行業(yè)研究/金融/券商證券研究報(bào)告行業(yè)深度報(bào)告2021年

05月

01日業(yè)績分化明顯，大券商強(qiáng)者恒強(qiáng)優(yōu)于大市投資評級維持——證券行業(yè)

2021年一季報(bào)總結(jié)市場表現(xiàn)投資要點(diǎn)：2021Q1日均交易額破萬億元，同比+13%，投行業(yè)務(wù)高基數(shù)下仍有增長點(diǎn)。40家上市券商營業(yè)收入同比增長

28%，凈利潤同比增長

27%。預(yù)計(jì)

2021年行業(yè)凈利潤同比+14%。目前券商股估值偏低，預(yù)計(jì)未來主要為貝塔行情，考慮到行業(yè)發(fā)展政策積極，我們認(rèn)為大型券商優(yōu)勢仍顯著，推薦東方財(cái)富、招商證券、中金公司。券商海通綜指42.74%33.25%23.75%14.26%4.76%-4.73%2020/52020/82020/112021/2

2021Q1市場交易活躍；二級市場主要股指雖下跌，但部分指數(shù)好于去年同期。1）2021Q1市場日均股基交易額為

10158億元，同比+13%；平均每月新增投資者

206萬人，較

2020年平均值上升+37%。2）

IPO發(fā)行節(jié)奏有所放緩，上市項(xiàng)目信披水平和質(zhì)量受關(guān)注。2020Q1IPO，募資規(guī)模

761億元，同比-3%。3）再融資新規(guī)多方面放松，增發(fā)規(guī)模回暖。2021Q1增發(fā)募資

2098億元，同比上升

36%。4）債券發(fā)行小幅增長。2021Q1券商參與的債券發(fā)行規(guī)模為

2.21萬億元，同比上升

5.13%。其中企業(yè)債、公司債分別同比增長

4%、4%。5）股市整體下跌，但部分指數(shù)表現(xiàn)好于去年同期；債市跌幅相對較小。資料來源：海通證券研究所相關(guān)研究《集中度略降，大券商

ROE、杠桿率齊升——證券行業(yè)

2020年報(bào)總結(jié)》2021.04.09《集中度略降，大券商

ROE、杠桿率齊升——證券行業(yè)

2020年報(bào)總結(jié)》2021.04.08

上市券商

2021Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入同比+28%，凈利潤同比+27%；業(yè)績分化明顯，《經(jīng)紀(jì)、投行大幅增長，預(yù)計(jì)

21年行業(yè)凈利潤同比增長

12%——證券行業(yè)

2020年年報(bào)前瞻》2021.02.03大券商杠桿、ROE均有較大提升。40家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入

1368億元，同比增長

28%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

422億元，同比增長

27%。30家上市券商營業(yè)收入同比正增長，其中中原證券（+146%）、國泰君安（+78%）、浙商證券（+73%）營業(yè)收入同比增長較多。26家上市券商凈利潤均同比增長，其中興業(yè)證券（+341%）、國泰君安（+142%）、方正證券（+135%）凈利潤增幅較多。業(yè)績分化明顯，大券商

ROE、杠桿率均較大提升。40家上市券商

2021Q1平均未年化

ROE為

1.82%，同比下滑

5個(gè)

bps，券商分化明顯，大券商

ROE及杠桿率有較大提升，Top10券商

ROE同比增加

0.58個(gè)百分點(diǎn)，而小券商

ROE下滑較多。其中國泰君安、興業(yè)證券、華林證券、中信建投等

ROE居前，分別為

3.33%、3.12%、3.01%、2.77%。我們認(rèn)為

ROE大幅提升主要是由于：1）市場環(huán)境良好，輕資產(chǎn)類業(yè)務(wù)如經(jīng)紀(jì)、投行、資管業(yè)務(wù)等均有較大幅度增長；2）券商杠桿有所提升，杠桿率由

2020年一季度末的

3.58倍提升至

3.74倍。

財(cái)富管理、投行、自營、資管等各項(xiàng)業(yè)務(wù)全線增長。1）經(jīng)紀(jì)收入增長

15%，預(yù)計(jì)代銷收入增長高于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。2021Q140家上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入合計(jì)314億元，同比增長

15%。一季度經(jīng)紀(jì)收入增速略高于市場

ADT，我們認(rèn)為在傭金率維持低位的背景下，代銷收入增速或快于經(jīng)紀(jì)交易收入。2）投行業(yè)務(wù)集中度保持高位。盡管

IPO發(fā)行速度有所放緩，但發(fā)行規(guī)模同比仍基本持平，投行收入同比增長

34%，大型券商增速靠前。前五大券商合計(jì)完成股債承銷規(guī)模10550億元，行業(yè)占比

42%。3）公募基金規(guī)模大增，2021Q140家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)資管收入

115億元，同比增長

35%。4）2021Q1股市整體下跌，但結(jié)構(gòu)市下部分指數(shù)表現(xiàn)好于去年同期，券商自營收入仍有增長。2021年一季度

40家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)投資凈收益

326億元，同比增長

14%。

資本消耗加快，券商或進(jìn)入加杠桿通道，仍看好大型券商；預(yù)計(jì)

