2023年證券行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中券商應(yīng)有大作為 PAGEREFToc372918167\h31、19世紀(jì)到20世紀(jì)初（鐵路及軍費(fèi)） PAGEREFToc372918168\h32、20世紀(jì)上半葉（汽車工業(yè)及零售） PAGEREFToc372918169\h43、20世紀(jì)50年代（電子科技） PAGEREFToc372918170\h54、20世紀(jì)60、70年代（企業(yè)并購） PAGEREFToc372918171\h65、20世紀(jì)70、80年代（利率市場化及財(cái)富管理） PAGEREFToc372918172\h86、20世紀(jì)90年代以后（新經(jīng)濟(jì)） PAGEREFToc372918173\h117、2023年以后（次貸風(fēng)波） PAGEREFToc372918174\h12二、中期行業(yè)將由貸款提供者向資本中介過渡 PAGEREFToc372918175\h16三、2023年30%的行業(yè)增速可期待 PAGEREFToc372918176\h23四、投資策略及建議 PAGEREFToc372918177\h291、創(chuàng)新無憂，Alpha為正 PAGEREFToc372918178\h292、重點(diǎn)公司 PAGEREFToc372918179\h31五、主要風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc372918180\h311、市場大幅下跌風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc372918181\h312、創(chuàng)新進(jìn)程不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc372918182\h32一、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中券商應(yīng)有大作為伴隨著黨的十八屆三中全會(huì)的成功召開，中國表現(xiàn)出了堅(jiān)持改革的決心。綜合改革方案的提出有望在多領(lǐng)域加速中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。但正如中國新領(lǐng)導(dǎo)人所言，中國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入改革深水區(qū)。在轉(zhuǎn)型的攻堅(jiān)期，證券公司應(yīng)該起到怎樣的作用呢？相信這一問題的答案可能將深刻影響到中國證券業(yè)未來5-10年的發(fā)展。從海外比較的角度看，作為效率更高的金融組織形式和平臺(tái)，境外資本市場和所處其中的證券公司在幫助經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和騰飛方面均作出了重要貢獻(xiàn)。就美國近代經(jīng)濟(jì)發(fā)展史而言，華爾街在不同的歷史時(shí)期承擔(dān)了不同的歷史使命，它推動(dòng)了美國由鐵路帶來的第一次工業(yè)化浪潮，擴(kuò)大了美國在兩次世界大戰(zhàn)中獲得的巨大經(jīng)濟(jì)利益，也實(shí)現(xiàn)了美國在20世紀(jì)80、90年代后向IT、生物等新經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)軌的進(jìn)程。1、19世紀(jì)到20世紀(jì)初（鐵路及軍費(fèi)）19世紀(jì)中葉到20世紀(jì)初，火車給當(dāng)時(shí)的世界帶來全新的希望，使主要運(yùn)輸方式由海運(yùn)轉(zhuǎn)向鐵路，然而鐵路建設(shè)是一項(xiàng)資本密集型產(chǎn)業(yè)，鐵路的修建需要大量資本，在當(dāng)時(shí)的美國，這已經(jīng)不再是幾個(gè)家族企業(yè)可以承受的了。為了給鐵路融資，當(dāng)時(shí)的克拉克-道奇商號(hào)幫助絕大部分早期的鐵路公司發(fā)行債券，包括洛克島鐵路線、賓夕法尼亞鐵路、北部中央鐵路、費(fèi)城鐵路和伊利鐵路。19世紀(jì)50年代，鐵路建設(shè)開始以幾何級(jí)數(shù)發(fā)展。1856年修建的鐵路里程幾乎超過了這個(gè)國家10年前全國的鐵路總里程。鐵路股票和鐵路債券變成了投資者的最愛，證券行業(yè)一哄而上，盡可能多地爭取早期的承銷業(yè)務(wù)。1869年5月10日，美國近代工業(yè)化歷史上具有劃時(shí)代意義的第一條橫貫北美大陸的中央太平洋鐵路和聯(lián)合太平洋鐵路建成通車，而這條鐵路建造的大量資本融資要?dú)w功于杰伊-庫克商號(hào)。1878年雷曼兄弟創(chuàng)立塔拉哈西福爾制造公司，投資南方鋼鐵并進(jìn)入鐵路行業(yè)，開發(fā)了19世紀(jì)80年代至90年代南方的鐵路系統(tǒng)。這一時(shí)期的美國經(jīng)歷了南北戰(zhàn)爭，軍費(fèi)融資任務(wù)是當(dāng)時(shí)最令人畏懼的難題之一。剛開戰(zhàn)的時(shí)候，每天都要耗費(fèi)財(cái)政部100萬美元以上的資金。若不是克拉克-道奇和杰伊-庫克商號(hào)為政府組織發(fā)行債券募集資金，美國的命運(yùn)可能就大不相同了。當(dāng)時(shí)賓夕法尼亞州負(fù)債超過4000萬美元，又急需資金以防御來自南部邊界的襲擊。雷克賽商號(hào)和杰伊-庫克商號(hào)共同負(fù)責(zé)發(fā)行了價(jià)值300萬美元的債券，解了政府的燃眉之急，這在當(dāng)時(shí)絕非一件輕松的使命。多年以來，券商們募集了數(shù)以兆計(jì)的美元。如果沒有他們的努力，歷史可能會(huì)重寫。2、20世紀(jì)上半葉（汽車工業(yè)及零售）20世紀(jì)初美國的汽車工業(yè)處于萌芽狀態(tài)，雷曼兄弟與約翰-雅各布-阿斯特商號(hào)一起，幫助建立起了電力交通公司，該企業(yè)為汽車制造技術(shù)的進(jìn)步做出了貢獻(xiàn)。第一次世界大戰(zhàn)前，塞里格曼商號(hào)、李-海琴森商號(hào)和科恩-婁布商號(hào)一道受命于通用汽車公司的創(chuàng)始人威廉-C.杜倫特，為通用汽車公司融資。到20世紀(jì)20年代伴隨著美國經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的到來汽車制造業(yè)也以前所未有的速度擴(kuò)張著。摩根斯坦利為通用汽車公司承擔(dān)了巨額發(fā)行項(xiàng)目，并保持著長期合作關(guān)系。20世紀(jì)上半葉，美國經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，不斷上漲的工資以及對(duì)各種消費(fèi)品和證券的不斷增長的需求，使得零售商應(yīng)運(yùn)而生。第一次世界大戰(zhàn)期間，美林為包括麥克洛里商店、克雷斯吉和頂點(diǎn)茶葉公司在內(nèi)的零售業(yè)公司承銷了若干發(fā)行項(xiàng)目。這一時(shí)期希爾斯-羅巴克、馬修-菲爾德大受歡迎。雷曼兄弟公司發(fā)現(xiàn)了零售業(yè)的良好前景，投資西爾斯公司和伍爾沃斯商店。隨后同時(shí)成為梅西百貨公司和金貝爾兄弟公司的合作伙伴。并在20世紀(jì)20年代幫助金貝爾兄弟公司上市。從1906年到1925年這短短的20年之間，雷曼兄弟公司和高盛集團(tuán)攜手擔(dān)任了100多家公司的股票包銷商，其中不乏赫赫有名的大公司，例如大陸制罐公司、下木打印機(jī)公司和寶石茶公司等等。雷曼兄弟公司對(duì)超過一半的美國零售業(yè)巨頭進(jìn)行投資，大力推動(dòng)了這一行業(yè)的發(fā)展。