2023年國際航空物流行業(yè)分析報告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、國際航空物流行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀：增速將逐步觸底回升 PAGEREFToc361906138\h31、全球航空物流行業(yè)過去幾年經(jīng)歷向下周期 PAGEREFToc361906139\h32、全球航空物流行業(yè)需求增速有望逐步企穩(wěn)回升 PAGEREFToc361906140\h4（1）航空貨運繁榮程度與電子產(chǎn)業(yè)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)高度相關(guān) PAGEREFToc361906141\h4（2）全球消費電子浪潮的興起給航空貨運物流帶來廣闊發(fā)展空間 PAGEREFToc361906142\h53、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與制造業(yè)升級將不斷驅(qū)動中國航空貨運物流的發(fā)展 PAGEREFToc361906143\h6二、標桿分析：外運發(fā)展 PAGEREFToc361906144\h71、公司主營國際航空物流業(yè)務(wù) PAGEREFToc361906145\h7（1）中外運敦豪為中國國際快遞業(yè)務(wù)的領(lǐng)導(dǎo)者 PAGEREFToc361906146\h7（2）最大的中國國際航空貨運代理商 PAGEREFToc361906147\h8（3）國際航空快遞業(yè)務(wù)目前為公司最主要利潤來源 PAGEREFToc361906148\h8（4）國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)以及銀河貨運航空業(yè)務(wù)已基本退出 PAGEREFToc361906149\h102、公司業(yè)務(wù)將隨國際航空物流周期逐步企穩(wěn)回升 PAGEREFToc361906150\h11（1）國際航空貨代業(yè)務(wù)將逐步隨國際航空物流周期企穩(wěn)回升 PAGEREFToc361906151\h11（2）國內(nèi)貨運及物流業(yè)務(wù)預(yù)計保持平穩(wěn)增長態(tài)勢 PAGEREFToc361906152\h13（3）逐步試水國際航空快件業(yè)務(wù) PAGEREFToc361906153\h143、核心資產(chǎn)進入壁壘高、寡頭壟斷，盈利能力強 PAGEREFToc361906154\h15（1）全球國際航空快遞市場進入壁壘高、寡頭壟斷特征明顯 PAGEREFToc361906155\h17①國際航空快遞業(yè)務(wù)是典型的資本密集型行業(yè) PAGEREFToc361906156\h17②全球航空快遞業(yè)務(wù)需要綜合性物流解決方案能力 PAGEREFToc361906157\h18（2）基于亞太區(qū)業(yè)務(wù)在全球航空快遞市場占據(jù)重要位置 PAGEREFToc361906158\h19①中國所在亞太地區(qū)業(yè)務(wù)在全球航空快遞市場占據(jù)重要位置 PAGEREFToc361906159\h19②中國電子產(chǎn)業(yè)興起以及全球高端制造業(yè)逐步向中國轉(zhuǎn)移帶動中國國際航空快遞發(fā)展 PAGEREFToc361906160\h20一、國際航空物流行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀：增速將逐步觸底回升1、全球航空物流行業(yè)過去幾年經(jīng)歷向下周期國際航空貨運的需求主要受到主要受到宏觀經(jīng)濟、國際貿(mào)易、技術(shù)進步等三個主要因素的影響，中國加入WTO以來，隨著：1、經(jīng)濟增速的加快；2、中國國際貿(mào)易活動增速的提升；3、中國世界工廠地位的逐步建立，中國的國際航線貨運市場發(fā)展迅速，在過去的2023年至2023年十年間，中國國際航線貨郵運輸量同比增長266.08%，復(fù)合增長率約為13.86%。2023年以來，在國際金融危機的持續(xù)發(fā)酵，全球以及中國的國際航空貨運市場出現(xiàn)了負增長，2023年中國國際航線航空貨郵運輸量繼續(xù)同比下滑11.7%。而全球的航空貨運市場也在2023年繼續(xù)同比下滑，2023年同比下滑1.5%，較2023年的同比下滑0.6%有所擴大。