證券研究報(bào)告航空裝備：聚焦主機(jī)廠——大飛機(jī)、發(fā)動(dòng)機(jī)、無人機(jī)——2023年中期投資策略行業(yè)評級(jí)：看好2023年5月航空裝備：聚焦主機(jī)廠——大飛機(jī)、發(fā)動(dòng)機(jī)、無人機(jī)1、復(fù)盤2022和2023Q1：財(cái)報(bào)持續(xù)印證高景氣?

航空板塊2022年?duì)I收同比增長12%，凈利潤同比增長8%；2023Q1營收同比增長14%，凈利潤同比增長18%，凈利潤增速超營收增速。?

航空板塊近年來盈利能力不斷提升：從2019到2022年，整體毛利率穩(wěn)定在15.5%左右，凈利率從4.6%提升到5.5%。2023Q1航空板塊盈利能力持續(xù)呈上升趨勢。2、航空裝備：航發(fā)中上游持續(xù)景氣，航空主機(jī)廠趨勢向好?

2023Q1航空主機(jī)廠歸母凈利潤同比增長30%，高于營收增速15%，盈利能力不斷加強(qiáng)。航空、航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈中游環(huán)節(jié)受戰(zhàn)斗機(jī)、大飛機(jī)、航空發(fā)動(dòng)機(jī)放量拉動(dòng)明顯。?

航發(fā)動(dòng)力、中航西飛、中航沈飛大幅度的低效資產(chǎn)剝離及計(jì)提減值，資產(chǎn)質(zhì)量大幅度改善。?

規(guī)模效應(yīng)+精細(xì)化管理，“小核心大協(xié)作”；相對上游和中游，下游航空主機(jī)廠業(yè)績彈性更大。3、無人機(jī)：內(nèi)需+外貿(mào)邏輯加強(qiáng)，受益“”?

內(nèi)需：對標(biāo)美國無人機(jī)采購費(fèi)用占國防預(yù)算比例約0.4%，預(yù)計(jì)2023年我國軍用無人機(jī)市場需求約60億元。結(jié)合中無人機(jī)

、航天彩虹無人機(jī)業(yè)務(wù)增速，預(yù)計(jì)十四五末期，我國軍用無人機(jī)市場年規(guī)模超百億。?

外貿(mào)：根據(jù)SRIPI數(shù)據(jù)，中國2010-2020年全球軍用無人機(jī)市場規(guī)模占比為17%，排名第三。中國軍用無人機(jī)2010-2022年在中東地區(qū)無人機(jī)市場中占比達(dá)到55.7%，位居第一。4、重點(diǎn)推薦：航發(fā)動(dòng)力、中航西飛、中航沈飛、中直股份、洪都航空、航發(fā)控制、中航光電；關(guān)注：中無人機(jī)、航天彩虹。5、風(fēng)險(xiǎn)提示：軍品訂單不及預(yù)期、型號(hào)研制進(jìn)度不及預(yù)期、軍貿(mào)需求不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。20102復(fù)盤2022和2023Q1：財(cái)報(bào)持續(xù)印證高景氣航空裝備：航發(fā)中上游持續(xù)景氣，航空主機(jī)廠趨勢向好目錄0304無人機(jī)：“內(nèi)需+外貿(mào)”邏輯加強(qiáng)，受益“”C

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S重點(diǎn)推薦標(biāo)的31.1

【2022年報(bào)及2023年一季報(bào)】財(cái)報(bào)持續(xù)印證高景氣?

航空板塊26家公司2022年?duì)I收同比增長12%，凈利潤同比增長8%；2023年一季度營收同比增長14%，凈利潤同比增長18%，凈利潤增速超營收增速。?

航空板塊近年來盈利能力不斷提升：從2019到2022年，整體毛利率穩(wěn)定在15.5%左右，凈利率從4.6%提升到5.5%。2023年一季度板塊盈利能力持續(xù)呈上升趨勢。圖：2023Q1軍工板塊營收同比增長10%圖：2023Q1軍工板塊歸母凈利潤同比增長3%圖：2023Q1軍工板塊整體凈利率約為10.2%（剔除船舶）（剔除船舶）（剔除船舶）圖：2023Q1航空板塊營收同比增長14%圖：2023Q1航空板塊歸母凈利潤同比增長18%圖：2023Q1航空板塊整體凈利率約為6.8%4資料：Wind、浙商證券研究所1.2

【2022年報(bào)及2023年一季報(bào)】航空板塊軍工央企貨幣資金充沛流動(dòng)資產(chǎn)科目（億元）-2023一季報(bào)同比增

較2022年序號(hào)

證券代碼

證券簡稱

板塊實(shí)控人速末增速貨幣資金

交易性金融資產(chǎn)

