逢低布局，靜待風(fēng)來--下半年港股食飲投資策略2023年5月12日觀點(diǎn)總結(jié)

線下餐飲：弱復(fù)蘇下期待股價穩(wěn)步上升。

今年以來餐飲的消費(fèi)復(fù)蘇略弱于市場預(yù)期，收入受損使得消費(fèi)意愿不強(qiáng)。經(jīng)歷了五個月的調(diào)整，餐飲板塊估值處于合理水平，增長預(yù)期降低。

板塊中我們首推行業(yè)龍頭海底撈（6862.HK），其次推薦處于高速成長期的海倫司（9869.HK）和奈雪的茶（2150.HK）。

啤酒：消費(fèi)升級仍有空間。

啤酒今年以來基本面表現(xiàn)穩(wěn)健，我們認(rèn)為消費(fèi)升級仍有較多空間。

推薦：華潤啤酒（0291.HK）、青島啤酒股份（0168.HK）。高端化進(jìn)程持續(xù)，確定性強(qiáng)。

乳制品：關(guān)注弱基本面下的增長企業(yè)，價值低估

首推蒙牛乳業(yè)（2319.HK），液態(tài)奶雙寡頭競爭，價值低估。

其次推薦營養(yǎng)品賽道H&H國際（1112.HK），奶粉承壓下，營養(yǎng)品拉動增長。21市場及行業(yè)宏觀回顧31.1

市場行情：去年漲幅透支預(yù)期，今年表現(xiàn)稍遜

今年以來港股食飲板塊表現(xiàn)較弱，整體下跌11%。自去年11月放開疫情管控以來，板塊反彈強(qiáng)勁，一定程度透支了后市預(yù)期。春節(jié)期間消費(fèi)有所提振，但之后由于缺少假期刺激，以及更重要的，消費(fèi)力的實質(zhì)性受損使得三四月消費(fèi)反彈乏力，因而板塊表現(xiàn)疲軟。

今年以來，港股食飲板塊下跌11%，跑輸恒指（-1.9%），子板塊均出現(xiàn)不同程度下跌。圖表1

今年以來食飲及各子版塊走勢資料：wind，安信國際證券研究注：時間截止2023年5月11日注：食品飲料板塊指數(shù)為安信國際根據(jù)行業(yè)板塊篩選編制，指數(shù)根據(jù)收盤價按照市值加權(quán)平均計算41.1

市場行情：今年以來表現(xiàn)疲軟

肉制品、包裝食品飲料板塊的跌幅小于其他板塊。調(diào)味品（頤海國際）、電子煙、連鎖經(jīng)營下跌幅度較大。電子煙受到政策影響基本面依然較弱，連鎖經(jīng)營則受到去年預(yù)期透支以及今年消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期的影響，板塊下跌較多。其他子版塊也均出現(xiàn)不同程度下跌?？傮w而言，我們認(rèn)為今年消費(fèi)板塊的市場情緒較差。圖表2

今年以來板塊表現(xiàn)資料：wind，安信國際證券研究5注：時間區(qū)間為2023年1月3日至2023年5月11日1.1

市場行情：估值再次凸顯性價比

伴隨著板塊的下跌，估值水平再次降低，已處于歷史最低的7%分位，投資性價比凸顯。

分板塊來看，餐飲公司基本都回到了合理估值區(qū)間，23年預(yù)測PE在30x上下，24年預(yù)測PE在18x上下。考慮到餐飲企業(yè)的業(yè)績彈性，我們認(rèn)為當(dāng)前的估值水平是較為合理的，并且未來還存在突破預(yù)期向上的空間。啤酒板塊處于合理估值的上沿，飲料企業(yè)估值兩極分化，乳制品、肉制品和電子煙則估值較低。圖表3

