證券研究報告證券研究報告|行業(yè)深度報告風起周期谷底風起周期谷底扶搖指日可待我們認為電解鋁國內(nèi)供應(yīng)預(yù)期持續(xù)趨緊，海外供應(yīng)短缺，全球庫存處于歷史底部，供應(yīng)的小幅擾動都極容易造成供應(yīng)的硬短缺。鋁價易漲難跌，加上原料成低位，充分反映了在周期底部市場對消費的悲觀預(yù)期。P，擾動國內(nèi)電解鋁生產(chǎn)，緊縮供給。云貴川作為最近幾年電解鋁產(chǎn)能承接的大省，但其水電的豐枯水期變化和電解鋁生產(chǎn)連貫穩(wěn)定性相悖。電解鋁產(chǎn)能利運行產(chǎn)能為4275萬噸。洲停產(chǎn)的電解鋁復(fù)產(chǎn)無望。中國企業(yè)意圖在東南亞擴張電解鋁產(chǎn)能，不過因東南亞基礎(chǔ)設(shè)施較差，上游原料缺少配套，建設(shè)周期較長，建設(shè)成本較國內(nèi)更高等原因，相關(guān)項目落地緩慢。以來三者成本均趨勢下行。但鋁價堅噸，基本處于全行業(yè)盈利狀態(tài)。素擾動，全球電解鋁供應(yīng)剛性；而需求觸底后，持續(xù)改善；全球庫存處于歷行業(yè)盈利持續(xù)改善。鋁相關(guān)標的有：中國鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份、天山鋁業(yè)、中國宏橋、南山鋁業(yè)、中孚實業(yè)等，以及再生鋁標的怡球資源等?？陲L險提示：美聯(lián)儲加息幅度超預(yù)期風險、原材料價格大幅波動風險、電解鋁及預(yù)期風險、需求不及預(yù)期風險、二級市場波動風險等。行業(yè)規(guī)模行業(yè)規(guī)模股票家數(shù)(只)2184.4總市值(十億元)3595.54.3流通市值(十億元)3177.24.4行業(yè)指數(shù)行業(yè)指數(shù)%對表現(xiàn)%對表現(xiàn)-5.8相關(guān)報告3-04-20劉文平S1090517030002liuwenping@劉偉潔S1090519040002liuweijie@賴如川S1090523060003lairuchuan@賈宏坤S1090522090001jiahongkun@深度報告正文目錄 目錄 圖2：中國和全球原鋁產(chǎn)量(萬噸) 1 圖6：2014-2022年國內(nèi)電解鋁新增產(chǎn)能(萬噸/年) 2 內(nèi)再生鋁和電解鋁產(chǎn)量(萬噸) 5 年我國鋁產(chǎn)業(yè)鏈進出口格局(萬實物噸) 6圖16：中國鋁材出口量(萬噸) 67：國內(nèi)電解鋁進出口和俄鋁進口量(萬噸) 7圖18：中國電解鋁進出口利潤和滬倫比值(元/噸) 7圖19：國內(nèi)鋁土礦結(jié)構(gòu)(萬噸) 7鋁進出口(萬噸) 7 8 TTF氣期貨價格(歐元/兆瓦時) 9圖24：中國和全球歷年原鋁消費量(萬噸) 10 圖28：中國光伏和新能源車耗鋁量及占比(萬噸) 11圖29：全球光伏和新能源車耗鋁量及占比(萬噸) 11 年度產(chǎn)量(萬臺) 13 13圖37:中國家用電冰箱年度產(chǎn)量(萬臺) 13 圖46：中國鋁社會庫存(萬噸) 18LME存(萬噸，天) 18圖48：2022年中國全鋁(原鋁+再生鋁)口徑供應(yīng)和消費量YOY(萬噸) 18 與盈虧變化趨勢(元/噸) 19 19 55：中國電解鋁加權(quán)電力及氧化鋁、陽極成本變化走勢圖(元/噸) 20 圖57：山東氧化鋁成本和價格對比(元/噸) 21圖58：山西、河南氧化鋁成本和價格對比(元/噸) 21圖59：有色行業(yè)市凈率(申萬行業(yè)指數(shù)：有色金屬) 22圖60：有色行業(yè)市盈率(申萬行業(yè)指數(shù)：有色金屬) 22 火股份毛利結(jié)構(gòu)(2022) 23收入情況(億元) 23鋁股份毛利結(jié)構(gòu)(2022) 24收入情況(億元) 24山鋁業(yè)毛利結(jié)構(gòu)(2022) 25收入情況(億元) 25圖71：南山鋁業(yè)主要產(chǎn)品產(chǎn)量(萬噸) 25國鋁業(yè)毛利結(jié)構(gòu)(2022) 26圖73：中國鋁業(yè)主要產(chǎn)品產(chǎn)量情況(萬噸) 26山鋁業(yè)毛利結(jié)構(gòu)(2022) 27收入情況(億元) 27產(chǎn)品產(chǎn)量(萬噸) 27 28收入情況(億元) 28產(chǎn)品產(chǎn)量(萬噸) 28司毛利收入結(jié)構(gòu)(2022) 29收入情況(億元) 29圖82：怡球資源主要產(chǎn)品產(chǎn)量(萬噸) 30司毛利收入結(jié)構(gòu)(2022) 30收入情況(億元) 30圖85：中國宏橋鋁合金產(chǎn)品產(chǎn)銷量(萬噸) 31圖86：中國宏橋鋁合金加工產(chǎn)品銷量(萬噸) 31表1：2023年國內(nèi)電解鋁企業(yè)減產(chǎn)和待減產(chǎn)產(chǎn)能(萬噸) 3東送完成情況(億千瓦時) 4表3：2022-2023年云南省鋁企兩次減產(chǎn)情況(萬噸) 4表4：2021-2023年海外電解鋁減產(chǎn)產(chǎn)能情況(萬噸/年) 8表5：2022-2025年海外電解鋁新增產(chǎn)能情況(萬噸/年) 9 表8:中國和全球汽車用鋁測算....................................................................................................................................