合計(jì)申萬軍工上市公司12601989.SH600150.SH600760.SH000768.SZ600685.SH002179.SZ000519.SZ002625.SZ601698.SH600765.SH600893.SH600967.SH600038.SH688297.SH600879.SH688122.SH000738.SZ688281.SH600118.SH300775.SZ中國重工

航海裝備Ⅱ中國船舶

航海裝備Ⅱ中航沈飛

航空裝備Ⅱ中航西飛

航空裝備Ⅱ中船防務(wù)

航海裝備Ⅱ中航光電

軍工電子Ⅱ中兵紅箭

地面兵裝Ⅱ光啟技術(shù)

航空裝備Ⅱ中國衛(wèi)通

航天裝備Ⅱ中航重機(jī)

航空裝備Ⅱ航發(fā)動(dòng)力

航空裝備Ⅱ內(nèi)蒙一機(jī)

地面兵裝Ⅱ中直股份

航空裝備Ⅱ中無人機(jī)

航空裝備Ⅱ航天電子

航天裝備Ⅱ西部超導(dǎo)

航空裝備Ⅱ航發(fā)控制

航空裝備Ⅱ華秦科技

航空裝備Ⅱ中國衛(wèi)星

航天裝備Ⅱ三角防務(wù)

航空裝備Ⅱ679.60561.45223.12198.73136.5991.8558.4353.8652.4652.1348.7148.2941.6941.4241.0726.7633.4813.5233.9832.660.002.060.001.320.300.010.890.000.000.000.000.000.000.000.0011.744.0020.700.000.20679.60563.51223.12200.05136.8891.8659.3253.8652.4652.1348.7148.2941.6941.4241.0738.4937.4834.2233.9832.863%2%-9%-2%-1%-24%-8%-8%-12%-1%-17%-9%-48%3%國資委國資委國資委國資委國資委國資委國資委個(gè)人【貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)】317%393%-16%21%-1%截止2023年一季度，41）突破100億，5家公司2）突破50億，10家公司5673）排名前20中，16家公司實(shí)控人為國資委8-3%910%3%國資委國資委國資委國資委國資委國資委國資委地方政府國資委個(gè)人4）排名前20中，11家公司為航空裝備板塊1011121314151617181920-72%-29%121%911%316%62%-25%16%-1%4）排名前20中，共3家民企（光啟技術(shù)、華秦科技、三角防務(wù)）97%34%-21%17%-4%16%-16%3%5）同比增速，中航西飛、中直股份、中無人機(jī)、航天電子、西部超導(dǎo)、三角防務(wù)同比增速超100%。結(jié)論：航空板塊軍工央企上市公司貨幣資金充沛，具有較強(qiáng)的償債風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力。國資委個(gè)人134%資料：Wind、浙商證券研究所1.3

重點(diǎn)上市公司盈利預(yù)測和估值重點(diǎn)上市公司盈利預(yù)測和估值下游主機(jī)廠和中游零部件比較1）2023-2025年P(guān)E：主機(jī)廠平均（剔除中國船舶）80、55、40倍，零部件平均68、39、28倍。2）PB（MRQ）：主機(jī)廠平均為3.9倍，零部件平均為4.5倍。3）ROE（2022）：主機(jī)廠平均為6%，零部件平均為8%。6資料：Wind一致預(yù)期、浙商證券研究所，市值截至2023.5.151.3

重點(diǎn)上市公司盈利預(yù)測和估值重點(diǎn)上市公司盈利預(yù)測和估值國防電子和材料比較1）2023-2025年P(guān)E：電子平均44、33、25倍，材料平均43、32、25倍。2）PB（MRQ）：電子平均為4.8倍，材料平均為5.2倍。3）ROE（2022）：電子平均為12%，材料平均為13%。7資料：Wind一致預(yù)期、浙商證券研究所，市值截至2023.5.150102復(fù)盤2022和2023Q1：財(cái)報(bào)持續(xù)印證高景氣航空裝備：航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績向好，航空主機(jī)廠趨勢向上目錄0304無人機(jī)：“內(nèi)需+外貿(mào)”邏輯加強(qiáng)，受益“”C

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S重點(diǎn)推薦標(biāo)的82.1

航空裝備：航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈中上游持續(xù)景氣航發(fā)動(dòng)力子公司盈利能力逐步改善公司本部：2022年，在營收增速同比下降下，利潤增速較2021年大幅提升。貴州黎陽：2022年利潤增速36%，高于營收增速12%。沈陽黎明：2022年利潤增速大幅提高至39%。南方公司：2022年?duì)I收增速下降，利潤增速維持24%。9資料：Wind、浙商證券研究所2.2

航空裝備：航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈中上游持續(xù)景氣航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈2023Q1情況：短期看好中游鍛造，?

