23年6月30日，本輪政策放松周期全國累計四限評分從2300分(22年1月)圖36：全國四限累計政策力度評分(2010.01.01-2023.06.30)3500300025002000150010005000略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值策力度14/0614/0714/0814/0914/1014/1114/1215/0115/0215/0315/0415/0515/0615/0715/0815/0915/1015/1115/1216/0116/020-200-400-600-14/0614/0714/0814/0914/1014/1114/1215/0115/0215/0315/0415/0515/0615/0715/0815/0915/1015/1115/1216/0116/020-200-400-600-800-10-10-18-14-193-420-1132-221-42-2數(shù)據(jù)來源：各地政府網站，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖38：22年以來四限累計政策力度(截23.06.30)22/0122/0222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/060-200-108-92-5-48-43-65-13-15-38-38-5-23-8-27-20-200-108-92-198-400-600-800數(shù)據(jù)來源：各地政府網站，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心目前四限政策力度評分距離16年2月(921分)的底部還有41%的下降空間，分對于一線城市來說，當前政策差異主要集中在認房認貸標準上，目前北上廣深剛需，認房認貸標準政策差異較大。各線各類型政策可放空間占比認房認貸認房認貸120302%全國：各地政府網站，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二線城市是政策差異最大的一類城市，在限購、限售以及限貸政策上均有一定。限購區(qū)域收窄至二環(huán)以內，南京、蘇州等外地購房社保年限要求多次縮短，但還是有部分城市限購區(qū)域超出核心區(qū)、外地購房社保年限要求較長、對購房套數(shù)的要求略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值限售政策可以幫助抑制投機性需求，而在市場下行期的限售政策可能會阻礙正常的限貸政策方面，當前二線政策差異主要集中在二套首付改善上，目前大部分限改善性需求的落地，適當下調二套首付順應了支持改善性需求的政策方向。表14：重點城市政策較16年2月差異市6年2月政策相比評分差異(分)政策差異明細認房認貸認房認貸標準、二套首付.5.0認房認貸標準、二套首付認房認貸標準、二套首付認房認貸標準、二套首付州購政策、社保要求、二套首付購政策、區(qū)域限購解除.0福州.5&外省首付合肥首付首付珠海.取消限購限售解除、限售解除.0付、外地首付.0略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值購政策.0.0.0&外省首付.0.0取消限售：各地政府網站，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心LPRbp以上LPR下調bpLPRbp。PR，LPR下調將進一步打開房貸利率下行空間。4.91%44.91%4.00%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%14/0114/0614/1115/0415/0916/0216/0716/1217/0517/1018/0318/0819/0119/0619/1120/0420/0921/0221/0721/1222/0522/1023/03首套房貸款利率(%)二套房貸款利率(%)影響。根據(jù)23年1月發(fā)布的首套房貸利率動態(tài)調整機制規(guī)則，評估期內連續(xù)3個月新房房價同環(huán)比均下降的城市可階段性放款首套商貸利率下限，符合放寬條件的城市若后續(xù)評估期新房房價同環(huán)比均連續(xù)3個月上升則應恢復全國統(tǒng)一首套房貸利率下LPRbp。略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值一個城市符合放寬首套房貸利率條件，且大連在此前三個評估期均符合條件，可放寬利率下限的城市名單沒有新增。此外，在22年9-11月評估期符合條件的徐州在最新評估期因房價同環(huán)比均連續(xù)3個月上升而需要恢復全國統(tǒng)一利率下限(當前為.0%)，在23年2月徐州曾將首套房貸利率下調至3.8%。市M5M2-22M9-11M8售金(億元)新房價格同比新房價格環(huán)比0304050304051大大連符合合合合2合3合合54合-5合6合7金華合-8皇島合合合9合合-合合合江合合-5贛州合--合合合合合-合-合合林合合合山合-4合-合合-合合-合-合哈爾濱合合合合合-合-合合合2合-合-合合略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值合合9合合58合-合福州合-合合0石家莊合合1合-2合-53關合-4合-5州合-6徐州撤銷合-城市22年6-8月占全國22年9-11月占全國22年12月-23年2月占全國23年3-5月占全國來源：統(tǒng)計局，中指院，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心隨著新房房價環(huán)比出現(xiàn)上漲趨勢，首套房貸利率動態(tài)調整機制發(fā)揮的效應逐漸件進入優(yōu)惠利率狀態(tài)的城市，若房價未出現(xiàn)連續(xù)三個月的同環(huán)比價格上漲，則可以維持前期的優(yōu)惠利率狀態(tài)，Q3大部分城市仍可以維持優(yōu)惠利率水平。