2021年行業(yè)凈利潤同比+14%。

隨著資本消耗類業(yè)務(wù)增長迅速，券商

ROE和杠桿齊升，我們預(yù)計(jì)券商將進(jìn)入加杠桿通道。在當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境下，依靠傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)、通道業(yè)務(wù)的時(shí)代已經(jīng)過去，我們預(yù)計(jì)未來大券商憑借強(qiáng)大的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)、品牌優(yōu)勢、新業(yè)務(wù)先發(fā)優(yōu)勢等，有望持續(xù)保持領(lǐng)先。中性假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)

2021年行業(yè)凈利潤將同比+14%，預(yù)計(jì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比增長

23%，投行業(yè)務(wù)同比增長

42%，資本中介業(yè)務(wù)收入同比增長

10%，資管同比增長

20%，自營同比增長

15%。

券商板塊估值偏低，向上空間較大，預(yù)計(jì)未來主要為

beta行情。目前（2021年

4月

30日）券商行業(yè)平均估值

1.4x2021EP/B，預(yù)計(jì)未來主要為貝塔行情。考慮到行業(yè)發(fā)展政策積極，我們認(rèn)為大型券商優(yōu)勢仍顯著，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。重點(diǎn)推薦：推薦東方財(cái)富、招商證券、中金公司。

風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場大幅下跌帶來業(yè)績和估值的雙重壓力。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2行業(yè)研究〃券商行業(yè)目

錄1.2020年證券市場顯著回暖.........................................................................................51.1日均股基交易額

10158億元，同比增長

13%...................................................51.2IPO發(fā)行節(jié)奏放緩，債券發(fā)行規(guī)模同比增長

5%..............................................51.3權(quán)益?zhèn)芯碌?，但部分指?shù)表現(xiàn)好于去年同期

.............................................62.上市券商

2021年一季報(bào)：凈利潤增

27%.................................................................72.1經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：經(jīng)紀(jì)收入增長

15%，略高于

ADT增速...........................................82.2投行業(yè)務(wù)：投行業(yè)務(wù)集中度保持高位

...............................................................82.3資管業(yè)務(wù)：受益于一季度基金市場火爆，資管收入高增長.............................112.4自營業(yè)務(wù)：結(jié)構(gòu)市下，自營收入仍增長..........................................................123.投資建議：預(yù)計(jì)行業(yè)

2021年凈利潤同比+14%.......................................................133.1集中度有所回落，預(yù)計(jì)未來競爭格局仍向頭部集中........................................133.2ROE和杠桿齊升，券商進(jìn)入加杠桿通道

........................................................133.3中性假設(shè)下預(yù)計(jì)

2021年凈利潤同比+14%.....................................................14請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3行業(yè)研究〃券商行業(yè)圖目錄圖

1圖

2圖

3圖

4圖

5圖

6圖

7圖

8圖

92019-2021年月度日均交易額（億元）..............................................................5每月新增投資者數(shù)量（萬人）

............................................................................52013-2021Q1券商

IPO發(fā)行數(shù)量和規(guī)模...........................................................52015-2021Q1券商

IPO、再融資、可轉(zhuǎn)債被否率

.............................................52015-2021Q1券商再融資發(fā)行規(guī)模（億元）

.....................................................62015-2021Q1券商參與債券發(fā)行規(guī)模

................................................................6IPO儲備情況（截至

2021年

3月

31日，家）................................................11行業(yè)凈利潤前

10名集中度

...............................................................................13行業(yè)投資銀行收入前

10名集中度.....................................................................13請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明rQmPqOzQqRoOqPtQtMtPpObRaObRmOmMpNqRjMnNnQiNoOtO9PnPmPvPmRrQxNrMvN4行業(yè)研究〃券商行業(yè)表目錄表

1表

2表

3表

4表

5表

6表

7表

8表

9主要股、債指數(shù)漲跌幅

.......................................................................................62020年上市券商經(jīng)營數(shù)據(jù)（百萬元）................................................................72021年一季度上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入（百萬元）..............................................82021年一季度上市券商投行收入（百萬元）.....................................................92021Q1上市券商投行業(yè)務(wù)承銷情況

(億元).....................................................102021年一季度上市券商資管收入（百萬元）...................................................112021年一季度上市券商投資凈收益（含公允價(jià)值變動，百萬元）

..................12券商行業(yè)業(yè)績預(yù)測.............................................................................................15上市券商估值表（2021年

4月

30日）

...........................................................16請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明5行業(yè)研究〃券商行業(yè)1.2020年證券市場顯著回暖1.1日均股基交易額

10158億元，同比增長

13%一季度市場交易活躍，開戶數(shù)亦大幅增長。2021年

1季度市場日均股基交易額為10158億元，同比增長

13%。由于

2015年

4月以來放開一人一戶帳戶限制，我們使用每周新增投資者數(shù)量作為潛在市場交易活躍度的指標(biāo)。截止

2021年

3月

，2021年平均每月新增投資者

206萬人，較

2020年平均每月新增投資者

150萬人上升

37%。圖12019-2021年月度日均交易額（億元）圖2每月新增投資者數(shù)量（萬人）1600014000120001000080006000400020000200003002502001501005015000100005000002015-5-82016-5-82017-5-82018-5-82019-5-82020-5-801月'02月'03月'04月'05月'06月'07月'08月'09月'10月'11月'12月'201920202021期末投資者數(shù)量（萬人，左軸）新增投資者數(shù)（萬人，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：中登公司，海通證券研究所