進入2023年以來，全球航空貨運需求逐步企穩(wěn)，截至2023年4月份，全球航空貨運吞吐量(FTK)同比小幅下滑0.6%，亞太地區(qū)航空貨運吞吐量(FTK)同比小幅下滑2.9%，亞太地區(qū)國際航線航空貨運吞吐量(FTK)同比小幅下滑3.7%，而在2023年全年，全球航空貨運吞吐量(FTK)同比下滑1.5%，亞太地區(qū)航空貨運吞吐量(FTK)同比下滑5.5%。亞太地區(qū)國際航線航空貨運吞吐量(FTK)同比下滑6.2%。2、全球航空物流行業(yè)需求增速有望逐步企穩(wěn)回升展望2023年及未來，我們認為在美國經(jīng)濟逐步復(fù)蘇、歐元區(qū)經(jīng)濟逐步企穩(wěn)的背景下，全球以及亞太地區(qū)的航空貨運需求降幅將逐步收窄，并逐步企穩(wěn)回升。（1）航空貨運繁榮程度與電子產(chǎn)業(yè)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)高度相關(guān)根據(jù)IATA的研究，全球航空貨運量和“全球采購經(jīng)理人信心指數(shù)”以及“半導(dǎo)體載運量”比“全球貿(mào)易總量”更高度相關(guān)，這和航空貨運的物品屬性有關(guān)，航空貨運品更多的是價值更高的電子電氣、計算機及通信、汽車零部件等產(chǎn)品。（2）全球消費電子浪潮的興起給航空貨運物流帶來廣闊發(fā)展空間目前全球進入了新一輪的消費電子熱潮進程中，雖然傳統(tǒng)的家用電器等領(lǐng)域市場日趨成熟，但智能手機、移動互聯(lián)網(wǎng)、3D打印等技術(shù)的興起與廣泛應(yīng)用給消費電子行業(yè)帶來新的增長空間，根據(jù)Gartner的報告預(yù)測，2023年全球平板電腦操作系統(tǒng)銷售量將達到3.64億臺，同比2023年增長177%，平均復(fù)合增長率約為30%，同時平板智能電視、液晶智能電視等的出貨量也將在未來幾年之內(nèi)迅猛增長，其中平板智能電視出貨量在2023年同比2023年增長187%；智能液晶電視出貨量在2023年同比2023年增長289%，而上述產(chǎn)品正是航空貨運物流的主要需求方，全球以及中國消費電子行業(yè)浪潮的興起給全球航空貨運物流以及中國國際航空貨運物流帶來了廣闊的發(fā)展空間。預(yù)計2023年全球平板電腦操作系統(tǒng)銷售量將達到3.64億臺，同比2023年增長177%，平均復(fù)合增長率約為30%。預(yù)計平板智能電視出貨量在2023年同比2023年增長187%，平均復(fù)合增長率約為30%；智能液晶電視出貨量在2023年同比2023年增長289%，平均復(fù)合增長率超過40%。3、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與制造業(yè)升級將不斷驅(qū)動中國航空貨運物流的發(fā)展中國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，一個主要體現(xiàn)即為制造業(yè)的升級，從傳統(tǒng)的單品價值低的產(chǎn)業(yè)鏈向單品價值高的產(chǎn)業(yè)鏈升級；從產(chǎn)業(yè)鏈中附加值低的制造環(huán)節(jié)向產(chǎn)業(yè)鏈中附加值高的制造環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移，以電子行業(yè)為例，在目前的全球電子產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈中，中國電子企業(yè)在面板、觸控、電聲、加工設(shè)備等高技術(shù)領(lǐng)域占有的市場份額呈現(xiàn)上升的趨勢，作為例證的就是中國本土企業(yè)如大族激光、歌爾聲學(xué)等逐步成為相關(guān)領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，中國企業(yè)在全球電子產(chǎn)業(yè)鏈條中地位的提升成為以中國為中心的國際航空貨運量增長的重要驅(qū)動因素。二、標桿分析：外運發(fā)展1、公司主營國際航空物流業(yè)務(wù)（1）中外運敦豪為中國國際快遞業(yè)務(wù)的領(lǐng)導(dǎo)者公司成立于2023年，2023年上市，大股東為在香港上市的中外運股份，最終實際控制人為中外運長航集團，中外運長航集團持股57.93%。