3、20世紀(jì)50年代（電子科技）50年代末到60年代初，電子技術(shù)行業(yè)開始發(fā)展，像德州儀器公司和摩托羅拉這樣的與新技術(shù)聯(lián)系的公司首先成為資本市場的寵兒，股票市場的投資者渴望投資于宇航、半導(dǎo)體、光學(xué)掃描器和其他儀表裝置，從而為這些行業(yè)的發(fā)展籌備了大量資金。1954年，雷曼兄弟公司具有前瞻性地開始投資于電子行業(yè)。其為利頓工業(yè)籌資1500萬美元，對(duì)利頓工業(yè)的發(fā)展起到了極大促進(jìn)。1957年，雷曼兄弟公司投資于數(shù)字設(shè)備公司，包銷其IPO股票，開創(chuàng)了計(jì)算機(jī)時(shí)代。60年代末，美國電報(bào)公司開始擴(kuò)張，需要大量資金，準(zhǔn)備發(fā)行一筆總值在10億美元以上的證券。摩根士丹利在承銷方面的杰出才能在公司債券發(fā)行項(xiàng)目中顯得非常突出。其應(yīng)對(duì)之策是推出了一項(xiàng)金融創(chuàng)新。它將股票權(quán)證附加在債券之上，為投資者提供了一個(gè)在未來將權(quán)證轉(zhuǎn)換為普通股的機(jī)會(huì)。項(xiàng)目完成之后，僅債券一項(xiàng)就籌集到16億美元，這是美國歷史上規(guī)模最大的一項(xiàng)債券發(fā)行。在1969年的大部分時(shí)間里，這筆債券項(xiàng)目都在華爾街上獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。4、20世紀(jì)60、70年代（企業(yè)并購）60年代中后期，為了達(dá)到資本優(yōu)化，提高經(jīng)營效率的目的，美國公司紛紛進(jìn)行重組，以“混合并購”為主的第三次并購浪潮開始。這一時(shí)期形成了一些著名的綜合性企業(yè)，如美國國際電報(bào)公司，美國通用電氣等。各個(gè)企業(yè)在并購中吸收了許多科技創(chuàng)新成果，因而這次并購在一定程度上刺激了美國公司的創(chuàng)新意識(shí)。提到企業(yè)的并購，當(dāng)然不能不談與之密切相關(guān)的投資銀行。這一時(shí)期艾伯斯塔特商號(hào)和拉扎德商號(hào)聯(lián)手策劃了一系列并購案，創(chuàng)建了一些新公司，它們后來都發(fā)展成了重要的公司。在1966年到1969年之間，拉扎德商號(hào)為ITT撮合了幾十樁交易，大聯(lián)合企業(yè)吸收了南希-泰勒秘書學(xué)校、大陸餅業(yè)公司、威廉-列維特父子公司以及希爾頓酒店等等，同時(shí)還為RCA、跨美公司、R.J.雷諾茲公司、大西洋里奇菲爾德公司(AtlanticRichfield)和洛維斯劇院完成了收購交易。第三次并購在美國并購史上的規(guī)模是龐大的，數(shù)據(jù)顯示，1960—1970年間，美國共發(fā)生25598起并購，其中僅僅1967—1969的三年間就發(fā)生了10858起并購。且與之前并購浪潮不同，這次并購浪潮中許多并購案是跨行業(yè)的并購，即所謂多元化并購。多元化并購有一定的道理，但是由于并購趨勢過于極端，也導(dǎo)致了很多企業(yè)經(jīng)營效率下降。在這次并購浪潮末期，還首次出現(xiàn)了敵意收購的案例，從而也拉開了美國歷史上第四次并購浪潮的序幕，這次并購的明顯特征是敵意收購。當(dāng)時(shí)高盛率先打出了“反收購顧問”的旗幟，長期執(zhí)行不為惡意收購方提供咨詢服務(wù)的政策，反過來向那些面臨被收購的企業(yè)提供咨詢幫助，幫助遭受惡意收購的公司請(qǐng)來友好者參與競價(jià)、抬高收購價(jià)格或采取反托拉斯訴訟，以阻止或削弱惡意收購企圖。1981年高盛完成杜邦對(duì)康諾克的“白衣騎士”收購。1986年幫助固特異公司成功抵御戈德史密斯的惡意收購。1989年幫助英美煙草公司成功抵御了詹姆斯-戈德史密斯爵士的惡意收購。反惡意收購行為在一定程度上避免了非理性收購，使得資本得到了更優(yōu)化地配置。5、20世紀(jì)70、80年代（利率市場化及財(cái)富管理）20世紀(jì)70年代，美國取消固定傭金制，券商傭金收入急劇下滑。此時(shí)，為了彌補(bǔ)日益下滑的傭金收入，美林證券首創(chuàng)CMA（現(xiàn)金管理賬戶）業(yè)務(wù)，在給予客戶保證金利率高于銀行存款利率回報(bào)的同時(shí)，向客戶提供在保證金賬戶基礎(chǔ)上進(jìn)行信用卡消費(fèi)、支票填寫等一系列服務(wù)。到80年代初，美林證券賣出53.3萬個(gè)CMA，總價(jià)值320億美元之巨。表面上看來，這只是證券公司內(nèi)部的舉動(dòng)，但這導(dǎo)致了銀行存款大量流失。銀行被迫要求監(jiān)管當(dāng)局放開存款利率上限。就此，美國開始了歷經(jīng)5年的利率市場化改革和脫媒進(jìn)程。在利率市場化和金融脫媒的過程中，證券公司的作用依然是不可磨滅的。其中所羅門兄弟公司憑著對(duì)市場敏感的嗅覺，通過向儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)購買抵押貸款資產(chǎn)，進(jìn)而資產(chǎn)證券化這些資產(chǎn)后轉(zhuǎn)賣給其他儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新方式創(chuàng)造了巨大的財(cái)富。1978年所羅門公司建立起完整規(guī)范的資產(chǎn)證券化部門,并成為房地產(chǎn)貸款資產(chǎn)證券化市場的引領(lǐng)者。在其帶領(lǐng)下，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券市場規(guī)模迅速膨脹，并一度超過美國股票市場成為世界上最大的證券市場。另外，垃圾債券對(duì)美國金融脫媒的進(jìn)程也起到了重要作用。70年代末雷曼兄弟公司開辟了垃圾債券市場，它幫助信用評(píng)級(jí)低于投資級(jí)的企業(yè)進(jìn)入市場發(fā)行債券，這些企業(yè)包括LTV公司、?？涔I(yè)和扎帕塔公司。后來，這項(xiàng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)給了德雷克賽-本海姆商號(hào)，德雷克賽-本海姆商號(hào)繼續(xù)做著這一行，并且在米爾肯的帶動(dòng)下，成為了華爾街以垃圾債券業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)的主要承銷商。在美國80年代向新興工業(yè)融資，促進(jìn)其發(fā)展的過程中，米爾肯的功勞毋庸置疑。光纖產(chǎn)業(yè)與移動(dòng)通訊業(yè)的發(fā)展就得益于他的努力，比如有線電視網(wǎng)(CNN)之所以能成為當(dāng)今美國家喻戶曉的大公司，就得益于米爾肯通過垃圾債券的包銷所實(shí)現(xiàn)的資金籌措。垃圾債券籌集了數(shù)千億資本，幫助美國企業(yè)在外力推動(dòng)下求新求變，改進(jìn)管理，這些都對(duì)美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了積極作用。1950-1980年期間，美國的脫媒率（債券/貸款比率）長期維持在100%上下的水平；但80年代以后，隨著美國債券市場的快速發(fā)展，美國貸款脫媒率不斷上升，80年代末已突破100%，目前已達(dá)到200%上下。上世紀(jì)80年代以來，利率市場化、養(yǎng)老金制度完善、401K條款、個(gè)人退休賬戶IRA等為美國基金業(yè)提供了大量的可投資資金。順應(yīng)這種趨勢，基金公司開發(fā)了許多創(chuàng)新的基金產(chǎn)品（如ETF等）。參與到基金市場的金融機(jī)構(gòu)越來越多，美國公募資產(chǎn)管理規(guī)模由期初的1300億美元升至1990年的1萬億美元，基金公司數(shù)量達(dá)到3079家。