卜己表Q:中國和全球光伏用鋁測算....................................................................................................................................卜?表卜0：國家電網(wǎng)特高壓直流線路用鋁量(噸).........................................................................................................卜S表卜卜：國家電網(wǎng)特高壓交流線路用鋁量(噸).........................................................................................................卜S表卜S：國家電網(wǎng)“十四五”特高壓規(guī)劃建設(shè)線路...........................................................................................................卜S表卜c：S0S卜年起國內(nèi)氧化鋁投產(chǎn)項目(萬噸\年)...................................................................................................S0表卜卜：主要電解鋁上市公司對比表(億元、萬噸\年、萬噸)...................................................................................S卜表卜己：神火股份鋁業(yè)務(wù)產(chǎn)能及規(guī)劃產(chǎn)量....................................................................................................................Sc表卜?：云鋁股份鋁主要產(chǎn)品產(chǎn)量情況(萬噸).........................................................................................................S卜表卜S：中國鋁業(yè)礦山資源..........................................................................................................................................S?業(yè)深度報告敬請閱讀末頁的重要說明182000200220048200020022004200620082010201220142016201820202022一、國內(nèi)電解鋁供給缺失彈性球電解鋁供給的供應(yīng)瓶頸在于冶煉，不在礦端。中國是全球電解鋁第一大生產(chǎn)國。據(jù)IAI數(shù)據(jù)，2022量以上。萬噸，同比圖2：中國和全球原鋁產(chǎn)量(萬噸)洋洲,3%,中國,59%亞洲(除中8,0006,0004,0002,0000除中國外全球：原鋁產(chǎn)量(萬噸)中國：原鋁產(chǎn)量(萬噸)YOY-全球總產(chǎn)量10%5%0%-5%-10%2、國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能逼近天花板深化供給側(cè)改革，嚴控新增產(chǎn)能，嚴格落實產(chǎn)能置換。鋁是高耗能金屬，碳排量較大，生產(chǎn)一噸鋁就要耗電接近促進的新發(fā)展格局意義深遠重大，是一項重大的政治任務(wù)。敬請閱讀末頁的重要說明2深度報告P其他2%折舊2%制造費用2%其他2%三費5%36%資料來源：Wind、同花順、招商證券資料來源：ALD、招商證券圖5：中國電解鋁總產(chǎn)能和產(chǎn)量(萬噸)圖6：2014-2022年國內(nèi)電解鋁新增產(chǎn)能(萬噸/年)Wind資料來源SMM、招商證券3、供應(yīng)干擾較多，放大國內(nèi)電解鋁供給的剛性頻繁的減停產(chǎn)對電解鋁的供應(yīng)擾動較大。