在歷史上，由于不允許外商獨資從事快遞業(yè)務(wù)的限制（2023年之前），以及母公司在中國境內(nèi)龐大的物流網(wǎng)絡(luò)，外運發(fā)展曾經(jīng)作為全球主要快遞巨頭在中國的合作伙伴，包括UPS、FEDEX、TNT等均與外運發(fā)展成立過合資公司從事中國國際快遞業(yè)務(wù)，隨著2023年外商在中國可以獨立開展國際快遞業(yè)務(wù)的放開，UPS、TNT等均選擇與外運發(fā)展終止合作關(guān)系，獨立開展在中國的國際快遞業(yè)務(wù)，目前僅DHL、日本OCS繼續(xù)與公司存在合作關(guān)系從事中國的國際快遞業(yè)務(wù)，其中公司與DHL成立的中外運敦豪（公司持有50%股權(quán)）依然是中國國際快遞業(yè)務(wù)市場的領(lǐng)導(dǎo)者，占據(jù)中國國際快遞業(yè)務(wù)近38%的市場份額。（2）最大的中國國際航空貨運代理商公司母公司主要從事國際航空貨運代理和國內(nèi)貨物物流業(yè)務(wù)，2023年3月22日，公司公告稱轉(zhuǎn)讓持有銀河航空51%的股權(quán)，在銀河航空的股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，公司將依然回到傳統(tǒng)的三大業(yè)務(wù)，1）通過持股50%股權(quán)的中外運敦豪從事國際快遞業(yè)務(wù)；2）通過母公司從事國際航空貨運代理業(yè)務(wù)；3）通過母公司從事國內(nèi)貨運及物流業(yè)務(wù)，同時公司在2023年公司成立中外運速遞(由寧波外運國際貨運更名而來)嘗試開展國際快遞業(yè)務(wù)，主要從事中日專線、東南亞專線、中東專線等業(yè)務(wù)，目前在母公司的主要業(yè)務(wù)中，國際航空貨運代理業(yè)務(wù)收入和毛利潤占比最大，收入占比約為70%，毛利潤占比約為50%；國內(nèi)貨運及物流業(yè)務(wù)收入占比次之，收入占比約為20%，毛利潤占比約為35%，新開展的國際快遞業(yè)務(wù)收入占比最低，收入占比約為8%，毛利潤占比約為13%，目前公司為中國最大的國際航空貨運代理商。（3）國際航空快遞業(yè)務(wù)目前為公司最主要利潤來源目前公司母公司層面經(jīng)營國際航空貨運代理、國內(nèi)貨運物流、部分國際快遞專線三大業(yè)務(wù)以外，但公司的主要利潤來自于公司持股50%的中外運敦豪，中外運敦豪作為中國最大的國際快遞業(yè)務(wù)經(jīng)營商，快遞服務(wù)范圍超過400個城市，目前占中國的國際快遞業(yè)務(wù)市場份額約為38%，國際航空快遞業(yè)務(wù)由于進入壁壘高，目前全球為典型的寡頭壟斷格局，盈利能力強，公司通過中外運敦豪獲取的投資收益一直是公司利潤的最主要來源，近兩年以來從中外運敦豪獲取的投資收益甚至超過了公司的利潤總額。雖然中外運敦豪只是公司與全球快遞巨頭DHL持有50%股權(quán)的合資公司，但兩者之間合作關(guān)系穩(wěn)固，DHL在業(yè)務(wù)中會借助公司以及公司大股東中外運在中國健全的物流網(wǎng)絡(luò)、與中國政府的良好關(guān)系，同時中外運敦豪每年均向外運發(fā)展分紅大量現(xiàn)金。（4）國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)以及銀河貨運航空業(yè)務(wù)已基本退出早在2023年公司的傳統(tǒng)國際快遞業(yè)務(wù)尚在快速增長之時，公司管理層已經(jīng)敏銳的認識到國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)將要快速發(fā)展的浪潮，并積極的拓展國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)，當(dāng)時的資本市場也對公司的國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)寄予了厚望，從子行業(yè)選擇的角度而言，公司確實觀察到了國內(nèi)快遞行業(yè)未來的高速增長，首先推出“外運e速業(yè)務(wù)”，2023年通過中外運DHL收購了上海全宜快遞、北京中外運速遞和香港金果快遞三家公司的100%股權(quán)，整合后開展中國國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)，但由于國內(nèi)快遞行業(yè)競爭激烈、作為外企和國企雙重背景的中外運DHL在成本、經(jīng)營范圍、效率上的劣勢，被迫于2023年將上述三家快遞公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給民營物流企業(yè)深圳市友和道通實業(yè)。