乳制品行業(yè)市場分析一、產(chǎn)業(yè)趨勢：供給側(cè)縱向一體化，營養(yǎng)品生意驅(qū)動結(jié)構(gòu)高端化乳制品產(chǎn)業(yè)鏈涵蓋上游牧場、中游加工企業(yè)/品牌商和下游的經(jīng)銷商、零售渠道等。上游牧場主要涉及原料主要可分為生鮮乳/原奶（未經(jīng)殺菌、均質(zhì)等工藝處理的奶畜原奶）和大包粉（生鮮乳經(jīng)消毒、脫水、噴霧干燥制成），另外上游原材料也涉及聚乙烯、鋁、紙板、玻璃等包裝材料。中游乳制品加工企業(yè)大部分為品牌商，將上游原材料加工制造為乳制品后向下游出售，一般中大型乳制品加工企業(yè)自有牧場布局，受奶源限制仍然需要向中小型牧場、奶農(nóng)收購原奶。下游渠道以線下為主，中游乳企將產(chǎn)成品分銷給各區(qū)域經(jīng)銷商/大型商超/電商，一般為買斷代銷。中游乳企為產(chǎn)業(yè)鏈高毛利環(huán)節(jié)，有動力向前一體化發(fā)展。從產(chǎn)業(yè)利潤分配角度看話語權(quán)情況：中游加工企業(yè)毛利率一般高于上游牧場。上游牧場呈現(xiàn)第一產(chǎn)業(yè)的低抗風(fēng)險特征，利潤率低、集中度低，而中游加工企業(yè)呈現(xiàn)工業(yè)制造的規(guī)?；卣?，利潤率較高、集中度高，議價權(quán)占優(yōu)，同時中游加工企業(yè)成本敏感，尤其是基礎(chǔ)液態(tài)白奶，因此中游乳企有天然動力去控制成本，向前整合乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)一體化、規(guī)?；l(fā)展。（一）供給側(cè)：原奶周期有望放緩，產(chǎn)業(yè)上下游整合提速長期來看，乳制品需求熱度不減，供給端受政策提振，產(chǎn)業(yè)規(guī)模化程度、奶牛單產(chǎn)提升，原奶供需緊張的局面有望緩解，原奶周期將進(jìn)一步放緩，平滑中游乳企的成本曲線。中短期看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、地緣政治沖突弱化，供應(yīng)鏈傳導(dǎo)不暢的局面趨緩，原材料價格有所回落，原奶價格有望回落。1、產(chǎn)業(yè)特征：原奶供給不足，奶源分布不均中國是乳制品需求大國、原奶“貧國”。根據(jù)中國奶業(yè)統(tǒng)計資料，2021年中國原奶產(chǎn)量僅為0.38億噸，人均原奶產(chǎn)量約為每天73克，遠(yuǎn)未滿足《中國居民膳食指南（2022）》中推薦的300-500克的需求。中國乳制品進(jìn)口絕對量大，2021年中國乳制品進(jìn)口量占全球貿(mào)易量的23.6%，其中嬰配粉、液體乳分別為29%、26%。中國乳制品的對外依賴程度較高，分品類來看，液體乳的自給率較高，2022年為97%，近年來需求旺盛，自給率逐年下降；奶粉對外依賴程度較高，2022年為57%。鑒于中國龐大的人口基數(shù)，原奶生產(chǎn)能力亟待提升。中國奶源分布呈現(xiàn)“北多南少”的特征。奶牛耐寒不耐熱，一般奶牛最適宜的溫度為12℃~14℃，懷孕奶牛與泌乳奶牛最適宜的溫度為16℃~20℃，且北方多平原草場，因此中國奶源多分布在華北、西北與西南地區(qū)，2021年中國原奶產(chǎn)量TOP10的省份合計產(chǎn)量占比為82.7%。中國奶牛單產(chǎn)近年來突飛猛進(jìn)，但仍有較大提升空間。中國的平均奶牛單產(chǎn)從2014年的2.99噸/（頭·年）增長至2021年的8.7噸/（頭·年），大幅追趕國際水平，但是和部分發(fā)達(dá)國家仍然有一定距離，如美國2021年為10.9噸/（頭·年），但中國先進(jìn)的牧場企業(yè)，如現(xiàn)代牧業(yè)奶牛單產(chǎn)量可達(dá)每頭每年11.3噸，可與乳業(yè)發(fā)達(dá)國家媲美。中國畜牧業(yè)和飼草料產(chǎn)業(yè)有待振興，優(yōu)質(zhì)種牛和飼草料仍然依賴進(jìn)口。產(chǎn)奶量和以下2個因素息息相關(guān)：（1）奶牛性狀：中國荷斯坦牛是由從國外引進(jìn)的荷蘭牛在中國不斷馴化和培育，或與中國黃牛進(jìn)行雜交并經(jīng)長期選充而逐漸形成，產(chǎn)奶量不如荷斯坦牛，優(yōu)質(zhì)的種牛、母牛仍然依賴進(jìn)口。（2）飼養(yǎng)管理水平：飼料占生鮮乳生產(chǎn)成本的70%以上，而營養(yǎng)調(diào)控技術(shù)是提高飼料利用效率、降低奶牛養(yǎng)殖成本的關(guān)鍵；中國飼草產(chǎn)業(yè)整體起步較晚，存在著產(chǎn)不足需、質(zhì)量水平不高、產(chǎn)業(yè)化程度較低的問題，缺乏健全配套的政策保障體系支持，作為飼料的重要成分，大豆、優(yōu)質(zhì)苜宿草仍然大幅依賴進(jìn)口；以北京、上海為例，自然條件稟賦并不如內(nèi)蒙古、新疆等地，但奶牛單產(chǎn)量仍遙遙領(lǐng)先。目前中國荷斯坦牛和荷斯坦牛的部分優(yōu)良性狀仍有一定差距，飼養(yǎng)管理水平尚待完善，因此奶牛單產(chǎn)仍然有提升空間。政策端對于奶業(yè)振興十分關(guān)注，支持?jǐn)U大奶類供給。中央一號文件多次提到振興奶業(yè)、提升規(guī)模化和飼養(yǎng)水平?！吨袊膛Ｈ后w遺傳改良計劃（2008-2020年）》加快了奶牛良種培育，中國在2020年奶牛單產(chǎn)大幅追趕世界領(lǐng)先國家，《全國奶牛遺傳改良計劃（2021—2035年）》則提出目標(biāo)奶牛群體平均年單產(chǎn)達(dá)到9500千克以上，自主培育種公牛占比達(dá)到70%以上。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部等九部委《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)奶業(yè)振興的若干意見》中提出，“力爭到2025年全國奶類產(chǎn)量達(dá)到4500萬噸”，即奶產(chǎn)量需要增加約1000萬噸，年均增加約200萬噸。同時政策端也大力支持發(fā)展與奶業(yè)息息相關(guān)的飼草料業(yè)，2022年農(nóng)業(yè)農(nóng)村部出臺《“十四五”全國飼草產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中提到“加快建立飼草生產(chǎn)、加工、流通體系,促進(jìn)飼草產(chǎn)業(yè)與草食畜牧業(yè)協(xié)同發(fā)展”。從產(chǎn)業(yè)鏈價值分配角度看，上游牧場整體尚不成熟、毛利率低。中國長期以來重乳品生產(chǎn)輕奶源建設(shè)而導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)發(fā)展失衡，相較于澳洲、歐美成熟的畜牧業(yè)，中國畜牧業(yè)機(jī)械化、自動化程度不高，對畜牧業(yè)的精細(xì)化管理不足，尚未形成規(guī)模效應(yīng)，散養(yǎng)奶牛牧場毛利率普遍高于規(guī)模牧場，而規(guī)?；拇笮蜕鲜心翀銎髽I(yè)由于現(xiàn)代化建設(shè)強(qiáng)于一般的奶牛牧場，因此毛利率也較高。上游集中度低，話語權(quán)弱。根據(jù)中國奶業(yè)統(tǒng)計資料，2021年上游牧場CR5市占率為14.6%，而中游加工乳企CR5收奶量份額為74.0%，上游牧場top1為優(yōu)然牧業(yè)，市占率僅為5.3%，同時為伊利的控股公司，而中游乳企收奶量top1為伊利，市占率高達(dá)32.5%，足以可見中游乳企地位之強(qiáng)大。同時散戶規(guī)劃性、抗風(fēng)險能力、資金實(shí)力低，中游加工乳企規(guī)模化程度更高，往往能夠和上游牧場簽訂長期的鎖價合同，具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險能力。同時中游乳企在擴(kuò)大自有牧場規(guī)模時，能夠更好地把控大宗農(nóng)產(chǎn)品價格，降低成本波動性。2、原奶價格跟蹤框架：成本端敏感，進(jìn)口替代性強(qiáng)，季節(jié)性周期和外生沖擊共振乳制品利潤對成本端十分敏感，以液態(tài)奶為例，主要上市乳企毛利率在25%-40%，根據(jù)我們的測算，原奶成本約占總成本的60-70%。原奶價格一方面是上游牧場的收入，一方面是中游品牌/加工企業(yè)的成本，目前大部分大中型乳企尚無法完全實(shí)現(xiàn)奶源自給，仍需依賴外購原奶，因此緊密跟蹤原奶和飼草料等原料的價格走向?qū)τ诔杀就苿拥娜闃I(yè)十分重要。GDT奶粉拍賣價、飼草料價格領(lǐng)先于生鮮乳價格，趨勢同頻。GDT全脂奶粉拍賣價格：進(jìn)口大包粉和國內(nèi)生鮮乳存在替代性。GDT（GlobalDairyTrade，全球乳品貿(mào)易）拍賣服務(wù)匯集了來自70個國家的乳制品原料買賣方，每年交易20-30億美元，為進(jìn)口大包粉的重要代理指標(biāo)。中國原奶價格整體高于國際原奶價格，大包粉的國內(nèi)添加場景僅限于復(fù)原乳、奶粉、飲料和烘焙食品等，當(dāng)進(jìn)口大包粉和國內(nèi)原奶噴粉價差擴(kuò)大時，二者價格有趨同性。相較于中國生鮮乳價格，GDT全脂奶粉拍賣價中樞更為平穩(wěn)?！按蟀邸笔菢I(yè)內(nèi)的一種俗稱，指的是新鮮原奶通過精深加工的方式制成的工業(yè)奶粉，包含全脂乳粉、脫脂乳粉、乳清蛋白粉、脫鹽乳清粉等散裝粉；業(yè)內(nèi)一般按照1:8的粉:水比例將大包粉還原為復(fù)原乳。由于運(yùn)輸距離近、奶源質(zhì)量優(yōu)、關(guān)稅貿(mào)易協(xié)定更優(yōu)等原因，新西蘭是中國最大的奶粉進(jìn)口國。奶牛存欄量長期穩(wěn)步擴(kuò)張，中短期原奶供需分析核心在于需求側(cè)。由于散戶的非理性補(bǔ)欄，奶牛存欄量的變化滯后于奶價，2015年之前奶牛存欄量整體呈現(xiàn)上升趨勢，2015年環(huán)保政策趨嚴(yán)、奶價回落、大型牧場擴(kuò)張加快市場出清，2016年奶牛存欄量大幅下降，2016-2020年CAGR為-8%，產(chǎn)業(yè)規(guī)模化程度提升，存欄量波動降低。得益于單產(chǎn)提升，中國原奶產(chǎn)呈現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢，2016-2020年CAGR為3%，2021年仍然保持了7%的正增長。近年來奶牛存欄量趨穩(wěn)，單產(chǎn)短時間難以大幅提升，原奶供給緩和上升，中短期價格分析核心在于需求側(cè)。2022年Q3前，經(jīng)濟(jì)下行、需求不振，2023年需求有望逐步恢復(fù)，原奶價格重新步入溫和上行軌道。3、市場出清、上游品牌入局，原奶價格波動性減弱我們認(rèn)為，原奶的波動主要分為2類：季節(jié)性周期和外生性沖擊。