敬請閱讀末頁的重要說明3JanJulJanJulJanJulJanJulJanJulJanJulJanJulJanJulJanJulJanJulJanJulJanJulJanJulJanJulJan00深度報告山東,19%其他,山東,19%貴州,3%新疆,15%河新疆,15%青海,7%廣西,5%甘肅,6%云南,云南,12%表1：2023年國內(nèi)電解鋁企業(yè)減產(chǎn)和待減產(chǎn)產(chǎn)能(萬噸)企業(yè)省份省份總產(chǎn)能現(xiàn)運行產(chǎn)能已減產(chǎn)已減產(chǎn)待減產(chǎn)減產(chǎn)時間山東魏橋鋁電有限公司山東南山鋁業(yè)股份有限公司遵義鋁業(yè)股份有限公司貴州華仁新材料有限公司安順市鋁業(yè)有限公司貴州省六盤水雙元鋁業(yè)有限責任公司貴州興仁登高新材料有限公司云鋁集團云南神火鋁業(yè)有限公司云南其亞金屬有限公司廣西田林百礦鋁業(yè)有限公司貴州貴州貴州貴州貴州云南云南云南廣西592 80 42 50 50310 64 253053068425184.8542125054042.27520000000000待定23年3月23年1月23年1月23年1月23年1月23年1月23年2月23年2月23年2月23年3月合計119.7119.7120云南建成產(chǎn)能云南開工率(%)云南運行產(chǎn)能全國開工率(%)000敬請閱讀末頁的重要說明4業(yè)深度報告于往年，由于要應(yīng)對缺電局面，仍需放水發(fā)電，所以流域內(nèi)各大水庫蓄水量持續(xù)下滑。資料來源：SMM、招商證券資料來源：ALD、招商證券其中在送往廣東的電量占比85％。根據(jù)阿拉丁(ALD)數(shù)據(jù)，2022年云南省電解鋁產(chǎn)量434萬噸，按照噸耗電量云南發(fā)電量電解鋁耗電量電解鋁耗電量占比000000LD表2：2023年5月云南省西電東送完成情況(億千瓦時)計差40%3194%752%66%732%80%300%1.9961%133%02%284%973%74.3854券表3：2022-2023年云南省鋁企兩次減產(chǎn)情況(萬噸)企業(yè)減產(chǎn)前總產(chǎn)能兩次合計減產(chǎn)產(chǎn)能A305敬請閱讀末頁的重要說明5深度報告企業(yè)減產(chǎn)前總產(chǎn)能兩次合計減產(chǎn)產(chǎn)能B9035C23D35合計536動復(fù)產(chǎn)。但是，上半年云南來水較差，水電的供應(yīng)量后續(xù)仍存較大的不確定，復(fù)產(chǎn)規(guī)模有不確定性。企業(yè)有少量減產(chǎn)。四川不排除再次出現(xiàn)電力供應(yīng)不足對電解鋁的干擾。4、政策朝向再生鋁引導，短期仍難填補供應(yīng)缺口的持續(xù)增加以及相關(guān)制品報廢高峰的臨近，預(yù)計我國舊廢鋁產(chǎn)生量。圖13：國內(nèi)再生鋁和電解鋁產(chǎn)量(萬噸)圖14：我國廢鋁進口量及增速資料來源：國家統(tǒng)計局、招商證券我國鋁產(chǎn)業(yè)鏈中鋁土礦進口依賴度較高，此外，每年出口大量鋁材。2020年之前的幾年，我國鋁產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)外流通較口，鋁土礦、電解鋁進出口較少。深度報告敬請閱讀末頁的重要說明6圖15：2022年我國鋁產(chǎn)業(yè)鏈進出口格局(萬實物噸)鋁材氧化鋁鋁土礦0050010001500200025003000nd實圖16：中國鋁材出口量(萬噸)nd2020年以來我國電解鋁進出口市場活躍。從進口數(shù)據(jù)來看，2020年以前，我國電解鋁進出口量都很少。2020年以2020洲多家鋁廠減產(chǎn)，造成海外電解鋁供應(yīng)緊張，加上人民幣兌美元走弱，一度刺激電解鋁出口。2022年全年國內(nèi)電解0萬噸，歷史最高水平。2022年，三四季度滬倫比值再度沖高，以及俄鋁轉(zhuǎn)銷售到中國支撐全年電解鋁維持高位。敬請閱讀末頁的重要說明77-017-057-098-018-058-099-019-059-097-017-057-098-018-058-099-019-059-090-01~020-060-101-021-061-102-022-062-10業(yè)深度報告圖17：國內(nèi)電解鋁進出口和俄鋁進口量(萬噸)圖18：中國電解鋁進出口利潤和滬倫比值(元/噸)00000000 進口量(萬噸)俄鋁進口量(萬噸)出口量(萬噸)00000000.00資料來源：SMM、招商證券資料來源：SMM、招商證券鋁廠更我國是氧化鋁凈進口國：2018年因海德魯巴西氧化鋁工廠停產(chǎn)，海外氧化鋁價格劇烈波動，內(nèi)外價差持續(xù)倒掛，氧化鋁出口量大增，而進口量減少，全年氧化鋁凈出口。2022年海外地緣局勢緊張，俄烏沖突下俄鋁旗下烏克蘭氧化鋁廠停產(chǎn)，以及其他海外多個氧化鋁廠不同原因減產(chǎn)，造成了海外氧化鋁供應(yīng)緊張以及流向變化。2022年氧化鋁年圖19：國內(nèi)鋁土礦結(jié)構(gòu)(萬噸)圖20：我國氧化鋁進出口(萬噸)二二、海外電解鋁產(chǎn)量亦增速緩慢難接力憂慮，歐洲多家電解鋁廠宣布停產(chǎn)。