2023年，公司和大韓航空合資成立銀河國際貨運航空，公司持股51%，銀河國際貨運航空公司在2023年正式運營后即面臨全球金融經(jīng)濟危機，全球的國際航空貨運市場增速迅速下降，并在2023年開始出現(xiàn)了負增長，銀河國際貨運航空公司也一直處在虧損的狀態(tài)，在過去幾年間扮演者毀損公司價值的角色，2023年3月22日，公司公告稱轉(zhuǎn)讓持有銀河國際貨運航空公司51%的股權(quán)，2023年5月，公司在北京產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓持有的銀河國際貨運航空公司的股權(quán)，2023年6月，公司公告稱友和通道公司為此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的唯一受讓方，在商務(wù)主管部門、民航主管部門同意后即可進行股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，至此，公司已基本退出過去幾年間一直毀損公司價值的國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)以及銀河國際貨運航空業(yè)務(wù)。2、公司業(yè)務(wù)將隨國際航空物流周期逐步企穩(wěn)回升（1）國際航空貨代業(yè)務(wù)將逐步隨國際航空物流周期企穩(wěn)回升航空貨運進出口貨運，需要辦理一定的手續(xù)，出口貨物在始發(fā)地交給航空公司前的訂艙、制單、報關(guān)、交運等；進口貨運在目的地機場的接貨、監(jiān)管存儲、報關(guān)、轉(zhuǎn)運、送貨等，航空公司一般不負責(zé)上述業(yè)務(wù)，由此，發(fā)貨人、收貨人必須通過空運貨代辦理航空貨運業(yè)務(wù)，隨著國際貿(mào)易和國際航空貨運代理業(yè)務(wù)的發(fā)展，空運貨代逐步成為一個行業(yè)。從托運人和航空公司的角度空運貨代一般分為兩類：1）作為航空公司的代理，空運貨代接受航空公司的委托，銷售航空公司的倉位，為托運人提供相關(guān)服務(wù)；2）作為托運人的代理，空運貨代接受托運人的委托，代替托運人向航空公司辦理托運或者提取貨物，并代理托運人辦理報關(guān)報驗等相關(guān)手續(xù)。目前民航總局對于空運貨代的分類分為兩類，一類空運貨代企業(yè)可經(jīng)營國際航線以及港澳臺的業(yè)務(wù)；二類空運貨代只經(jīng)營國內(nèi)航線的業(yè)務(wù)，兩者在注冊資本等方面的要求不同，對于前者的要求更高。由上圖可以看出，航空貨代作為航空貨運業(yè)務(wù)鏈條中與托運人唯一的接觸點，是航空貨運運輸中不可或缺的環(huán)節(jié)，為托運人以及航空公司雙方均帶來價值增值，航空貨運代理企業(yè)需要對整個航空貨運運輸環(huán)節(jié)極其相關(guān)法律十分熟悉，并與航空公司、機場、海關(guān)、檢驗檢疫部門保持密切而良好的聯(lián)系。外運發(fā)展作為國內(nèi)第一家航空貨運代理業(yè)務(wù)上市公司，在中國的國際航空貨運代理業(yè)務(wù)領(lǐng)域一直處于領(lǐng)先的地位，公司依托于原外運集團建立了廣闊的全國網(wǎng)點，目前在全國設(shè)立4個區(qū)域，共有81家地方分公司，超過300個經(jīng)營網(wǎng)點支持公司的航空貨代及物流業(yè)務(wù)。考慮到合并報表范圍的變化所帶來的統(tǒng)計口徑變化，我們從2023年開始的數(shù)據(jù)來考察外運發(fā)展國際航空貨運代理業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢，2023年以來，隨著全球金融經(jīng)濟危機的發(fā)生和深化，全球的航空貨運市場逐步低迷，公司的國際航空貨運代理業(yè)務(wù)利潤率也逐步下滑，2023年公司的國際航空貨運代理業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)了小額負增長，但營業(yè)利潤率基本保持平穩(wěn)。我們預(yù)計隨著未來國際航空貨運市場的企穩(wěn)好轉(zhuǎn)，公司的國際航空貨運代理業(yè)務(wù)也將逐步企穩(wěn)回升。（2）國內(nèi)貨運及物流業(yè)務(wù)預(yù)計保持平穩(wěn)增長態(tài)勢概括而言，物流產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)生和發(fā)展是經(jīng)濟發(fā)展到一定階段、社會分工不斷深化的產(chǎn)物。傳統(tǒng)上的物流活動分散在不同的經(jīng)濟部門、不同的企業(yè)以及企業(yè)組織內(nèi)部不同的職能部門之中。隨著經(jīng)濟快速發(fā)展、科學(xué)技術(shù)水平的提高以及工業(yè)化進程的加快，大規(guī)模生產(chǎn)、大量消費使得經(jīng)濟中的物流規(guī)模日趨龐大和復(fù)雜，傳統(tǒng)的、分散進行的物流活動已遠遠不能適應(yīng)現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展的要求，第三方的專業(yè)物流公司應(yīng)運而生。