食品飲料板塊估值處于極低位置圖表4

2023年細(xì)分板塊預(yù)測PE資料：wind，安信國際證券研究注：時間截止2023年5月11日61.2

宏觀數(shù)據(jù)：一季度復(fù)蘇呈現(xiàn)前高后低

今年消費(fèi)恢復(fù)呈現(xiàn)前高后低。今年1-2月在剛剛管控放開以及春節(jié)的刺激下，消費(fèi)迎來一定程度的快速增長，但可以看到各個板塊3月份的反彈力度明顯放緩，有些甚至有所下降。社會零售總額在1-2月恢復(fù)至19年的117%，在3月繼續(xù)向上修復(fù)至119%。但餐飲板塊則前高后低，1-2月恢復(fù)至19年的116%，3月回落至109%。

消費(fèi)增速未回到疫情前，餐飲修復(fù)程度遠(yuǎn)弱于剛需板塊。從19年至今的CAGR來看，社會零售總額CAGR為4.1%，在疫情以前其增速約為8%，增速尚未完全恢復(fù)。剛需板塊如糧油、煙酒、飲料則基本恢復(fù)至疫情以前的增速，餐飲表現(xiàn)最弱。圖表5

社會零售及食飲子版塊零售額數(shù)據(jù)圖表6

近期零售額按月較19年恢復(fù)情況四年單月CAGR四年累計CAGR3月單月同比1-3月累計同比社會零售總額餐飲10.6%26.3%4.4%4.5%2.2%5.8%4.1%3.3%8.7%9.5%13.9%7.5%6.8%1.8%糧油食品煙酒10.4%10.6%10.1%9.0%飲料-5.1%11.5%資料：wind，安信國際證券研究7注：社零數(shù)據(jù)截止2023年3月1.2

宏觀數(shù)據(jù)：消費(fèi)復(fù)蘇尚弱，餐飲反彈低于預(yù)期

23年1-3月累計社會零售總額11.5萬億，同比增長5.8%，3月單月零售額3.78萬億，同比增長10.6%，較19年同期CAGR為4.1%。消費(fèi)表現(xiàn)較去年年底已經(jīng)有明顯復(fù)蘇，但距離19年的增速還有差距。

餐飲行業(yè)1-3月零售額1.2萬億，同比增長13.9%，3月單月零售額3707億，同比增長26.3%，較19年同期CAGR為3.3%。餐飲行業(yè)同樣在一季度迎來大幅反彈，但是目前來看反彈力度低于預(yù)期，春節(jié)稍好，三月之后有所回落。圖表7

社會零售總額3月同比+5.8%圖表8

餐飲行業(yè)收入3月同比+13.9%資料：wind，安信國際證券研究8注：社零數(shù)據(jù)截止2023年3月1.2

宏觀數(shù)據(jù)：糧油食品較為穩(wěn)定，飲料增速放緩

糧油食品作為生活必需品，整體增速較為穩(wěn)定，1-3月零售額5072億，同比增長7.5%，3月零售額1608億，同比增長4.4%。

飲料行業(yè)增速放緩明顯，1-3月零售額745億，同比增長1.8%，3月零售額230億，同比下降5.1%。圖表9

糧油食品11月同比3.9%圖表10

飲料行業(yè)零售11月同比-6.2%資料：wind，安信國際證券研究注：社零數(shù)據(jù)截止2023年3月91.2

宏觀數(shù)據(jù)：煙酒重拾增速，啤酒產(chǎn)量穩(wěn)定

煙酒類1-3月累計零售額1527億，同比增長6.8%，3月零售額430億，同比增長9%。從19年同期的CAGR來看，增速達(dá)到9.5%，煙酒類的消費(fèi)粘性較高，增速保持穩(wěn)定。

啤酒的產(chǎn)量單月有波動，但整體而言較為穩(wěn)定。3月產(chǎn)量同比增長20.4%，主要是去年疫情原因?qū)е碌突鶖?shù)。1-3月啤酒產(chǎn)量852萬千升，同比增長4.5%，較19年1-3月年化增長0.2%。圖表11

煙酒零售3月同比+9%圖表12

啤酒產(chǎn)量3月同比+20.4%資料：wind，安信國際證券研究注：社零數(shù)據(jù)截止2023年3月102線下餐飲：緩慢復(fù)蘇中112.1

疫情后餐飲行業(yè)明顯修復(fù)，但增速尚未恢復(fù)