資產(chǎn)管理的出現(xiàn)順應(yīng)了美國養(yǎng)老金制度與居民日益增長的財(cái)富收入。美國長達(dá)20年的牛市使得資產(chǎn)管理在投資端促進(jìn)了居民財(cái)富的增加。6、20世紀(jì)90年代以后（新經(jīng)濟(jì)）20世紀(jì)90年代之后美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了近10年的繁榮期，其中最主要的原因是網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)的迅速發(fā)展，而資本市場才是真正的中堅(jiān)力量。在有相當(dāng)長的時(shí)間里，美國金融機(jī)構(gòu)并不關(guān)注中小企業(yè)，小企業(yè)希望依靠銀行貸款來融資是不可行的。然而納斯達(dá)克市場建立之后，這些從事網(wǎng)絡(luò)、生物技術(shù)等高科技的小公司諸如微軟、雅虎等紛紛到其市場上掛牌，受到風(fēng)險(xiǎn)投資者的青睞得以迅速成長。1984年，美國的PE募集資金額為67億元，而到了2023年則達(dá)到1773億元，其主要的投資對(duì)象除了陷入困境的價(jià)值企業(yè)外，就是迅速成長的科技型企業(yè)。1986年，還是一家小公司的微軟在納斯達(dá)克成功上市，上市時(shí),該公司的資產(chǎn)僅有200萬美元（剛剛達(dá)到NASDAQ小型市場的最低上市門檻），而在2023年微軟的資產(chǎn)達(dá)到不可思議的4000億美元，成為全球市值最大的企業(yè)。此外還有很多例子，如美國在線1992年上市到2023年底股價(jià)累計(jì)上漲3.47萬倍；雅虎1996年上市，到2023年上漲超過700倍；Ebay2023年底才上市，到2023年初1年半的時(shí)間就漲了14倍。巨大的財(cái)富效應(yīng)吸引大量資本投身于當(dāng)時(shí)美國的科技公司，只要帶dot的公司都雞犬升天。1996年高盛公司幫助雅虎上市，標(biāo)志著這家老牌投行正式擁抱網(wǎng)絡(luò)，2023年其幫助24家“新經(jīng)濟(jì)”公司上市，2023年是47家，2023年前四個(gè)月高盛的IPO數(shù)為18家，其中14家尚未盈利。時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的格林斯潘將之稱為“非理性繁榮”。納斯達(dá)克市場的建立和崛起，有效促進(jìn)了科技與資本的結(jié)合，培育和推動(dòng)了美國高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展以及信息基礎(chǔ)設(shè)施的建立。網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅短期對(duì)美國經(jīng)濟(jì)造成了負(fù)面影響，導(dǎo)致了投資的浪費(fèi)和扭曲。但不可否認(rèn)的是整個(gè)過程也催生了像微軟、亞馬遜、Ebay等等這樣的高科技企業(yè)。而根據(jù)后續(xù)的學(xué)術(shù)研究，網(wǎng)絡(luò)泡沫時(shí)代出現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)公司里，有近一半在2023年仍在運(yùn)營，每年的淘汰率在20%，與汽車等行業(yè)在早期繁榮階段相差無幾。時(shí)至今日，亞馬遜、Ebay等公司股價(jià)也早已超越了2023年的高點(diǎn)。7、2023年以后（次貸風(fēng)波）2023年美國網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。為了刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)采取了極具擴(kuò)張性的貨幣政策。伴隨著不斷下降的利率，作為抵押品的房屋價(jià)值不斷提升，住房消費(fèi)房貸需求猛增，甚至收入不穩(wěn)定、儲(chǔ)蓄較少的群體也希望借款買房。面對(duì)不斷擴(kuò)大的貸款需求，為滿足資本要求，商業(yè)銀行需要騰挪手中貸款額度以滿足更多客戶的需求。投行此時(shí)挺身而出，房地產(chǎn)抵押貸款債券應(yīng)運(yùn)而生，但由于該類貸款風(fēng)險(xiǎn)較高，投行又將其分成多個(gè)等級(jí)，以滿足不同偏好投資者的需求。2023年以后房地產(chǎn)抵押貸款債券發(fā)行額連年提升，到2023年已經(jīng)穩(wěn)定在每年20230億元以上的規(guī)模。2023年7月德意志銀行收購MortgageIT、2023年匯豐控股收購HouseholdInternational、2023年雷曼收購了BNC房貸公司，均出于迅速進(jìn)入次級(jí)按揭市場的考慮。而且在此過程中，華爾街還將次貸進(jìn)一步分解，創(chuàng)造出各種結(jié)構(gòu)化短期融資產(chǎn)品，比如SIV,市政債券特有的TOB等等。截止到次貸危機(jī)爆發(fā)前，雷曼自身持有850億美元房貸資產(chǎn)，摩根士丹利持有接近600億美元。住房抵押貸款熱潮給美國經(jīng)濟(jì)帶來了甜頭。一方面，美國普通居民通過CDO滿足或改善了自身住房需求，實(shí)現(xiàn)了美國夢，另一方面，房屋銷售的提升帶動(dòng)了房地產(chǎn)業(yè)景氣回升，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長。但這些債券在后期變得越來越復(fù)雜并逐步與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)。通過“火箭工程師”們的創(chuàng)造和變革，最初優(yōu)劣不一的抵押貸款都被統(tǒng)一包裝成抵押貸款債券，再通過一系列的分級(jí)，絕大多數(shù)的債券都被貼上了三A的評(píng)級(jí)標(biāo)簽，而即使最劣等級(jí)的債券在貨幣環(huán)境整體寬松的背景下由于其較高的回報(bào)率及看似較低違約率也不愁沒有買家。其后面向信用等級(jí)較低人群的次級(jí)貸款債券也被發(fā)明出來，那些無工作、收入低、資金匱乏的人初始以較低的利率獲得貸款。各式各樣愈加復(fù)雜的債券相繼推出，如前文提到的CDOofCDO、多層CDO等。抵押貸款就這樣一層一層被包裝，即使是專業(yè)投資者都不知道自己投資的東西究竟是什么，只知道自己買了高信用評(píng)級(jí)高收益的債券。隨著美聯(lián)儲(chǔ)先后17次上調(diào)次貸利率，次貸違約率快速上升。2023年，次貸危機(jī)全面爆發(fā)。3月，華爾街第五大投行貝爾斯登瀕臨破產(chǎn)，最終被摩根大通低價(jià)收購；9月15日，美國第四大投資銀行、有158年歷史的雷曼兄弟公司陷入嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)并宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。結(jié)構(gòu)復(fù)雜、脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的次貸最終讓證券公司吃到了苦頭。綜上所述，在美國崛起的過程中，我們始終可以看到資本市場在其中所發(fā)揮的核心作用。歷史已充分證明，以華爾街為代表的美國資本市場依托于美國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)而發(fā)展壯大，而美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展壯大同樣也離不開華爾街為代表的資本市場，兩者之間的良性互動(dòng)最終創(chuàng)造了美國經(jīng)濟(jì)史上的輝煌奇跡?