敬請閱讀末頁的重要說明8深度報告地區(qū)鋁廠建成產(chǎn)能減產(chǎn)產(chǎn)能減產(chǎn)時間歐法國AluminiumDunkerqueIndustries28.522年1月歐荷蘭Aldel(AluminiumDelfzijlBV)22年9月德國PrimaryProductsHamburg3.92022年德國NiederlassungVoerde9.52.92022年斯洛伐克Slovalvo2022年2-8月羅馬尼亞AlroSlatina26.52022年西班牙SanCiprianWorks22.822.822年1月黑山Podgorica6.06.02021年12月斯洛文尼亞Kidricevo8.52.82022年德國Essen8.322年3月北美洲美國CenturyAluminumHawesville25.025.022年6月北美洲美國Warrick26.95.422年7月歐洲德國Speira23.522年8月歐洲斯洛文尼亞Talum8.46.72022年歐洲挪威Lista9.43.122年8月歐洲挪威HydroKarmoy和HydroHusnes39.922年9月非洲加納Valco20.020.02022年非洲莫桑比克Mozal58.029.02022年11月合計tS0.e度上敬請閱讀末頁的重要說明9業(yè)深度報告圖22：歐洲電解鋁生產(chǎn)成本圖23：TTF天然氣期貨價格(歐元/兆瓦時)增長，產(chǎn)能有擴張的需求，加上東南亞有鋁土礦和能源優(yōu)勢，國內(nèi)也更高，因此電解鋁產(chǎn)能規(guī)劃項目頻出，但落地緩慢。電解鋁產(chǎn)業(yè)是高耗能行業(yè)，對能源體系的穩(wěn)定供應(yīng)和成本要求比較高。此外原材料鋁土礦-氧化鋁、預(yù)焙陽極等原材因之一。氧化表5：2022-2025年海外電解鋁新增產(chǎn)能情況(萬噸/年)電解鋁廠所屬企業(yè)當前運行產(chǎn)能規(guī)劃新建產(chǎn)能馬來西亞SamalajuPressMetal23.0JharsugudaVedantaTsingshanTsingshanGroup1100.0阿達羅能源阿達羅能源0150.0PTBAI南山集團0100.0伊朗JajarmIMIDRO3.53.7伊朗SalcoAsalouyehIMIDRO2530.0馬來西亞大馬關(guān)丹項目博賽集團0100.0俄羅斯TaishetUCRusal642.8阿聯(lián)酋EMALEGA埃及MetalcoMetalco060.0三、新能源拉動需求增三、新能源拉動需求增長深度報告敬請閱讀末頁的重要說明10)圖25：2018年全球精煉鋁消費量占比00000中國全球20112012201320142015201620172018201920202021ndnd鋁型、軌道交通、耐用品、機械設(shè)備等領(lǐng)域。鋁線材鋁箔材鋁板帶材30%鋁粉，鋁鍛件和其它鋁擠壓材48%其他,12%機械,12%機械,12%消費品,產(chǎn),26%交通運輸,25%電力,13%資料來源：中國有色金屬加工工業(yè)協(xié)會、招商證券資料來源：百川盈孚、招商證券2018年之后國內(nèi)地產(chǎn)和基建增速下滑，鋁消費增速也隨之換擋增速下滑。鋁在地殼中的含量排名第三，僅次于氧和觀。有三：隨著新能源鋁消費基數(shù)變大，對鋁消費拉動越來越明顯。2023年新能源車和光伏耗鋁量530萬噸，較上一年增起，拉動鋁消費。中國之外的亞洲發(fā)展中國家鋁消費約占全球鋁消費總量的深度報告敬請閱讀末頁的重要說明113月4月5月6月7月83月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖28：中國光伏和新能源車耗鋁量及占比(萬噸)圖29：全球光伏和新能源車耗鋁量及占比(萬噸)000新能源車光伏光伏+新能源車占比2020202120222023E2024E2025E000新能源車光伏光伏+新能源車占比2020202120222023E2024E2025E鋁改善明顯，托底鋁消費2022年地產(chǎn)主要數(shù)據(jù)大幅負增長，2023年上半年樓市回緩，拉動建筑用鋁消費。項目2022年與同期比較2023上半年與同期比較房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額(萬億元)13.295.86-7.9%房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋(億平方米)90.50-7.2%79.15-6.6%住宅施工面積(億平方米)63.97-7.3%55.71-6.9%商品房銷售面積(億平方米)13.58-24.3%5.95-5.3%商品房銷售額(萬億元)13.33-267%6.31+11%房屋竣工面積(億平方米)8.623.39+19.0%住宅竣工面積(億平方米)6.252.46+18.5%房屋新開工面積(億平方米)12.06-39.4%4.99-24.3%住宅新開工面積(億平方米)8.81-39.8%3.63-24.9%圖30：中國房地產(chǎn)開發(fā)投資:當月同比(%)圖31：中國房地產(chǎn)施工面積:累計同比(%)0015.0010.00 