疫情管控自22年底陸續(xù)放開，我們看到餐飲行業(yè)的銷售情況在23年一季度有明顯反彈。前三個月行業(yè)零售額達(dá)到1.21萬億，較19年同期的年化增長為3.3%。按月來看，1-2月恢復(fù)程度達(dá)到116%，但3月又回落至114%，4月根據(jù)我們的觀察消費(fèi)仍環(huán)比有回落。這使得板塊整體的市場情緒較低。

五一假期，我們觀察到上市公司的表現(xiàn)環(huán)比4月及同比去年五一有明顯反彈，但較19年的五一假期仍有一定缺口，我們估算大約恢復(fù)8-9成。五一的表現(xiàn)略低于市場預(yù)期。圖表15

餐飲行業(yè)單月零售額圖表16

餐飲行業(yè)單月零售額較19年同期恢復(fù)情況12資料：wind，安信國際證券研究2.1

今年餐飲板塊情緒較弱

今年以來餐飲板塊表現(xiàn)較弱，3月初受到清明假期的帶動出現(xiàn)一波小高潮，但之后再次回落。年初至今板塊整體下跌18%。觀察主要的上市公司，百勝中國是唯一實現(xiàn)正收益的企業(yè)，其余均不同程度下跌。奈雪的茶下跌幅度較小，主要是公司宣布加速開店，并且一季度實現(xiàn)扭虧，利好消息拉動股價抬升。圖表17

餐廳板塊今年以來市場表現(xiàn)圖表18

主要餐飲企業(yè)今年以來漲幅（%）13資料：Wind，安信國際證券研究注：時間區(qū)間為2023年1月3日至2023年5月11日2.2

上市餐飲行業(yè)：疫情造成沖擊，表現(xiàn)出現(xiàn)分化

單店收入顯著下滑。與19年相比，大部分餐廳的平均單店收入均出現(xiàn)了下滑，我們認(rèn)為單店收入的下滑一部分是由于門店數(shù)量增多不可避免帶來的攤薄效應(yīng)，另一方面，疫情的持續(xù)確實影響了人們外出就餐的意愿，22年表現(xiàn)尤為明顯。

品牌表現(xiàn)出現(xiàn)分化。加盟鹵味品牌的下滑幅度較小，如絕味和周黑鴨加盟店。而供應(yīng)鏈較為簡單，細(xì)分市場競爭相對較小的西式快餐下滑幅度也可控，如肯德基和必勝客。門店大、運(yùn)營復(fù)雜、依賴商圈人流的業(yè)態(tài)受到影響更大，如海底撈、呷哺、湊湊、太二、奈雪、海倫司、周黑鴨直營店。圖表19

餐廳平均單店收入較19年恢復(fù)%資料：公司財報，安信國際證券研究注：平均單店收入=當(dāng)期收入/((期初門店數(shù)+期末門店數(shù))/2)142.2

上市餐飲行業(yè)：疫情造成沖擊，表現(xiàn)出現(xiàn)分化

收入多出現(xiàn)下滑，凈利潤下降。22年仍是較為挑戰(zhàn)的一年，多數(shù)上市餐飲企業(yè)出現(xiàn)收入和利潤的雙降。但其中仍有亮點(diǎn)：1）海底撈在啄木鳥計劃的持續(xù)推進(jìn)下，依靠成本節(jié)約實現(xiàn)了22年的盈利反轉(zhuǎn)；2）百勝中國、絕味仍然實現(xiàn)5%和4%的凈利率，在逆境下抗風(fēng)險能力較強(qiáng)。圖表20

餐飲企業(yè)收入（百萬人民幣）圖表21

餐飲企業(yè)凈利潤（百萬人民幣）資料：公司財報，安信國際證券研究15注：奈雪的茶21年凈利潤剔除了優(yōu)先股的公允價值損失，絕味凈利潤剔除了聯(lián)營企業(yè)收益2.2