航發(fā)主機(jī)廠和分系統(tǒng)歸母凈利潤同比增速26%高于營收增速12%，表明盈利能力不斷提升。長期看好航發(fā)主機(jī)廠和分系統(tǒng)?

中游鍛造營收和歸母凈利潤增速均高于航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)，表明中游鍛造率先受益航發(fā)放量。（其中航宇科技剔除股份支付費(fèi)用2643萬影響后，歸母凈利潤同比增長41%）10資料：Wind、浙商證券研究所，市值截至2023.5.152.3

航空裝備：航空主機(jī)廠趨勢向上，盈利能力不斷提高航空產(chǎn)業(yè)鏈2023Q1情況：?

航空主機(jī)廠歸母凈利潤同比增長30%，高于營收增速15%，表明盈利能力不斷提高。且歸母凈利看好航空主機(jī)廠，以及核心配套中上游潤增速高于航空產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)。?

中游零部件歸母凈利潤增速和營收增速想接近，且營收增速高于其他環(huán)節(jié)。表明該環(huán)節(jié)受益航空11裝備放量。資料：Wind、浙商證券研究所，市值截至2023.5.152.4

航空裝備：航空主機(jī)廠【合同負(fù)債+預(yù)付款項(xiàng)】保持穩(wěn)定航空主機(jī)廠2023Q1【合同負(fù)債+預(yù)收款項(xiàng)】情況：?

航發(fā)動(dòng)力、中航沈飛、中航西飛【合同負(fù)債+預(yù)收款項(xiàng)】超過180億元，維持高位。?

洪都航空、中直股份【合同負(fù)債+預(yù)收款項(xiàng)】分別為55、14億元，保持穩(wěn)定。?

十四五以來，除中直股份，航空主機(jī)廠均迎來大額【合同負(fù)債+預(yù)收款項(xiàng)】。合同負(fù)債+預(yù)收款項(xiàng)總體保持穩(wěn)定12資料：Wind、浙商證券研究所，市值截至2023.5.15下游終端持續(xù)提質(zhì)增效，小核心大協(xié)作產(chǎn)業(yè)粘性增加2.5過往三年，航發(fā)動(dòng)力、中航西飛、中航沈飛大幅度的低效資產(chǎn)剝離及計(jì)提減值，資產(chǎn)質(zhì)量大幅度改善公司金額（億元）時(shí)間概述剝離中國航發(fā)山西航空發(fā)動(dòng)機(jī)維修有限責(zé)任公司80%股權(quán)。計(jì)提減值2022.082021.032022.042022.102020.122020.122021.122021.122021.122021.122022.032021.012020.122021.122020.102021.032021.104.714.942.683.150.444.320.330.3419.001.822.455.381.621.602.571.79航發(fā)動(dòng)力計(jì)提減值計(jì)提減值剝離沈飛民機(jī)36%股權(quán)剝離西飛鋁業(yè)63.56%股權(quán)剝離成飛民機(jī)27.16%股權(quán)剝離西安天元36%股權(quán)中航西飛中航沈飛剝離西經(jīng)發(fā)展公司100%股權(quán)剝離貴州新安100%股權(quán)計(jì)提減值剝離沈飛民用飛機(jī)有限責(zé)任公司32.01%股權(quán)剝離除上航特66.61%股權(quán)外的全部資產(chǎn)及負(fù)責(zé)剝離中航（沈陽）投資管理有限公司45.9%股權(quán)計(jì)提減值計(jì)提減值計(jì)提減值13資料：Wind、公司公告、浙商證券研究所2.6

下游終端持續(xù)提質(zhì)增效，小核心大協(xié)作產(chǎn)業(yè)粘性增加?

區(qū)分小核心與大協(xié)作，切忌“南轅北轍”?

增加產(chǎn)業(yè)粘性，關(guān)注后續(xù)商業(yè)模式變化公司項(xiàng)目投融資航發(fā)制造自有資金投資設(shè)立子公司參股子公司設(shè)立子公司設(shè)立子公司設(shè)立子公司航空航天非公開發(fā)行非公開發(fā)行非公開發(fā)行非公開發(fā)行非公開發(fā)行IPO金額（億元）時(shí)間建設(shè)期（月）