00003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月ndnd深度報告敬請閱讀末頁的重要說明12圖32：中國房地產(chǎn)銷售面積:商品房:累計同比(%)圖33：中國房地產(chǎn)竣工面積:累計同比(%)60.0050.0040.0030.0020.0010.00 3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20.0010.00 03月4月5月6月7月8月9月10月11月12月ndnd圖34：中國房地產(chǎn)新開工施工面積:累計同比(%)40.0030.0020.0010.00 03月4月5月6月7月8月9月10月11月12月nd融支持房地產(chǎn)與此同時，隨著6月LPR的下行，房貸利率降至歷史低位。根據(jù)中指研究院監(jiān)測數(shù)據(jù)，上半年全國有超百省市(縣)出化限購政策、降低首付比例及房貸利率、優(yōu)化預(yù)售資金監(jiān)管等方面。2023年一季度全國精裝修樓盤平均精裝率為年全年鋁消費同比變化上有明顯助益。年6月，家用洗衣機、空調(diào)和家用冰箱產(chǎn)量同比分別增萬深度報告敬請閱讀末頁的重要說明13圖35：中國家用洗衣機年度產(chǎn)量(萬臺)圖36：中國空調(diào)年度產(chǎn)量(萬臺)家用洗衣機生產(chǎn)量(萬臺)YOY空調(diào):產(chǎn)量(萬臺)10.00%00.0000.00 9,000.008,000.007,000.00%%14.00%12.00%10.00%0.005,000.004,000.004.00%00%8.00%6.00%4.00%20.000.00-4.00% 0%2 0%.00%-2.00%-4.00%-6.00%ndnd圖37:中國家用電冰箱年度產(chǎn)量(萬臺)家用電冰箱生產(chǎn)量(萬臺).00.00.000.00.004,000.00.0000.000%%%0%0%0%0%nd整車比相同車型的傳統(tǒng)汽車重200-300kg，再考慮到續(xù)航問題，因此電動車的輕量化訴求更加迫切。整車重量減少傳動底盤上的其他零件，如轎車發(fā)動機缸于汽車車身，如發(fā)動機罩、車頂棚、車門、翼子板、行李箱蓋、地板、車身骨架及覆蓋件。敬請閱讀末頁的重要說明14業(yè)深度報告盤系統(tǒng)的應(yīng)用資料來源：2023年中國鋁加工產(chǎn)業(yè)年度大會、招商證券燃油車汽車上的應(yīng)用資料來源：忠旺集團官網(wǎng)、招商證券0國內(nèi)新能源汽車銷量(萬輛)YOY688.66352.05352.05.70.702016201720182019202020212022000全球新能源汽車銷量(萬輛)YOY201720182019202020212022.0.0.0.0.0.0.0.0.000nd一體化壓鑄等技術(shù)助推電動車單車耗鋁量的增加。相比傳統(tǒng)車身制造的沖壓+焊接工藝，改用鋁合金薄壁大型壓鑄結(jié)良好的和提升電動車續(xù)航里程，而且減少成型和連接環(huán)節(jié)，縮短生產(chǎn)周期，達到成型尺寸近凈化，減少機加工序，節(jié)約成本，滿足節(jié)能環(huán)保要求。敬請閱讀末頁的重要說明15業(yè)深度報告?zhèn)鹘y(tǒng)鋼制車身一體化壓鑄鋁合金車身車身重量(Kg)350-450200-250鋼材比例00%0%鋁合金比例0%100%鋼材單價(元/kg)4.65鋁合金單價(元/kg)20材料成本(元)1628-20934000-5000焊接點數(shù)量(個)400050焊接點單價(元/個)0.40.8連接成本(元)040綜合成本(元)3228-36934040-5040kg術(shù)路線圖》據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)統(tǒng)計2023年上半年中國汽車產(chǎn)量1324.80萬輛，同比增長9.30%，其中新能源汽車產(chǎn)量2020202120222023E2024E2025E源車產(chǎn)量，燃油車產(chǎn)量，新能源車耗鋁量，鋁量，耗鋁量合計，萬輛萬輛萬噸萬噸萬噸238623323346354225464320384705730244091703125030825731557124319320639全球源車產(chǎn)量，燃油車產(chǎn)量，新能源車耗鋁量，鋁量，耗鋁量合計，萬輛萬輛萬噸萬噸萬噸3287692526867276002827295203376732429987671684155023426994553923、鋁消費動力源—光伏式電站屋頂、腐蝕性較強的地區(qū)，普遍采用鋁合金支架，地面電站也較廣泛采用鋁合金支架。光伏邊框一般采用的是強度較高的6005鋁合金。邊框凈耗鋁量：按現(xiàn)在主流組件一套540W，鋁邊框重量2.7KG/敬請閱讀末頁的重要說明16業(yè)深度報告國家能源局印發(fā)《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》，要求加快推進大型風電光伏基地項目建設(shè)，我們預(yù)計中國和全球2025GWGWCPIA288.7GW，全球占比83%。