上市餐飲行業(yè)：門店持續(xù)擴(kuò)張

幾乎所有的上市企業(yè)在疫情的三年間都實現(xiàn)了門店數(shù)量的擴(kuò)張。22年12月對比19年底，門店擴(kuò)張速度較快的品牌包括：太二酸菜魚（+257%）、奈雪的茶（+226%）、海倫司（+204%）、周黑鴨（+159%）、湊湊（+119%）、海底撈（+78%）。即使是體量已經(jīng)非常大的公司也保持著30%以上的門店增速，如肯德基（+39%）、絕味（+37%），連鎖企業(yè)的發(fā)展明顯高于行業(yè)平均。

結(jié)合管理層的介紹，我們認(rèn)為以上這些品牌在未來還會持續(xù)以較快速度增長，體量小的品牌未來增速更高。太二、周黑鴨、湊湊、海倫司、奈雪未來的門店增速預(yù)期在20%-30%，這意味著企業(yè)的利潤將會有較強(qiáng)的支撐。圖表22

餐廳門店數(shù)量16資料：公司財報，安信國際證券研究2.3

餐飲企業(yè)估值處于合理范圍

餐飲企業(yè)受疫情的影響較大，經(jīng)營杠桿較高，并且公司的擴(kuò)張計劃對業(yè)績的影響較大，導(dǎo)致凈利潤短期的波動非常大。為了獲得較為穩(wěn)定的盈利預(yù)期，我們傾向于針對24、25年的凈利潤進(jìn)行預(yù)估。預(yù)期1-2年后凈利潤

=

常態(tài)化下單店利潤

x

預(yù)期1-2年后門店數(shù)量公司估值

=

預(yù)期凈利潤

x

預(yù)測PE

參考美國餐飲上市企業(yè)，預(yù)測PE一般在25x-30x區(qū)間內(nèi)。

按照以上的估值邏輯，結(jié)合我們對上市企業(yè)的盈利預(yù)期，我們認(rèn)為目前股價較為低估的公司包括周黑鴨1458、呷哺呷哺0520、奈雪的茶2150。海底撈、九毛九、海倫司處于合理估值的范圍。圖表23

上市餐飲企業(yè)23及24年預(yù)測PE資料：wind，安信國際證券研究。注：采用wind一致預(yù)期計算預(yù)測PE2.4

餐飲板塊投資建議

港股線下餐飲標(biāo)的都較為優(yōu)質(zhì)，在細(xì)分賽道內(nèi)擁有較強(qiáng)的品牌力，并且資金實力也較為雄厚，普遍在疫情的三年間都采取了擴(kuò)張策略，趁著市場低位占據(jù)更好的點(diǎn)位，并且在人工、租金成本都有所下降。因此我們認(rèn)為這些上市公司的復(fù)蘇情況將高于行業(yè)平均。近兩個月板塊回調(diào)較多，當(dāng)前市場預(yù)期有所下降，后續(xù)隨著天氣轉(zhuǎn)暖，以及經(jīng)濟(jì)修復(fù)，我們認(rèn)為可能會有更好的表現(xiàn)。

板塊中我們首推行業(yè)龍頭海底撈6862，公司的降本增效成效顯著，在單店成本下降的情況下，未來開店速度有提升的空間，利潤彈性也會更大。當(dāng)前市場預(yù)期并不高，我們認(rèn)為還有較大的發(fā)展?jié)摿凸蓛r上升的空間。

其次我們推薦處于高速成長期的海倫司9869和奈雪的茶2150，公司當(dāng)前體量尚小，門店數(shù)量還有較大的拓展空間，并且單店成本在過去幾年確實有下降，未來業(yè)績彈性更好。海倫司處于合理估值水平，奈雪處于較為低估的水平，我們認(rèn)為其股價有較大提升潛力。183啤酒：消費(fèi)升級持續(xù)193.1

啤酒行業(yè)：疫情不改高端化進(jìn)程

收入利潤雙增長。雖然有疫情的擾動，啤酒行業(yè)高端化升級的趨勢并未改變。今年以來大部分啤酒企業(yè)都獲得了收入利潤雙增長的表現(xiàn)，在大眾消費(fèi)品中獨(dú)樹一幟。23年一季度趨勢仍然保持?？梢钥吹竭^去幾年啤酒企業(yè)的凈利潤增長明顯超過收入增長，潤啤、青啤、重啤都有亮眼表現(xiàn)。圖表24