預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)（年）鋼研高納圖南股份圖南股份航亞科技華秦科技富創(chuàng)精密撫順新區(qū)盤軸加工車間一期沈陽圖南精密部件制造有限公司參股沈陽華秦科技有限責(zé)任公司（19%）設(shè)立子公司貴州航亞（同航發(fā)資產(chǎn)）沈陽華秦航發(fā)科技有限責(zé)任公司（68%）參股設(shè)立子公司沈陽強(qiáng)航時(shí)代（27%+19%）0.301.000.463.002.401.982022年2021.072022.082021年2022.082021年202420242024202420242024廣聯(lián)航空廣聯(lián)航空廣聯(lián)航空愛樂達(dá)華伍股份加力奇航空發(fā)動(dòng)機(jī)、燃?xì)廨啓C(jī)金屬零部件智能制造項(xiàng)目大型復(fù)合材料結(jié)構(gòu)件輕量化智能制造項(xiàng)目航天零部件智能制造項(xiàng)目3.982.671.024.403.616.202.400.522022.082022.082022.082020.092022.112022年2022年2022年242424421824242420242024202420242024202420242024航空零部件智能制造中心航空裝備和航空零部件研發(fā)制造基地先進(jìn)復(fù)合材料數(shù)智化生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目研發(fā)技術(shù)中心建設(shè)項(xiàng)目加力奇加力奇IPOIPO先進(jìn)復(fù)合材料數(shù)智化制造系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目14資料：Wind、公司公告、浙商證券研究所2.7軍工“雙重背離”特性，先行指標(biāo)看趨勢軍工產(chǎn)業(yè)“雙重背離”特性：?

財(cái)務(wù)報(bào)表端部分指標(biāo)（新建產(chǎn)能、合同預(yù)付款等）導(dǎo)致的總資產(chǎn)上升可以看做周期左側(cè)指標(biāo)；相應(yīng)的，產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)盏窖a(bǔ)價(jià)款可看成是產(chǎn)品交付總量見頂?shù)臉?biāo)志；?

全生產(chǎn)周期內(nèi)，新型號(hào)產(chǎn)品毛利率在產(chǎn)業(yè)鏈不同上下游環(huán)節(jié)呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)性：原因系產(chǎn)品放量初期，下游因產(chǎn)品暫定價(jià)較低、成品率較低、員工工藝不熟、產(chǎn)業(yè)鏈配套不足等多重因素影響，導(dǎo)致生產(chǎn)成本上漲，短期利潤無法有效釋放；相反，上游企業(yè)因訂貨增長、擴(kuò)產(chǎn)難度低，其規(guī)模效應(yīng)更容易體現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)收入+利潤雙提升。后期隨產(chǎn)業(yè)鏈逐漸成熟，下游企業(yè)議價(jià)能力增強(qiáng)+規(guī)模效應(yīng)毛利提升，上游企業(yè)競爭格局惡化導(dǎo)致毛利率降低，利潤率此消彼長，由此形成“雙重背離”。15資料：Wind、浙商證券研究所2.8

投資建議：看好航空主機(jī)廠、產(chǎn)業(yè)鏈自下而上、產(chǎn)業(yè)鏈募投?

找方向主線一：周期疊加中期調(diào)整，重點(diǎn)看好航空主機(jī)廠長期戰(zhàn)略性看多軍工指數(shù)，迎接2025年高峰，

2023年可能是后續(xù)三年指數(shù)收益最低的一年（1）主機(jī)廠短期關(guān)注：中航西飛、中直股份、航發(fā)動(dòng)力、中航沈飛、洪都航空（2）主機(jī)廠長期排序：航發(fā)動(dòng)力、中航西飛、中航沈飛、中直股份，洪都航空?

找方向主線二：產(chǎn)業(yè)鏈自下而上（1）合同負(fù)債出現(xiàn)后一年，機(jī)會(huì)主要集中于產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)商，中航西飛產(chǎn)業(yè)鏈確定性大幅提升，哈飛產(chǎn)業(yè)鏈可以關(guān)注（2）西飛產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)商：航發(fā)科技（發(fā)動(dòng)機(jī)）、西部超導(dǎo)（鈦合金）、三角防務(wù)（鍛件）、廣聯(lián)航空（復(fù)材成型、工裝）（3）哈飛產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)商：恒宇信通（顯控設(shè)備）、光威復(fù)材（碳纖維）、廣聯(lián)航空（復(fù)材成型、工裝）、新興裝備（旋翼折疊、掛架）、安達(dá)維爾（座椅）?

找方向主線三：產(chǎn)業(yè)鏈募投優(yōu)質(zhì)賽道且節(jié)點(diǎn)募資較少，中長期產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)權(quán)逐步上移。

國企看份額提升、民企看節(jié)點(diǎn)卡位。2023年前看產(chǎn)能、2023年后看管理、2025年后看研發(fā)。重點(diǎn)關(guān)注（1）主機(jī)廠-航發(fā)動(dòng)力、中航西飛；（2）碳纖-預(yù)浸料-中航高科；（3）航發(fā)-鑄造-航材股份、圖南股份。細(xì)分板塊優(yōu)先放量：（1）高溫合金-撫順特鋼；（2）被動(dòng)元件-中航光電16資料：Wind、浙商證券研究所0102復(fù)盤2022和2023Q1：財(cái)報(bào)持續(xù)印證高景氣航空裝備：航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈高景氣，航空主機(jī)廠趨勢向上目錄0304無人機(jī)：“內(nèi)需+外貿(mào)”邏輯加強(qiáng)，受益“”C