根據(jù)全球新增裝機量對組件的需求，以及2022年中國光伏組件產(chǎn)量占比測算，2025年中國光伏組件產(chǎn)量598GW。據(jù)此計算，2025年中國、全球光伏用鋁量分別526萬噸、839萬噸，對應(yīng)2022-2025年CAGR28%、27%。資料來源：禮德科技集團官網(wǎng)、招商證券2020202120222023E2024E2025E單位邊框用鋁量，萬噸/GW單位支架用鋁量，萬噸/GW組件產(chǎn)量，GW新增裝機量，GW1.2:1邊框用鋁量，萬噸支架用鋁量，萬噸合計用鋁量，萬噸0.60.754875430.60.7555490.60.752898572500.60.753982393390.60.754982994280.60.75598186 359167526全球單位邊框用鋁量，萬噸/GW單位支架用鋁量，萬噸/GW新增裝機量，GW1.2:1邊框耗鋁量，萬噸支架耗鋁量，萬噸合計用鋁量，萬噸0.60.752250.60.752840.60.752502254050.60.753452483115590.60.754313113886990.60.75518 373466839SMMwind、招商證券4、鋁消費動力源—特高壓從“中國創(chuàng)造”到“中國引領(lǐng)”，從“裝備中國”到“裝備世界”，經(jīng)歷過研究、試驗、規(guī)?；l(fā)展的階段。2005年，建設(shè)特高壓電網(wǎng)戰(zhàn)略構(gòu)想提出；2006年國家電網(wǎng)公司確定“十一五”電網(wǎng)發(fā)展的重點是加快特高壓電網(wǎng)規(guī)劃與—南陽—荊門特高壓交流試驗示范工程和首條直流特高壓輸電工程——±800千伏云南至廣東特高壓直流試驗示范工程分別投入商敬請閱讀末頁的重要說明17業(yè)深度報告業(yè)運行。2011年特高壓建設(shè)被納入“十二五”規(guī)劃，特高壓產(chǎn)業(yè)的發(fā)展正式啟動；2011-2013年迎來第一次開工高。量表10：國家電網(wǎng)特高壓直流線路用鋁量(噸)線路全場(千米)總重量(噸)千米重量(噸)含鋁量(噸，按80%計算)白鶴灘-江蘇±800kv直流223.009961.5344.6735.74白鶴灘-江蘇±800kv直流331.0014562.8444.0035.20白鶴灘-浙江±800kv直流2140.2098106.7745.8436.67平均每公里用鋁量(噸)44.8435.87表11：國家電網(wǎng)特高壓交流線路用鋁量(噸)線路長度(千米)總重量(噸)千米重量(噸)含鋁量(噸，按80%計算)張北-勝利交流輸變電線路778.0034214.0044.0035.20武漢-南昌交流輸變電線路913.2049665.0054.0043.20福建北電南送特高壓交流476.0020819.0043.7334.98682.0035278.0051.7241.38程468.0028932.0061.8249.46駐馬店-武漢交流線路工程574.0028553.0049.7439.80廠1000千伏送出28.541248.7143.7535.00平均每公里用鋁量(噸)49.8239.86類型項目名稱線路長度(千米)進度/預(yù)計開建時間金上-湖北±800KV哈密北-重慶±800KV00KV澳大灣區(qū)±800KV70年張北-勝利(錫盟)雙回1000KV.2年敬請閱讀末頁的重要說明18業(yè)深度報告四四、高利潤的持續(xù)性強解鋁庫存處于歷史底部M歷史底部位置。圖46：中國鋁社會庫存(萬噸)圖47：LME鋁社會庫存(萬噸，天)的產(chǎn)量預(yù)估。但是一方面云南電力是否持續(xù)重組，復(fù)產(chǎn)規(guī)模和年內(nèi)生產(chǎn)的持續(xù)性不足。另外，SMM報告，7月初四天氣較多加之電力保供大運會等原因，省內(nèi)出現(xiàn)限電的情況，省內(nèi)部分電解鋁企業(yè)有少量減產(chǎn)。四季度枯水期再度停產(chǎn)，此外今年天氣炎熱，川貴電力供應(yīng)是否充足市場是有疑慮，電力一旦緊張，供應(yīng)不及預(yù)期，鋁庫存較低的現(xiàn)狀下，供應(yīng)壓力更顯突出。圖48：2022年中國全鋁(原鋁+再生鋁)口徑供應(yīng)和消費量圖49：預(yù)計2023年中國全鋁(原鋁+再生鋁)口徑Y(jié)OY(萬噸)供應(yīng)和消費量YOY(萬噸)消費消費總量其他耗鋁量凈出口鋁材光伏+電動車耗鋁量建筑耗鋁量供應(yīng)總量再生鋁產(chǎn)量進口量量消費總量其他耗鋁量凈出口鋁材光伏+電動車耗鋁量建筑耗鋁量供應(yīng)總量再生鋁產(chǎn)量進口量量0050-200-150-100-50050100150200敬請閱讀末頁的重要說明19深度報告消費產(chǎn)量消費產(chǎn)量00002、看好電解鋁利潤走闊，且具有持續(xù)性續(xù)下降。