其中季節(jié)性周期可控性較強(qiáng)，而外生性沖擊考驗的則是乳企的實(shí)力，規(guī)模大、奶源布局廣的乳企更具備抗風(fēng)險能力。（1）季節(jié)性周期：全年原奶價格呈現(xiàn)“倒U型”特征。此類波動可預(yù)測，大型乳企可通過提前鎖價、備貨抵抗周期性波動。原奶價格年度的周期性主要源自奶牛泌乳的季節(jié)性變化，一般夏季奶牛泌乳量減少，原奶供給偏緊，價格一般會小幅上升；緊接著中秋、國慶假期一般為9-10月，中國液態(tài)奶具有“禮品”性質(zhì)，經(jīng)銷商積極備貨促銷，加劇原奶供需缺口，價格會持續(xù)提升；秋冬季奶牛泌乳量回升，節(jié)假日因素擾動較小，原奶供給缺口收窄，價格回落。（2）外生性沖擊：一般為散戶非理性行為加劇供給收縮的沖擊。如飼料價格、異常氣候、疫病、人為供給擴(kuò)張/收縮、環(huán)保政策趨嚴(yán)等，當(dāng)價格大幅上漲時，散戶會出于非理性進(jìn)行相應(yīng)的補(bǔ)欄，而上游從犢牛成長到泌乳牛大約需要2年的周期，突發(fā)性因素影響消散后，非理性補(bǔ)欄強(qiáng)化了價格的回落；當(dāng)價格大幅下降時，散戶會出現(xiàn)“殺牛倒奶”的現(xiàn)象，同理加劇了后續(xù)價格的上漲。外生性沖擊對乳企的資金實(shí)力、飼養(yǎng)管理水平等要求較高，中小散戶不斷出清，加速市場集中度。復(fù)盤原奶歷史價格情況，可以發(fā)現(xiàn)在無外生性沖擊事件影響下，原奶價格呈現(xiàn)季節(jié)性波動，而沖擊事件會導(dǎo)致價格的劇烈波動，進(jìn)而改變供給側(cè)格局：2008年“三聚氰胺事件”使得消費(fèi)者失去對中國原奶信心：2008年之后一段時間內(nèi)，中國消費(fèi)者對國產(chǎn)品牌乳制品需求大幅下滑，尤其是嬰配粉，奶價大幅下跌，散戶出清，供給回落，價格抬升。2013年受到異常氣候和供給沖擊雙重影響，原奶價格暴漲：2013年之前，進(jìn)口大包粉價格高于中國原奶成本，中國乳企大多使用中國原奶。2013年夏季高溫、產(chǎn)奶量下降，受疫病和育肥出欄的雙重影響、奶牛淘汰率增高（約5%-10%）、乳牛存欄量不足；同時大型乳品生產(chǎn)企業(yè)（如蒙牛、伊利、新希望等）投資建設(shè)特大型的“萬頭奶牛牧場”，奶牛數(shù)量規(guī)模已經(jīng)逼近當(dāng)時世界畜牧技術(shù)的極限，造成了規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，生產(chǎn)管理、畜群防疫、生態(tài)控制等各項成本越來越高，大批散戶奶農(nóng)退出奶牛養(yǎng)殖業(yè)；因此中國生鮮牛乳供應(yīng)量持續(xù)走低、價格高企，在此情況下中國乳企紛紛使用大包粉，中國乳制品消費(fèi)總量中的14.3%需要依靠進(jìn)口，在一定程度上緩沖了價格的波動。2015年環(huán)保政策使得供給出清：2013年-2015年奶農(nóng)、牧場大量補(bǔ)欄，供給回升，生鮮乳價格回落。2015年受環(huán)保政策影響，中小養(yǎng)殖戶陸續(xù)退出，供給收縮，整體原奶價格中樞上移。2013-2018年在沖擊事件影響下，全年基本呈現(xiàn)倒U型：2015-2018年外生性沖擊較小，全年原奶價格仍然呈現(xiàn)季節(jié)性的“倒U型”特征。2018-2019年中國乳制品消費(fèi)旺盛，豆粕、玉米、進(jìn)口苜蓿草等飼草在旺季價格漲幅較大，奶牛存欄量處于低位，原奶價格在季節(jié)性波動的基礎(chǔ)上呈現(xiàn)螺旋式上升態(tài)勢。2020年地緣政治沖突影響下，原奶價格大幅上漲：2020年經(jīng)濟(jì)下行影響原奶供應(yīng)鏈，地緣政治沖突影響下原奶價格暴漲；2022年底后需求較快恢復(fù)，但國內(nèi)外草飼料原材料受供應(yīng)鏈不暢、豬價上行周期影響，生鮮乳價格沖頂。我們認(rèn)為未來原奶價格波動將逐漸放緩，原因有二：（1）產(chǎn)業(yè)整合加速。近年來，原奶上漲周期中，上游牧場成本高企、經(jīng)營承壓，同時在政策引導(dǎo)和自身利益需求下，中游龍頭乳企紛紛向上布局+自建大型牧場，其中并購標(biāo)的不乏頭部規(guī)?；翀觥H大型乳企，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合使得單牧場規(guī)模和成母牛單產(chǎn)達(dá)到國際先進(jìn)水平。大型乳企資金實(shí)力和規(guī)劃能力更強(qiáng)，上游奶源價格經(jīng)常鎖定全年，掌控更多的上游牧場，具有穿越周期能力。對中游乳企自身而言，長期來看，上下游產(chǎn)業(yè)整合加強(qiáng)了奶源把控力，利于產(chǎn)品創(chuàng)新和成本控制。（2）散戶在原奶大周期中不斷出清。每次外生性沖擊都導(dǎo)致散戶非理性補(bǔ)欄，如2015年的環(huán)保政策，外生性沖擊過后供給的急劇擴(kuò)張導(dǎo)致價格的超跌，部分散戶由于無法承擔(dān)短時間的虧損進(jìn)而退出產(chǎn)業(yè)，行業(yè)集中度提升，進(jìn)而提升了產(chǎn)業(yè)整體抗風(fēng)險能力。（二）需求側(cè)：量價齊升，多點(diǎn)開花1、量：人均飲奶量提升空間巨大，下沉市場尤甚乳制品品類繁多，目前值得關(guān)注的有4大品類：白奶（常溫、低溫），酸奶（常溫、低溫），奶酪和嬰配粉。市場規(guī)模方面，白奶>嬰配粉>酸奶>嬰配粉。增速方面，奶酪>白奶>嬰配粉>酸奶。據(jù)Euromonitor，2022年白奶（含乳飲料）、酸奶、嬰配粉（含嬰幼兒食品）、奶酪的市場規(guī)模分別為1704億元、1386億元、1717億元、143億元。白奶是目前乳制品的基本大盤，生命周期長，經(jīng)濟(jì)下行之下韌性凸顯，尤其是基礎(chǔ)白奶、低溫白奶的增速有所提升，變局在于常溫與低溫的博弈。酸奶休閑屬性較強(qiáng)，均價較高，本質(zhì)是“高級營養(yǎng)”、休閑飲品，大盤受經(jīng)濟(jì)下行影響較大，其中常溫酸奶適用場景更廣、彈性更大。奶酪處于早期成長階段，規(guī)模僅為百億，但增速高。嬰配粉規(guī)模大、剛性強(qiáng)、單價與毛利高，但受出生率下滑影響，增速下滑嚴(yán)重。中國人均飲奶量提升空間巨大。中國2021年人均奶類消費(fèi)量為14.4公斤，和發(fā)達(dá)國家水平仍然有較大差距，折合每天消耗39.45克，遠(yuǎn)未達(dá)到《中國居民膳食指南（2022）》的標(biāo)準(zhǔn)。新版膳食指南將奶及奶制品的推薦攝入量由每天300克調(diào)整為每天300-500克，并且加入了干酪制品，加強(qiáng)了對奶制品的重視。根據(jù)《全國奶業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）》的估計，全國人均牛奶飲用量僅為世界平均水平的1/3，發(fā)展中國家平均水平的1/2。下沉市場成長空間更為廣闊。2020年中國三四線及以下城市人口占比約64%，占全國人口一半的農(nóng)村居民還很少喝奶甚至喝不上牛奶，農(nóng)村人均奶類消費(fèi)量僅為全國平均水平的57%，而一線城市，如北京、上海人均奶類消費(fèi)量則為全國水平的1.34倍，下沉市場奶類消費(fèi)增長蘊(yùn)含著巨大潛力。2、價：大眾營養(yǎng)品，三維共促高端化供需共振，消費(fèi)升級驅(qū)動大眾“營養(yǎng)品”生意蓬勃向上。2022年乳制品行業(yè)中占比較高的品類分別為白奶（42%）、嬰幼兒奶粉（32%）、酸奶（22%），各主要品類的單價呈現(xiàn)高端化的態(tài)勢，根據(jù)Euromonitor的數(shù)據(jù)測算得到，2008-2022年白奶、嬰配粉、酸奶、奶酪單價CAGR分別為3.2%、3.7%、3.6%、2.3%，乳制品屬于日常飲用的大眾品，提價較為溫和。從供給側(cè)看，中國原奶價格中樞整體呈現(xiàn)上行狀態(tài)，品牌乳企可通過提價控制利潤指標(biāo)，有提價需求。從需求側(cè)看，中國消費(fèi)者對乳制品的定義為“營養(yǎng)品”，基礎(chǔ)白奶為“基礎(chǔ)營養(yǎng)”，而高端白奶、功能性液奶和奶粉、奶酪等則被賦予了“專業(yè)營養(yǎng)”的意義，具有使用者和購買者分離的送禮需求。隨著中國人均可支配收入的提升，人們對營養(yǎng)、禮節(jié)的追求也在不斷提升，高端化為必經(jīng)之路。以乳制品中占比最大的白奶為例，根據(jù)Euromonitor，2008-2022年單價CAGR為3.2%，數(shù)量CAGR為2.8%，價增對市場規(guī)模的貢獻(xiàn)超過量增。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，中國液態(tài)奶市場高端產(chǎn)品占比從2014年的31%上升至2019年的40%，CAGR為14.9%，亦可印證乳制品市場結(jié)構(gòu)高端化的特征。21世紀(jì)初滲透率提升為主旋律，尤其是一二線城市，而目前隨著一二線城市人均液奶消費(fèi)量逐漸飽和，高端化路徑有二：一是高端產(chǎn)品自身提價，二是下沉市場高端產(chǎn)品的滲透率提升。具體來看，高端產(chǎn)品在以下三個方面進(jìn)行提價：奶源、專業(yè)營養(yǎng)化、休閑化。奶源、專業(yè)營養(yǎng)化主要在牛奶營養(yǎng)上進(jìn)行升級，需求大、同質(zhì)化程度高。特定奶源和營養(yǎng)更豐富的白奶口感更加醇厚，受到消費(fèi)者歡迎。白奶營養(yǎng)主要體現(xiàn)在乳蛋白含量上，醇厚口感主要來自于乳脂，目前主要通過特定的奶牛品種、膜過濾技術(shù)等控制相關(guān)營養(yǎng)含量，因此對乳企的奶源布局、資金實(shí)力和技術(shù)創(chuàng)新能力要求較高。（1）奶源：特色區(qū)域奶源、稀缺奶牛品種、天然飼養(yǎng)方式為目前市面上的3大奶源發(fā)展方向。奶牛品種和飼養(yǎng)環(huán)境對牛奶品質(zhì)有較大影響，特色區(qū)域奶源以新疆、內(nèi)蒙、東北等黃金奶源帶為主，特色奶品種有娟珊、A2、水牛奶、羊奶等，天然飼養(yǎng)方式的奶源有草飼、有機(jī)等。這些特殊奶源的乳制品出圈，根本原因在于：一是更高的乳脂、乳蛋白、微量元素含量，更醇厚的口感；二是特殊的蛋白質(zhì)，過敏性更低，更易吸收。（2）專業(yè)營養(yǎng)化：目前中國的乳制品大多數(shù)定位“營養(yǎng)”的品類還停留在“基礎(chǔ)營養(yǎng)”的階段，擁有特殊功能的“專業(yè)營養(yǎng)”品類十分有限，無論是乳企的技術(shù)創(chuàng)新能力還是消費(fèi)者意識都亟待提升。