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S重點(diǎn)推薦標(biāo)的173.1無人機(jī)：“內(nèi)需+外貿(mào)”邏輯加強(qiáng)，受益“”行業(yè)核心邏輯：“信息化、無人化、智能化”作戰(zhàn)推動(dòng)軍用無人機(jī)發(fā)展，“內(nèi)需+外貿(mào)”雙重驅(qū)動(dòng)1）逐漸升級(jí)的戰(zhàn)爭環(huán)境對未來作戰(zhàn)能力提出新要求，無駕駛員優(yōu)勢獲得軍隊(duì)青睞當(dāng)前各國軍隊(duì)愈發(fā)重視人員傷亡率，無人機(jī)憑借無駕駛員優(yōu)勢迎來發(fā)展良機(jī)。俄烏沖突雙方開展無人機(jī)大戰(zhàn)，雙方均大量進(jìn)口無人機(jī)裝備，彰顯無人機(jī)軍貿(mào)高景氣度。2）內(nèi)需：預(yù)計(jì)十四五末期，我國軍用無人機(jī)市場年規(guī)模超百億對標(biāo)美國軍用無人機(jī)采購費(fèi)用占國防預(yù)算比例約0.4%，預(yù)計(jì)2023年我國軍用無人機(jī)市場需求約60億元。結(jié)合參考中無人機(jī)、航天彩虹無人機(jī)業(yè)務(wù)增速，預(yù)計(jì)十四五末期，我國軍用無人機(jī)市場年規(guī)模超百億。3）外貿(mào)：中國軍用無人機(jī)第三大出口國，受益“”根據(jù)SRIPI數(shù)據(jù)，中國2010-2020年全球軍用無人機(jī)市場規(guī)模占比為17%，排名第三。中國在中高端察打一體無人機(jī)中相比美國、以色列具備成本優(yōu)勢，在中東地區(qū)無人機(jī)市場競爭中具備較大優(yōu)勢，2010-2022年在中東地區(qū)無人機(jī)市場中占比達(dá)到55.7%，位居第一。?

投資建議：重點(diǎn)關(guān)注我國軍用無人機(jī)主機(jī)廠重點(diǎn)關(guān)注我國軍用無人機(jī)主機(jī)廠：航天彩虹（國內(nèi)唯一兼具中大型無人機(jī)和機(jī)載武器研制能力單位），中無人機(jī)（2010-2020年“翼龍“系列出口量全國第一）。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）軍貿(mào)市場開拓不及預(yù)期；2）國內(nèi)軍民用無人機(jī)市場需求不及預(yù)期。183.2

零傷亡優(yōu)勢突出，察打一體無人機(jī)成為現(xiàn)代戰(zhàn)爭重要裝備表：軍用無人機(jī)相比在載人機(jī)載隱蔽性、成本、人員傷亡方面具備較大優(yōu)勢各國愈發(fā)重視人員傷亡、有人飛機(jī)的生存環(huán)境越來越差，各國軍隊(duì)急需有效完成高風(fēng)險(xiǎn)性任務(wù)、人員零傷亡、高重復(fù)利用率的裝備。軍用無人機(jī)相比有人機(jī)在隱蔽性、造價(jià)成本、平臺(tái)適應(yīng)性、飛行環(huán)境適應(yīng)性、人員傷亡、續(xù)航時(shí)間等方面具備較大優(yōu)勢。軍用無人機(jī)由于不需要考慮飛行員影響因素，在設(shè)計(jì)上可以完全以任務(wù)為導(dǎo)向，速度、高度、航程、機(jī)動(dòng)性、續(xù)航時(shí)間均可以突破人的生理極限。圖：捕食者是目前全球銷量第一的無人機(jī)系列察打一體無人機(jī)是指集長航時(shí)偵察和精確打擊于一體的無人機(jī)，由于其信息化程度更高，能夠更加適應(yīng)作戰(zhàn)節(jié)奏快、智能化的現(xiàn)代戰(zhàn)爭。察打一體無人機(jī)已經(jīng)在阿富汗戰(zhàn)爭、伊拉克戰(zhàn)爭、俄烏戰(zhàn)爭等實(shí)戰(zhàn)中表現(xiàn)突出。目前美軍察打一體無人機(jī)主要有“灰鷹”、“捕食者”、“火力偵察兵”等型號(hào)；以色列主要有“女武神”系列；中國察打一體無人機(jī)主要有“彩虹”、“翼龍”系列。19資料：《軍用無人機(jī)發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢》、維基百科，浙商證券研究所3.3

外貿(mào)：2010-2022年中國軍用無人機(jī)中東地區(qū)市占率第一?

