2023年化學(xué)二次電池行業(yè)深度報(bào)告2023年4月目錄一、電池已成大產(chǎn)業(yè)，集中度提升帶來龍頭機(jī)會(huì) PAGEREFToc352603170\h31、電池驅(qū)動(dòng)世界，行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)較快 PAGEREFToc352603171\h32、鉛酸電池和鋰電池增長(zhǎng)空間較大 PAGEREFToc352603172\h43、行業(yè)準(zhǔn)入和整治、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移帶來龍頭企業(yè)投資機(jī)會(huì) PAGEREFToc352603173\h6二、鉛酸電池：安全性、經(jīng)濟(jì)性成就其大電池生存空間 PAGEREFToc352603174\h81、鉛酸電池的優(yōu)勢(shì)在大電池應(yīng)用 PAGEREFToc352603175\h82、整治導(dǎo)致利好行業(yè)龍頭 PAGEREFToc352603176\h9三、鋰電池：數(shù)碼產(chǎn)品是根基，動(dòng)力、儲(chǔ)能成就想象空間 PAGEREFToc352603177\h101、產(chǎn)業(yè)鏈已日趨成熟，主要需求在數(shù)碼領(lǐng)域 PAGEREFToc352603178\h102、動(dòng)力與儲(chǔ)能電池：需求不及預(yù)期，盈利性較差 PAGEREFToc352603179\h123、動(dòng)力電池發(fā)展中短期受政策驅(qū)動(dòng) PAGEREFToc352603180\h134、鋰電材料受益電池產(chǎn)量高增長(zhǎng) PAGEREFToc352603181\h15四、鎳氫、鎳鎘電池：夾縫中求生存 PAGEREFToc352603182\h17五、投資策略 PAGEREFToc352603183\h19一、電池已成大產(chǎn)業(yè)，集中度提升帶來龍頭機(jī)會(huì)1、電池驅(qū)動(dòng)世界，行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)較快廣義上的電池包括化學(xué)電池與物理電池，其中物理電池包括時(shí)下比較熱的光伏電池（即太陽能電池）；化學(xué)電池包括一次電池和二次電池，二次電池又包括鉛酸電池、鎳鎘電池、鎳氫電池、鋰離子電池（以下簡(jiǎn)稱鋰電池）。我們這篇深度報(bào)告分析的僅是化學(xué)二次電池的情況。目前，化學(xué)二次電池已經(jīng)廣泛應(yīng)用于生活和工業(yè)中，小到、筆記本電池等數(shù)碼產(chǎn)品，大到汽車、飛機(jī)等交通工具。我國電池工業(yè)已成大產(chǎn)業(yè)，2023年我國主要電池產(chǎn)品（包括光伏電池）銷售收入達(dá)3156億元，出口額315.36億美元。2、鉛酸電池和鋰電池增長(zhǎng)空間較大在化學(xué)二次電池中，商業(yè)化最早的是鉛酸電池，最晚的是鋰電池。目前應(yīng)用量較大的主要是鉛酸電池和鋰電池，鉛酸電池市場(chǎng)較大的原因主要是經(jīng)濟(jì)性和安全性較好；鋰電池被市場(chǎng)看好的原因是性能優(yōu)越以及綠色環(huán)保。我們看好鉛酸電池和鋰電池未來的發(fā)展。糾正市場(chǎng)的誤解：市場(chǎng)預(yù)期鉛酸電池將被鋰電池替代，其實(shí)鉛酸電池由于其自身的優(yōu)點(diǎn)以及技術(shù)進(jìn)步，下游啟動(dòng)、動(dòng)力領(lǐng)域有著穩(wěn)定增長(zhǎng)的需求，我們預(yù)計(jì)未來十年內(nèi)仍將是電池市場(chǎng)的主流。市場(chǎng)歷史數(shù)據(jù)也印證我們的判斷，我國鉛酸電池市場(chǎng)規(guī)模從2023年的250億元增長(zhǎng)到2023年的980億元，年均增速達(dá)到48.67%；2023年我國二次電池市場(chǎng)中鉛酸電池占比達(dá)到78.1%。由于下游、筆記本電池等電子科技產(chǎn)品的穩(wěn)健需求，以及電動(dòng)汽車大力發(fā)展的預(yù)期，全球鋰電池呈現(xiàn)較快的增長(zhǎng)，其中2023-2023年，全球鋰離子電池需求量的年平均增長(zhǎng)率高達(dá)63%以上，2023年以來，全球鋰離子電池的需求量增長(zhǎng)有所放緩，但仍保持年均兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)率。