；氐絿鴥?nèi)，我們認(rèn)為，一方面，中國證券行業(yè)有望繼續(xù)享受中國改革開放帶來的紅利，但同時(shí)證券業(yè)本身也有促進(jìn)改革的義務(wù)和動(dòng)力。這既是一種責(zé)任，也是巨大收益的來源。證券公司在扶植中小企業(yè)、幫助企業(yè)融資、并購、境外拓展、解決融資平臺(tái)問題以及滿足居民財(cái)富管理需求等方面均大有可為，包括投行業(yè)務(wù)、質(zhì)押式購回、新三板、資管、直投、做市等創(chuàng)新和傳統(tǒng)業(yè)務(wù)將從中受益。從這個(gè)角度看，我們對(duì)國內(nèi)券商的長期前景抱十分樂觀的態(tài)度。在此過程中，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)和銷售交易能力強(qiáng)的券商將最終勝出。因除了以上提及的財(cái)富管理業(yè)務(wù)，其余幾乎都是機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)。相比于零售業(yè)務(wù)，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)更重視產(chǎn)品創(chuàng)新和銷售交易能力，而貫穿其中的則是合理定價(jià)。在這方面，擁有資本和人才的上市券商無疑更有優(yōu)勢。二、中期行業(yè)將由貸款提供者向資本中介過渡監(jiān)管層自2023年以來為行業(yè)大幅松綁，從制度和業(yè)務(wù)層面引入諸多改革舉措，推出了包括融資融券、約定式購回、質(zhì)押式購回、代銷金融產(chǎn)品，新三板、資產(chǎn)證券化等一系列新業(yè)務(wù)。但時(shí)至今日，真正對(duì)券商盈利有貢獻(xiàn)的無非是融資融券、約定式購回和質(zhì)押式購回業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)要么盈利空間有限，要么尚未形成氣候。面對(duì)這一現(xiàn)狀，多數(shù)投資者對(duì)券商創(chuàng)新的疑惑主要集中在以下三點(diǎn)。其一，為何融資融券、質(zhì)押式購回等業(yè)務(wù)在較短的時(shí)間里就產(chǎn)生巨大收益；其二，這幾項(xiàng)業(yè)務(wù)的增長是否可持續(xù)；其三，證券公司以類信貸業(yè)務(wù)為代表的創(chuàng)新業(yè)務(wù)的中長期趨勢如何。從商業(yè)模式看，以往證券公司主要依靠經(jīng)紀(jì)、投行等通道賺手續(xù)費(fèi)，而在引入融資融券、質(zhì)押式購回等業(yè)務(wù)后，證券公司開始動(dòng)用自有資本獲取利息。融資融券也好，質(zhì)押式、約定式購回也罷，本質(zhì)都是貸款業(yè)務(wù)，只是因?yàn)榕c資本市場相關(guān)，證券公司對(duì)其更為精通。而通過從事這些業(yè)務(wù)，券商獲得了利率市場化完成前原本只有商業(yè)銀行才壟斷的貸款利率。由于原本證券公司自有資金利用效率極低，通常只有2-3個(gè)百分點(diǎn)的收益率，因此證券公司通過將資本運(yùn)用到收益率達(dá)8%、但風(fēng)險(xiǎn)極低的類貸款業(yè)務(wù)上，盈利自然大幅提升。熟悉銀行業(yè)的投資者應(yīng)該知道，貸款業(yè)務(wù)本身就是價(jià)和量的關(guān)系。相比于量，貸款中的價(jià)格往往是更具決定性的因素。國內(nèi)的資金價(jià)格短期完全取決于貨幣政策，中長期則取決于利率市場化的進(jìn)程。我們判斷，短期券商的類貸款業(yè)務(wù)利率能夠維持，但長期看，收益率會(huì)呈現(xiàn)緩慢下滑的趨勢，直到利率市場化進(jìn)程結(jié)束。在整個(gè)過程中券商都將或多或少地享受壟斷利潤。目前商業(yè)銀行的信貸余額和證券公司的資產(chǎn)之間的比例懸殊，表明券商仍有巨大的類信貸業(yè)務(wù)空間。但是面對(duì)旺盛的類貸款業(yè)務(wù)需求，證券公司的資金來源將逐漸成為其發(fā)展該業(yè)務(wù)的瓶頸。當(dāng)前多數(shù)證券公司仍在使用自有資金從事類貸款業(yè)務(wù)。絕大多數(shù)上市券商由于相關(guān)業(yè)務(wù)開展較早，除了自有資金外，多已通過短期融資券和公司債的方式放貸賺利差。由于監(jiān)管規(guī)定，證券公司發(fā)行的公司債和短期融資券合計(jì)規(guī)模不能超過其凈資產(chǎn)的100%，因此也有極少數(shù)上市券商由于業(yè)務(wù)發(fā)展領(lǐng)先，目前已到了無錢可貸的地步。除了成本偏高的次級(jí)債，股權(quán)融資幾乎是其唯一可運(yùn)用的融資工具。但由于股權(quán)融資會(huì)攤薄股本，盡管其能有效提高證券公司盈利，但無法提高ROE。這也意味著，監(jiān)管上的限制導(dǎo)致證券公司通過類貸款業(yè)務(wù)提升ROE的方法會(huì)碰到天花板。根據(jù)我們的測算，當(dāng)前大、小證券公司理論上的ROE上限分別為7.5%和6.9%，倘若考慮次級(jí)債影響，則大小券商ROE上限提升到7.9%和7.2%?？紤]到賣方業(yè)務(wù)ROE水平相對(duì)較高，預(yù)計(jì)還能提高券商整體ROE水平1-2個(gè)百分點(diǎn)。則按照當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境，券商在中性市場環(huán)境下ROE上限可能也就在8-10個(gè)百分點(diǎn)。從上市券商三季報(bào)來看，已有不少券商接近甚至超過這一區(qū)間，意味著行業(yè)整體將在不遠(yuǎn)的將來觸碰到ROE天花板。從以上測算看，券商長期能達(dá)到的ROE上限甚至低于目前A股平均ROE水平。按照杜邦模型，要突破ROE瓶頸，無非通過兩條路徑。其一，要求監(jiān)管層放寬債券融資限制，繼續(xù)提高杠桿，做大資產(chǎn)存量提高盈利；其二，提高銷售周轉(zhuǎn)率，通過資管、柜臺(tái)交易通道發(fā)行類貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，加快資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)水平，提高收益率。我們先看一下海外同業(yè)的做法。由于早已經(jīng)歷了利率市場化，高盛、大摩等公司ROA極低，意味著其手握資產(chǎn)產(chǎn)生的收益極低，絕大多數(shù)是柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)的存貨。相較而言，國內(nèi)證券公司目前更像商業(yè)銀行。從ROE拆解來看，金融危機(jī)前海外券商的凈利率普遍在10%上下，銷售周轉(zhuǎn)率為5-7%，杠桿高達(dá)20余倍，總資產(chǎn)收益率普遍在千分六至千分之八。而目前國內(nèi)證券公司的凈利率還在30%的高位，銷售周轉(zhuǎn)率為8%左右，杠桿率為2倍出頭。國內(nèi)券商偏高的凈利率緣于傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)和投行通道業(yè)務(wù)高毛利，在競爭更趨激烈的背景下，這一指標(biāo)長期必然是向下的。通過簡單比較，我們很容易得出國內(nèi)證券公司應(yīng)繼續(xù)快速加杠桿、提升ROE的結(jié)論。但現(xiàn)實(shí)情況是，由于擔(dān)憂風(fēng)險(xiǎn)，恐怕很難指望監(jiān)管層在短期內(nèi)會(huì)大幅放松證券公司的債券融資規(guī)模。因此我們判斷，國內(nèi)券商在中期可能會(huì)走一條與海外同業(yè)略有不同的提升ROE的道路，即通過將類信貸資產(chǎn)證券化、提高銷售周轉(zhuǎn)率。