PAGEPAGE4探究中國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的法律監(jiān)管探究中國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的法律監(jiān)管

作者

錢(qián)貴

一、管理層收購(gòu)的理論基礎(chǔ)

（一）經(jīng)濟(jì)學(xué)視野中的管理層收購(gòu)

所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離是現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的一大特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)也是缺陷所在，其在實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)專(zhuān)業(yè)化和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的同時(shí)也不可避免的會(huì)產(chǎn)生代理成本的問(wèn)題?！八姓吆徒?jīng)營(yíng)者是不同的利益主體，兩者之間因存在投資收益最大化的不同追求而存在客觀的潛在利益沖突?！彼姓弑仨毻ㄟ^(guò)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的有效監(jiān)管來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，而經(jīng)營(yíng)者自身利益的最大化則往往要以損害所有者的利益為代價(jià)。上市公司很多股份都在上市流通，資產(chǎn)的所有者為分散的股東，集團(tuán)經(jīng)理人僅僅是代理人，代表股東進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策。股東由于分散，普遍具有“搭便車(chē)”的心理，且由于知識(shí)的局限性，他們對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不甚了解，此時(shí)就會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者只顧追求自身利益而不惜損害股東利益。有學(xué)者研究得出，“與不參與管理的股東共同享有股權(quán)的經(jīng)理并不能以實(shí)現(xiàn)公司最大價(jià)值的精神經(jīng)營(yíng)公司，相比之下，在公司由唯一所有者兼經(jīng)理決策以及在外界股東的監(jiān)督成本為零的假想世界中，卻都會(huì)以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的精神進(jìn)行經(jīng)營(yíng)。”在這樣的背景下，通過(guò)MBO使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者同時(shí)成為所有者，有助于最大限度的降低企業(yè)的代理成本。

產(chǎn)權(quán)激勵(lì)理論認(rèn)為，與資本所有者相比，經(jīng)營(yíng)者的才能具有很大的特殊性。作為企業(yè)未來(lái)決策走向的制定者，企業(yè)家管理者才能的高低和發(fā)揮程度對(duì)企業(yè)發(fā)展起著至關(guān)重要的作用?！鞍凑招?彼特的創(chuàng)新理論，企業(yè)家是那些具有冒險(xiǎn)意識(shí)、擔(dān)當(dāng)著創(chuàng)新責(zé)任的人，能在經(jīng)營(yíng)管理中成功地引入新產(chǎn)品，能看到潛在市場(chǎng)和潛在利潤(rùn)之所在，并能創(chuàng)造性的做出科學(xué)決策。”產(chǎn)權(quán)激勵(lì)理論的中心問(wèn)題就是如何激勵(lì)企業(yè)家的創(chuàng)造性。由于企業(yè)家才能是一種人力資本，具有很強(qiáng)的人身依附性和主動(dòng)性，其所有者完全控制人力資本的開(kāi)發(fā)和利用，故若企業(yè)家并未發(fā)揮其人力資本優(yōu)勢(shì)以創(chuàng)造相應(yīng)經(jīng)濟(jì)價(jià)值時(shí)，企業(yè)將會(huì)受到難以估量的損失，因此，有必要對(duì)其進(jìn)行激勵(lì)，使人力資本的擁有者站在自利的角度上來(lái)決定其人力資本的投入的強(qiáng)度等。MBO通過(guò)使管理者擁有一定股權(quán)成為企業(yè)所有者，可解決對(duì)管理者的長(zhǎng)效激勵(lì)問(wèn)題，同時(shí)也是實(shí)現(xiàn)其企業(yè)家才能最大化的最有效的路徑選擇。

以上是對(duì)管理層收購(gòu)合理性的理論假想。其在實(shí)踐中是否能夠提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呢？事實(shí)上大部分的實(shí)證研究都表明，實(shí)施管理層收購(gòu)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效明顯提高，可為股東創(chuàng)造溢價(jià)收入，而且這種收益的持續(xù)性很強(qiáng)。有學(xué)者研究后發(fā)現(xiàn)，實(shí)施管理層收購(gòu)后企業(yè)利潤(rùn)或稅前利潤(rùn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)相對(duì)于同產(chǎn)業(yè)內(nèi)其他企業(yè)有明顯增長(zhǎng)。存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期的縮短都證明了流動(dòng)資產(chǎn)的管理水平的提高。對(duì)管理層收購(gòu)的理論分析和實(shí)證研究都表明，管理層收購(gòu)對(duì)于有效整合企業(yè)、降低企業(yè)代理成本、提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效、改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理等方面有著非常重要的意義。

（二）管理層收購(gòu)的法學(xué)考量

從法學(xué)的角度來(lái)看，MBO實(shí)際上也是一種公司收購(gòu)行為，只不過(guò)傳統(tǒng)的公司收購(gòu)行為多是發(fā)生在企業(yè)與外部收購(gòu)者之間，因此，MBO的出現(xiàn)，會(huì)否對(duì)傳統(tǒng)的公司法理論造成沖擊？相應(yīng)的法律應(yīng)當(dāng)適時(shí)的調(diào)整還是予以排斥呢？“對(duì)于股份公司而言，管理層收購(gòu)實(shí)際上是對(duì)傳統(tǒng)的公司法理念的一種叛逆。這種叛逆具體表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是對(duì)股份公司兩權(quán)分離原則的背離，一是對(duì)股份公司追求股份上市交易目標(biāo)的叛逆?！?/p>