2023年全球鋰離子電池的產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到153億美元。3、行業(yè)準(zhǔn)入和整治、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移帶來龍頭企業(yè)投資機(jī)會(huì)我國電池企業(yè)中，小型企業(yè)居多，同時(shí)內(nèi)資企業(yè)占主導(dǎo)地位。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2023年全國電池行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)（年產(chǎn)值2023萬元以上）個(gè)數(shù)1326家。其中，小型企業(yè)企業(yè)數(shù)955家，占比72.02%；中型企業(yè)企業(yè)數(shù)328家，占比24.74%；大型企業(yè)企業(yè)數(shù)43家，占比3.24%。內(nèi)資企業(yè)企業(yè)數(shù)974家，占比73.45%；港、澳、臺(tái)商投資企業(yè)企業(yè)數(shù)186家，占比14.03%；外商投資企業(yè)企業(yè)數(shù)166家，占比12.52%。電池的整治和準(zhǔn)入條件的實(shí)施有利于行業(yè)集中度提升，利好行業(yè)龍頭。鉛酸電池的整治從2023年上半年開始，目前仍在進(jìn)行。2023年12月，工信部發(fā)布通知，決定組織開展鋰電池行業(yè)基本情況調(diào)查，以摸清我國鋰電池行業(yè)現(xiàn)狀，為制定鋰電池的安全標(biāo)準(zhǔn)和生產(chǎn)企業(yè)的安全準(zhǔn)入提供依據(jù)，調(diào)查范圍包括從事鋰電池及鋰電池原材料生產(chǎn)的所有企業(yè)；我們預(yù)計(jì)，為了防止安全事故發(fā)生，國家可能設(shè)置規(guī)模、技術(shù)等門檻，提高鋰電行業(yè)進(jìn)入條件。從全球電池行業(yè)格局看，目前電池產(chǎn)業(yè)正向我國轉(zhuǎn)移，有利于我國電池企業(yè)產(chǎn)品走出國門，為我國電池企業(yè)的成長(zhǎng)提供了廣闊的空間。二、鉛酸電池：安全性、經(jīng)濟(jì)性成就其大電池生存空間1、鉛酸電池的優(yōu)勢(shì)在大電池應(yīng)用鉛酸電池主要應(yīng)用于汽車或摩托車起動(dòng)、電動(dòng)自行車、低速電動(dòng)車、應(yīng)急或備用電池和儲(chǔ)能等領(lǐng)域，目前我國鉛酸電池市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)超過1000億。由于以下兩個(gè)方面的原因，我們預(yù)計(jì)未來十年內(nèi)鉛酸電池很難被鋰電池替代：首先，與鋰離子電池、氫鎳等二次電源相比，鉛酸電池具有技術(shù)成熟、價(jià)格低、安全性高、再生利用率高、溫帶寬等優(yōu)點(diǎn)；其次，鉛酸電池自身也在發(fā)展，當(dāng)前使用最廣泛的是閥控式密封鉛酸蓄電池電池和膠體密封鉛酸蓄電池，性能和環(huán)保等方面得到了進(jìn)一步提升。舉例來說明：比如在起動(dòng)用途上，由于鉛酸電池具有較高的啟動(dòng)倍率、較佳的冷啟動(dòng)能力，目前很難被其他電池取代；在電動(dòng)自行車領(lǐng)域，一輛電動(dòng)自行車配備的鉛酸電池約400元，而配備的鋰電池約800-900元，而且鉛酸電池安全性較高，所以，對(duì)普通大眾，鉛酸電池的電動(dòng)自行車具有較大的吸引力。具體市場(chǎng)方面：目前汽車起動(dòng)電池基本上都是用鉛酸電池；在電動(dòng)自行車方面，中國電動(dòng)自行車目前市場(chǎng)保有量為1.5億輛,年新增電動(dòng)自行車超過3000萬輛，其中95%以上使用的是鉛酸電池；在電動(dòng)汽車方面，目前小型混合動(dòng)力型電動(dòng)汽車和特種電動(dòng)車95%以上使用鉛酸蓄電池，短期內(nèi)仍將是鉛酸蓄電池扛大旗；在風(fēng)能、太陽能新能源儲(chǔ)能電池領(lǐng)域，鉛酸蓄電池也將處于“頂梁柱”的地位。