目前，已有券商通過資管通道發(fā)行質(zhì)押式購回資管產(chǎn)品。預(yù)計(jì)隨著越來越多的券商杠桿達(dá)到監(jiān)管上限，通過資管通道盤活資產(chǎn)的情況將會(huì)越來越普遍。當(dāng)然，從本質(zhì)上看，券商的商業(yè)模式演變與海外券商基本一致，均是從最早的通道手續(xù)費(fèi)向資本中介演進(jìn)，只不過在此過程中，國內(nèi)證券公司多了一步扮演貸款者的中間過程。而且由于監(jiān)管環(huán)境差異，國內(nèi)證券公司可能要在較長一段時(shí)間內(nèi)面對(duì)杠桿水平低、銷售周轉(zhuǎn)率高的情況。理論上，通過提高銷售周轉(zhuǎn)率，券商的ROE幾乎沒有上限。當(dāng)然，證券公司的產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力和銷售交易能力將變得極其重要。至于資本中介產(chǎn)品，預(yù)計(jì)初期仍將以類貸款資產(chǎn)為主，因?yàn)槠渲刑N(yùn)含了大量監(jiān)管套利的機(jī)會(huì)。另外，交易制度的完善將使券商中期有機(jī)會(huì)介入股票、債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)的做市中去。再往后看，結(jié)構(gòu)化、非標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品可能也將成為證券公司資本中介業(yè)務(wù)的重要標(biāo)的。但無論如何，證券公司由目前的貸款者走向資本中介幾乎是肯定的。三、2023年30%的行業(yè)增速可期待今年前三季度上市券商平均盈利增速達(dá)到35%，其中西南證券盈利增速達(dá)150%，大券商中，海通證券增速51%，中信證券27%。歸因來看，盈利增長主要來自經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的回升及融資融券利息收入貢獻(xiàn)，IPO停擺及地方債審計(jì)對(duì)券商投行業(yè)務(wù)形成了明顯拖累。同時(shí)，盡管資管業(yè)務(wù)增長迅猛，但由于基數(shù)過低，其對(duì)2023年行業(yè)的收入影響尚不明顯。展望2023年，在日均成交額2023億元、市場中性的假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)上市券商盈利增長有望達(dá)到30%以上。行業(yè)維持高增長的原因主要有兩點(diǎn)。其一，創(chuàng)新業(yè)務(wù)中，類信貸業(yè)務(wù)將繼續(xù)貢獻(xiàn)顯著的增量收入。我們判斷，2023年中性假設(shè)下，融資融券余額為6000億元，較今年年底的3600億元（預(yù)測）增長66%，增速較2023年明顯下滑。但由于基數(shù)和日均余額的影響，預(yù)計(jì)2023年融資融券利息收入將達(dá)到400億元以上，相比2023年增加220億元以上，對(duì)收入的增量貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)達(dá)到12-15%的水平。若考慮債權(quán)融資成本和較低的邊際管理費(fèi)用，其對(duì)利潤的增量影響預(yù)計(jì)將達(dá)到15%。同時(shí)，質(zhì)押式購回明年有望進(jìn)入爆發(fā)期，我們假設(shè)今年年底質(zhì)押式購回余額達(dá)到500億元，明年中性假設(shè)下，余額升至2023億元，則2023年質(zhì)押式購回利息收入將達(dá)到120億元，相比今年增加110億元，收入貢獻(xiàn)度有望達(dá)6%-7%?？紤]各項(xiàng)成本后，利潤貢獻(xiàn)接近8-10%。其二，今年由于IPO停擺及地方債審計(jì)，券商投行業(yè)務(wù)大幅下滑，在明年IPO和債券發(fā)行恢復(fù)的背景下，假設(shè)IPO恢復(fù)到150家（仍遠(yuǎn)低于2023-2023年平均水平），平均4000萬元的承銷收入，增量收入為60億元，同時(shí)再融資和債權(quán)融資增幅為15%，增量收入20億元左右，則其對(duì)收入的增量影響預(yù)計(jì)達(dá)5%左右。值得指出的是，在我們的假設(shè)中，并不考慮新三板、股票期權(quán)、資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新業(yè)務(wù)對(duì)券商收入的影響，因此這一預(yù)測尚屬保守。即使部分投資者對(duì)2023年經(jīng)濟(jì)和股票市場持悲觀態(tài)度，我們將日均交易額下調(diào)到1600億元，并調(diào)低其他業(yè)務(wù)預(yù)期，預(yù)計(jì)上市券商仍有望錄得微弱的正增長（見表5）。這意味著，相比于絕大多數(shù)強(qiáng)周期行業(yè)，券商明年的業(yè)績確定性更強(qiáng)，也即下文將提到的顯著的Alpha。四、投資策略及建議1、創(chuàng)新無憂，Alpha為正從年初至10月底，證券股（中信）指數(shù)與滬深300指數(shù)基本走平。考慮到前10月大盤下跌6%及券商的高Beta屬性，券商股今年展現(xiàn)了微弱的正Alpha。截至10月底，證券行業(yè)2023年動(dòng)態(tài)PE為32X，動(dòng)態(tài)PB為2X。個(gè)股中，我們推薦的西南證券、海通證券大幅跑贏指數(shù)，而中信證券基本與指數(shù)同步。展望2023年，我們認(rèn)為券商的Alpha將有望高于今年。其一，創(chuàng)新業(yè)務(wù)業(yè)績?cè)隽控暙I(xiàn)更高。由于今年僅有兩融貢獻(xiàn)增量收入且年初其規(guī)模尚?。ú蛔?000億元），盡管增速高，但對(duì)存量收入的影響仍偏弱，明年單就質(zhì)押式購回或就將有望達(dá)到今年兩融對(duì)券商收入的影響，加之融資融券體量已足夠大，即使增速減慢，其對(duì)業(yè)績的影響也遠(yuǎn)較今年高。第二，明年可預(yù)期的創(chuàng)新點(diǎn)更多。今年市場對(duì)行業(yè)創(chuàng)新的預(yù)期主要集中在質(zhì)押式購回上，而明年新三板的新交易制度和股票期權(quán)可能都將進(jìn)入試點(diǎn)階段，而這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)行業(yè)中期的影響至少不弱于質(zhì)押式購回?；诖耍覀兘ㄗh積極配置行業(yè)中創(chuàng)新積極、業(yè)務(wù)提升空間大的優(yōu)秀公司，充分享受經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、證券行業(yè)創(chuàng)新過程中的Alpha。以上是從行業(yè)內(nèi)部的角度看券商的投資機(jī)會(huì)。如果從配置的角度看，券商雖與成長股無可比性，但在強(qiáng)周期板塊中卻是最值得配置的行業(yè)之一。當(dāng)前多數(shù)強(qiáng)周期板塊都面臨產(chǎn)能過剩、景氣下滑的困境。與此形成鮮明對(duì)比的是，證券行業(yè)由于監(jiān)管桎梏消除，行業(yè)景氣度中長期向上。因此若投資者看好明年或明年某一階段的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，考慮配置強(qiáng)周期板塊時(shí)，證券行業(yè)將是最佳選擇之一。2、重點(diǎn)公司標(biāo)的方面，我們首推估值便宜、有能力從“深耕重慶”戰(zhàn)略中脫穎而出的西南證券，同時(shí)繼續(xù)推薦戰(zhàn)略領(lǐng)先、創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展遠(yuǎn)快于同業(yè)的海通證券、中信證券。五、主要風(fēng)險(xiǎn)1、市場大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)作為強(qiáng)周期行業(yè)，證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)以及自營業(yè)務(wù)等均受證券市場波動(dòng)影響。證券市場大幅下跌可能導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)公司盈利的大幅下滑。2、創(chuàng)新進(jìn)程不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)證券業(yè)創(chuàng)新在很大程度上取決于監(jiān)管層的推動(dòng)。若后續(xù)創(chuàng)新力度不足，證券業(yè)盈利提升的幅度及速度都將弱于預(yù)期。