啤酒企業(yè)16-22年收入圖表25

啤酒企業(yè)16-22年凈利潤資料：公司財報，安信國際證券研究資料：公司財報，安信國際證券研究203.1

啤酒行業(yè)：高端化帶動盈利能力提升

銷量下滑，噸價提升拉動利潤。頭部啤酒企業(yè)的銷量在過去幾年大體上呈現(xiàn)緩慢下降的態(tài)勢（重啤19年資產(chǎn)注入因此銷量有一次性的抬升），凈利潤的抬升主要是由單噸售價拉動的?？梢钥吹絿崈r在過去幾年有非常明顯的抬升，百威亞太的噸價從17年的3907元上升至22年的5101元，售價最低的潤啤從16年的2449元上升至22年的3283元。行業(yè)普漲是集中度提升以后的自然規(guī)律，但我們也看到漲幅是稍有不同的。重啤由于嘉士伯的資產(chǎn)注入帶來噸價漲幅達(dá)到45%（16至22年），其次是燕京啤酒和華潤啤酒，漲幅分別為36%和34%。圖表26

啤酒企業(yè)16-22年銷量圖表27

啤酒企業(yè)16-22年單噸售價（元/千升）資料：公司財報，安信國際證券研究資料：公司財報，安信國際證券研究213.1

啤酒行業(yè)：高端化帶動盈利能力提升

毛銷差抬升及管理費(fèi)率下降拉動凈利率。噸價上升帶來各個企業(yè)毛銷差的穩(wěn)步上升，我們看到重啤的毛銷差的抬升最為明顯，證明其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善后，產(chǎn)品的盈利能力增長的最快。此外啤酒企業(yè)關(guān)廠潮進(jìn)入尾聲，管理費(fèi)用率的下降也拉動了凈利率的增長，重啤的增長幅度和凈利率也大幅超過其他競爭對手。高端化進(jìn)程的實質(zhì)是大幅改善了啤酒企業(yè)的盈利情況，并且我們認(rèn)為這一過程還將持續(xù)。圖表28

啤酒企業(yè)16-22年毛銷差圖表29

啤酒企業(yè)16-22年凈利率資料：公司財報，安信國際證券研究資料：公司財報，安信國際證券研究223.1

啤酒行業(yè)：產(chǎn)品矩陣改善驅(qū)動高端化

下圖展示了各大啤酒企業(yè)的產(chǎn)品系列，其中次高端及以上產(chǎn)品逐漸成為廠家重點(diǎn)投入資源的產(chǎn)品系列，而主流產(chǎn)品的銷量在緩慢流失。圖表30

各品牌產(chǎn)品矩陣資料：公司資料，安信國際證券研究233.1

啤酒行業(yè)：高端化仍有發(fā)展空間

啤酒行業(yè)的高端化于2020年加速，進(jìn)入22年行業(yè)內(nèi)中高端產(chǎn)品的銷量占比達(dá)到整體的約1/3，仍有2/3的產(chǎn)品屬于4元以下的低端檔位。從頭部企業(yè)披露的數(shù)據(jù)來看，各個企業(yè)中高檔位的產(chǎn)品銷量約占20-36%。2022年受到疫情的影響，各啤酒企業(yè)中高檔位產(chǎn)品銷量的增長速度有所放緩，華潤的增速保持相對更好一些。結(jié)合目前中高檔產(chǎn)品的占比，我們認(rèn)為高端化仍有較長的路走。圖表31

啤酒行業(yè)不同檔位產(chǎn)品銷量占比圖表32

啤酒企業(yè)17-22年中高端產(chǎn)品銷量占比資料：Euromonitor，安信國際證券研究資料：公司財報，安信國際證券研究243.2

啤酒行業(yè)：當(dāng)前估值處于合理水平

一季報各企業(yè)表現(xiàn)良好，由于去年一季度是低基數(shù)，和21年一季度相比，各企業(yè)均實現(xiàn)了凈利潤20%以上的增長，青啤和燕京啤酒的表現(xiàn)較為突出。