注：2019年

2月

22日后，中登公司不披露每周新開戶數(shù)數(shù)據(jù)，僅披露月度數(shù)據(jù)，因此

2019年

2月后數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)1.2IPO發(fā)行節(jié)奏放緩，債券發(fā)行規(guī)模同比增長

5%IPO發(fā)行節(jié)奏有所放緩，上市項(xiàng)目信披水平和質(zhì)量受關(guān)注。受監(jiān)管趨緊，項(xiàng)目上會節(jié)奏放緩等因素，2021年一季度

IPO發(fā)行節(jié)奏放緩，一季度共發(fā)行

100家

IPO，募資規(guī)模達(dá)

761億元，同比-3%；平均每家募資規(guī)模

8億元，較

2020年平均募資規(guī)模的

11.88億元下降

36%。注冊制下

IPO通過率顯著好轉(zhuǎn)，一季度通過率略有下滑。2017年

10月以來，由于審核加強(qiáng)，券商對于

IPO材料的提交也變得更加謹(jǐn)慎。隨著

19年科創(chuàng)板注冊制推出，IPO通過率顯著回升，隨后創(chuàng)業(yè)板注冊制的試點(diǎn)也進(jìn)一步改善了

IPO的整體通過率。受一季度審核趨緊，以及券商主動回撤材料等因素，一季度通過率較

2020年有所下滑。據(jù)

Wind數(shù)據(jù)，2021年一季度共

133家企業(yè)上會審核，共

117家過會，過會率

88%，2020年過會率為

95%。圖32013-2021Q1券商

IPO發(fā)行數(shù)量和規(guī)模圖42015-2021Q1券商

IPO、再融資、可轉(zhuǎn)債被否率500050045040035030025035%30%25%20%15%10%5%45004000350030002500200015001000500438396223227203200124100150105100500020%20152016首發(fā)20172018201920202021Q1首發(fā)募集資金（億元，左軸）首發(fā)家數(shù)（家，右軸）并購重組可轉(zhuǎn)債資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所再融資新規(guī)多方面放松，一季度增發(fā)規(guī)模繼續(xù)回暖。2020年

2月證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改<上市公司證券發(fā)行管理辦法>的決定》、《關(guān)于修改<創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明6行業(yè)研究〃券商行業(yè)管理暫行辦法>的決定》、《關(guān)于修改<上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則>的決定》，新規(guī)進(jìn)一步放寬再融資發(fā)行，直接拓寬了創(chuàng)業(yè)板再融資業(yè)務(wù)的覆蓋面。再融資尤其是增發(fā)市場在經(jīng)歷了幾年的疲軟后，受益于再融資新規(guī)的放松，發(fā)行規(guī)模有所回暖。據(jù)

Wind數(shù)據(jù)，2021年一季度增發(fā)募集資金

2098億元，同比上升

36%；可轉(zhuǎn)債

808億元，同比上升

49%；配股和可交換債分別同比減少

8%及

58%。圖52015-2021Q1券商再融資發(fā)行規(guī)模（億元）18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-2015201620172018可轉(zhuǎn)債201920202021Q1增發(fā)配股優(yōu)先股可交換債資料來源：Wind，海通證券研究所債券發(fā)行繼續(xù)增長。2021年一季度，券商參與的債券發(fā)行規(guī)模為

2.21萬億元，同比上升

5.13%。其中企業(yè)債、公司債、金融債券和

ABS分別同比增長

4%、4%、17%和

51%。圖62015-2021Q1券商參與債券發(fā)行規(guī)模120,000100,00080,00060,00040,00020,000-80%60%40%20%0%-20%2015201620172018201920202021Q1企業(yè)債(億元，左軸)金融債券（億元，左軸)其他（億元，左軸)公司債券（億元，左軸)短融中票（億元，左軸)定向工具（億元，左軸)資產(chǎn)支持證券（億元，左軸)發(fā)行總規(guī)模同比增速(%,右軸)資料來源：Wind，海通證券研究所1.3權(quán)益?zhèn)芯碌?，但部分指?shù)表現(xiàn)好于去年同期股市整體下跌，但部分指數(shù)表現(xiàn)好于去年同期；債市跌幅相對較小。2021年一季度滬深

300指數(shù)下跌

3.13%，去年同期下跌

10.02%；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)一季度下跌

7%，去年同期上漲

4.1%；上證綜指一季度下跌

0.9%，去年同期下跌

9.83%。中債總?cè)珒r(jià)值數(shù)一季度下跌

0.21%，去年同期上漲

2.59%。表

1主要股、債指數(shù)漲跌幅日期滬深

300指數(shù)-10.02%創(chuàng)業(yè)板指4.10%上證綜指-9.83%-0.90%中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)2.59%2020Q12021Q1-3.13%-7.00%-0.21%資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明7行業(yè)研究〃券商行業(yè)2.上市券商