2023年IPTV行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國” 31、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商推動(dòng)IPTV的動(dòng)力 32、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長引擎 43、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開放，促進(jìn)多方共贏 83、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累 9三、未來增長看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張 91、IPTV增長依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU 92、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng) 12一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國”1、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商推動(dòng)IPTV的動(dòng)力我國“三網(wǎng)融合”方案提出、試點(diǎn)已有多年，從目前三網(wǎng)融合進(jìn)程中來看，電信系更占優(yōu)勢，IPTV是電信系進(jìn)入視頻領(lǐng)域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商在現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)上開展IPTV視頻業(yè)務(wù)也非常平滑。我國擁有超過4億多電視用戶，網(wǎng)絡(luò)用戶近2億，寬帶網(wǎng)絡(luò)用戶為IPTV的潛在客戶。三網(wǎng)融合試點(diǎn)的第一階段（2023-2021年）已經(jīng)收官，即將邁入推廣階段（2022-2020年），第二批54個(gè)試點(diǎn)城市已經(jīng)包括全國大部分重要省市，覆蓋人口超過3億。在電信、視頻網(wǎng)站、廣電等各利益方的參與下，我國IPTV用戶數(shù)已從2022年的470萬戶發(fā)展到了2021年底的2300萬，成為全球IPTV用戶最多的國家。預(yù)計(jì)未來兩年仍將有40%-50%的增速，2022年底用戶數(shù)有望達(dá)到3400萬的規(guī)模。2、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長引擎帶寬決定著IPTV是否能夠?qū)崿F(xiàn)高清內(nèi)容的傳輸，進(jìn)而決定IPTV的用戶體驗(yàn)。今年四月工信部、國家發(fā)改委等部委發(fā)布《關(guān)于實(shí)施寬帶中國2022專項(xiàng)行動(dòng)的意見》：目標(biāo)2022年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬戶，同時(shí)寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產(chǎn)品的用戶超過70%。各省級(jí)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商也反應(yīng)迅速積極，出臺(tái)相關(guān)規(guī)劃。IPTV業(yè)務(wù)作為電信運(yùn)營商推動(dòng)寬帶升級(jí)服務(wù)的重要賣點(diǎn)。運(yùn)營商的推廣積極性高。例如2020年上海電信發(fā)布的＂二免一贈(zèng)一極速＂的＂城市光網(wǎng)＂計(jì)劃，與百視通聯(lián)手推出IPTV3.0視頻業(yè)務(wù)，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務(wù)。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級(jí)實(shí)施順利，上海IPTV用戶也發(fā)展到了百萬規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點(diǎn)播也將成為IPTV增值業(yè)務(wù)的重要增長引擎之一。從IPTV存量的廣度上來看，我國IPTV當(dāng)前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經(jīng)發(fā)展了430萬的客戶規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國電信在發(fā)達(dá)地區(qū)寬帶基礎(chǔ)建設(shè)優(yōu)異相關(guān)。西部和北部地區(qū)市場依然廣闊，有待于中國聯(lián)通和中國移動(dòng)的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務(wù)作為中國電信目前最為核心的一塊領(lǐng)域，其市場領(lǐng)先的優(yōu)勢由來已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國聯(lián)通和中國移動(dòng)的積極性是行業(yè)的最大變數(shù)。2021年以來，兩家公司都在寬帶業(yè)務(wù)方面積極發(fā)力，以中國移動(dòng)為例：2021年中國移動(dòng)新增FTTH覆蓋家庭超過180萬戶；使用4M及以上寬帶產(chǎn)品的用戶超過50%；新增寬帶端口320萬個(gè)；新增固定寬帶接入家庭超過120萬戶。3、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯IPTV最直接的競爭者是各地的有線電視。價(jià)格上來看，由于歷史原因，我國有線電視網(wǎng)的公益屬性導(dǎo)致其價(jià)格相對(duì)較低，這也成為有線電視網(wǎng)絡(luò)市場化程度低、升級(jí)換代困難，“三網(wǎng)融合”中競爭能力弱的原因。IPTV基于IP網(wǎng)絡(luò)傳輸，通常要在邊緣設(shè)置內(nèi)容分配服務(wù)節(jié)點(diǎn)，配置流媒體服務(wù)及存儲(chǔ)設(shè)備，而有線數(shù)字電視的廣播網(wǎng)采取的是HFC或VOD網(wǎng)絡(luò)體系，基于DVDIP光纖網(wǎng)傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內(nèi)容存儲(chǔ)及分發(fā)的視頻服務(wù)器，運(yùn)營成本大大降低。