2、整治導(dǎo)致利好行業(yè)龍頭由于2023年年初浙江、廣東、湖南等地的血鉛事件，2023年4月份開始，國家下達(dá)了一些列政策對(duì)鉛酸電池行業(yè)進(jìn)行整頓，手段非常嚴(yán)厲。鉛酸蓄電池產(chǎn)業(yè)中暴露出的環(huán)保問題，在某種程度上講不是整個(gè)行業(yè)的發(fā)展方向出了偏差，而主要是現(xiàn)存管理體制與制度上的缺陷和弱勢(shì)，其次是環(huán)保設(shè)施與措施的不完善。因此，國家開展的專項(xiàng)整治行動(dòng)工作是非常必要和及時(shí)的。正是這次專項(xiàng)行動(dòng)使整個(gè)行業(yè)的發(fā)展更加理性，未來行業(yè)有望走上環(huán)境保護(hù)與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)雙贏的新型可持續(xù)發(fā)展之路。由于整頓的影響，2023年鉛酸電池的產(chǎn)量出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。整頓后合格企業(yè)2023年陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，加上2023年的基數(shù)較低，導(dǎo)致2023年鉛酸電池呈現(xiàn)高增長(zhǎng)。隨著整頓的持續(xù)開展，資源、市場(chǎng)份額有望向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，利好駱駝股份、南都電源這樣的鉛酸電池龍頭企業(yè)。但隨著天能等大廠新能產(chǎn)能的釋放，產(chǎn)品盈利能力已經(jīng)出現(xiàn)回落，未來隨著整頓后競(jìng)爭(zhēng)格局的穩(wěn)定，產(chǎn)品盈利能力有望回升。我們預(yù)計(jì)，未來三年，鉛酸蓄電池產(chǎn)業(yè)年均增長(zhǎng)率有望超過15%，同時(shí)，整治有利于提高行業(yè)集中度，未來行業(yè)龍頭有望超越行業(yè)快速增長(zhǎng)。三、鋰電池：數(shù)碼產(chǎn)品是根基，動(dòng)力、儲(chǔ)能成就想象空間1、產(chǎn)業(yè)鏈已日趨成熟，主要需求在數(shù)碼領(lǐng)域鋰離子電池產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)過近二十年的發(fā)展已經(jīng)形成了一個(gè)專業(yè)化程度高、分工明晰的產(chǎn)業(yè)鏈體系。正負(fù)極材料、電解液和隔膜等材料廠商為鋰離子電池產(chǎn)業(yè)鏈的上游企業(yè)，為鋰離子電芯廠商提供原材料。鋰離子電池產(chǎn)業(yè)鏈的中游企業(yè)為鋰離子電芯廠商、鋰離子電池模組廠商，電芯廠商使用上游電芯材料廠商提供的正負(fù)極材料、電解液和隔膜生產(chǎn)出不同規(guī)格、不同容量的鋰離子電芯產(chǎn)品；模組廠商根據(jù)下游客戶產(chǎn)品的不同性能、使用要求選擇不同的鋰離子電芯、不同的電源管理系統(tǒng)方案、不同的精密結(jié)構(gòu)件、不同的制造工藝等進(jìn)行鋰離子電池模組的設(shè)計(jì)與生產(chǎn)。鋰離子電池產(chǎn)業(yè)鏈的下游應(yīng)用包括傳統(tǒng)數(shù)碼領(lǐng)域、動(dòng)力電池、儲(chǔ)能電池等領(lǐng)域。目前，鋰電池的基本需求主要來自、筆記本電腦等數(shù)碼產(chǎn)品。未來數(shù)碼產(chǎn)品的持續(xù)發(fā)展，使得鋰電池有著穩(wěn)定的下游需求。產(chǎn)業(yè)鏈中，鋰電池模組企業(yè)主要專注于傳統(tǒng)數(shù)碼產(chǎn)品的需求，明顯受益于相關(guān)下游產(chǎn)品的需求增長(zhǎng)，盈利能力相對(duì)較好。2、動(dòng)力與儲(chǔ)能電池：需求不及預(yù)期，盈利性較差鋰電池具有比能量高等較好性能，同時(shí)由于不含鉛、鎘等重金屬，被稱為綠色產(chǎn)品，目前全球都在推動(dòng)其在動(dòng)力、儲(chǔ)能方面的應(yīng)用。如果動(dòng)力、儲(chǔ)能的鋰電市場(chǎng)能夠打開，鋰電池的需求將成倍擴(kuò)大。同時(shí)，我們認(rèn)為，鋰電池動(dòng)力、儲(chǔ)能市場(chǎng)的打開中短期靠政策推動(dòng)；長(zhǎng)期來看鋰電池自身的技術(shù)進(jìn)步以及成本下降至關(guān)重要。