未來戰(zhàn)爭必然向“信息化、無人化、智能化”發(fā)展，軍用無人機(jī)裝備在世界范圍內(nèi)迅速擴(kuò)散，將成為未來武器裝備重點(diǎn)采購方向。根據(jù)蒂爾集團(tuán)預(yù)計(jì)，2028年全球軍用無人機(jī)市場規(guī)模將達(dá)到148億美元。?

中國出口產(chǎn)品以高端中大型無人機(jī)為主，相比美國、以色列具備成本優(yōu)勢，相比土耳其、伊朗具備性能優(yōu)勢。根據(jù)SIPRI數(shù)據(jù)，中國2010-2020年全球軍用無人機(jī)市場規(guī)模占比為17%，排名第三。但2010-2022年在中東地區(qū)占比達(dá)到55.7%，排名第一。未來中東地區(qū)等“”區(qū)域國家將會(huì)成為中國軍用無人機(jī)提高全球市占率的關(guān)鍵。圖：2010-2020年世界軍用無人機(jī)市場占比（按訂單）圖：2010-2022中東地區(qū)無人機(jī)供應(yīng)商情況圖：預(yù)計(jì)2023年全球軍用無人機(jī)市場規(guī)模達(dá)到121億美元20資料：SIPRI，浙商證券研究所資料：蒂爾集團(tuán)，浙商證券研究所3.4

內(nèi)需：預(yù)計(jì)十四五末期，我國軍用無人機(jī)年需求超百億圖：近年來美國軍用無人機(jī)系統(tǒng)采購費(fèi)用約為30億美元，占比0.3%-0.4%預(yù)計(jì)十四五末期，我國軍用無人機(jī)年需求超百億。?

近年來美國軍用無人機(jī)系統(tǒng)采購費(fèi)用占美國國防預(yù)算的0.3%-0.4%。?

對標(biāo)美國軍用無人機(jī)采購費(fèi)用占國防預(yù)算比例約0.4%，預(yù)計(jì)2023年我國軍用無人機(jī)市場需求約60億元。結(jié)合中無人機(jī)、航天彩虹2022年無人機(jī)業(yè)務(wù)增速，預(yù)計(jì)十四五末期，我國軍用無人機(jī)市場年規(guī)模超百億。圖：中國軍費(fèi)支出僅占GDP1.6%，低于美、俄軍事大國圖：2023年中國國防預(yù)算約為15537億元，同比增長7.2%21資料：美國國防部、中國國防部、報(bào)

浙商證券研究所資料：SRIPI浙商證券研究所3.5

民品：應(yīng)用場景逐步挖掘，工業(yè)無人機(jī)市場有望快速增長無人機(jī)在民用領(lǐng)域具備良好的優(yōu)勢，疊加政府政策支持，工業(yè)級(jí)無人機(jī)有望迅速打開市場。目前工業(yè)級(jí)無人機(jī)主要應(yīng)用場景有農(nóng)林植保、航空物保、森林防火、公安反恐、應(yīng)急通信、海洋訓(xùn)練等，通過與大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等技術(shù)結(jié)合，工業(yè)無人機(jī)已經(jīng)從“垂直進(jìn)步”走向“水平進(jìn)步”。圖：中國工業(yè)無人機(jī)市場規(guī)模（億元）根據(jù)數(shù)據(jù)，2020年中國無人機(jī)應(yīng)用最廣泛的領(lǐng)域是地理測繪，占比29%。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，中國工業(yè)無人機(jī)市場規(guī)模在2024年將達(dá)到3208億元，2019-2024年復(fù)合增長率為53.27%。圖：2020年中國工業(yè)無人機(jī)市場結(jié)構(gòu)圖：航天彩虹民用領(lǐng)域主要應(yīng)用場景22資料：、Frost&Sullivan、浙商證券研究所資料：公司公告、百度百科

浙商證券研究所3.6

航天彩虹、中無人機(jī)為我國軍用無人機(jī)主制造商?

航天彩虹無人機(jī)業(yè)務(wù)，由國內(nèi)業(yè)務(wù)和軍貿(mào)業(yè)務(wù)兩部分組成，2022年無人機(jī)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收26.1億，同比增長80%。其中國內(nèi)、國外業(yè)務(wù)分別增長68%、100%。?

中無人機(jī)無人機(jī)業(yè)務(wù)，以軍貿(mào)業(yè)務(wù)為主，2022年實(shí)現(xiàn)營收27.73億，同比增長12%。2022年航天彩虹無人機(jī)業(yè)務(wù)營收同比增長80%，其中國內(nèi)業(yè)務(wù)增速持續(xù)提高。23資料：Wind、

浙商證券研究所3.7

投資建議：重點(diǎn)關(guān)注我國軍用無人機(jī)主機(jī)廠航天彩虹：深耕“?