專業(yè)營養(yǎng)產(chǎn)品在配方工藝、資格認(rèn)證方面壁壘較高，因此毛利高于其他乳品，以嬰幼兒配方奶粉為例，因為其重要性和必要性，消費(fèi)者價格敏感度低，價格和毛利在乳品中傲視群雄，隨著出生率的下降、老齡化加深、母乳喂養(yǎng)率的提升、市場競爭趨于飽和，中國奶粉企業(yè)將目光轉(zhuǎn)向兒童營養(yǎng)奶粉和中老年奶粉，二者目前尚處于消費(fèi)者培育階段，市場增速高、競爭態(tài)勢良好。（3）休閑化：核心在于甜品化、包裝創(chuàng)新，以延長品類生命周期。休閑乳制品的目標(biāo)消費(fèi)者更注重消費(fèi)的新奇體驗，忠誠度更低，主要通過口味甜品化與包裝升級，拓展休閑場景。新品類往往是網(wǎng)紅品牌、中小乳企率先推出，開拓市場+享受早期紅利，對市場洞察力和營銷執(zhí)行能力要求較高。大乳企更傾向于在已有大品類上做口味、包裝的升級，在品類開拓上更常做追隨者，在中后期利用渠道優(yōu)勢，改良品類收割市場。甜品化發(fā)展方向發(fā)力點(diǎn)在于“奶+品類”。目前我們認(rèn)為市面上已有的成功“甜品大單品”品類主要為常溫酸奶，如莫斯利安、安慕希、純甄。2009年莫斯利安常溫酸奶這一創(chuàng)新品類一經(jīng)推出大獲成功，2013年伊利、蒙牛分別推出安慕希、純甄跟進(jìn)，此后不斷對產(chǎn)品口味進(jìn)行創(chuàng)新升級，而莫斯利安直至2016年才開始創(chuàng)新口味，逐漸在常溫酸奶這一賽道上落后。而縱觀安慕希的產(chǎn)品創(chuàng)新史，也是小步快跑、不斷迭代，不斷推出新口味在市場上試水，將反響好的口味大面積推廣。隨著成功大單品生命周期逐漸步入成熟期，新品類亟待開拓，品類的“跨界聯(lián)合”在乳品口感、風(fēng)味上給予消費(fèi)者更加新奇的體驗，如蒙牛將鮮奶與奈雪的茶進(jìn)行聯(lián)名，新希望味蕾游記將低溫酸奶做成慕斯形態(tài)，安慕希的AMX0蔗糖系列則挖掘甜品界的健康趨勢。包裝升級更傾向于輔助適應(yīng)新口味、新場景。新口味的開拓往往伴隨乳品形態(tài)的改變，如安慕希傳統(tǒng)的吸管式盒裝不適合吸食水果大顆粒，高端顆粒型黃桃燕麥口味首次改為大開口紙瓶裝，而高端暢飲型首次推出PET瓶裝，更像飲料形態(tài)，在出行場景中更加抗壓，給予消費(fèi)者新消費(fèi)場景聯(lián)想，不僅局限于早餐輔食。3、他山之石：中國正處于持續(xù)擴(kuò)張期，品類百花齊放，奶酪高景氣全球乳業(yè)的高速發(fā)展品類路徑依次為奶粉-液態(tài)奶-奶酪，參考日本的乳制品發(fā)展史，中國乳制品正在經(jīng)歷液態(tài)奶-奶酪的過程。早期由于殺菌技術(shù)、冷鏈運(yùn)輸能力不發(fā)達(dá)、奶源供給不充分，奶粉占據(jù)主流，優(yōu)先作為必需品供給嬰幼兒、兒童、孕婦等人群。隨著技術(shù)的發(fā)展，液態(tài)奶由于更加即時、口味更豐富，逐漸占優(yōu)。對于東亞國家來說，乳制品滲透率難以到達(dá)同西方國家一致的水平，但隨著西式文化的滲透與融合、供給擴(kuò)容，乳制品的形態(tài)不僅僅局限于飲品，更多的以奶酪的形式拓展到了餐桌。以下我們重點(diǎn)介紹日本的乳制品發(fā)展史，以尋找中國乳制品的發(fā)展方向及發(fā)展階段，主因日本和中國同處亞洲，飲食文化相似，乳制品消費(fèi)習(xí)慣皆非一開始就扎根于國民生活。1910年代至1930年代：隨著營養(yǎng)科學(xué)的發(fā)展，牛奶成為日本生活重要部分。20世紀(jì)左右，牛奶安全事件頻發(fā)，關(guān)于牛奶安全的規(guī)章制度在日本逐漸建立，1910-1920年代日本逐漸引入西方對牛奶營養(yǎng)價值的介紹，牛奶在日本生活中不再僅是母乳的替代品，而是被推薦為營養(yǎng)品保持健康，引發(fā)了小學(xué)學(xué)齡兒童喝牛奶的浪潮，同時牛奶開始出現(xiàn)在日本家庭烹飪中，1921年出版的《牛奶家庭烹飪》首次介紹了液體乳、黃油、奶酪等乳制品在湯、冰淇淋等各種食物中的應(yīng)用。諾貝爾獎的俄羅斯科學(xué)家梅奇尼科夫支持酸奶有助于保持年輕和長壽的理論，為酸奶在歐洲的普及提供了導(dǎo)火索，日本此時也出版了一系列介紹酸奶是延年益壽藥物的書籍，酸奶進(jìn)入大眾的視野。此時奶酪還沒有迎來快速增長。1950年代至1970年代：隨著戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、冰箱的普及，乳制品百花齊放。二戰(zhàn)摧毀日本乳業(yè)后，日本政府為了改善民眾健康，倡導(dǎo)民眾飲食結(jié)構(gòu)向西方轉(zhuǎn)變，牛奶的安全標(biāo)準(zhǔn)在經(jīng)歷多次安全事件后也逐漸完善、接近現(xiàn)在的標(biāo)準(zhǔn)，冰箱的普及使得乳制品扎根日本民眾生活，以牛奶制作的菜肴廣受日本民眾喜愛，如牛奶燉菜、烤通心粉、奶油炸丸子等，20世紀(jì)50年代末開始，咖啡奶、水果奶等調(diào)味奶和發(fā)酵乳飲料、甜酸奶開始流行，乳制品牢牢確立了普通國民食品的地位。在此階段，牛奶均質(zhì)、UHT技術(shù)的出現(xiàn)迅速占據(jù)了市場。1970年代至20世紀(jì)末：乳制品繼續(xù)擴(kuò)張，多樣化的西式飲食滲透促進(jìn)奶酪消費(fèi)高增。1970年代日本經(jīng)濟(jì)快速增長，食物的數(shù)量和質(zhì)量得到滿足，乳制品和肉類消費(fèi)大幅上升，尤其是奶酪的消費(fèi)量激增，再制干酪開始在學(xué)校供應(yīng)，西式快餐店在全國范圍的擴(kuò)張引發(fā)美式披薩熱潮，西式菜式在家庭的供應(yīng)也在不斷增加，芝士蛋糕、提拉米蘇和芝士糖果等含奶酪甜點(diǎn)風(fēng)靡一時。進(jìn)入21世紀(jì)以來，日本民眾更加關(guān)注乳制品本身的科學(xué)功能。各大乳企在乳制品消費(fèi)高增時期順勢推出了各種具有保健功能的乳品，此后逐漸受到如具有腸道保護(hù)、減肥功能等的酸奶。相較于鮮奶，酸奶因為由微生物發(fā)酵、口味更多元，能夠承載更強(qiáng)的專業(yè)營養(yǎng)性和甜品性，酸奶的消費(fèi)量迅速起勢，目前日本的人均酸奶消費(fèi)量已經(jīng)超過了鮮奶的消費(fèi)量。奶酪有望在供給品類擴(kuò)張下實(shí)現(xiàn)快速滲透，專業(yè)營養(yǎng)化趨勢得到加強(qiáng)。借鑒日本的乳制品發(fā)展史，我們發(fā)現(xiàn)中國近年來的乳業(yè)發(fā)展和日本具有較強(qiáng)的相似性，2019年前的中國和1970年代之前的日本十分相似，技術(shù)進(jìn)步（UHT、常溫酸奶技術(shù)等）、政策支持（學(xué)生奶計劃、奶業(yè)振興計劃等）、供給創(chuàng)新（奶酪棒、果粒酸奶等）驅(qū)動乳制品市場快速擴(kuò)張，豐富了消費(fèi)者的餐桌，如白奶成為早餐標(biāo)配、三花淡奶在湯羹中的加入等，但同時也催生了食品安全亂象，政策法規(guī)不斷完善，行業(yè)雛形形成。目前的中國則可以借鑒1970年代后的日本，總體經(jīng)濟(jì)特征方面，2019年中國人均GDP已經(jīng)突破1萬美元，和日本1980年代初相當(dāng)，因此我們認(rèn)為需求側(cè)整體在經(jīng)歷日本1970年代以來的乳制品的黃金擴(kuò)張期，典型特征包括休閑化、奶酪快速發(fā)展，并且疊加了21世紀(jì)以來科學(xué)主義興起的特征（功能化、健康化），如零糖酸奶、低脂牛奶的風(fēng)靡等。中國地域上經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，乳制品不同發(fā)展階段共存。經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)目前正在經(jīng)歷第三~第四消費(fèi)時代，低溫奶、奶酪、休閑化品類迎來春天，而經(jīng)濟(jì)較不發(fā)達(dá)的地區(qū)仍然處于第一~第二消費(fèi)時代，基礎(chǔ)的常溫奶的滲透仍然具有空間。二、中游乳業(yè)的攻與守：兩超多強(qiáng)，進(jìn)入渠道與品牌合力時代（一）核心競爭力：渠道制勝，品牌加持，戰(zhàn)略決勝千里1、商業(yè)模式：渠道為核心渠道力為乳企的商業(yè)模式的關(guān)鍵。一方面，從上下游依賴關(guān)系看，隨著物流運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施的完善，乳企對于奶源地理位置的依賴越來越小；另一方面，從消費(fèi)者決策場景看，由于乳制品價值量較低，決策時間短，以線下決策為主，同時消費(fèi)者對于產(chǎn)品、營銷的要求遠(yuǎn)不如渠道的可得性高，因此在消費(fèi)品的三力模型中，渠道力是乳企商業(yè)模式的關(guān)鍵。不同的細(xì)分品類形態(tài)、運(yùn)輸半徑、保質(zhì)期、消費(fèi)場景等要素不同，因此銷售模式側(cè)重也有所不同。（1）產(chǎn)品方面，中游加工業(yè)務(wù)毛利率：嬰配粉>奶酪>液態(tài)奶（白奶、酸奶）。相對于液態(tài)奶，消費(fèi)者對嬰配粉安全性和功能性要求更高，因此技術(shù)壁壘更高，且消費(fèi)者價格敏感度更低，因此嬰配粉更容易在產(chǎn)品和營銷上獲取更高的溢價和先發(fā)優(yōu)勢，毛利率高于其他乳品品類，且高端嬰配粉產(chǎn)品毛利能夠顯著高于中低端產(chǎn)品（整體價格帶：飛鶴>澳優(yōu)、貝因美>雅士利國際，毛利率也顯著呈現(xiàn)階梯式下降）。奶酪的加工工序、技術(shù)含量仍然高于液態(tài)奶，且其中占比較高的兒童奶酪的購買者為家長，價格敏感度低，因此奶酪的毛利率高于液態(tài)奶。低溫奶定價高亦源自運(yùn)輸成本高，但終端費(fèi)用低，形成規(guī)模效應(yīng)后毛銷差（扣除廣告費(fèi)用率）亦不低。由于冷鏈運(yùn)輸?shù)膹?qiáng)制性和送貨的頻繁性，低溫奶的運(yùn)輸成本更高，新乳業(yè)持續(xù)全國化擴(kuò)張的進(jìn)程中，運(yùn)輸倉儲費(fèi)用高達(dá)6~7%，全國化常溫業(yè)務(wù)的伊利為5~6%，而區(qū)域主要集中在華東的光明僅為4~5%。送奶入戶占了低溫奶市場近1/3的渠道，一旦安裝奶箱后渠道、網(wǎng)點(diǎn)的維護(hù)費(fèi)用大幅減少，且具獨(dú)占性。達(dá)到一定基數(shù)后形成規(guī)模效應(yīng)，綜合來看毛銷差（扣除廣告費(fèi)用）后亦不低。新乳業(yè)作為泛全國性低溫乳企，規(guī)模效應(yīng)尚不顯著，運(yùn)輸費(fèi)用較高，毛銷差僅為20%左右；陽光乳業(yè)為區(qū)域性乳企龍頭，南昌單點(diǎn)城市收入占比高達(dá)55%，規(guī)模效應(yīng)顯著，毛銷差可高達(dá)30%+。