但帶來的問題是如要實(shí)現(xiàn)視頻點(diǎn)播和雙向互動(dòng)則必須將廣播網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行雙向改造。從技術(shù)角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價(jià)格。但I(xiàn)PTV的優(yōu)勢在于可以直接利用互聯(lián)網(wǎng)，而與寬帶的捆綁銷售能夠大大降低客戶對(duì)價(jià)格的敏感度。在各地網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營銷，對(duì)于用戶來講，更像是寬帶贈(zèng)送的增值業(yè)務(wù)，收費(fèi)模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對(duì)性。而“三網(wǎng)融合”進(jìn)程中的電信系寬帶接入商的強(qiáng)勢，使用戶在互聯(lián)網(wǎng)光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內(nèi)容播控屬于國家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴(yán)格。根據(jù)廣電總局43號(hào)文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺(tái)牌照由中央電視臺(tái)持有，而分平臺(tái)牌照由省級(jí)電視臺(tái)申請(qǐng)。廣電總局要求通過IPTV集成播控平臺(tái)及各地分平臺(tái)來達(dá)到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場對(duì)百視通IPTV業(yè)務(wù)政策性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。過去擁有IPTV全國性運(yùn)營牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國際、南方傳媒、中國國際廣播電臺(tái)。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛上電視傳媒有限公司”完成工商注冊(cè)正式成立，成為全國唯一中央級(jí)集成播控平臺(tái)。其中百視通股權(quán)占比45%。合資公司同時(shí)減少了與地方臺(tái)和有線網(wǎng)運(yùn)營商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對(duì)地方電視臺(tái)和有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商的沖擊最大，43號(hào)文再次強(qiáng)調(diào)IPTV總分二級(jí)播控平臺(tái)的落實(shí)，城市臺(tái)喪失了內(nèi)容的運(yùn)營主導(dǎo)權(quán)，收入分配權(quán)掌握在省平臺(tái)手中；而IPTV是網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商直接搶占了有線數(shù)字電視的客戶。CNTV在廣電系統(tǒng)內(nèi)有良好的關(guān)系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開放，促進(jìn)多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國集成播控平臺(tái)，另一方面在與中國電信為主的網(wǎng)絡(luò)接入運(yùn)營商的的長期合作中建立了良好的伙伴關(guān)系和市場經(jīng)驗(yàn)。長期的市場運(yùn)營環(huán)境使電信運(yùn)營商在產(chǎn)品推廣、業(yè)務(wù)計(jì)費(fèi)、系統(tǒng)維護(hù)、客戶服務(wù)方面有相對(duì)廣電系統(tǒng)比較顯著的優(yōu)勢。百視通合作心態(tài)開放，在與電信運(yùn)營商和電視臺(tái)的長期合作中積累了市場經(jīng)驗(yàn)。從歷史上看，在IPTV市場的第一輪搶占中，機(jī)制靈活的百視通通過與電信運(yùn)營商合作，迅速地?fù)屨剂耸袌?；而具有顯著資源和內(nèi)容優(yōu)勢的CNTV卻受體制制約，用戶開發(fā)非常緩慢；IPTV市場最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統(tǒng)一播控平臺(tái)合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2021年5月，百視通與國廣東方宣布啟動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)全面發(fā)展合作，利用其國際資源加快自己的國際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機(jī)：2020年4月，百視通聯(lián)合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒：2021年1月，百視通與聯(lián)想共同推出了互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累隨著產(chǎn)業(yè)競爭的激烈，最終影響用戶選擇的還是內(nèi)容之本。百視通注重在影視內(nèi)容上的投入，每年在內(nèi)容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網(wǎng)絡(luò)視聽版權(quán)庫，節(jié)目總量超過40萬小時(shí)，其中高清節(jié)目總量超過5萬小時(shí)，覆蓋了70%的熱播劇和國內(nèi)外強(qiáng)檔電影。以美國的Netflix為例可以看到精品內(nèi)容的重要性，2022一季度年Netflix業(yè)績大幅超預(yù)期，自制劇和獨(dú)播劇是重要推力，根據(jù)Netflix的統(tǒng)計(jì)，平臺(tái)上最為熱播的top200部劇中有113部為獨(dú)有，尤其是2月1日獨(dú)家上線13集的自制內(nèi)容“紙牌屋”受到熱捧為網(wǎng)站吸引了大量流量。三、未來增長看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張1、IPTV增長依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU百視通70%以上的營業(yè)收入來自IPTV業(yè)務(wù)，2021年該項(xiàng)業(yè)務(wù)營收達(dá)到14.2億，同比增長73%。截止2021年末，公司IPTV用戶數(shù)已達(dá)1600萬，同比增長60%；ARPU值增長8.3%，達(dá)88.62元/年。不同于網(wǎng)絡(luò)視頻用戶，電視用戶轉(zhuǎn)換成本高，客戶粘性大。根據(jù)CSM和艾瑞的調(diào)查，IPTV用戶有較高的忠誠度，基本養(yǎng)成了較為穩(wěn)定的收視習(xí)慣，優(yōu)酷和PPS一周之內(nèi)所有訪客平均使用天數(shù)均不如IPTV。而IPTV豐富的點(diǎn)播內(nèi)容和互動(dòng)性，更把年輕人重新吸引到電視機(jī)前，存量客戶的價(jià)值效應(yīng)即將凸顯。IPTV的收入模式包括：用戶基本收費(fèi)、高清、廣告、按部點(diǎn)播（PPV）、增值服務(wù)等方面。過去，用戶基礎(chǔ)收費(fèi)一直是IPTV最主要的收入來源。