公司是專注于彩虹無人機(jī)系統(tǒng)成體系、多場景、全壽命的整體解決方案提供商。瞄準(zhǔn)察打一體無人機(jī)領(lǐng)域，結(jié)合整機(jī)研發(fā)同步研制射手系列空地

配裝彩虹無人機(jī)。?

根據(jù)公司公告，彩虹系列無人機(jī)系統(tǒng)已出口“”國家，無人機(jī)產(chǎn)品為彩虹系列無人機(jī)+射手系列空地”沿線10余個(gè)國家，是我國最早實(shí)現(xiàn)軍貿(mào)出口和出口量最大的無人機(jī)產(chǎn)品。彩虹-4型無人機(jī)首批入圍我國軍貿(mào)名牌精品工程。中無人機(jī)：我國無人機(jī)軍貿(mào)龍頭，無人機(jī)產(chǎn)品為翼龍系列無人機(jī)?

公司無人機(jī)系統(tǒng)產(chǎn)品包括翼龍-1、翼龍-1D、翼龍-2等翼龍系列無人機(jī)系統(tǒng)，具備長航時(shí)、全自主多種控制模式、多種復(fù)合偵察手段、多種載荷武器集成、精確偵察與打擊能力和全面靈活。?

根據(jù)SIPRI統(tǒng)計(jì)，2010至

2020年翼龍系列無人機(jī)軍貿(mào)出口訂單累計(jì)數(shù)量位列中國第一，2021年5月美國航空周刊報(bào)道，翼龍系列無人機(jī)在全球察打一體無人機(jī)市占率位居全球第二。投資建議：重點(diǎn)關(guān)注我國軍用無人機(jī)主機(jī)：航天彩虹（國內(nèi)唯一兼具中大型無人機(jī)和機(jī)載武器研制能力的單位），中無人機(jī)（2010-2020年“翼龍“系列出口量全國第一）風(fēng)險(xiǎn)提示：1）軍貿(mào)市場開拓不及預(yù)期；2）國內(nèi)軍民用無人機(jī)市場需求不及預(yù)期。24資料：公司公告，浙商證券研究所0102復(fù)盤2022和2023Q1：財(cái)報(bào)持續(xù)印證高景氣航空裝備：航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈高景氣，航空主機(jī)廠趨勢向上目錄0304無人機(jī)：“內(nèi)需+外貿(mào)”邏輯加強(qiáng)，受益“”C

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S重點(diǎn)推薦標(biāo)的25【航發(fā)動(dòng)力】航空發(fā)動(dòng)機(jī)龍頭，軍民用發(fā)動(dòng)機(jī)雙輪驅(qū)動(dòng)1、盈利預(yù)測、估值與目標(biāo)價(jià)、評級(jí)預(yù)計(jì)2023-2025公司歸母凈利潤15.6、19.6、24.9億，同比增長23%、26%、27%，PE為75、59、47倍，PS為2.7、2.2、1.8倍?？紤]軍用航發(fā)業(yè)務(wù)增長的確定性，作為中國航發(fā)產(chǎn)業(yè)絕對龍頭、軍用航發(fā)壟斷企業(yè)的戰(zhàn)略地位和稀缺性，隨著公司研發(fā)投入帶來的航發(fā)制造技術(shù)和能力提升，未來利潤端釋放潛力大，維持“買入”評級(jí)。2、關(guān)鍵假設(shè)“十四五”航空裝備持續(xù)高增長；公司各主要型號(hào)發(fā)動(dòng)機(jī)不出現(xiàn)重大技術(shù)問題、穩(wěn)健交付3、核心觀點(diǎn)航發(fā)動(dòng)力與其他航空主機(jī)三點(diǎn)顯著區(qū)別決定了公司長周期的高成長屬性：（1）航發(fā)相較于軍機(jī)等具有消耗屬性、換發(fā)需求：實(shí)戰(zhàn)化訓(xùn)練背景下訓(xùn)練加劇、換發(fā)頻率增加；（2）航發(fā)維修價(jià)值量大，未來有望帶來公司成長新動(dòng)力：隨著裝備放量，新型先進(jìn)航發(fā)保有量增加，航發(fā)維修需求將快速增加，參照國外，通用、普惠、羅羅三巨頭近年來維保業(yè)務(wù)營收占比40-61%；（3）深度參與民機(jī)配套，具有長周期的成長性：通用、普惠、羅羅三巨頭近年來商用航空發(fā)動(dòng)機(jī)營收占比68-82%，預(yù)計(jì)公司未來將受益中國商發(fā)放量。市場或擔(dān)心公司長期出現(xiàn)增收不增利，我們認(rèn)為：公司代表性產(chǎn)品、三代小涵道比大推渦扇-10從1980年代開始研制，2005年左右批量裝備飛機(jī)，飛行時(shí)間積累，可靠性提升。前后歷經(jīng)40余年，技術(shù)將不斷趨于成熟、穩(wěn)定性逐步高，當(dāng)前裝備我國在役幾乎所有三四代殲擊機(jī)，規(guī)模效應(yīng)之下具備業(yè)績釋放條件。催化劑：新型號(hào)研制獲得突破