舉例說明：一輛混合電動(dòng)車所需鋰電池大約是一部iPhone4所需鋰電池的260倍；一輛純電動(dòng)車所需鋰電池大約是一部iPhone4所需鋰電池的4500倍。下游需求不足導(dǎo)致盈利性較差。在下游動(dòng)力、儲(chǔ)能需求增長(zhǎng)的預(yù)期影響下，很多大型鋰電池廠家積極投資布局鋰離子大電池，在一定程度上帶來鋰電池行業(yè)的快速增長(zhǎng)。但是，動(dòng)力、儲(chǔ)能需求增長(zhǎng)近年來一直低于預(yù)期，來自中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2023年電動(dòng)汽車(含純電動(dòng)汽車、插電式混合動(dòng)力車)僅銷售12791輛，約占當(dāng)年汽車總銷量的0.7%。這樣生產(chǎn)動(dòng)力、儲(chǔ)能用電池遠(yuǎn)未達(dá)到規(guī)模效應(yīng)，所以大力投資動(dòng)力、儲(chǔ)能電池的廠家面臨增收不增利的經(jīng)歷，比如天津力神公司；更有的公司面臨利潤(rùn)大幅下滑，比如比克電池公司；許多相關(guān)企業(yè)已經(jīng)被逼把產(chǎn)品投向通信后備等其他應(yīng)用領(lǐng)域。我們認(rèn)為鋰電池動(dòng)力、儲(chǔ)能空間沒有打開的原因在其自身：首先目前的技術(shù)成熟度使得鋰電池不易做成可靠的大電池或成規(guī)模電池組；其次鋰電池的安全性、經(jīng)濟(jì)性相對(duì)較差。3、動(dòng)力電池發(fā)展中短期受政策驅(qū)動(dòng)從中短期來看，鋰電池的動(dòng)力電池需求受政策驅(qū)動(dòng)影響比較大。目前，各國政府的能源危機(jī)、環(huán)境保護(hù)意識(shí)不斷加強(qiáng)，新能源產(chǎn)業(yè)備受關(guān)注，政府不斷出臺(tái)相關(guān)政策進(jìn)行扶持，鋰離子電池面臨前所未有的發(fā)展機(jī)遇。在我國，2023年，新能源汽車試點(diǎn)（十城千輛）啟動(dòng)，帶來鋰離子電池60%以上的同比增長(zhǎng)。2023年10月10日，國務(wù)院頒布了《國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》（以下簡(jiǎn)稱《決定》），明確提出了現(xiàn)階段要重點(diǎn)培育和發(fā)展節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車等七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。鋰離子電池是新能源和新能源汽車的重頭戲，《決定》很大程度上刺激了鋰離子電池的需求。2023年4月18日，國務(wù)院討論通過《節(jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2023—2023年）》，這表明了電動(dòng)車已成為我國汽車工業(yè)轉(zhuǎn)型的主要戰(zhàn)略，鋰電池將成為未來發(fā)展核心，面臨著千載難逢的機(jī)遇。我們預(yù)計(jì)，中短期受政策驅(qū)動(dòng)，加上傳統(tǒng)數(shù)碼產(chǎn)品的穩(wěn)定需求，我國鋰電池產(chǎn)量將維持較快速度的發(fā)展。4、鋰電材料受益電池產(chǎn)量高增長(zhǎng)鋰電池持續(xù)快速的需求增長(zhǎng)給鋰電池材料市場(chǎng)帶來機(jī)會(huì)。鋰電池材料包括正極材料、負(fù)極材料、電解液、隔膜和其他材料五個(gè)方面。根據(jù)高工鋰電產(chǎn)業(yè)研究所統(tǒng)計(jì)，2023年我國鋰電池材料產(chǎn)值108.37億元，正極、負(fù)極、電解液三者產(chǎn)值占比達(dá)到68.96%。新能源汽車銷量的增長(zhǎng)將打開鋰電池及其材料的需求空間。國家規(guī)劃到2023年，純電動(dòng)汽車和插電式混合動(dòng)力汽車?yán)塾?jì)產(chǎn)銷量達(dá)到50萬輛；但從2023、2023兩年的情況看，我們估計(jì)此目標(biāo)完成的概率較低，我們假定完成率達(dá)到80%，由此推算，我們預(yù)計(jì)“十四五”期間新能源汽車帶來的正極材料、負(fù)極材料、電解液市場(chǎng)分別達(dá)到59.35億、11.87億、11.13億。