2021年一季報(bào)：凈利潤增

27%40家上市券商營業(yè)收入同比增長

28%，凈利潤同比增長

27%。2021年一季度

40家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入

1368億元，同比增長

28%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

422億元，同比增長

27%。30家上市券商營業(yè)收入同比正增長，其中中原證券（+146%）、國泰君安（+78%）、浙商證券（+73%）營業(yè)收入同比增長較多。26家上市券商凈利潤均同比增長，其中興業(yè)證券（+341%）、國泰君安（+142%）、方正證券（+135%）凈利潤增幅較多。表

22020年上市券商經(jīng)營數(shù)據(jù)（百萬元）2021Q1營業(yè)收入16397同比28%78%2021Q1凈利潤5165同比27%2021Q1ROE2020Q1ROE2021Q1杠桿率

2020Q1杠桿率中信證券國泰君安2.81%3.33%2.38%1.36%4.904.074.173.59109434411142%海通證券華泰證券招商證券廣發(fā)證券申萬宏源中國銀河中金公司中信建投國信證券興業(yè)證券東方證券方正證券長江證券光大證券中泰證券國金證券財(cái)通證券東吳證券浙商證券東北證券國元證券華西證券長城證券中銀證券西部證券東興證券西南證券紅塔證券華林證券華安證券南京證券國海證券國聯(lián)證券山西證券中原證券天風(fēng)證券第一創(chuàng)業(yè)11192878859628321865175805933480442525505519320491966332724491513133117363261129792260%28%22%54%12%36%24%10%3%361833092613254124311985187617221685119511768897016976664774474244213383343213042612612502462341841781771741571351218958%15%2.34%2.54%2.63%2.56%2.72%2.57%2.67%2.77%2.20%3.12%2.03%2.22%2.47%1.33%1.98%2.10%1.85%1.51%2.15%2.01%1.08%1.49%1.67%1.73%1.00%1.18%0.98%1.60%3.01%1.21%1.11%0.94%1.47%0.80%0.90%0.51%0.10%1.80%2.33%2.25%2.25%2.36%2.44%0.00%3.98%2.62%0.78%1.49%0.98%1.56%2.30%2.35%2.27%0.84%1.77%2.13%2.12%1.13%1.89%2.16%2.40%1.43%1.51%1.03%3.54%3.06%2.37%2.06%1.79%2.80%1.72%-0.70%0.66%2.56%3.824.604.093.804.464.066.624.493.093.643.762.723.623.244.012.223.262.874.393.302.502.633.282.541.943.402.712.324.093.002.233.504.023.633.203.932.484.583943.733.693.863.806.573.833.323.824.222.683.193.403.292.142.552.973.833.622.563.142.992.602.133.582.923.391.923.222.633.264.023.973.853.783.2545%23%22%13%47%-12%18%52%36%6%341%45%135%65%44%18%1%-37%-11%0.1%131%14%9%49%39%73%-28%1%32%1%18%9564%-14%-18%-20%3%1417726-2%-12%36%24%32%45%15%-25%-15%4%1255886-19%22%7501658362-52%11%616-44%-23%-42%-31%-38%扭虧為盈11%4931069471-5%521-39%146%-19%-49%107667736414-94%太平洋合計(jì)127-61%28%5-95%27%0.05%1.82%0.95%1.87%1.913.742.543.5813679342232資料來源：Wind,海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明8行業(yè)研究〃券商行業(yè)業(yè)績分化明顯，大券商

ROE、杠桿率均較大提升。40家上市券商

2021年一季度平均未年化

ROE1.82%，同比下滑

5個(gè)

bps，券商分化明顯，大券商

ROE及杠桿率有較大提升，Top10券商

ROE同比增加

0.58個(gè)百分點(diǎn)，而小券商

ROE下滑較多。其中國泰君安、興業(yè)證券、華林證券、中信建投等

ROE居前，分別為

3.33%、3.12%、3.01%、2.77%。我們認(rèn)為

2021年一季度

ROE大幅提升主要是由于：1）受益于一季度市場環(huán)境良好，輕資產(chǎn)類業(yè)務(wù)如經(jīng)紀(jì)、投行、資管業(yè)務(wù)等均有較大幅度增長；2）券商杠桿有所提升，杠桿率由

2020年一季度末的

3.58倍提升至

3.74倍。2.1經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：經(jīng)紀(jì)收入增長

15%，略高于

ADT增速經(jīng)紀(jì)收入增長

15%，我們預(yù)計(jì)代銷收入增長高于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型初見成效。2021年一季度

40家上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入合計(jì)

314億元，同比增長

15%。一季度經(jīng)紀(jì)收入增速略高于市場

ADT，我們認(rèn)為在傭金率維持低位的背景下，代銷收入增速或快于經(jīng)紀(jì)交易收入。財(cái)富管理轉(zhuǎn)型開始初見成效，中大型券商逐步減少對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的依賴，通過開展費(fèi)率更高的機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)以緩解傭金率下行的壓力。表