（2）營銷方面，消費(fèi)者心智差異越大的品類，越依賴營銷，eg.嬰配粉注重地推，兒童奶酪注重IP聯(lián)名。消費(fèi)者心智差異=產(chǎn)品差異化程度+品牌意識，產(chǎn)品差異化程度：酸奶>嬰配粉、兒童奶酪>白奶，產(chǎn)品越多樣，消費(fèi)者品牌意識往往越低。嬰配粉和兒童奶酪是典型的兩種消費(fèi)者心智差異程度大的品類，依賴廣告宣傳或渠道營銷。兒童奶酪本質(zhì)上為零食，新奇為引力，兒童“喜聞樂見”的卡通能夠增加粘性，但可復(fù)制性卻較強(qiáng)。嬰配粉需要專業(yè)決策，優(yōu)秀的地推隊伍能夠輔助決策。（3）渠道：精耕為趨勢，渠道力重點(diǎn)依品類特性不同。渠道趨勢：精耕策略，下沉市場。總的來看，不同企業(yè)、同一企業(yè)的不同品類和區(qū)域側(cè)重有所不同，但管理模式基本遵從先粗放后精細(xì)的路徑。在行業(yè)發(fā)展或區(qū)域開拓的初期，渠道策略更加粗放，單個經(jīng)銷商管轄區(qū)域更廣，一般先從一二線城市開始布局；隨著一二線城市滲透率提升、競爭加劇，企業(yè)在一二線城市的渠道運(yùn)營會更加精細(xì)化，縮小單經(jīng)銷商覆蓋區(qū)域、提升單點(diǎn)產(chǎn)出，同時著力布局藍(lán)海下沉市場，在下沉市場的渠道管理策略亦是先粗放后精細(xì)。目前常溫奶、奶酪、嬰配粉的主戰(zhàn)場均已經(jīng)/正在向下沉市場轉(zhuǎn)移，低溫奶囿于自身產(chǎn)品特性一二線城市滲透率仍有待提升。渠道力重點(diǎn)：常溫奶-鋪市率，低溫奶-精細(xì)運(yùn)營，嬰配粉-渠道營銷。（1）常溫奶注重鋪市率。常溫奶基本可以實(shí)現(xiàn)全國化銷售，運(yùn)輸與保存均無需冷鏈，成本管理需求弱于低溫奶，差異化競爭集中于鋪市率；常溫奶兼具自用與送禮的需求，總的來說毛利率水平較低，因此僅有高周轉(zhuǎn)率才能驅(qū)動高ROE，而鋪市率則能放大高周轉(zhuǎn)率的優(yōu)勢。（2）低溫奶的消費(fèi)者觸達(dá)和成本在很大程度上取決于供應(yīng)鏈的管理，體現(xiàn)為貨架產(chǎn)品效期、冷鏈運(yùn)輸?shù)男实?。效期管理方面，中國消費(fèi)者對產(chǎn)品新鮮度要求較高，對于保質(zhì)期7天的牛奶，一般為送奶入戶產(chǎn)品，中國消費(fèi)者傾向于前一日生產(chǎn)的產(chǎn)品，對于保質(zhì)期在15天以上的牛奶，一般覆蓋商超便利店，生產(chǎn)日期在當(dāng)日前2~3天為一般可接受范圍，因此企業(yè)配送能力為關(guān)鍵，大部分主營低溫奶的公司自有物流及配送模式，如君樂寶、光明、新希望等，其中光明的領(lǐng)鮮物流、新希望的鮮生活發(fā)展成為了全國領(lǐng)先的三方冷鮮物流公司。物流管理方面，保質(zhì)期7天以內(nèi)的鮮奶最佳物流半徑為300公里，一般不出省，而保質(zhì)期在15天以上的鮮奶的最佳物流半徑為600公里以內(nèi)，可以實(shí)現(xiàn)跨省銷售，目前單位距離物流成本的優(yōu)化邊際效益較小，而物流路線的方案優(yōu)化則能較大地提升效率。（3）嬰配粉的渠道推力重要性凸顯。嬰配粉關(guān)乎嬰幼兒的基本健康安全，需要具備的知識更多，決策周期更長，因此渠道推力非常關(guān)鍵，優(yōu)秀的地推隊伍和密集全面的地推活動能夠增進(jìn)消費(fèi)者認(rèn)知，增加品牌“說服力”，如飛鶴市占率的“逆襲”與其優(yōu)秀的營銷能力密不可分。而外資乳企更強(qiáng)調(diào)品牌拉力，利用廣告宣傳增加品牌知名度，但中國消費(fèi)者對嬰配粉的認(rèn)知尚未健全，因此在“說服力”上略遜一籌。2、品牌合力時代，剩者為王論是大眾乳品還是高端乳品，未來是渠道與品牌合力的時代。在乳制品行業(yè)整體剛開始發(fā)展的時候，渠道為王，而隨著部分細(xì)分品類進(jìn)展到后半段，整體產(chǎn)品豐富度、標(biāo)準(zhǔn)化程度大大提升，渠道網(wǎng)點(diǎn)鋪設(shè)逐步飽和，消費(fèi)者對乳制品的追求逐漸轉(zhuǎn)向品質(zhì)，而品牌為品質(zhì)持久、穩(wěn)定輸出的表征，為溢價買單。高端乳品市場與白酒類似，領(lǐng)跑者形成品牌標(biāo)桿。高端乳制品具有送禮、營養(yǎng)品屬性，品牌背書重要性凸顯，尤其是下沉市場空間廣闊，伊利、蒙牛分別于2006年、2008年推出金典、特侖蘇，通過沉浸式廣宣“不是所有牛奶都叫特侖蘇”、王菲代言和“天賜有機(jī)盡在金典”培育了高端白奶禮品市場，目前液奶禮品市場基本為金典和特侖蘇，通過升級奶源和營養(yǎng)實(shí)現(xiàn)提價，如金典超濾、特侖蘇沙漠有機(jī)價格可達(dá)10+元/250ml。3、以人為本，戰(zhàn)略定力造梟雄管理層對公司戰(zhàn)略發(fā)展的前瞻性與穩(wěn)定性有決定性作用。以伊利、蒙牛兩大常溫奶巨頭的人事變動與業(yè)績情況為例，自從2005年潘剛擔(dān)任伊利董事長以來，管理層變動較少。蒙牛自從2008年中糧成為第一大股東之后，達(dá)能、阿拉等外企成為戰(zhàn)略投資者，管理層更迭頻繁；公司組織架構(gòu)也曾兩次變動，2016年盧敏放上任總裁后組織架構(gòu)再次回到以品類劃分的事業(yè)群。在發(fā)展戰(zhàn)略、業(yè)績表現(xiàn)方面，伊利也更為穩(wěn)健：伊利堅持內(nèi)生發(fā)展，從始至終堅持渠道精耕戰(zhàn)略，厚積薄發(fā)，后期渠道下沉有力；蒙牛通過與戰(zhàn)略投資者合作、頻繁收并購（先后收購君樂寶（后出售）、雅士利、多美滋、貝拉米），外延拓展業(yè)務(wù)，但協(xié)同發(fā)展效果不及預(yù)期，2017年左右由大商制轉(zhuǎn)向，加大渠道下沉力度。在2009-2016年間，蒙牛的收入和凈利率逐步落后于伊利，伊利、蒙牛收入CAGR為14%、11%，伊利凈利率由2.7%升至9.4%，而蒙牛則基本穩(wěn)定在5%左右（除2016年由于計提旗下子公司雅士利的商譽(yù)減值和出售庫存大包粉，蒙牛一次性虧損）。（二）競爭格局：兩超攘天下，多強(qiáng)有專攻乳業(yè)整體形成了兩超多強(qiáng)的競爭格局。早年常溫全國化擴(kuò)張的紅利孕育了伊利、蒙牛兩家巨頭（2021年市占分別為21.2%、16.3%），2021年常溫奶（基礎(chǔ)、高端白奶和常溫酸奶）對二者業(yè)績貢獻(xiàn)占了77%、73%，作為“現(xiàn)金奶?！睒I(yè)務(wù)支撐公司發(fā)展其他領(lǐng)域。其他區(qū)域乳企憑借當(dāng)?shù)氐哪淘础⑶?、品牌?yōu)勢在當(dāng)?shù)匾嘞碛幸欢ㄊ袌龇蓊~，尤其是低溫業(yè)務(wù)的地位難以撼動，如華東地區(qū)的光明乳業(yè)，華北地區(qū)的三元股份，西南地區(qū)的新乳業(yè)。在高成長賽道也成長出細(xì)分龍頭，如奶酪行業(yè)的妙可藍(lán)多。從細(xì)分品類上看，奶酪和嬰配粉品類的國產(chǎn)替代邏輯逐漸驗證。因為發(fā)展階段和商業(yè)模式的不同，不同細(xì)分市場的競爭格局差異較大，其中奶酪和嬰配粉市場上外企都占據(jù)了一定的地位，本土企業(yè)的本地資源、對當(dāng)?shù)氐氖袌龆床炝Ω鼜?qiáng)，更容易在當(dāng)?shù)劁侀_渠道，把握營銷紅利，因此近年來中國乳企逐漸把握了擴(kuò)張機(jī)遇。渠道方面，中國乳企更注重渠道推力，外資更注重品牌拉力且渠道下沉力度不夠，中國消費(fèi)者的品牌意識尚未建立，渠道推力強(qiáng)于品牌拉力，中國乳企也是把握這一機(jī)遇崛起，如飛鶴享受了嬰配粉渠道向母嬰店轉(zhuǎn)移的紅利，妙可藍(lán)多和飛鶴都以一級分銷/代理模式為主，攻下渠道管理粗放的外企的下沉市場。常溫奶兩超多強(qiáng)格局難以松動。在業(yè)務(wù)拓展方面，實(shí)力強(qiáng)的公司傾向于通過收購/兼并對薄弱業(yè)務(wù)的內(nèi)生增長形成有力補(bǔ)充，進(jìn)攻性強(qiáng)，如：伊利、蒙牛各自通過收購澳優(yōu)、妙可藍(lán)多開拓重點(diǎn)業(yè)務(wù)，新乳業(yè)通過不斷并購區(qū)域乳企實(shí)現(xiàn)全國化擴(kuò)張。中國市場多元化屬性強(qiáng)、地域差異更大，中小乳企/區(qū)域龍頭的市場洞察力更強(qiáng)、當(dāng)?shù)刭Y源更雄厚，執(zhí)行更靈活，大型乳企難以“一統(tǒng)天下”，我們認(rèn)為，兩超多強(qiáng)的格局將長期存在。三、常溫奶：雙雄穩(wěn)健基本盤，有望迎來高質(zhì)量發(fā)展階段常溫奶保質(zhì)期可長達(dá)6個月。常溫奶，又名UHT奶，比起傳統(tǒng)的巴氏滅菌工藝，UHT超高溫瞬時滅菌工藝加熱溫度更高（通常達(dá)到130-145攝氏度）、但持續(xù)時間大幅縮短（通常在2~8秒），可以在保留牛奶營養(yǎng)的基礎(chǔ)上消滅細(xì)菌和芽孢，達(dá)到了商業(yè)無菌標(biāo)準(zhǔn)。配合更先進(jìn)的灌裝與包材技術(shù)，常溫奶在常溫儲存的條件下，保質(zhì)期可達(dá)6個月。（一）白奶韌性強(qiáng)，酸奶彈性大，高端化為主旋律總體上，常溫白奶是液奶的基本盤，白奶韌性強(qiáng)，酸奶彈性大。常溫奶可以分為常溫白奶和常溫酸奶，據(jù)Euromonitor，中國2022年白奶中約七成為常溫奶，常溫白奶為中國液奶的基礎(chǔ)盤。2020年前，更偏休閑飲品的常溫酸奶增速遠(yuǎn)高于更偏餐桌屬性的常溫白奶，2020年后，出行、休閑場景大幅銳減，健康成為剛需，常溫白奶韌性凸顯，尤其是基礎(chǔ)白奶的需求不減反升。2022年底后，經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，消費(fèi)場景與消費(fèi)力逐步恢復(fù)，常溫酸奶的需求有望恢復(fù)。整體上看市場結(jié)構(gòu)，常溫液奶高端化趨勢明顯。根據(jù)弗若斯特沙利文，中國高端液態(tài)奶市場2014-2019年CAGR為15.0%，而普通液態(tài)奶為5.8%。2020年以來經(jīng)濟(jì)下行，消費(fèi)力受挫，高端市場增速受影響，我們認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，常溫奶在供給側(cè)以利潤定收入的方式推動下，高端市場仍將繼續(xù)滲透+提價。（二）常溫紅利筑雙雄，質(zhì)為導(dǎo)向固價盤常溫奶的發(fā)展史是伊利、蒙牛的動態(tài)競爭歷史。在常溫奶市場已經(jīng)形成伊利、蒙牛兩大巨頭，我們通過復(fù)盤雙巨頭的競爭歷史，可以對二者未來發(fā)展路徑有更加清晰的認(rèn)知?？偟膩砜?，伊利、蒙牛在2000年代初借助常溫紅利實(shí)現(xiàn)了全國化擴(kuò)張，競爭策略方面，在產(chǎn)品上雙雄相差無幾，營銷上早期蒙牛更勝一籌，渠道上伊利的精耕策略優(yōu)勢漸顯。