依據(jù)傳統(tǒng)公司法理念，現(xiàn)代企業(yè)制度追求的是所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，即股東通過(guò)委托代理授權(quán)管理者享有對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)，而股東則享有對(duì)管理者的監(jiān)督權(quán)限，或是設(shè)立獨(dú)立的監(jiān)督部門(mén)實(shí)施監(jiān)督，從而達(dá)到權(quán)力制衡。而管理層收購(gòu)則是對(duì)傳統(tǒng)公司法這一理念的背離，其最基本的核心就是所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)主體的統(tǒng)一，我認(rèn)為其具有一定的合理性。兩權(quán)分離制度所帶來(lái)的治理成本偏高一直存在，因?yàn)槠髽I(yè)所有者必須精心設(shè)計(jì)治理結(jié)構(gòu)以對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)督，防止經(jīng)營(yíng)者未盡到勤勉盡責(zé)義務(wù)，或?yàn)樽陨砝娑鞒霾焕诠竞退姓叩臎Q定。在傳統(tǒng)的兩權(quán)分離制度下，經(jīng)營(yíng)者不占公司股權(quán)，不享利潤(rùn)分配，卻要時(shí)刻盡最大努力履行勤勉盡責(zé)義務(wù)，最大限度實(shí)現(xiàn)股東利益，這可能損害到其自身利益最大化的實(shí)現(xiàn)，因此可能會(huì)使用各種手段避免其義務(wù)從而實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，這是無(wú)一是以前的民營(yíng)企業(yè)或集體企業(yè)因?yàn)閽炜康汝P(guān)系和國(guó)有資產(chǎn)糾纏不清，在明晰產(chǎn)權(quán)的過(guò)程中，使真正的產(chǎn)權(quán)所有人回歸，即脫‘紅帽子’的過(guò)程；二是在國(guó)有資產(chǎn)退出一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的背景下，將國(guó)有股轉(zhuǎn)讓給管理層，有時(shí)包括獎(jiǎng)勵(lì)做出突出貢獻(xiàn)的管理者的因素。管理層收購(gòu)在中國(guó)很大程度上是和國(guó)有企業(yè)改革密切相關(guān)的。在很多的收購(gòu)案例中，收購(gòu)者都是通過(guò)行政方法解決或決定的。長(zhǎng)沙阿波羅是在全國(guó)較早進(jìn)行企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的國(guó)企之一。雖然該企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益一直在全國(guó)位于前列，但是國(guó)有企業(yè)的“通病”在阿波羅也一樣不少?？偨?jīng)理胡子鳴嘗試多種方式均收效甚微，直到十五屆四中全會(huì)明確提出國(guó)有資本“有進(jìn)有退，有所為有所不為”時(shí)，其才在長(zhǎng)沙市委、市政府兩個(gè)置換方案的指導(dǎo)下，對(duì)阿波羅進(jìn)行了管理層收購(gòu)改制，在持股問(wèn)題上，胡持股500萬(wàn)股，其中400萬(wàn)由長(zhǎng)沙市政府融資。改制后的阿波羅由純國(guó)有企業(yè)改制為一個(gè)國(guó)有控股、吸收社會(huì)資金和管理層持股相結(jié)合的股份制上市公司。在改制過(guò)程中政府全程參與，由此可見(jiàn)我國(guó)的MBO并非是市場(chǎng)選擇的結(jié)果，行政干預(yù)的色彩非常濃厚。

（三）上市公司管理層收購(gòu)的中外比較

作為改革企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度方式被引入中國(guó)的管理層收購(gòu)與西方管理層收購(gòu)有很大的不同?！肮芾韺邮召?gòu)在西方主要是一種業(yè)務(wù)放棄與退出的資產(chǎn)管理形式?！蔽覈?guó)上市公司管理層收購(gòu)只是借西方之“殼”。具體而言，由于社會(huì)制度、資本市場(chǎng)、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度等因素的影響，我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)與西方相比，有較大差異。

首先，我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)主要是為了明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，解決國(guó)企所有人缺位的問(wèn)題。而西方的管理層收購(gòu)主要是為了降低企業(yè)代理成本，是大型集團(tuán)企業(yè)精簡(jiǎn)業(yè)務(wù)，預(yù)防敵意收購(gòu)及國(guó)企民營(yíng)化等的產(chǎn)物。

其次，我國(guó)的上市公司管理層收購(gòu)是在國(guó)有資產(chǎn)退出一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的政策導(dǎo)向下進(jìn)行的。地方政府在管理層收購(gòu)的過(guò)程中扮演著很重要的角色。更多的是通過(guò)行政手段對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整，因此是一種戰(zhàn)略性收購(gòu)。西方的管理層收購(gòu)則是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的自然產(chǎn)物，是一種市場(chǎng)行為。經(jīng)營(yíng)者聯(lián)手投資者通過(guò)大規(guī)模借貸融資收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，并最終通過(guò)資產(chǎn)分拆或整體出售，上市獲得高額回報(bào)，因此是一種典型的財(cái)務(wù)性收購(gòu)。

再