32021年一季度上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入（百萬元）經(jīng)紀(jì)收入3522209818771865183317861689150813781343130310751070927經(jīng)紀(jì)收入同比31%2%經(jīng)紀(jì)收入42831329227226826425222622321721518817517015512812111310256經(jīng)紀(jì)收入同比25%11%13%7%中信證券國泰君安中國銀河招商證券廣發(fā)證券華泰證券國信證券中金公司中信建投海通證券申萬宏源方正證券光大證券中泰證券長江證券興業(yè)證券東方證券華西證券國金證券浙商證券40家合計(jì)東吳證券財(cái)通證券東北證券長城證券中銀證券西部證券國元證券華安證券東興證券天風(fēng)證券國海證券中原證券西南證券南京證券山西證券國聯(lián)證券華林證券太平洋12%14%14%18%5%12%6%2%39%28%6%-6%-11%-2%1%12%-3%5%20%5%-9%-3%92527%32%49%15%16%31%15%-18%-2%82979613%-7%480452第一創(chuàng)業(yè)紅塔證券-4%430-7%31362資料來源：Wind，各家公司

2021年一季報(bào)，海通證券研究所2.2投行業(yè)務(wù)：投行業(yè)務(wù)集中度保持高位盡管

IPO發(fā)行速度有所放緩，但發(fā)行規(guī)模同比仍基本持平，投行收入同比增長

34%，大型券商增速靠前。2021年一季度

40家上市券商實(shí)現(xiàn)投行收入

121億元，同比增長34%。25家券商投行收入同比有所增長，中原證券（+1793%）、華泰證券（+146%）、浙商證券（+125%）、華西證券（+125%）投行收入同比增幅較高；太平洋（-75%）、西部證券（-58%）、廣發(fā)證券（-56%）同比下滑較多。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明9行業(yè)研究〃券商行業(yè)表

42021年一季度上市券商投行收入（百萬元）2021Q1投行收入同比79%77%9%中信證券海通證券中金公司華泰證券中信建投國泰君安光大證券國信證券招商證券浙商證券申萬宏源國金證券東方證券長江證券興業(yè)證券中泰證券中原證券財(cái)通證券天風(fēng)證券東吳證券華西證券長城證券東興證券國元證券廣發(fā)證券中國銀河方正證券東北證券國聯(lián)證券山西證券第一創(chuàng)業(yè)西南證券西部證券南京證券華安證券國海證券華林證券中銀證券紅塔證券太平洋1593128995594081267958345241337935434731824524123820619618116814013613013011810297146%10%27%-7%76%55%125%83%-15%55%120%-4%25%1793%78%-10%12%125%83%-19%424%-56%-22%-46%10%888538%6015%54-18%12%5349-58%-53%53%484442-54%-6%3734-33%112%-75%34%119合計(jì)12056資料來源：Wind，各家公司

2021年一季報(bào)，海通證券研究所投行業(yè)務(wù)集中度維持高位。從

2021Q1年完成承銷項(xiàng)目金額來看，上市券商集中度仍維持高位，大型綜合型券商憑借自身豐富的資源和團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢，股債承銷規(guī)模均大幅領(lǐng)先同業(yè)。前五大券商，中信證券、中信建投、國泰君安、中金公司、海通證券合計(jì)完成10550億元，行業(yè)占比

42%，與

2020年前五大券商占比基本持平，投行集中度仍維持高位。其中

IPO承銷方面，隨著科創(chuàng)板開板，擁有優(yōu)質(zhì)上市資源的券商

2021Q1完成

IPO承銷數(shù)量及金額均領(lǐng)先同業(yè)。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明10行業(yè)研究〃券商行業(yè)表

52021Q1上市券商投行業(yè)務(wù)承銷情況

(億元)合計(jì)金額首發(fā)市場份增發(fā)配股優(yōu)先股可轉(zhuǎn)債債券承銷機(jī)構(gòu)名稱金額金額市場份額

金額

市場份額金額市場份額

金額

市場份額金額市場份額額中信證券中信建投國泰君安中金公司海通證券招商證券光大證券華泰證券國信證券申萬宏源中國銀河興業(yè)證券天風(fēng)證券東方證券浙商證券國金證券廣發(fā)證券東吳證券東興證券華西證券安信證券財(cái)通證券長城證券江海證券國海證券國元證券東北證券中原證券南京證券西南證券西部證券太平洋327225871804167412131022920191670057745228933660143526325106601530973528674613%4117426%5%49982391554287%13%33%21%6%2706219613351412100096513%10%6%7%5%5%4%7%3%2%2%1%1%7%2%4%12%4%4%8%6%0%0%2%0%785%2331415%1%211%1%70%1260122%8592144314%3%8%16796052%0%57040%4061681%1%3%1%4%30%245135290%3291618222%2%3%0%0%1%1%2%1%1%0%0%1%1%4%0%0%0%0%0%1%0%0%0%0%0%0%0%0%83%38%0%0%0%0%0%0%0%0%2%0%0%0%0%1%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%96%79%5573%2%1%0%1%0%1%0%1%1%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%77%41%41258240281108140994561080%1%1%26810311972111981981894315156184564616170981191%1%251026033255353535612030%1%0%3016國盛證券華林證券華安證券第一創(chuàng)業(yè)華鑫證券華興證券方正證券山西證券國聯(lián)證券華寶證券上市券商合計(jì)top5合計(jì)2046547065155411360%0%105232341983710550671309131380984%52%----705584168418648資料來源：Wind,海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明11行業(yè)研究〃券商行業(yè)圖7IPO儲備情況（截至