伊利、蒙牛分別于2014年、2016年提出2020年實(shí)現(xiàn)千億收入的目標(biāo)，此后原奶成本的長期低位助推了行業(yè)競爭；2020年后行業(yè)增速放緩、原輔材料成本上行、國企改革浪潮而至，二者不再聚焦于收入的激進(jìn)擴(kuò)張，而是戰(zhàn)略重點(diǎn)錯位，追求更高質(zhì)量的發(fā)展。營銷方面，蒙牛早年享受了綜藝冠名與品牌合作的紅利，如今伊利更加強(qiáng)勢。2005年因蒙牛酸酸乳冠名“超級女聲”而走紅，同時靠“航天”合作迅速打開知名度。此后伊利也逐步跟進(jìn)，在營銷上也曾妙筆生花，如安慕希贊助“跑男”一炮而紅，在綜合實(shí)力的逐步加強(qiáng)下，如今伊利綜藝冠名和品牌合作數(shù)量更多，廣告費(fèi)用投入也更高。渠道方面，伊利的渠道精耕策略成效優(yōu)勢逐步凸顯。伊利始終貫徹渠道精耕策略并不斷深入下沉網(wǎng)點(diǎn)，2006年，伊利實(shí)施“織網(wǎng)計劃”，2007年伊利借助商務(wù)部“萬村千鄉(xiāng)”活動繼續(xù)深入“農(nóng)家店”等鄉(xiāng)鎮(zhèn)銷售終端。截至2019年末，伊利液態(tài)奶終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量為191萬個。截至2021年末，蒙牛村鎮(zhèn)直控網(wǎng)點(diǎn)超過60萬家；截至2020年末，伊利鄉(xiāng)村直控網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量近109.6萬個。蒙牛早期采取的是大商制的渠道策略，利用本地經(jīng)銷商在當(dāng)?shù)氐馁Y源，快速地在全國鋪開渠道，相當(dāng)于“體外加杠桿”，助力蒙?？焖僮汾s伊利，2007年蒙牛收入首次超過伊利；隨著經(jīng)銷商規(guī)模的擴(kuò)大，蒙牛的議價權(quán)和對終端的管控力度變?nèi)?，價格體系穩(wěn)定性變差，不利于渠道繼續(xù)擴(kuò)張、下沉。2012年蒙牛啟動渠道改革，推動通路精耕（RTM）策略，以掌控終端為目標(biāo)、提升效率，除了原有覆蓋全國18個銷售大區(qū)的區(qū)域業(yè)務(wù)單元（RBU）之外，新增了核心業(yè)務(wù)單元（CBU）和直營分公司作為樣板市場。2016年新任職業(yè)經(jīng)理人盧敏放上任之后，重新將公司劃分以品類為核心的事業(yè)部后，分品類制定不同的渠道策略，推動“鎮(zhèn)村通工程”、“智網(wǎng)行動”、“亮劍行動”等渠道創(chuàng)新，精耕傳統(tǒng)渠道，加速拓展新渠道，提升數(shù)字化水平。競爭趨緩，常溫奶市場價盤有望穩(wěn)健向上。伊利、蒙牛分別于2014、2016年提出2020年“千億級”的目標(biāo)，行業(yè)競爭加劇，買贈力度加大，二者凈利率回落。2020年后，我們認(rèn)為未來常溫市場將以高端化為主旋律，雙雄競爭趨緩，有望迎來高質(zhì)量發(fā)展階段，原因有四：（1）行業(yè)增速放緩，原奶成本仍然會處于高位，價格戰(zhàn)空間不大。2017年常溫液奶價格戰(zhàn)的一個重要支撐為當(dāng)時奶價階段性下跌，各家乳企具有一定的降價空間，而中長期來看，成本端有望溫和上行，乳企對于價格戰(zhàn)將更加謹(jǐn)慎。（2）國企改革潮下，雙雄追求更高質(zhì)量增長。伊利、蒙牛的最終實(shí)控人分別為內(nèi)蒙國資委、中糧集團(tuán)，在當(dāng)前國企改革浪潮下，二者更加以利潤為導(dǎo)向，在公司的投資者交流會上，伊利提出2025年9~10%左右的凈利率水平，預(yù)計平均每年提升0.5%；蒙牛2020年提出2025年要“再創(chuàng)一個新蒙?！钡哪繕?biāo)，預(yù)計收入、利潤將翻倍。（3）除常溫奶基本業(yè)務(wù)外，雙雄重心錯位：伊利聚焦嬰配粉、蒙牛重視低溫奶。伊利提出2021-2025年，嬰配粉業(yè)務(wù)復(fù)合增速20%以上的增長目標(biāo)，通過外延內(nèi)生完善奶粉業(yè)務(wù)，2022年收購并表澳優(yōu)，完善超高端產(chǎn)品線和海外羊奶供應(yīng)鏈，截至2022年9月底，線下內(nèi)生嬰配粉份額達(dá)10.9%；2022年前三季度，伊利嬰配粉業(yè)務(wù)同比增長20%+，市場增速第一。蒙牛通過內(nèi)生打造低溫業(yè)務(wù)，于2018年正式推出低溫子品牌“每日鮮語”，2019年快速成為高端鮮奶第一品牌，2022年又推出更年輕的低溫子品牌“小鮮語”，2022年上半年低溫業(yè)務(wù)獲得超過市場平均增速的增長。（4）未來乳制品市場的高端化更加以品牌為溢價。隨著中國乳制品供給擴(kuò)容，高端產(chǎn)品更加注重品質(zhì)，需以品牌背書，盲目的價格戰(zhàn)對品牌損害極大。經(jīng)濟(jì)下行情況下，下沉市場對于伊利、蒙牛的需求提升，銷售費(fèi)用穩(wěn)定而市占率提升，亦是對品牌的需求增加的表現(xiàn)。四、低溫奶：易守難攻，群英并起，開疆拓土低溫奶一般指代保質(zhì)期不超過7天的普通巴氏奶。在UHT技術(shù)未引入中國之前，一直以低溫奶為主，低溫奶泛指需要冷藏、保質(zhì)期短的純牛奶，目前低溫奶主要包括巴氏奶和超巴奶。巴氏奶誕生于19世紀(jì)中期，指經(jīng)過巴氏殺菌法處理的純牛奶，工藝原理是對生鮮乳進(jìn)行輕度和較長時間的加熱（一般為72-85℃、時間15-16秒），殺死其中的大部分細(xì)菌。因無法做到完全滅菌，巴氏奶極易因細(xì)菌繁殖而變質(zhì)，儲存溫度為2-6°C，而且保質(zhì)期大多僅有3-7天。相對于超高溫殺菌乳（常溫奶），巴氏奶因為加熱溫度更低，營養(yǎng)物質(zhì)和風(fēng)味保存更多。一般經(jīng)過一道巴氏殺菌工藝處理的鮮奶保質(zhì)期一般不超過7天，目前較多乳企使用特殊殺菌工藝、兩次傳統(tǒng)巴氏殺菌技術(shù)等方法使得低溫奶保質(zhì)期超過7天，目前難以界定這種處理方式屬于巴氏奶還是超巴奶。我們下文所探討的低溫奶，除了特殊說明，一般指的是保質(zhì)期不超過7天的普通巴氏奶。（一）低溫白奶景氣向上，低溫酸奶短期承壓低溫白奶較低溫酸奶抗風(fēng)險性更強(qiáng)，近年來成長性也更優(yōu)。2021年中國低溫白奶市場規(guī)模為415億元人民幣，2016-2021年的CAGR為10.4%，由于日常飲食+無添加追求，近年來低溫白奶增速超過酸奶，預(yù)計2022年鮮奶市場增速可達(dá)14.4%。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)估算，2022年低溫酸奶的市場規(guī)模約為884億元人民幣，2016-2019年的CAGR為6.5%。2020年經(jīng)濟(jì)下行影響下，酸奶的“休閑屬性”使其受到?jīng)_擊更大；此外，隨著新式茶飲、咖啡、常溫酸奶的不斷滲透，低溫酸奶的消費(fèi)場景也在被搶占。低溫酸奶區(qū)別于其他乳飲的最大健康益處在于其中的活性益生菌，參考日本功能性酸奶的蓬勃發(fā)展，我們認(rèn)為消費(fèi)者對低溫酸奶的功能性認(rèn)知是未來低溫酸奶成長的推力所在。量價齊升驅(qū)動低溫奶大盤向上。量上，從人均消費(fèi)量的角度看，根據(jù)頭豹研究院，中、日、美人均低溫奶消費(fèi)數(shù)量為1、18、40kg，人均消費(fèi)金額分別為3、46、40美元，提升空間大；從市場結(jié)構(gòu)的角度看，根據(jù)Euromonitor，2022年中國鮮奶占白奶的比例僅為30%，中國低溫奶市場廣闊，尤其是農(nóng)村低溫奶市場的滲透率還有待提升。價上，低溫奶“營養(yǎng)”屬性更重，溢價能力更強(qiáng)，根據(jù)頭豹研究院，2020年低溫奶平均售價約為常溫奶的2倍，且單價高端化趨勢明顯。（二）渠道壁壘高，低溫白奶市場龍頭割據(jù)低溫奶行業(yè)具有較高的奶源和渠道進(jìn)入壁壘，區(qū)域乳企具有本地先發(fā)優(yōu)勢：對冷鏈運(yùn)輸要求高，奶源覆蓋市場半徑有限：低溫奶需全程冷鏈運(yùn)輸，在奶源地周圍300-500公里配送成本較低，一般最多可輻射奶源附近省份的消費(fèi)市場，當(dāng)?shù)佚堫^往往擁有本地牧場、工廠與運(yùn)力，外地乳企難以進(jìn)入，同時第三方配送成本高，因此中小乳企擴(kuò)張受限。送奶入戶渠道的搭建能力要求高，消費(fèi)者粘性高：低溫奶的渠道以便利店（31%）、送奶入戶（27%）、大賣場（20%）、電商平臺（16%）為主，搭建送奶入戶渠道前期需要投入較高的固定支出、人力成本、營銷費(fèi)用等，本地乳企往往具備當(dāng)?shù)刭Y源優(yōu)勢，如學(xué)生奶渠道、當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商等。一旦消費(fèi)者安裝奶箱后，方便性高，不會輕易更換奶箱，且當(dāng)?shù)厝槠笊罡嗄?，具有品牌效?yīng)，消費(fèi)者粘性高，具有獨(dú)占性，因此送奶入戶渠道市場占比奠定了區(qū)域乳企的市場份額下限。對終端把控力要求高：送奶入戶對渠道庫存新鮮度、貨損率管理要求高，需要對終端渠道有較強(qiáng)的把控力，全國性乳企在當(dāng)?shù)氐牡蜏刭Y源不足，中短期內(nèi)難以下沉。競爭格局方面，我們認(rèn)為市場上存在三股勢力，一是地方龍頭乳企，以新乳業(yè)、光明為代表，二是全國性乳企（蒙牛、伊利），三是具有特色的新興品牌和中小乳企。三股勢力通過不同方式共同做大低溫市場蛋糕：地方龍頭乳企通過深耕本地+輻射周邊、并購實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，而全國性乳企借助已有渠道優(yōu)勢入侵本地市場，新興品牌和中小乳企因其特色不可或缺，但受限于奶源、運(yùn)力和渠道資源，份額難以擴(kuò)張。低溫白奶方面，區(qū)域龍頭割據(jù)，集中度不斷提升。根據(jù)頭豹研究院，2020年CR3分別為華東的光明（16%）、華北的三元（14%）、西南的新乳業(yè)（10%），市場極其分散。隨著冷鏈運(yùn)輸能力的提升、渠道的精耕與擴(kuò)張、乳企的并購整合、ESL乳（超巴奶）的推廣，頭部乳企的低溫份額提升明顯，CR5由2019年的36%提升至2020年的52%。（三）三維力促低溫滲透，群雄有望同臺競技我們認(rèn)為低溫奶市場持續(xù)滲透具備三大條件，在收入端和利潤端支撐乳企全國化擴(kuò)張，未來將進(jìn)入群英并起、共同做大蛋糕的階段。受制于奶源不均衡、冷鏈運(yùn)輸條件，低溫奶易守難攻，目前區(qū)域龍頭占了先機(jī)，但區(qū)域龍頭的本地性優(yōu)勢正在減弱，外地區(qū)域乳企、全國性乳企進(jìn)攻性變強(qiáng)，主因：（1）超巴奶的推廣；（2）生鮮電商不斷擴(kuò)張，與乳企強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合；（3）冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)一步完善。