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可能的股權(quán)激勵(lì)等4、風(fēng)險(xiǎn)提示軍品訂單交付不及預(yù)期；型號(hào)研制進(jìn)度不及預(yù)期26【中航西飛】軍民用大飛機(jī)龍頭、高度戰(zhàn)略稀缺性被低估1、盈利預(yù)測、估值與目標(biāo)價(jià)、評級(jí)預(yù)計(jì)2023-2025公司歸母凈利潤8.8、11.1、15.0億，同比增長69%、25%、35%，PE為81、65、48倍，PS為1.5、1.3、1.0倍。考慮運(yùn)輸機(jī)、轟炸機(jī)、特種飛機(jī)三大類軍用大中型飛機(jī)的戰(zhàn)略意義以及公司作為我國軍用大中型飛機(jī)唯一制造商的高度稀缺性，維持“買入”評級(jí)。2、關(guān)鍵假設(shè)“十四五”航空裝備持續(xù)高增長；我國打造“空天一體、攻防兼?zhèn)洹钡膽?zhàn)略空軍，“戰(zhàn)略預(yù)警、空中打擊、防空反導(dǎo)、信息對抗、空降作戰(zhàn)、戰(zhàn)略投送、綜合保障”稀缺性主機(jī)廠持續(xù)高增長3、

核心觀點(diǎn)公司及其產(chǎn)品的重大戰(zhàn)略意義及高度稀缺性被低估。我們認(rèn)為：（1）軍用大飛機(jī)重要性不輸戰(zhàn)斗機(jī)、戰(zhàn)略意義猶有過之：空軍打造“戰(zhàn)略預(yù)警、空中打擊、防空反導(dǎo)、信息對抗、空降作戰(zhàn)、戰(zhàn)略投送、綜合保障”7大戰(zhàn)略能力，5大能力以運(yùn)輸機(jī)、轟炸機(jī)、特種飛機(jī)為核心平臺(tái)；（2）先進(jìn)軍用大飛機(jī)只能自主研制生產(chǎn)，公司在該領(lǐng)域具有完全壟斷地位：、各種特種飛機(jī)及未來可能的轟20等唯有自主研制生產(chǎn)，缺乏進(jìn)口渠道，公司完整整合我國軍用大飛機(jī)整機(jī)資產(chǎn)，與一飛院深度綁定，國內(nèi)無其他競爭平臺(tái)；（3）2023年公司第一期股權(quán)激勵(lì)首次授予（公司公告），有效保障后期業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)。公司具有高的成長性：、轟20、特種飛機(jī)需求量大，在國產(chǎn)客機(jī)參與程度深。目前約2%凈利率有較大提升空間，新定價(jià)機(jī)制有待生效。催化劑：下一代戰(zhàn)略轟炸機(jī)進(jìn)展披露

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國產(chǎn)軍用渦扇大涵道比發(fā)動(dòng)機(jī)進(jìn)展披露

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運(yùn)輸機(jī)及改型特種飛機(jī)訂單持續(xù)下達(dá)5、風(fēng)險(xiǎn)提示公司產(chǎn)品交付進(jìn)度不及預(yù)期；關(guān)鍵型號(hào)研制進(jìn)展不及預(yù)期?！局泻缴蝻w】我國殲擊機(jī)龍頭，新型號(hào)接力驅(qū)動(dòng)成長1、盈利預(yù)測、估值與目標(biāo)價(jià)、評級(jí)預(yù)計(jì)2023-2025歸母凈利28.1、34.7、45.0億元，同比增長22%、24%、30%，PE為40、32、25倍?？紤]公司作為A股戰(zhàn)斗機(jī)龍頭上市公司以及在艦載機(jī)領(lǐng)域的戰(zhàn)略價(jià)值和稀缺性，維持“買入”評級(jí)。2、關(guān)鍵假設(shè)“十四五”航空裝備持續(xù)高增長；

空軍打造以“四代裝備為骨干、三代裝備為主體”的裝備體系，公司產(chǎn)品殲-16占據(jù)重要位置；海軍航母數(shù)量繼續(xù)增長，公司產(chǎn)品殲-15相應(yīng)列裝，后續(xù)由FC-31接替。3、

核心觀點(diǎn)市場或擔(dān)心公司中長期增長的可持續(xù)性，我們認(rèn)為：（1）“十四五”公司當(dāng)前產(chǎn)品增長有保障：中國軍機(jī)總數(shù)僅為美國