如果加上鋰電儲(chǔ)能市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)，市場(chǎng)空間將進(jìn)一步加大。受益于鋰電池需求推動(dòng)，鋰電池材料產(chǎn)值將快速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)，鋰電池材料產(chǎn)值未來幾年將保持年均15%以上的增長(zhǎng)速度。從全球格局來看，全球鋰電池的制造中心正向中國轉(zhuǎn)移，會(huì)進(jìn)一步加大對(duì)鋰電池材料的需求。近幾年，鋰電池全球格局由中、日、韓三國主導(dǎo)，但中國的鋰電池企業(yè)發(fā)展迅速，占全球總產(chǎn)值的比例不斷提升。目前，國內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)比亞迪、力神、比克、ATL等大型鋰電池生產(chǎn)企業(yè)。同時(shí)，由于中國相對(duì)低廉的人工成本和巨大的市場(chǎng)空間，日本、韓國等國家和地區(qū)也紛紛來中國投資鋰電池生產(chǎn)線。這兩方面的發(fā)展使得中國日益成為全球鋰電池的制造中心。伴隨著這一趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)我國鋰電池材料產(chǎn)值占全球比值將不斷增大。四、鎳氫、鎳鎘電池：夾縫中求生存由于以下兩個(gè)原因，我們預(yù)計(jì)鎳氫、鎳鎘電池市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)空間有限，如果鎳氫電池混合動(dòng)力汽車市場(chǎng)無法擴(kuò)張的話，未來存在被邊緣化的可能：第一、鎳氫、鎳鎘電池性能較鋰電池差，在安全性上與鉛酸電池相比沒有優(yōu)勢(shì)；第二、鎳氫、鎳鎘電池成本下降空間有限，生產(chǎn)企業(yè)也越來越少，同時(shí)鎳鎘電池對(duì)環(huán)境具有較大的污染。目前鎳氫電池主要應(yīng)用于混合電動(dòng)車。2023年HEV市場(chǎng)占56%，零售市場(chǎng)（包括遙控車、玩具、家用電器、數(shù)碼攝像機(jī)）占24%，無繩占11%，其他市場(chǎng)為9%。世界鎳氫電池主要由中國和日本企業(yè)生產(chǎn)，占全球產(chǎn)量的95%以上。全球鎳氫電池70%以上在中國生產(chǎn)，中國鎳氫電池企業(yè)主要包括超霸、豪鵬、比亞迪、環(huán)宇、科力遠(yuǎn)、力可興、三普、迪生、三捷、量能、格瑞普等。日本企業(yè)松下、湯淺、三洋已將小型鎳氫電池生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到中國。HEV用大型鎳氫電池主要在日本生產(chǎn)，生產(chǎn)企業(yè)主要為Primearth電動(dòng)車能源公司（PEVE)和三洋電機(jī)，由于松下和三洋合并，而松下的湘南工廠賣給了中國科力遠(yuǎn)。因此，大型鎳氫電池已主要由松下生產(chǎn)。我國鎳氫電池增長(zhǎng)乏力，近幾年的產(chǎn)品產(chǎn)值、產(chǎn)量均未超過2023年的高峰。2023年，鎳氫電池的產(chǎn)值、產(chǎn)量分別為55億元、9.5億只，與2023相比分別下降15.38%、26.36%。產(chǎn)品規(guī)模的縮小使得鎳氫電池更不具規(guī)模經(jīng)濟(jì)，未來情景堪憂，其發(fā)展空間仍然取決于混合電動(dòng)車的應(yīng)用情況。對(duì)比日本的情況，我們同樣發(fā)現(xiàn)鎳氫電池相比以前處于低谷，增長(zhǎng)缺乏動(dòng)力。目前鎳鎘電池主要應(yīng)用于電動(dòng)工具，占比達(dá)到70%。在電動(dòng)工具市場(chǎng)，鎳氫和鎳鎘電池具有很好的互換性，但由于性能不如鋰離子電池，以及鎘金屬的有毒性，未來鎳鎘電池的電動(dòng)工具市場(chǎng)可能被鋰離子電池更多地替代。從2023年開始，鎳鎘電池市場(chǎng)規(guī)模一直在縮小，2023年，鎳鎘電池的產(chǎn)值、產(chǎn)量分別為20億元、4億只，與2023相比分別下降55.56%、59.60%。五、投資策略目前，電池產(chǎn)品已經(jīng)深入生活和生產(chǎn)的各個(gè)方面，鋰電池有數(shù)碼產(chǎn)品需求支撐，鉛酸電池有啟動(dòng)電池、動(dòng)力電池的支撐，未來需求有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。