1、超巴奶的推廣可降低費(fèi)用支出，適配渠道更廣。ESL（ExtendedShelfLife，貨架期限延長）乳，又稱超巴奶，在改善殺菌工藝和提高灌裝設(shè)備衛(wèi)生等級基礎(chǔ)上，在冷藏條件下（10℃以下），貨架期一般提高至15-21天。目前常見用于超巴奶的殺菌技術(shù)有INF（DirectSteamInfusion，蒸汽浸入式直接殺菌）、離心除菌技術(shù)、陶瓷膜微濾除菌技術(shù)等。2、生鮮電商、社區(qū)電商不斷壯大，生鮮電商和龍頭乳企強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，降低了渠道建設(shè)的壁壘。全國性乳企在當(dāng)?shù)匚锪鬟\(yùn)輸能力遠(yuǎn)不如當(dāng)?shù)佚堫^乳企，生鮮電商前置倉模式下，乳企僅需定時將批量乳品送達(dá)前置倉或電商平臺統(tǒng)一倉庫，其后的“送奶入戶”流程及風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了電商平臺。蒙牛和阿里建立技術(shù)合作，搭建“天鮮配”，提供周期配送業(yè)務(wù)；新希望選擇與盒馬鮮生和天貓平臺進(jìn)行合作，通過新零售平臺強(qiáng)大的冷鏈能力，在達(dá)到跨界營銷的同時，也讓產(chǎn)品盡可能快速的到達(dá)消費(fèi)者手中。也有區(qū)域龍頭選擇自建冷鏈物流：光明自建“隨心訂”平臺，意圖更廣闊的市場，將生鮮雜貨和訂奶集于一體，截至2021年9月光明已經(jīng)在全國開設(shè)了2160個前置倉，配置了逾1萬名送奶工。3、冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施的進(jìn)一步完善，擴(kuò)大運(yùn)輸半徑，降低成本。根據(jù)中物冷鏈委，2019年中國冷庫總量達(dá)6053萬噸，2013-2019年CAGR為16.6%。國家高度重視冷鏈物流發(fā)展，冷鏈政策密集發(fā)布，2019年3月國家發(fā)展改革委、交通運(yùn)輸部等24個部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動物流高質(zhì)量發(fā)展促進(jìn)形成強(qiáng)大國內(nèi)市場的意見》，提出“加強(qiáng)農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地冷鏈物流體系建設(shè)”，發(fā)展“生鮮電商+冷鏈宅配”“中央廚房+食材冷鏈配送”等冷鏈物流新模式。冷鏈物流效率的提升將延長運(yùn)輸半徑，突破低溫奶的區(qū)域性限制，同時冷鏈物流規(guī)模提升亦有利于攤銷運(yùn)輸成本。五、奶酪：供給創(chuàng)新擴(kuò)容中，國產(chǎn)崛起正當(dāng)時按制備工藝分，奶酪可以分為天然奶酪和再制奶酪。奶酪也叫干酪，是一種在牛奶或羊奶中加入適量乳酸菌發(fā)酵劑和凝乳酶經(jīng)發(fā)酵使奶中的蛋白質(zhì)凝固，排除乳清，并經(jīng)一定時間的成熟而制成的一種營養(yǎng)價值很高的發(fā)酵乳制品。奶酪按照加工工藝可分為天然奶酪和再制奶酪。原制奶酪，又稱天然奶酪，是牛乳經(jīng)凝乳并排出乳清而制成的產(chǎn)品，天然奶酪按水分含量不同又可分為軟質(zhì)、半硬質(zhì)、硬質(zhì)或特硬質(zhì)奶酪。再制奶酪是以天然奶酪為主要原料，加入檸檬酸鹽和其它配料，經(jīng)加熱、乳化等工藝制成的產(chǎn)品。按應(yīng)用場景，奶酪行業(yè)可以分為零售端/C端和餐飲端/B端。C端指的是乳企通過商超/線上售賣直接售賣大單品（如奶酪棒）、家庭烘焙原料（如馬拉里蘇奶酪、芝士片）給消費(fèi)者；B端指的是將大包裝奶酪原料售賣給西餐店、烘焙店、新式餐飲店，經(jīng)過進(jìn)一步加工成其他產(chǎn)品形態(tài)再售賣給消費(fèi)者。C端多為再制奶酪，而B端多使用原制奶酪，因此C端的加價率更高，一般毛利率：C端休閑食品>C端烘焙原材料>B端，以妙可藍(lán)多為例，B端奶酪、C端烘焙原材料、C端休閑零食毛利率分別約為20%左右、35%左右、50%左右。根據(jù)Euromonitor，C端行業(yè)的平均毛利率約為33%。（一）長坡厚雪好賽道，以量驅(qū)動高成長從空間和時間維度上，我們認(rèn)為中國奶酪市場是長坡厚雪賽道?？臻g維度上：量上，中國奶酪市場滲透率還有較大提升空間。中國目前與日本1980年代初的人均GDP水平相當(dāng)，日本1981年的人均奶酪消費(fèi)量為0.72千克，2022年中國的人均奶酪消費(fèi)量為0.18千克，僅為日本1981年水平的1/4。我們認(rèn)為中國消費(fèi)奶酪量的不足主要源于中西餐飲融合、西式餐飲方式的滲透不足，亟待供給側(cè)營銷和單品形式的推廣。價上，橫向?qū)Ρ热彰溃袊汤覂r格處于高位。根據(jù)Euromonitor，2022中國、日本、美國零售端奶酪單價為132、111、104元/千克，一方面是中國原奶價格較高，另一方面是中國乳制品偏“營養(yǎng)品”屬性，因此中國奶酪價格較高，且在2020年經(jīng)濟(jì)下行前奶酪單價一直呈現(xiàn)上升趨勢。奶酪定價一般高于其他乳品，作為可選消費(fèi)，消費(fèi)量的波動性較高，受經(jīng)濟(jì)下行和競爭加劇影響，2020年后中國奶酪單價有所下行，我們認(rèn)為價格繼續(xù)明顯上行的空間不大。時間維度上：美國和日本奶酪的快速發(fā)展與經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，消費(fèi)培育期更加獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。美國方面，人均GDP于1978年突破1萬美元，1987年突破2萬美元，9年間人均奶酪消費(fèi)量由7.64kg增長至11.01kg，增長44%，此后兩年人均GDP增速下滑，奶酪消費(fèi)量也出現(xiàn)短暫下降，之后人均GDP和奶酪消費(fèi)量仍然保持向上增長，但斜率不及1987年之前。日本方面，人均GDP于1981年突破1萬美元、1995年達(dá)到頂峰，人均奶酪消費(fèi)量翻倍，由0.72kg增長至1.46kg；日本自1990年進(jìn)入“失落的十年”，期間人均奶酪消費(fèi)量仍然由1.12kg增長至1.88kg，增長了近7成；人均奶酪消費(fèi)量于2001年首次出現(xiàn)下滑，此后增速放緩，2021年為2.67kg，較2001年仍然增長了42%。美國的奶酪消費(fèi)意識較強(qiáng)，奶酪市場和經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)聯(lián)更加緊密，而日本早年仍然在奶酪消費(fèi)習(xí)慣的培育期，奶酪市場的增長更加獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。（二）C端：奶酪棒創(chuàng)新拓場景，妙可先發(fā)占藍(lán)海C端市場占比快速提升，國內(nèi)乳企有望獲得奶酪市場增長的α屬性。近年來，國內(nèi)C端市場大幅擴(kuò)容，根據(jù)Euromonitor，中國奶酪C端市場銷量2008-2022年CAGR為24.4%，而進(jìn)口奶酪市場規(guī)模CAGR為18.2%，國產(chǎn)企業(yè)受益程度更高。2022年日本、新加坡、中國香港、美國的C端奶酪消耗量占比分別為64%、44%、51%、51%，新加坡、中國香港和美國的B、C端奶酪消耗量大致平衡，而日本的C端奶酪占比更高，2022年中國C端奶酪的占比（39.5%）仍然有較大提升空間，而中國上市乳企主要從事C端業(yè)務(wù)，疊加外資企業(yè)更重視渠道、在本土化營銷和品牌建設(shè)上的關(guān)注度遠(yuǎn)不如國內(nèi)企業(yè)，因此我們認(rèn)為未來C端奶酪市場占比有望持續(xù)擴(kuò)大，國內(nèi)乳企彈性更大。C端快速擴(kuò)容得益于供給側(cè)乳企的產(chǎn)品創(chuàng)新+營銷，創(chuàng)造了奶酪棒等兒童零食休閑場景。C端以兒童奶酪棒為主，根據(jù)凱度消費(fèi)者指數(shù)，2021年兒童奶酪零食占據(jù)奶酪零售市場份額的55%。《兒童零食市場調(diào)查白皮書》預(yù)測，2019-2023年間，兒童零食市場將以10-15％的復(fù)合年增長率穩(wěn)定增長，市場預(yù)期超6000億元，兒童零食市場不容小覷。兒童奶酪棒這一單品形式最早由百吉福推出（2004年），但營銷宣傳較少，一直不溫不火，2018年妙可藍(lán)多進(jìn)軍兒童奶酪棒行業(yè)，疊加“鋪天蓋地”的廣告宣傳（梯媒、央視少兒頻道廣告、孫儷代言、“魔性歌曲”、IP汪汪隊聯(lián)名等），消費(fèi)者認(rèn)知迅速提升。（三）B端：需求日益增長，國內(nèi)乳企任重道遠(yuǎn)“奶酪+”西餐、烘焙、新式茶飲等場景滲透加深，帶動B端奶酪行業(yè)不斷增長。年輕人生活節(jié)奏加快，在外就餐頻率增加，根據(jù)弗若斯特沙利文，中國餐飲業(yè)西餐和中餐2016-2019年市場規(guī)模CAGR分別為11.9%、0.9%，西餐占比由2016年11.6%增長至2020年的15.4%。此外高端面包和蛋糕、新式茶飲等新場景中奶酪需求不斷增長，如芝士蛋糕、奶酪歐包、奶蓋奶茶、奶酪酸奶等。競爭格局方面，B端外企為主流，國產(chǎn)替代空間巨大。B端價格更加敏感，粘性強(qiáng)、費(fèi)用低，但利潤率也低。國外奶酪品牌進(jìn)入中國時間較早，如保健然（百吉福）、恒天然（安佳）、貝勒集團(tuán)（樂芝牛）、卡夫亨氏于1998年、2001年、2007年、2015年進(jìn)入中國，目前外企占據(jù)了主要的市場，國產(chǎn)替代空間巨大，且尚未跑出國產(chǎn)行業(yè)龍頭。六、嬰配粉：剛性市場高端化趨勢堅挺，龍頭集中度仍有提升空間（一）高毛利嬰配粉進(jìn)入存量階段，無畏消費(fèi)降級嬰配粉核心目的是模仿母乳成分。根據(jù)中國食藥監(jiān)局，奶粉通用名稱按照適用月齡，分別為“嬰兒配方乳（奶）粉（0-6月齡，1段）”“較大嬰兒配方乳（奶）粉（6-12月齡，2段）”“幼兒配方乳（奶）粉（12-36月齡，3段）”。按產(chǎn)品中的蛋白質(zhì)類型分，可分為乳基（乳類及乳蛋白制品）和豆基（大豆及大豆蛋白制品）。嬰配粉的核心目的是盡可能地模仿母乳中的營養(yǎng)成分，起到對母乳的替代/補(bǔ)充的作用，母乳中營養(yǎng)成分的比例則會隨著嬰幼兒的成長而發(fā)生相應(yīng)的變化，不同年齡的嬰幼兒應(yīng)當(dāng)適用不同配方的奶粉，尤其是6月齡內(nèi)的嬰兒不能用其他食物替代母乳/嬰配粉。