23Q1同比增速如下：青島啤酒收入+16%/凈利潤+13.8%，百威亞太收入+6.1%/凈利潤-1%，重慶啤酒收入+4.5%/凈利潤+13%，燕京啤酒收入+13.7%/凈利潤+185%。

今年以來港股啤酒板塊下跌9%，大部分時間與恒指持平，近一周下跌較多。從估值來看頭部啤酒企業(yè)的估值處于合理水平，23年P(guān)E在30x左右。

我們首推華潤啤酒0291，公司完善的產(chǎn)品矩陣、更有潛力的增長空間以及穩(wěn)定的管理團(tuán)隊是公司經(jīng)營的重要競爭優(yōu)勢。其次推薦青島啤酒港股0168，自消費(fèi)升級以來表現(xiàn)穩(wěn)健，估值略低。圖表33

港股啤酒板塊走勢圖表34

啤酒企業(yè)23年預(yù)測PE資料：Wind，安信國際證券研究資料：公司財報，安信國際證券研究254

乳制品：靜待風(fēng)來264.1

乳制品：情緒較差，處于低估水平

港股的乳制品上市公司主要為大型乳企（蒙牛）、奶粉企業(yè)（飛鶴、澳優(yōu)、H&H）。受到出生人口下降影響，以及疫情的沖擊，乳企股價均出現(xiàn)下跌，估值水平處于較為低估的狀態(tài)。我們認(rèn)為出生人口確實對奶粉行業(yè)的基本面有壓制作用，但是我們也看到蒙牛、H&H仍保持了穩(wěn)健的增長，推薦關(guān)注低估的乳企。圖表35

港股乳制品板塊走勢圖表36

乳制品企業(yè)23年預(yù)測PE資料：Wind，安信國際證券研究資料：公司財報，安信國際證券研究274.2

蒙牛乳業(yè)：期待乳制品消費(fèi)回暖

蒙牛乳業(yè)22年收入926億，同增5.1%，凈利潤51.8億，同增4.5%，扣非凈利潤為55.6億，同增8%。液體奶收入782億，同增2.3%，下半年較上半年恢復(fù)增長，特侖蘇雙位數(shù)增長，規(guī)模突破300億。低溫酸奶業(yè)務(wù)受到疫情沖擊，而鮮奶業(yè)務(wù)則保持行業(yè)領(lǐng)先地位。冰淇淋業(yè)務(wù)收入56.5億，同增33%，一部分來自收購艾雪影響，另外受益于天氣炎熱和渠道的開拓。奶粉收入38.6億，同降22%，業(yè)務(wù)虧損15億，主要是貝拉米計提商譽(yù)減值7億。奶酪及其他業(yè)務(wù)收入48.1億，同增97%，主要來自并購BuraFood。

今年一季度行業(yè)穩(wěn)步增長。根據(jù)伊利股份披露一季報，Q1收入+7.7%，凈利潤+2.7%，剔除收購澳優(yōu)的影響，內(nèi)生凈利率與去年同期持平。圖表37

蒙牛收入及凈利潤表現(xiàn)圖表38

伊利季度收入及凈利潤表現(xiàn)資料：公司財報，安信國際證券研究資料：公司財報，安信國際證券研究284.2

蒙牛乳業(yè)：期待乳制品消費(fèi)回暖

我們認(rèn)為疫情帶來的影響是短暫的，后續(xù)隨著管控放開，白奶消費(fèi)有望恢復(fù)正常。此外，常溫白奶格局已經(jīng)穩(wěn)定，CR2

占比達(dá)到85.7%。從2018年起，蒙牛率先提出“高質(zhì)量成長”，在行業(yè)低速發(fā)展的背景下，龍頭企業(yè)有望減少價格戰(zhàn)，聚焦利潤率的抬升。

當(dāng)前蒙牛23年預(yù)測PE為18x，處于歷史較低水平，已經(jīng)極具布局價值，推薦關(guān)注。圖表39

伊利及蒙牛近年來凈利率趨于穩(wěn)定圖表40

蒙牛各業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)資料：公司財報，安信國際證券研究資料：公司財報，安信國際證券研究294.3

H&H國際：營養(yǎng)品及寵物業(yè)務(wù)拉動增長

H&H國際（1112.H