中國物流行業(yè)起步較晚，隨著國民經(jīng)濟的飛速發(fā)展，物流業(yè)的市場需求持續(xù)擴大，未來中國的物流市場將呈現(xiàn)兩個主要特征：一、不同子行業(yè)物流發(fā)展速度不同，在國家擴大內(nèi)需政策的推動下，汽車、家電、電子產(chǎn)品物流高速增長；二、不同區(qū)域物流發(fā)展速度不同，從區(qū)域來看，東部沿海地區(qū)物流業(yè)受外需萎縮影響較大，增速放緩；中西部地區(qū)以內(nèi)需為主，加上產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，物流行業(yè)仍然保持了較快的增長速度。外運發(fā)展依托于外運集團，經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，目前擁有豐富的物流設(shè)施，并在北京、上海、天津、成都等地建設(shè)了自有的物流倉儲設(shè)施，公司同時掌握先進的物流技術(shù)及專業(yè)運輸能力，能夠為高科技電子、新能源、航空制造等行業(yè)客戶提供專業(yè)的物流解決方案及進行供應(yīng)鏈物流管理。2023年以來，由于全球金融經(jīng)濟危機的影響，公司的國內(nèi)貨運物流業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率大幅下滑，2023年以來逐步回升至比較正常的水平，2023年公司的國內(nèi)貨運物流業(yè)務(wù)收入同比增長18.07%，營業(yè)利潤率也提升0.77個百分點至15.02%，預(yù)計未來隨著中國經(jīng)濟的逐步企穩(wěn)以及物流行業(yè)的深化發(fā)展，公司的貨運物流業(yè)務(wù)能夠保持比較平穩(wěn)的增長以及營業(yè)利潤率水平。（3）逐步試水國際航空快件業(yè)務(wù)公司快件業(yè)務(wù)的發(fā)展分為三個階段：一、通過母公司重點發(fā)展國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)；二、通過中外運DHL開展國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)；三、通過全資子公司“中外運速遞”開展國際快遞業(yè)務(wù)。仔細梳理公司近十年以來的發(fā)展軌跡，我們不難看出公司不斷在母公司層面開展快遞業(yè)務(wù)的嘗試與努力，這一方面與國內(nèi)快遞子行業(yè)的迅速發(fā)展有關(guān)，同時與公司的主要利潤來源一直來源于投資收益相關(guān)，公司寄希望于通過把握國內(nèi)快遞發(fā)展的良機，擺脫過份依賴投資收益的局面。但由于成本、效率等多方面的原因，外運發(fā)展母公司的國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)最終并未開花結(jié)果，目前公司已經(jīng)全面推出國內(nèi)快遞行業(yè)，僅在母公司層面通過全資子公司“中外運速遞”從事中日、中韓、中東等幾條國際航空快遞專線，短期來看對公司盈利不會產(chǎn)生重要的影響。3、核心資產(chǎn)進入壁壘高、寡頭壟斷，盈利能力強公司持股50%股權(quán)的中外運敦豪為公司目前最核心的資產(chǎn)，中外運敦豪作為中國最大國際航空快遞市場運營商，盈利能力強，一直作為公司最主要的盈利來源。中外運敦豪從事的國際航空快遞業(yè)務(wù)與國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)有著明顯不同的進入壁壘，國際航空快遞業(yè)務(wù)要求高的資本投入、健全的全球網(wǎng)絡(luò)以及豐富的物流行業(yè)理解，主要針對的是企業(yè)客戶，因此要求從事國際航空快遞業(yè)務(wù)的公司能夠理解客戶公司所處行業(yè)的物流特征，基本上是一個綜合的物流服務(wù)商，而目前國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)主要伴隨著電商的發(fā)展而發(fā)展，單個客戶對于快遞業(yè)務(wù)的要求基本上都是線性的，并且價格是客戶對于快遞業(yè)務(wù)要求的首要因素，因此從我們的理解來看，國際航空快遞業(yè)務(wù)與國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)的競爭要素不盡相同，國際航空快遞業(yè)務(wù)的競爭要素在于：1、網(wǎng)絡(luò)的全球性與穩(wěn)定性；2、信息化能力與管理水平；3、提供綜合物流解決方案的能力，考慮到客戶對于國際航空快遞公司的要求所產(chǎn)生的國際航空快遞公司的門檻，導(dǎo)致的結(jié)果是目前的國際航空快遞行業(yè)具有明顯的寡頭壟斷特征，因此我們可以看到在巴菲特的伯克希爾-哈撒韋2023年度股東大會的持股名單中，UPS赫然在列。