嬰配粉是乳業(yè)皇冠上的明珠，毛利率較高。由主要上市乳企奶粉業(yè)務(wù)情況可知，嬰配粉毛利率多數(shù)可達(dá)30%+。由于購買者與使用者分離，且涉及國人關(guān)注的嬰幼兒健康問題，品牌帶來的邊際溢價較高，如主攻高端市場的飛鶴毛利率可達(dá)70%+。經(jīng)過三聚氰胺事件的打擊，價格帶高于國產(chǎn)品牌的國外品牌快速上位，但中國龍頭奶粉企業(yè)飛鶴、伊利、澳優(yōu)等高端產(chǎn)品價位也與進(jìn)口產(chǎn)品平齊，甚至更高，占據(jù)了一定的高端市場份額。量上看，出生率持續(xù)下滑，嬰配粉進(jìn)入存量階段。隨著中國經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展，出生率逐年下滑，2021年出生率、出生人數(shù)已下滑至7.52‰、1062萬人，為歷史最低點(diǎn)。我們認(rèn)為處于一胎政策下成長的80、90后正值事業(yè)上升期、已經(jīng)形成晚婚晚育、優(yōu)生優(yōu)育觀念，疊加生育成本高企，生育率中短期難以恢復(fù)。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2022年中國嬰配粉市場規(guī)模約為1717億元（含嬰幼兒食品），2014年以前為高速增長時期，增速可達(dá)雙位數(shù)，2018年后增速已放緩至10%之內(nèi)，受經(jīng)濟(jì)下行影響，2021年增速僅有1.5%，隨著經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，2022年增速回升至3.4%。我們認(rèn)為未來嬰配粉市場高端化主要由以下2個方面驅(qū)動：1、配方、奶源升級提價，2、下沉市場滲透率提升。1、配方、奶源升級提價：由于奶源成本更高、配方成分更多、渠道經(jīng)代層級更多、非政府福利、中國家庭更重視育兒質(zhì)量等原因，中國嬰配粉均價要高于國外，但隨著人均可支配收入、年輕育兒父母教育水平的提升，疊加供給側(cè)奶粉企業(yè)大力推廣，超高端和高端嬰配粉的價格帶上行仍然具有潛力。（1）嬰配粉在奶源上具備升級動力，尤其是有機(jī)和A2奶源受熱捧。有機(jī)奶粉方面，根據(jù)奶粉圈&奶粉智庫的數(shù)據(jù)，2021年有機(jī)奶粉的滲透率達(dá)到11%，滲透率仍然具有較大上行空間。其中頭部乳企已經(jīng)具備一定的消費(fèi)基礎(chǔ)，根據(jù)奶粉圈，2021年君樂寶優(yōu)萃、飛鶴臻稚、伊利金領(lǐng)冠塞納牧、蒙牛貝拉米滲透率已經(jīng)達(dá)到了41%、35%、30%、26%。A2奶盡管進(jìn)入中國較晚，但是高端賽道增長最快的品類之一，奶粉企業(yè)在各自的高端線上紛紛加碼A2奶粉，如飛鶴星飛帆卓耀、君樂寶至臻、美贊臣鉑睿、惠氏啟賦ATWO分別于2022年、2021年、2019年、2018年推出。（2）嬰配粉在配方創(chuàng)新升級上有巨大想象空間。母乳中的成分高達(dá)2000余種，其中有300多種是嬰幼兒生長發(fā)育必不可少的特殊成分，不同成分之間具有協(xié)同作用，單種成分也具有多種作用。另外，母乳的成分與含量是一個動態(tài)變化的過程，它會隨著哺乳期的延長不斷變化，從而適應(yīng)嬰兒的生長發(fā)育，甚至不同地區(qū)的母乳在成分上也差異巨大。目前所有嬰配粉都無法100%模仿母乳，價格帶更高的嬰配粉往往擁有更特殊、更高含量成分，如飛鶴超高端「星飛帆·卓?！瓜盗芯捅雀叨恕感秋w帆」系列多了乳鐵蛋白和10倍益生菌，且乳磷脂群配比更貼合母乳。因此隨著技術(shù)不斷創(chuàng)新，嬰配粉的配方仍然有較大改進(jìn)空間，嬰配粉高端市場價格天花板受限較少。目前龍頭乳企紛紛推出自有創(chuàng)新研究成果、主打“中國配方”以加強(qiáng)消費(fèi)者教育，加持產(chǎn)品價值量，如伊利金領(lǐng)冠主打“中國專利，守護(hù)母乳力量”，推出母乳研發(fā)白皮書；飛鶴主打“更適合中國寶寶的奶粉”，精準(zhǔn)描述中外母乳DHA/ARA的差異、首次揭露三大脂肪酸黃金比例等。2、下沉市場對嬰配粉高度重視，超高端產(chǎn)品滲透仍有空間。中國嬰配粉最大的增量市場的來源在于下沉市場的消費(fèi)升級，2018年中國下沉市場總?cè)丝诩s占全國人口的68.4%，同時下沉市場新生兒情況優(yōu)于一二線城市，且母乳喂養(yǎng)率更低，下沉市場嬰配粉市場容量遠(yuǎn)高于一二線城市。隨著中國城鎮(zhèn)化、下沉市場消費(fèi)者教育水平提升，有望重復(fù)一二線城市的高端化路徑，根據(jù)弗若斯特沙利文，中國下線市場嬰配粉市場占比有望從2018年的54%提升至2023年的56%。根據(jù)艾瑞咨詢，2021年下沉市場購買中高端（價格高于200元）以上奶粉人群占比高達(dá)89%，可見下沉市場高端產(chǎn)品已經(jīng)有相當(dāng)大的接受度，而下沉市場超高端及以上的產(chǎn)品滲透率僅有44%，高端市場價盤仍有提升空間。（二）新國標(biāo)加速市場出清，強(qiáng)渠道力護(hù)航國貨突圍根據(jù)行業(yè)規(guī)模、集中度和政策發(fā)展特征，中國嬰配粉行業(yè)的發(fā)展大致可以分為三個階段：1、2008年前：國產(chǎn)品牌主導(dǎo)的高速發(fā)展期1983年北京召開了“母乳化奶粉生產(chǎn)座談會”，起草了母乳化奶粉質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，并將嬰兒奶粉和母乳化奶粉正式更名為：嬰兒配方奶粉1號和嬰兒配方奶粉2號。1989年制定了中國嬰兒配方奶粉的標(biāo)準(zhǔn)，1997年進(jìn)行了修訂。1995年出臺《母乳代用品銷售管理辦法》，規(guī)定不得對1段奶粉進(jìn)行宣傳、促銷等行為。進(jìn)入2000年后中國嬰配粉行業(yè)蓬勃發(fā)展，2000年嬰幼兒配方奶粉從1萬噸猛增到8+萬噸。2002年國家實(shí)施嬰幼兒配方乳粉生產(chǎn)許可證制度，加強(qiáng)對行業(yè)的管理，此后分別于2007、2013、2022年進(jìn)行了修訂完善。在此階段涌現(xiàn)了許多知名的國產(chǎn)品牌，如三鹿、伊利、圣元、完達(dá)山、雅士利、貝因美、飛鶴等，但是由于行業(yè)快速發(fā)展、監(jiān)管尚不完善，出現(xiàn)了不少產(chǎn)品質(zhì)量安全事件，如2004年的阜陽毒奶粉事件，放緩了21世紀(jì)以來行業(yè)雙位數(shù)的增速。2、2008年-2015年：進(jìn)口品牌占優(yōu)的行業(yè)整頓期大多數(shù)中國奶粉企業(yè)卷入2008年三聚氰胺事件后，消費(fèi)者信心嚴(yán)重受挫，市場被迫高端化，乳企生產(chǎn)和奶農(nóng)積極性一度陷入低迷。2008年國家出臺《奶業(yè)整頓和振興規(guī)劃綱要》，對行業(yè)進(jìn)行全方面的整改和振興，促進(jìn)奶業(yè)生產(chǎn)的規(guī)?；?、現(xiàn)代化，提升乳品加工企業(yè)的集中度。2008年后進(jìn)口品牌占據(jù)大壁江山、順勢提價，2011年國家相關(guān)部委對相關(guān)企業(yè)開展行政干預(yù)，2013年進(jìn)行反壟斷處罰，國外進(jìn)口嬰配粉價格才未“脫韁”。此外，少數(shù)未卷入三聚氰胺事件的國產(chǎn)奶粉企業(yè)業(yè)績和市占率大幅增長，如飛鶴和貝因美。在此階段，國家多次出臺相關(guān)規(guī)定對行業(yè)進(jìn)行規(guī)范，加大市場監(jiān)督力度，根據(jù)中國政府網(wǎng)，2015年中國乳制品合格率為99.67%，行業(yè)已經(jīng)具備健康發(fā)展的基礎(chǔ)。3、2015年至今：國產(chǎn)信心恢復(fù)的規(guī)范發(fā)展期2016年《嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品配方注冊管理辦法》（以下簡稱“注冊制”）正式出臺，2018年正式實(shí)施，加速中小奶粉企業(yè)出清，根據(jù)Euromonitor，CR10市占率由2013年的49.3%提升至2022年的67.2%。一方面，部分進(jìn)口品牌未能抓住本土化的渠道、產(chǎn)品機(jī)遇，份額萎縮，另一方面，政策端也不斷引導(dǎo)國產(chǎn)奶粉振興，2018年推出奶業(yè)振興保障乳品質(zhì)量安全的意見，2019年推出國產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉提升行動方案，同時國產(chǎn)奶粉企業(yè)龍頭不斷加強(qiáng)自身產(chǎn)品、渠道、品牌建設(shè)，因此國產(chǎn)奶粉企業(yè)份額逐漸提升。根據(jù)Euromonitor，CR10中國產(chǎn)品牌份額由2016年的11.5%提升至2022年的36.8%，CR10進(jìn)口品牌份額由2016年的40.20%下降至2022年的30.4%，其中飛鶴近年憑借強(qiáng)大的品牌力，市占率提升尤為顯著。在渠道推力方面，國產(chǎn)品牌地推活動更豐富有力。由于嬰配粉屬于高價值、高粘性的高頻線下決策，渠道營銷說服力為決策關(guān)鍵。外資品牌更注重品牌拉力，更多投入在品牌營銷上，地推活動更注重“大而全”，而本土品牌則更注重渠道推力，地推活動更加“小而美”，對消費(fèi)者決策的提示作用更加強(qiáng)烈持久。中國最大的嬰配粉增量市場來自于下沉市場的消費(fèi)升級，更加頻繁的“小而美”活動小步快跑、多點(diǎn)阻擊式地攻破了消費(fèi)者對于進(jìn)口品牌的執(zhí)念。飛鶴為國產(chǎn)品牌突圍標(biāo)桿，利用迷你秀、媽媽的愛、嘉年華和包城包省活動等豐富的線下活動與“星媽會”線上會員系統(tǒng)聯(lián)動，拉新、留存全鏈路引流促活。（三）兒童奶粉+成人粉雙極延展，功能化產(chǎn)品打開天花板兒童粉和成人粉為量價齊升賽道，有望成為奶粉行業(yè)新看點(diǎn)。鑒于目前嬰配粉市場進(jìn)入存量時代，奶粉企業(yè)廠家主動拓展兒童粉與成人粉市場，毛利潤率較嬰配粉低，但目前二者尚在消費(fèi)者培育階段，市場為藍(lán)海，價格戰(zhàn)不明顯，因此毛銷差與嬰配粉持平。價：一方面，兒童粉為嬰配粉的延伸戰(zhàn)場，成人粉具備“禮品”性質(zhì)，兼具“營養(yǎng)品”的屬性，價格敏感度較低；另一方面，嬰配粉的注冊難度和科技含量較高，各種必需的營養(yǎng)素要求全面，生產(chǎn)成本高；而一般的中老年奶粉、兒童奶粉大多是在普通奶粉中添加鈣、維生素等基礎(chǔ)營養(yǎng)素，加上原料、檢測等費(fèi)用較低，故生產(chǎn)成本較低。