2021年

3月

31日，家）250200150100500創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板中小企業(yè)板主板其他資料來源：Wind，海通證券研究所2.3資管業(yè)務(wù)：受益于一季度基金市場火爆，資管收入高增長2021年一季度

40家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)資管收入

115億元，同比增長

35%，我們認(rèn)為資管收入的增長主要來自于券商參股、控股的基金公司管理規(guī)模的增長。券商資管結(jié)構(gòu)性調(diào)整已進(jìn)入尾聲，資管規(guī)模有望企穩(wěn)回升。2020年

38家披露規(guī)模的上市券商資管規(guī)模合計(jì)

7.6萬億元，同比下滑

9%。有披露主動管理數(shù)據(jù)的

12家上市券商平均主動管理占比

74%。我們認(rèn)為在通道業(yè)務(wù)被動及主動壓縮下，預(yù)計(jì)未來幾年資管結(jié)構(gòu)性調(diào)整將更為明顯，主動管理型資管規(guī)模占比有望繼續(xù)增長。表

62021年一季度上市券商資管收入（百萬元）資管業(yè)務(wù)收入收入同比資管業(yè)務(wù)收入收入同比中信證券廣發(fā)證券東方證券海通證券華泰證券國泰君安中金公司財(cái)通證券申萬宏源招商證券中信建投第一創(chuàng)業(yè)光大證券中銀國際天風(fēng)證券中國銀河中泰證券華安證券浙商證券方正證券40家合計(jì)2788237010308607015073413363162642212031901771361278972%91%87%30%-17%22%106%0%長江證券國信證券國海證券興業(yè)證券東吳證券山西證券東興證券東北證券紅塔證券國金證券國聯(lián)證券長城證券華西證券太平洋676055504540383834312018181515109-22%-7%-33%42%3%-1%-42%-27%2%10%14%42%29%-31%-20%-34%-17%4%33%17%-53%-19%-32%-5%國元證券西南證券中原證券華林證券南京證券西部證券-36%-20%-35%-27%-16%7449%0%871669-7%31145135%資料來源：Wind，各家公司

2021年一季報(bào)，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明12行業(yè)研究〃券商行業(yè)2.4自營業(yè)務(wù)：結(jié)構(gòu)市下，自營收入仍增長2021年一季度股市整體下跌，但結(jié)構(gòu)市下部分指數(shù)表現(xiàn)好于去年同期，券商自營收入仍有增長。2021年一季度

40家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)投資凈收益

326億元，同比增長14%。表

72021年一季度上市券商投資凈收益（含公允價(jià)值變動，百萬元）2020Q1投資凈收益802021Q1投資凈收益4122387535512876276122921948169913351204993同比5035%-32%42%國泰君安中信證券華泰證券海通證券中金公司申萬宏源招商證券廣發(fā)證券中國銀河中信建投興業(yè)證券國信證券紅塔證券東吳證券國金證券東方證券西部證券浙商證券中泰證券國海證券東北證券西南證券長江證券天風(fēng)證券山西證券方正證券國聯(lián)證券東興證券長城證券中原證券華林證券華安證券財(cái)通證券華西證券中銀國際國元證券南京證券太平洋572425001254212315951093114816351882277129%30%44%78%48%-18%-36%259%-27%-47%-9%117190086147842738830336621%731364-50%16%286331547318-42%-17%-10%-44%78%374310345310552308162288106271155%9%243266570260-54%35%174235188169-10%190%-69%43%491434151308412197970%39788-78%-223%-40%-85%-95%-80%-117%-145%-148%14%-668112373111161678388151-26第一創(chuàng)業(yè)光大證券合計(jì)308-140-1493263230828573資料來源：Wind，各家公司

2021年一季報(bào)，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明13行業(yè)研究〃券商行業(yè)3.投資建議：預(yù)計(jì)行業(yè)

2021年凈利潤同比+14%3.1集中度有所回落，預(yù)計(jì)未來競爭格局仍向頭部集中集中度有所回落，普漲環(huán)境下大券商優(yōu)勢并不顯著。近年來凈利潤前十大券商在行業(yè)中的份額不斷提升，母公司口徑凈利潤占比從

14年的

46%增長至

18年的

72%。然而由于自營收入占比顯著增加，在普漲環(huán)境下大券商的資源優(yōu)勢并未體現(xiàn)，2019年以來行業(yè)集中度不升反降，2020年前十券商集中度回落下降至