表16：大周期房貸利率下行對比按揭下行周期08/120-23/06持續(xù)時間個月月月首套利率44%00%幅0%7%基準利率65%90%20%基準降幅始利差略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值%%%3.保障房：探索新模式，堅持租購并舉21年底的中央經濟會議提出要探索房地產新的發(fā)展模式，堅持租購并舉。一直以來保障人民住房需求都是中央房地產工作的重點，23年以來，中央對保障房工作穩(wěn)步推進城中村改造，規(guī)劃建設保障性住房。表17：保障住房相關政策表態(tài)/會議策內容1/12/10設。/12/31建部強保障性住房質量常見問題防治工作，嚴禁惡意壓價、低水平建設。/1/10/2/8保障性租賃住房貸款不納入房地產貸款集中度管理。/2/25住建部&銀保監(jiān)會加強對保障性租賃住房建設運營的金融支持。2/3/6政府工作報告/4/14建部2/10/16大、租購并舉的住房制度。/11/28證監(jiān)會/2/7住建部副司長翟波展共有產權住房，鼓勵有條件的地方將公租房保障范圍擴大到城鎮(zhèn)常住人/2/20證監(jiān)會啟動不動產私募投資基金試點，投資范圍包括特定居住用房(包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房)等。3/3/5年政府工作報告體系建設，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題。3/4/28市積極穩(wěn)步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，規(guī)劃建設保障性住房。源：政府網站，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值四、企業(yè)經營復盤：企業(yè)間分化加劇，投融資能力決定后續(xù)發(fā)展pct平。用情況拉開較大差距，近期雖市場銷售表現(xiàn)有所改善，但僅強信用房企從年初復蘇周期中受顯，弱信用房企及違約房企依然維持著規(guī)模收縮趨勢。房企及跟蹤房企銷售金額同比增速40%20%0%-20%-40%-60%-80%20212223M1-22/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/05略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80%20202021202223M1-22/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/05國企國企企銷售均價同比上升6.4%，弱信用及違約房企同比上升0.9%、距的因素主要為銷售面積，強信用房企銷售面積大幅增長帶動銷售表現(xiàn)迅速提升。23年1-5月銷售金額增速與2022年拿地力度略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值2年拿地力度達67%，由其2023年1-5月銷售金額同比增長超過100%。此外，華獲得銷售改善。表18：主流房企銷售規(guī)模增速及拿地力度2023M1-5銷售規(guī)模(億元)M-5銷售同比年拿地力度銷售排名M5銷售排名排名變動幅度秀地產31%444%660440份8%9721%5321中國880團91保利發(fā)展%2114金地集團7321集團控股6-1%523合景泰富集團%6樂集團%1%團%-1城控股%0世茂集團%-10%15%1-10%-12%%-191%團%4-10地產%%略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值金科股份%(二)投資端：房企投資持續(xù)聚焦，利潤水平仍處高位長期來看，隨著行業(yè)景氣度下滑，房企拿地力度普遍下滑。從分信用評級房企拿地看，自21年第四季度以來，強信用強投資房企與其余房企的拿地力度拉開較大帶力度圖43：信用分級房企拿地力度(拿地金額/銷售金額)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123M4-5。表19：主流房企拿地規(guī)模及拿地力度(拿地金額/銷售金額)拿地金額(億元)力度M1-5M1-58%9%9%份8%31%4團13%9%略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值保利置業(yè)集團9%秀地產4%4%2%保利發(fā)展7%中國金地集團6%5%9%產6城控股02%8%1%005集團6%合景泰富集團06建發(fā)展09%金融街7000樂集團0032002%00控股30團0金科股份09%0%9004%團950040德信中國01%表20：12家主流房企拿地金額區(qū)域分布6%2%3%6%7%7%珠三角%%略報告|房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值%%%%珠三角仍為主流房企重點布局領域，環(huán)渤海、西部地區(qū)、中部地區(qū)亦有部分房企涉及，沈長區(qū)域暫無主流房企拿地。過上年，由18城擴增至20城。拿地城市數(shù)量20132014201520162017201820192020202120222023M1-5保利發(fā)展262723443770686855955466663333萬科A44122333338385566363559606