LD圖52：中國電解鋁成本與盈虧變化趨勢(元/噸)圖53：2023年6月中國電解鋁產(chǎn)能成本曲線圖(元/噸)資料來源：ALD、招商證券資料來源：ALD、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明20深度報告圖54：2023年6月中國電解鋁產(chǎn)能成本區(qū)間分布圖(元/圖55：中國電解鋁加權(quán)電力及氧化鋁、陽極成本變化走勢圖(元/噸)近4500噸天花板，導致氧化鋁消費需求受到嚴重抑制，氧化鋁供應(yīng)過剩是大趨勢。表13：2021年起國內(nèi)氧化鋁投產(chǎn)項目(萬噸/年)地區(qū)2021202220232024及遠期廣西0貴州300060重慶036000北0240240008000000遼寧000650合計010303601710業(yè)深度報告2020年以來，隨著新建氧化鋁項目陸續(xù)投放，國內(nèi)礦山管控疊加海外政治沖突刺激進口鋁土礦運費上漲，氧化鋁成本持續(xù)走高，而價格持弱。氧化鋁價格多數(shù)徘徊于山西河南兩省氧化鋁企業(yè)的現(xiàn)金成本和總成本之間。2022年Q3圖57：山東氧化鋁成本和價格對比(元/噸)圖58：山西、河南氧化鋁成本和價格對比(元/噸)山東成本現(xiàn)金成本(含稅) 氧化鋁價格5000山東成本總成本(含稅)5000000000000000山西、河南東成本現(xiàn)金成本(含稅) 氧化鋁價格山西、河南東成本總成本(含稅)0000好下半年電解鋁利潤。五五、估值情況公司市盈率處歷史低位，有公司股價跌幅加大，拖累市盈率下降。保障。從年初至今電解鋁生產(chǎn)盈利持續(xù)擴大的趨勢中，我們可以預(yù)期到今年電解鋁板塊標的利潤多數(shù)有望逐季度改善。公司：中國鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份、天山鋁業(yè)、中國宏橋(H股)、南山鋁業(yè)、中孚實業(yè)等，以及再生鋁標的怡球資源等。表14：主要電解鋁上市公司對比表(億元、萬噸/年、萬噸)公司名稱產(chǎn)能權(quán)益產(chǎn)能/云鋁股份4979.74651.33052562600.52中國鋁業(yè)1,04524.94275.67514266880.41天山鋁業(yè)3138.62736.40.38神火股份3414.54.7672.90.35南山鋁業(yè)3689.63538.24949820.13中國宏橋5966.85.387113.1646617604nd年預(yù)計凈利潤為wind一致預(yù)期數(shù)據(jù)。敬請閱讀末頁的重要說明21敬請閱讀末頁的重要說明22深度報告圖59：有色行業(yè)市凈率(申萬行業(yè)指數(shù)：有色金屬)圖60：有色行業(yè)市盈率(申萬行業(yè)指數(shù)：有色金屬)ndnd100.00 0 0000-03-130150.00100.00 0 00-07-22-07-22-12-20-05-26-10-24-03-26-08-20-01-21-06-24-04-27-09-21-02-27-07-26-12-25-05-31-10-31-04-01-08-31-01-29-07-06-12-06-05-12-10-12-03-13-05-12-10-12-05-12-10-12-12-25-05-31-10-31-04-01-08-31-01-29-07-06-12-06-07-22-12-20-05-26-10-24-03-26-08-20-07-22-12-20-05-26-10-24-03-26-08-20-01-21-06-24-04-27-09-21-02-2720180726ndnd050.0040.0030.0020.00-03-2180.0060.0040.0000--03-08-07-31-12-24-05-25-10-20-03-15-08-05-12-30-06-01-10-26-07-22-12-16-05-14-10-08-03-04-07-23-12-17-07-22-12-16-05-14-10-08-03-04-07-23-12-17-05-13-10-11-03-06-07-27-12-19-05-1820181012-07-22-12-20-05-26-10-24-03-26-08-20-01-21-06-24-04-27-09-21-02-27-07-26-12-25-05-31-10-31-04-01-08-31-01-29-07-06-12-06-05-12-10-12-03-13ndnd2、神火股份資敬請閱讀末頁的重要說明23業(yè)深度報告無煙煤主要生產(chǎn)企業(yè)之一。2022年煤炭產(chǎn)量位噸新能源動力電池材料項目、梁北選煤廠改擴建項目投產(chǎn)投運，形成新的效益增長點。大力推進和成煤礦續(xù)建項目、2022年公司營業(yè)收入427.04億元，同比增加23.80%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤75.71億元，同比增加圖65：神火股份毛利結(jié)構(gòu)(2022)圖66：神火股份各板塊收入情況(億元)鋁錠煤炭80.0060.0040.0020.00鋁錠煤炭其他79079012資料來源：公司公告、招商證券業(yè)業(yè)務(wù)產(chǎn)品營運主體建成產(chǎn)能、醫(yī)藥鋁箔鼎8股份內(nèi)、國。