51%。但我們長期仍看好大型券商，我們預(yù)計(jì)在未來行業(yè)競爭進(jìn)一步加強(qiáng)，衍生、海外、創(chuàng)新業(yè)務(wù)不斷試點(diǎn)的背景下，大券商憑借自身底蘊(yùn)及資源優(yōu)勢，形成馬太效應(yīng)。大券商相較于小券商擁有更多的資源、資本實(shí)力更強(qiáng)、業(yè)務(wù)布局更綜合化，在監(jiān)管加強(qiáng)和市場行情波動加大的狀況下，公司優(yōu)勢更能體現(xiàn)，市場份額有望不斷提升。尤其是在目前科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板注冊制全面試點(diǎn)背景下，投行收入集中度預(yù)計(jì)有望持續(xù)提升。從

2016年以來的數(shù)據(jù)來看，券商投行收入前十名的集中長期高于

40%，2020年更是達(dá)到

59%的高位。近年來在凈利潤集中度逐步下滑的環(huán)境下，投行收入集中度仍保持在較高水平。圖8行業(yè)凈利潤前

10名集中度圖9行業(yè)投資銀行收入前

10名集中度72%3503002502001501005070%60%50%40%30%20%10%0%1,2001,00080%70%60%50%40%30%20%10%0%59%54%53%46%46%45%52%51%42%46%800600400200-47%-201420152016201720182019202020162017201820192020行業(yè)凈利潤前10名總和（億元，左軸）行業(yè)凈利潤前10名集中度（右軸）投行收入前10名總和（億元，左軸）投行收入前10名集中度（右軸）資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，Wind，海通證券研究所

注:協(xié)會排名數(shù)據(jù)使資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，Wind，海通證券研究所

注:協(xié)會排名數(shù)據(jù)使用母公司口徑用母公司口徑3.2ROE和杠桿齊升，券商進(jìn)入加杠桿通道境內(nèi)券商杠桿率一直以來均處于較低水平。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2008-2020年前三季度境內(nèi)券商的平均杠桿率（剔除客戶保證金）僅為

2.9倍；相比之下，美國投行的杠桿率普遍超過

15倍，金融危機(jī)前更是高達(dá)

30倍左右；日本近五年杠桿率也將近

20倍。究其原因，我們認(rèn)為偏低的杠桿率與資金成本、負(fù)債結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等有關(guān)。從業(yè)務(wù)模式上來看，券商杠桿倍數(shù)低既有政策約束、又有業(yè)務(wù)約束。我們認(rèn)為美國得以大幅加杠桿一方面是由于可以通過客戶抵押物的反復(fù)抵押，創(chuàng)造大量流動性，以達(dá)到最終擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的目的；另一方面，美國機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)等需要投行利用資產(chǎn)負(fù)債表服務(wù)客戶。而境內(nèi)券商，雖然資本中介自

2012年以來，規(guī)模增長迅速，但沒有很好的回購市場；同時(shí)做市市場還處于初級階段，對資本金的消耗也較為有限。因此在當(dāng)前通道業(yè)務(wù)和簡單的資本中介為主的業(yè)務(wù)模式下，券商杠桿倍數(shù)較難有效提升。從負(fù)債端來看，類比美國主要投行，券商整體的加杠桿成本較高。2014-2019H1期間，境內(nèi)短/長期發(fā)債成本在

4%左右，回購利率也在

3-4%。而高盛近

5年的平均融資成本在

1.15%，成本區(qū)間在

0.75%-1.95%。2018年平均融資成本

1.95%，其中：抵押類融資成本（回購及融入證券）在

1.96%，長期無抵押發(fā)債成本在

2.35%，短期無抵押借款成本在

1.21%，交易型金融負(fù)債在

1.88%。券商杠桿提升的途徑包括：1）更加多樣化的無抵押融資，降低資金成本。2）建立更加成熟的衍生品市場，通過結(jié)構(gòu)融資最終降低資金成本。3）發(fā)展成熟的回購市場，拓寬短期融資渠道，降低回購市場資金成本。4）加速衍生品和財(cái)富管理業(yè)務(wù)的布局。從近期監(jiān)管放開部分券商短期融資券額度上限、允許券商發(fā)行金融債等政策來看，券商請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明14行業(yè)研究〃券商行業(yè)相較以前更容易獲得較低成本的資金，長期來看，我們認(rèn)為或有利于券商降低資金成本。國內(nèi)券商的資產(chǎn)利用率處于較低水平，未能反映行業(yè)核心競爭力，開展多層次資本市場業(yè)務(wù)有助于提升

ROE。在券商的業(yè)務(wù)分類之中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)均為輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，依靠券商牌照來實(shí)現(xiàn)收益；而自營業(yè)務(wù)和資本中介類業(yè)務(wù)屬于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，主要依靠券商自身資產(chǎn)的擴(kuò)張。在上一輪的券商創(chuàng)新周期之中，由于傭金率的下滑和去通道政策的影響，經(jīng)紀(jì)和通道業(yè)務(wù)占比下降；而資本中介業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張，成為券商一大核心利潤點(diǎn)。而實(shí)際從資本使用率角度來看，隨著券商資本中介規(guī)模近年來增長迅速，很多券商為了沖規(guī)模而逐步壓低利率；而券商的融資成本相對于銀行等其他金融機(jī)構(gòu)卻較高，使得券商的息差逐步收窄，單純的“借貸業(yè)務(wù)”并沒有拉動券商