太陽能、風(fēng)能等分布式能源以及新能源汽車的發(fā)展將進(jìn)一步加大對(duì)電池的需求。同時(shí)，行業(yè)整治和準(zhǔn)入條件的實(shí)施有利于提高行業(yè)集中度，促使龍頭企業(yè)進(jìn)一步成長(zhǎng)。其次，全球電池產(chǎn)業(yè)向中國的轉(zhuǎn)移使得我國電池企業(yè)產(chǎn)品能夠走出國門，規(guī)模增長(zhǎng)具有較大潛力。綜合考慮，我們看好電池行業(yè)，尤其看好管理較好的鉛酸電池公司以及受益下游需求拉動(dòng)的鋰電池材料、鋰電池模組子行業(yè)。1、鉛酸電池：鉛酸電池因安全性、經(jīng)濟(jì)性，未來大電池需求將穩(wěn)步增長(zhǎng)，建議關(guān)注專注汽車啟動(dòng)電池的駱駝股份以及通信、動(dòng)力、儲(chǔ)能全面布局的南都電源。2、鋰電池材料：電池企業(yè)因擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力、儲(chǔ)能電池，盈利能力受影響，但上游鋰電池材料受益明顯，建議關(guān)注電解液龍頭新宙邦、六氟磷酸鋰企業(yè)多氟多。3、鋰電池模組企業(yè)：鋰電池模組企業(yè)主要專注于傳統(tǒng)數(shù)碼產(chǎn)品的需求，明顯受益于相關(guān)下游產(chǎn)品的需求增長(zhǎng)，建議關(guān)注德賽電池、欣旺達(dá)。當(dāng)然，電池行業(yè)也存在宏觀經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致下游需求乏力；技術(shù)進(jìn)步帶來的替代風(fēng)險(xiǎn)；新能源汽車等新領(lǐng)域的發(fā)展低于預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對(duì)中國市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時(shí)，會(huì)把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來看，中國機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達(dá)國家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過中國市場(chǎng)電梯新機(jī)銷量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場(chǎng)的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會(huì)輕視中國市場(chǎng)，但是日系只有全力押注中國市場(chǎng)，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場(chǎng)。其中日立對(duì)中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對(duì)于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤(rùn)率高的維保更新市場(chǎng)，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤(rùn)。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會(huì)對(duì)中國市場(chǎng)提供專門的分析報(bào)告。而通力恰恰是過去五年在中國成長(zhǎng)最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導(dǎo)致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢(shì)①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績(jī)，老板需要關(guān)心長(zhǎng)期公司價(jià)值。②營銷手段靈活在競(jìng)爭(zhēng)性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強(qiáng)生長(zhǎng)。③區(qū)域性優(yōu)勢(shì)許多中小型民營