目前市面上大部分中老年奶粉和兒童奶粉處于100元/罐左右的價格帶，我們認(rèn)為隨著中老年奶粉和兒童奶粉“科技含量”提升，消費(fèi)者教育加深，未來價格有較大提升空間。七、重點(diǎn)公司分析（一）伊利股份：行穩(wěn)致遠(yuǎn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與經(jīng)營改善共振公司為乳業(yè)超級大白馬，經(jīng)營穩(wěn)健，我們認(rèn)為未來公司的主要看點(diǎn)在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化、經(jīng)營效率提升，共促業(yè)績與盈利質(zhì)量穩(wěn)中有升。乳業(yè)巨頭借常溫紅利全國化擴(kuò)張后，多個細(xì)分領(lǐng)域領(lǐng)先。公司成立于1993年，1996年于A股主板上市，1997年成為中國首家引入利樂包裝、推出常溫奶的乳企，借助常溫紅利全國化快速擴(kuò)張，1997-2006年公司收入CAGR為36%，后在夯實(shí)基礎(chǔ)常溫白奶基礎(chǔ)上，大力發(fā)展高端常溫白奶、常溫酸奶，成為常溫奶雙寡頭之一，常溫奶現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)支撐公司在乳制品行業(yè)多元化發(fā)展、穩(wěn)健擴(kuò)張，根據(jù)Euromonitor，2022年伊利白奶、酸奶、乳制品的市占率居首，分別為30.4%、33.6%、21.2%。根據(jù)尼爾森，2021年公司嬰配粉位居市場份額第二，成人配方奶粉業(yè)務(wù)行業(yè)第一，冷飲業(yè)務(wù)連續(xù)27年行業(yè)第一。渠道方面，伊利堅守精耕策略，下沉力度強(qiáng)，積極提升渠道效率。公司從2006年開展“織網(wǎng)計劃”，2007年借助“萬鄉(xiāng)千村”計劃繼續(xù)深入農(nóng)村市場，不斷強(qiáng)化渠道的精耕策略，同時公司對于現(xiàn)代渠道、電商渠道也倍加關(guān)注。公司2018-2021年平均每個經(jīng)銷商會配備1.55、1.45、1.39、1.21個銷售人員，在保證銷售人員對經(jīng)銷商的掌控的同時，不斷精簡人員、提升效率。橫向來看，公司品類重心偏向奶粉，未來有望進(jìn)一步改善毛利。公司毛利：奶粉>冷飲>液體乳，公司提出2021-2025年，公司嬰幼兒奶粉業(yè)務(wù)復(fù)合增速20%以上的增長目標(biāo)。近年來公司內(nèi)生奶粉業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，2018年以來奶粉業(yè)務(wù)保持25%+的增長，公司旗下?lián)碛薪痤I(lǐng)冠系列嬰配粉、塞納牧有機(jī)系列嬰配粉、QQ星兒童成長奶粉和欣活系列中老年奶粉，金領(lǐng)冠年銷售收入突破百億級，根據(jù)尼爾森，2021年公司嬰配粉市占率同比+1.4%，增速位列市場第一，成人粉市占率同比+2.2%，保持絕對領(lǐng)先。奶源內(nèi)生+外延廣布局，堅定發(fā)展后盾。在過去五年的奶源爭奪戰(zhàn)中，伊利2019-2020年前后收購優(yōu)然牧業(yè)（40%股份）、中地牧業(yè)（31.87%股份）、恒天然（中國牧場）、賽科星（58.36%股份）、Westland（100%股份）等國內(nèi)外大型上游奶源企業(yè)，于2022年實(shí)現(xiàn)了全國自建、在建及合作牧場近千座，其中規(guī)?；s化的養(yǎng)殖在奶源供應(yīng)比例中達(dá)到100%，居行業(yè)首位。（二）蒙牛乳業(yè)：內(nèi)生與外延業(yè)務(wù)齊驅(qū)，揚(yáng)長補(bǔ)短再造一個新蒙牛蒙牛與伊利共為乳業(yè)雙寡頭，暫時落后的情形下，公司加速改革、重拾“蒙牛精神”，在業(yè)務(wù)上重點(diǎn)發(fā)展內(nèi)生的優(yōu)勢常溫與低溫液奶業(yè)務(wù)，通過并購整合奶酪、奶粉等不足之處，有望通過“揚(yáng)長補(bǔ)短”，顯著改善業(yè)績邊際。股權(quán)激勵再次激發(fā)“蒙牛精神”，護(hù)航“再造一個新蒙牛”戰(zhàn)略落地。公司成立于1999年，在創(chuàng)始人牛根生的帶領(lǐng)下，借助早期常溫紅利、超級營銷IP、渠道大商制、“虛擬聯(lián)合”工廠制度等妙招制勝，2007年收入首次超過伊利，2008年受到“三聚氰胺”事件的影響，公司產(chǎn)生巨額虧損，2009年中糧成為第一大股東（目前持股13.92%），阿拉、達(dá)能分別于2012年、2014年成為戰(zhàn)略股東，公司組織架構(gòu)大變革為職能體系，管理層更換也較為頻繁，此階段公司營收和凈利水平疲軟。2016年盧敏放上任后，大有“牛根生時代”的狼性風(fēng)格，對公司的架構(gòu)和人事進(jìn)行了大刀闊斧的改革，如將公司組織調(diào)回事業(yè)部體系、總部人員減少了30%、增加對中層執(zhí)行層的激勵等，自2016年起公司營收與ROE也穩(wěn)中有升。公司為實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略落地，制定了高激勵的限制性股票和股票期權(quán)計劃：于2013年制定了5年的股權(quán)激勵計劃，累計授予董事、高管、各系統(tǒng)負(fù)責(zé)人及經(jīng)銷商等不超過總股本5%的限制性股票，并于2017年、2022年進(jìn)行延期，目前公司股權(quán)激勵計劃延至2026年3月。2016年公司制定了為期10年的股票期權(quán)激勵計劃，分別于2017、2020、2022年授予了核心管理層1,093、102、4,498萬購股權(quán)，涉及市值1.39、0.25、14.76億元。戰(zhàn)略上，并購借力發(fā)展奶酪、奶粉板塊。中糧、達(dá)能、阿拉對公司進(jìn)行管理與產(chǎn)品賦能后，公司開啟了“并購”時代，為彌補(bǔ)品類不足，在品牌方面相繼收購了君樂寶（鮮奶與奶粉業(yè)務(wù)，2011年收購，2019年出售）、雅士利（奶粉業(yè)務(wù)，2013年收購）、多美滋（奶粉業(yè)務(wù)，2015年收購，2022年出售）、貝拉米（奶粉業(yè)務(wù)，2019年收購）、妙可藍(lán)多（奶酪業(yè)務(wù)，2020年收購）。奶酪方面，妙可藍(lán)多成為公司的奶酪運(yùn)營平臺。截至2022年11月底，公司持有妙可股份為35%，目前妙可為C端奶酪龍頭，后續(xù)家庭餐桌系列大單品的持續(xù)發(fā)力將有望打開第二成長曲線，同時常溫奶酪棒的網(wǎng)點(diǎn)下沉有望復(fù)制常溫液奶紅利。著力渠道精耕與新零售渠道開發(fā)，提升數(shù)字化程度，渠道積極轉(zhuǎn)型。渠道策略方面，公司持續(xù)推進(jìn)“村鎮(zhèn)通”的渠道下沉策略，截止2021年12月月底，“鎮(zhèn)村通”項目直控的鎮(zhèn)村網(wǎng)點(diǎn)達(dá)超60萬家；2021年低溫奶行業(yè)線下渠道份額持續(xù)萎縮，線上渠道同比28%高增，蒙牛應(yīng)勢積極發(fā)展傳統(tǒng)電商、O2O到家及社群營銷；在高端商超方面，蒙牛在山姆、永輝中市占率位列第一。數(shù)字化方面，2021年是蒙牛數(shù)字化轉(zhuǎn)型的元年，進(jìn)行智網(wǎng)2.0升級，實(shí)現(xiàn)終端門店的數(shù)字化管理。（三）妙可藍(lán)多：蒙牛賦能奶酪龍頭，家庭餐桌+常溫系列開啟第二增長極公司為蒙牛奶酪業(yè)務(wù)運(yùn)營平臺，生產(chǎn)經(jīng)營有望全面賦能。公司成立于2001年，原名廣澤乳業(yè)，主要從事液態(tài)奶，2008年與法國保健然公司合作開啟了奶酪業(yè)務(wù)，2015年收購了奶酪生產(chǎn)商天津妙可藍(lán)多，于2016年借殼上市（原華聯(lián)礦業(yè)），2018年進(jìn)軍兒童奶酪棒行業(yè)，2019年公司名稱正式由“廣澤股份”更名為妙可藍(lán)多。2020年蒙牛入主，此后不斷通過一級+二級股份收購的方式增持公司股份，截至2022年10月蒙牛合計占公司35%股份，為第一大控股股東。2021年7月公司完成非公開發(fā)行股份后，蒙牛承諾將于2年內(nèi)奶酪業(yè)務(wù)全部注入公司，公司已成為蒙牛的奶酪業(yè)務(wù)運(yùn)營平臺，將在奶源供應(yīng)、渠道網(wǎng)點(diǎn)、管理效率等多方面將嫁接蒙牛的優(yōu)勢。短期經(jīng)營承壓，股權(quán)激勵護(hù)航高成長。公司2016-2019年營收CAGR為36%，2022年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，競爭激烈，公司僅實(shí)現(xiàn)同比8%的收入增長，隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，公司找到第二增長曲線，公司有望重回增長軌道。公司于2017、2020年進(jìn)行了2輪股權(quán)激勵計劃，2020年股權(quán)激勵計劃中，限制性股票和股票期權(quán)各涉及600萬股，各占總股本的1.47%，涉及4名高管、227名核心技術(shù)人員，占公司總職工人數(shù)的13.6%，計劃業(yè)績考核目標(biāo)為2021-2023年營業(yè)收入達(dá)到40、60、80億元，增速高達(dá)40%、50%、33%，高要求、高激勵、寬范圍有望有效實(shí)現(xiàn)公司的成長目標(biāo)。在財務(wù)方面，公司的凈利率有進(jìn)一步優(yōu)化空間。毛利率方面，目前公司產(chǎn)品價格帶仍然有進(jìn)一步上行的空間，蒙牛入主后成本也將逐步嫁接優(yōu)勢。銷售費(fèi)用方面，我們認(rèn)為兒童奶酪棒市場和嬰配粉有一定的相似之處，同是占領(lǐng)兒童和家長心智，營銷和地推費(fèi)用是收入的必要組成部分，因此應(yīng)當(dāng)注重毛銷差情況，在公司不斷優(yōu)化經(jīng)營的情況下，毛銷差近年來逐步提升。此外，奶酪市場目前處于早期成長階段，公司在前期開拓市場營銷費(fèi)用支出較多打造品牌，我們認(rèn)為在公司品牌效應(yīng)逐步顯現(xiàn)后，銷售費(fèi)用率有望進(jìn)一步下行。管理費(fèi)用方面，公司2021年管理費(fèi)用率水平大幅提升主因股權(quán)激勵費(fèi)用，2022年沖回部分股權(quán)激勵費(fèi)用，管理費(fèi)用率有所下降，但相較于業(yè)內(nèi)標(biāo)桿乳企來看，中樞仍然有進(jìn)一步下行空間。（四）中國飛鶴：陣痛不改龍頭優(yōu)勢，新鮮戰(zhàn)略穩(wěn)健再起航飛鶴作為優(yōu)秀的國產(chǎn)嬰配奶粉企業(yè)龍頭，我