ROE的提升。而券商的核心競爭力應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)在資產(chǎn)定價(jià)、專業(yè)化投行服務(wù)等方面。監(jiān)管也已發(fā)布相關(guān)政策，鼓勵并規(guī)范新的業(yè)務(wù)點(diǎn)，諸如場外期權(quán)（《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券公司場外期權(quán)業(yè)務(wù)自律管理的通知》）、跨境業(yè)務(wù)試點(diǎn)等，為開展多層次資本市場業(yè)務(wù)做準(zhǔn)備。我們認(rèn)為下階段券商的發(fā)展重心應(yīng)當(dāng)在有效利用自身資本，開展多層次資本市場業(yè)務(wù)，通過提升資本使用效果+合理加杠桿帶動

ROE提升。強(qiáng)者恒強(qiáng)，龍頭券商持續(xù)受益。監(jiān)管積極支持各類國有資本通過認(rèn)購優(yōu)先股、普通股、可轉(zhuǎn)債、次級債等方式注資證券公司，國內(nèi)龍頭券商有望進(jìn)一步做強(qiáng)做大，向海外成熟市場靠攏，打造航母級頭部券商。我們預(yù)計(jì)未來行業(yè)集中度仍將進(jìn)一步提升。豐富證券公司服務(wù)功能，完善券商綜合服務(wù)能力。推動衍生品、場外期權(quán)、跨境衍生品及結(jié)售匯等業(yè)務(wù)試點(diǎn)，進(jìn)一步完善、深化券商資產(chǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理和面向客戶的綜合服務(wù)能力。在當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境下，依靠傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)、通道業(yè)務(wù)的時(shí)代已經(jīng)過去，我們預(yù)計(jì)未來大券商憑借強(qiáng)大的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)、品牌優(yōu)勢、新業(yè)務(wù)先發(fā)優(yōu)勢等，更容易脫穎而出。3.3中性假設(shè)下預(yù)計(jì)

2021年凈利潤同比+14%中性假設(shè)下預(yù)計(jì)行業(yè)凈利潤同比+14%。中性假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)

2021年行業(yè)凈利潤將同比+14%，預(yù)計(jì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比增長

23%，投行業(yè)務(wù)同比增長

42%，資本中介業(yè)務(wù)收入同比增長

10%，資管同比增長

20%，自營同比增長

15%。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明15行業(yè)研究〃券商行業(yè)表

8券商行業(yè)業(yè)績預(yù)測(億元）2019548438%0.031%-3%2020892163%0.027%-13%116147%166764700119763292021E悲觀8000-10%0.029%8%2021E中性1000012%2021E樂觀經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)日均股基交易額增速1100023%0.030%12%159738%26000800018000556傭金率0.030%10%增速傭金收入增速7881123-3%142823%26%15324253212791152投行業(yè)務(wù)股權(quán)融資規(guī)模IPO1600040001200028422000600016000422再融資股權(quán)融資收入IPO127305260390520再融資2624243236債權(quán)融資規(guī)模企業(yè)債73146359625507440442269817339263369560551227735003500250004500030385000400031000500003709450045003500055000417公司債其他債券融資收入并購收入股債承銷收入增速105116123164178483672710956115171%90831%66139%8166%42%資本中介業(yè)務(wù)資管業(yè)務(wù)資本中介收入增速82389613%27523%3001%10%11%資管收入增速3303603890%18%140515%13110%1264-10%20020%30%168620%200自營業(yè)務(wù)自營收入增速122253%176161615%其他營業(yè)收入凈利潤增速2003605123185%4485157528%44491468-7%5455180014%5931195724%資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，海通證券研究所券商板塊預(yù)計(jì)未來主要為

beta行情。目前（2021年

4月

30日）券商行業(yè)平均估值

1.4x2021EP/B，估值合理偏低，預(yù)計(jì)未來主要為貝塔行情?？紤]到行業(yè)發(fā)展政策積極，我們認(rèn)為大型券商優(yōu)勢仍顯著，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。重點(diǎn)推薦：東方財(cái)富、招商證券、中金公司等。風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場大幅下跌帶來業(yè)績和估值的雙重壓力。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明16行業(yè)研究〃券商行業(yè)表

9上市券商估值表（2021年

4月

30日）證券簡稱股價(jià)（元）49.93市值（億元）2410P/E（倍）2021E25.4P/B（倍）202033.42022E20.120203.62021E3.02022E中金公司東方財(cái)富華泰證券海通證券申萬宏源國信證券招商證券中國銀河廣發(fā)證券東方證券方正證券國投資本中銀證券紅塔證券長城證券華林證券天風(fēng)證券興業(yè)證券長江證券財(cái)通證券西部證券國元證券東吳證券浙商證券國金證券西南證券華西證券南京證券太平洋2.76.31.00.832.2415.9211.074.522777144514461132100916281012113261675854742245831331531460940035937733530741158.113.413.314.615.317.214.011.322.643.311.211.714.612.114.812.09.534.09.78.41.10.91.31.41.81.31.21.11.91.32.