（1）全球國際航空快遞市場進入壁壘高、寡頭壟斷特征明顯由于國際快遞業(yè)務(wù)所需求的全巨額資本投入、全球化網(wǎng)絡(luò)以及綜合物流解決方案能力，目前全球快遞公司資產(chǎn)規(guī)模巨大，全球主要國際快遞市場也基本被三大快遞巨頭所壟斷。①國際航空快遞業(yè)務(wù)是典型的資本密集型行業(yè)由于需要構(gòu)建全球性的物流網(wǎng)絡(luò)，國際航空快遞業(yè)務(wù)行業(yè)是典型的資本密集型行業(yè)，目前三大國際航空快遞業(yè)務(wù)巨頭資產(chǎn)規(guī)模均在300億美元以上，自有加上租賃的全貨機機隊規(guī)模也均在500架以上，單家公司的全貨機機隊規(guī)模便遠超中國目前所有的全貨機規(guī)模，構(gòu)建全球的物流網(wǎng)絡(luò)、全貨機規(guī)模、信息化網(wǎng)絡(luò)所需要的巨額資本使得國際航空快遞業(yè)務(wù)具有極高的門檻。②全球航空快遞業(yè)務(wù)需要綜合性物流解決方案能力從三大國際航空快遞巨頭的業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，基本涵蓋綜合物流的各個部分，以DHL為例，收入構(gòu)成中，郵件、快遞、全球貨運、全球供應(yīng)鏈四大業(yè)務(wù)相互促進，通過統(tǒng)一的平臺給客戶提供全方位的綜合物流服務(wù)，即國際快遞業(yè)務(wù)運營者們本質(zhì)上不僅僅是只提供門到門服務(wù)的快遞公司，而是提供包括電子商務(wù)、物流、保險、代理等業(yè)務(wù)于一體的“能做快遞的綜合性物流公司”。（2）基于亞太區(qū)業(yè)務(wù)在全球航空快遞市場占據(jù)重要位置①中國所在亞太地區(qū)業(yè)務(wù)在全球航空快遞市場占據(jù)重要位置公司持股50%的中外運敦豪主要從事中國與全球其它地區(qū)之間的國際快遞業(yè)務(wù)，目前中國所在的亞太區(qū)的國際貨量在全球總貿(mào)易量中占據(jù)重要比重，并且增速較快，2023年至2023年，DHL全球快遞業(yè)務(wù)收入中，來自于亞太區(qū)域的收入從19.67億歐元增長至43.01億歐元，復(fù)合增長率水平在各個區(qū)域中最高，并且近兩年依然保持著比較快速的增長。②中國電子產(chǎn)業(yè)興起以及全球高端制造業(yè)逐步向中國轉(zhuǎn)移帶動中國國際航空快遞發(fā)展在過去的十幾年間，中國國際快遞業(yè)務(wù)的主要驅(qū)動力在于“在中國的外資企業(yè)”與“國外企業(yè)”之間的業(yè)務(wù)往來所產(chǎn)生的單據(jù)、文件、物品的國際間快遞運輸，中國本土企業(yè)由于在整個產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中所處的位置較低，生產(chǎn)產(chǎn)品的附加值較低，并未主導(dǎo)中國國際航空快遞的市場需求，我們認為隨著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的逐步轉(zhuǎn)型，中國企業(yè)參與全球高端制造業(yè)的程度將逐步提升，并逐步成為推動中國國際航空快遞市場需求新一輪增長的主導(dǎo)力量。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當(dāng)時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風(fēng)險，未來幾年風(fēng)險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務(wù)，但是我們認為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務(wù)公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團隊。因此，盡管“廠家認證維保”可以增加廠商的收入，但是廠商出于風(fēng)險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進入了整機制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導(dǎo)致營銷可以發(fā)揮重要