2022年公司生產(chǎn)用電結(jié)構(gòu)中綠電比例達到約88.6%。公司依托綠色能源生產(chǎn)的綠色鋁與煤電鋁相比，碳排放約為煤電鋁的20%。依托自有鋁土礦資源優(yōu)勢，公司已經(jīng)形成年產(chǎn)氧化鋁140極炭素項目已順利投產(chǎn)，公司權(quán)益炭素產(chǎn)能達到113.5TN持續(xù)優(yōu)化。2022年公司實現(xiàn)營業(yè)收入484.63億元，同比增長16.08%；歸屬于上市公司股東的凈利潤45.69億元，同比增長敬請閱讀末頁的重要說明24業(yè)深度報告37.07%。公司加快推進延鏈補鏈步伐，云鋁海鑫水電鋁項目二期全面投產(chǎn)，云鋁源鑫石墨化陰極項目、云鋁陽宗海作，由發(fā)電企業(yè)投資的陽宗海分公司、云鋁圖67：云鋁股份毛利結(jié)構(gòu)(2022)圖68：云鋁股份各板塊收入情況(億元)9%6.72%00.00億500.00億400.00億300.00億200.00億100.00億00億電解鋁鋁加工產(chǎn)品其他2017年2018年2019年2020年2021年2022年資料來源：公司公告、招商證券2022年，公司積極與地方政府、供電部門溝通，爭取最大用電負荷，加快推進電解鋁產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)以及云鋁海鑫水電鋁以來，云南省內(nèi)電力供需形勢嚴峻，水電蓄能同比大幅減少，云南省實施了能效管理，結(jié)構(gòu)一步優(yōu)化。表16：云鋁股份鋁主要產(chǎn)品產(chǎn)量情況(萬噸)2019202020212022氧化鋁151.19136.70140.13炭素制品61.098078.1782.4原鋁189.94240.63230.02259.67鋁合金及鋁加工67.06124.19139.554、南山鋁業(yè)解鋁生產(chǎn)、鋁擠壓材、鋁壓延材和鍛造件研發(fā)、加工與銷售等完整流程。公司汽車板產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)良，且在產(chǎn)品運輸、交貨期及客戶服務(wù)方面具備較強競爭力。2022年，隨著主機廠新車型的量產(chǎn)及現(xiàn)有項目的零部件切換，公司的產(chǎn)品內(nèi)汽車推進產(chǎn)品認證進程。2022年公司2.1萬噸動力電池箔專用生產(chǎn)線已完全投入運營，重點推進高端產(chǎn)品研發(fā)與認證，營發(fā)展。2022年公司在汽車板、航材、再生鋁等產(chǎn)品領(lǐng)域取得了多項研發(fā)認證和技術(shù)專利，有效提升了公司的市場影響力，部分技術(shù)專利還獲得了國家或地區(qū)級獎項，有力推動了國內(nèi)鋁加工行業(yè)的發(fā)展和關(guān)鍵技術(shù)國產(chǎn)化進程。業(yè)深度報告敬請閱讀末頁的重要說明25公司重點發(fā)展以汽車板、航空板、動力電池箔等為代表的高附加值產(chǎn)品。高端產(chǎn)品的銷量占公司鋁產(chǎn)品總銷量的圖69：南山鋁業(yè)毛利結(jié)構(gòu)(2022)圖70：南山鋁業(yè)各板塊收入情況(億元)電、汽熱軋卷.43%11.61%品2%%.19%資料來源：公司公告、招商證券增加，銷售商品收到的現(xiàn)匯增加。圖71：南山鋁業(yè)主要產(chǎn)品產(chǎn)量(萬噸)億噸左右，并在非洲等地擴展新的鋁土礦資源，資源保萬噸。公司氧化鋁產(chǎn)能、原鋁產(chǎn)能、高純鋁產(chǎn)能、炭素產(chǎn)能、精細氧化鋁產(chǎn)能均位居全球第一。2022年，公司電解鋁產(chǎn)能炭素、電解鋁和鋁合金生產(chǎn)、高新技術(shù)開發(fā)與推廣、國際貿(mào)易、物流服務(wù)、能源電力等多個方面。敬請閱讀末頁的重要說明26業(yè)深度報告圖72：中國鋁業(yè)毛利結(jié)構(gòu)(2022)圖73：中國鋁業(yè)主要產(chǎn)品產(chǎn)量情況(萬噸)000氧化鋁產(chǎn)量(萬噸)電解鋁產(chǎn)量(萬噸)201720182019202020212022資料來源：公司公告、招商證券個百分。礦山名稱資源量(百萬噸)儲量(百萬噸)品位(鋁硅比)年產(chǎn)量(千噸)剩余可采年限(年)6.5234.664.514.0934.394.8594.6424.19608合計2341.95287.2328314業(yè)備電極碳體化噸的電池鋁箔生產(chǎn)基地，在新疆石河子生產(chǎn)基地就地利用鋁成業(yè)深度報告敬請閱讀末頁的重要說明27線；圖74：天山鋁業(yè)毛利結(jié)構(gòu)(2022)圖75：天山鋁業(yè)各板塊收入情況(億元) %%銷售電池鋁箔自產(chǎn)箔0.74%-2.00%8.30%00000 0易鋁錠自產(chǎn)氧化鋁自產(chǎn)高純鋁鋁制品銷售陽極碳塊其他業(yè)務(wù)銷售電池鋁箔221221資料來源：公司公告、招商證券