國外IPTV發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，隨著用戶數(shù)的增加和協(xié)同效應(yīng)的增強(qiáng)，將實(shí)現(xiàn)收入模式由基礎(chǔ)服務(wù)費(fèi)向多樣化增值業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，有利于整體提升IPTV業(yè)務(wù)ARPU值。寬帶提速和智能終端推動(dòng)增值業(yè)務(wù)的發(fā)展。隨著帶寬約束逐漸被打破，高清點(diǎn)播將成為增值業(yè)務(wù)的重要增長引擎之一。年報(bào)顯示，百視通2021年已在上海等地發(fā)展50萬高清用戶。而OTTTV等智能終端的引進(jìn)，也增強(qiáng)IPTV的服務(wù)擴(kuò)展能力，有助于多樣化的增值業(yè)務(wù)的引入。增值服務(wù)也越來越多地得到用戶認(rèn)可，開始貢獻(xiàn)收入。在業(yè)務(wù)開展前期，直播功能延續(xù)了用戶的傳統(tǒng)收視習(xí)慣，所占比例較高；但隨著活躍用戶比例的提升，用戶對(duì)IPTV操作熟悉程度越來越高，點(diǎn)播模式成為最主要的收視方式，且所占比例不斷提升。由此可見，用戶使用電視的習(xí)慣能夠隨著熟悉程度的提高逐漸轉(zhuǎn)變，特別是高清、按部點(diǎn)播等功能發(fā)展?jié)摿薮蟆Ｇ译S著技術(shù)的改進(jìn)，多樣化的增值服務(wù)將有廣泛的發(fā)展空間。2、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局OTT（（OverTheTop，泛指互聯(lián)網(wǎng)電視、機(jī)頂盒）是2021-13年互聯(lián)網(wǎng)與新媒體行業(yè)中最熱門的概念。2021年6月，百視通在7家互聯(lián)網(wǎng)電視牌照方中率先發(fā)布自主研發(fā)，具有高清、智能、3D功能的OTT機(jī)頂盒“小紅”；11月份，百視通宣布獲得國內(nèi)200萬端、國內(nèi)最大規(guī)模OTT牌照序列號(hào)審批；12月份，百視通OTT獲得放號(hào)，首批規(guī)劃突破100萬。目前國內(nèi)機(jī)頂盒市場產(chǎn)品豐富，樂視盒子、小米盒子、百視通小紅、華數(shù)彩虹等產(chǎn)品充分競爭，Tplink、PPTV等廠商也在不斷推出產(chǎn)品。大多數(shù)電視盒子、一體機(jī)制造商和視頻網(wǎng)站著重?fù)屨既肟冢谠S只通過用戶規(guī)模來吸引資本或者謀求廣告收入，缺乏有差異化的獨(dú)有版權(quán)內(nèi)容，繁華過后必然大浪淘沙。我們認(rèn)為，在平臺(tái)端擁有內(nèi)容優(yōu)勢的樂視盒子和百視通小紅目前處于領(lǐng)先地位。另外與樂視盒子、小米盒子主打互聯(lián)網(wǎng)營銷不同，我們預(yù)計(jì)百視通小紅的主要銷售渠道是通過與網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商合作推廣，在用戶訂閱費(fèi)用落實(shí)上會(huì)較有優(yōu)勢。3、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng)OTT對(duì)于IPTV來說是繼承中的演進(jìn)，兩者協(xié)同效應(yīng)與競爭效應(yīng)并存。IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、智能電視、云電視、OTT，新的概念和術(shù)語背后是不同利益方為謀求市場拓展所尋求的不同切入點(diǎn)產(chǎn)生的不同稱謂。OTT目前依然處于基礎(chǔ)商業(yè)模式的探索階段，培養(yǎng)新用戶、推動(dòng)機(jī)頂盒和智能電視的銷售量仍是大多數(shù)廠商的首要目標(biāo)。而IPTV的增值業(yè)務(wù)已經(jīng)歷經(jīng)多次變革，從以技術(shù)為中心轉(zhuǎn)向以客戶為中心，多款應(yīng)用都經(jīng)過了用戶考驗(yàn)。我們認(rèn)為僅有產(chǎn)品的OTT，既達(dá)不到廣電總局“可管可控”的要求，也難以發(fā)展可靠的付費(fèi)模式，只能靠硬件微薄盈利，難以形成產(chǎn)業(yè)。作為最早進(jìn)軍OTT的企業(yè)之一，百視通團(tuán)隊(duì)提出“借鑒IPTV收費(fèi)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行OTT運(yùn)營”，布局“一云多屏”搭建了百視云平臺(tái)。百視通的“云電視”平臺(tái)采取動(dòng)態(tài)碼率等技術(shù)，可以同步對(duì)接IPTV專網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、3G/4G、NGB、WIFI等各類網(wǎng)絡(luò)，可服務(wù)IPTV、智能電視OTT/一體機(jī)、PC、手機(jī)/PAD等各類終端，能夠初步實(shí)現(xiàn)公司新媒體業(yè)務(wù)的集約化運(yùn)營。百視通最近于電信日推出的高清IOTV版本的“小紅”則是一種綜合OTT與IPTV功能的新型產(chǎn)品，意圖將IPTV的成熟商業(yè)模式和付費(fèi)優(yōu)勢與OTT的創(chuàng)新能力形成互補(bǔ)，從電信的渠道大力推廣。

2023年胰島素行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、胰島素是人體血糖控制的關(guān)鍵 PAGEREFToc368763251\h41、胰島素是人體內(nèi)唯一能夠降低血糖的激素 PAGEREFToc368763252\h42、胰島素分泌異常會(huì)導(dǎo)致糖尿病 PAGEREFToc368763253\h53、我國糖尿病發(fā)病率快速提升 PAGEREFToc368763254\h54、胰島素產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展到第三代 PAGEREFToc368763255\h75、不同胰島素生產(chǎn)工藝差別較大 PAGEREFToc368763256\h8二、醫(yī)生在處方胰島素的時(shí)候考慮的問題 PAGEREFToc368763257\h91、隨著病程的推進(jìn)，胰島素使用量逐步加大 PAGEREFToc368763258\h92、胰島素的注射模擬體內(nèi)分泌過程 PAGEREFToc368763259\h103、胰島素一般采用筆式注射，注射部位有講究 PAGEREFToc368763260\h13三、市場容量能夠支撐胰島素的快速增長 PAGEREFToc368763261\h141、使用胰島素的患者群體龐大 PAGEREFToc368763262\h152、胰島素的使用費(fèi)用 PAGEREFToc368763263\h163、胰島素國內(nèi)市場容量超過200億 PAGEREFToc368763264\h17四、基層需求推動(dòng)二代胰島素放量 PAGEREFToc368763265\h181、二、三代胰島素聚焦市場不同 PAGEREFToc368763266\h182、二代胰島素在定價(jià)和醫(yī)保報(bào)銷方面具備優(yōu)勢 PAGEREFToc368763267\h193、價(jià)格合理使得國產(chǎn)二代胰島素進(jìn)入多省基藥增補(bǔ)目錄 PAGEREFToc368763268\h204、基層放量，提前布局是關(guān)鍵 PAGEREFToc368763269\h21一、胰島素是人體血糖控制的關(guān)鍵1、胰島素是人體內(nèi)唯一能夠降低血糖的激素血糖是人體血液中所含的葡萄糖，人體細(xì)胞從血液中攝取糖分用以提供能量，血糖是人體最為直接的能量供應(yīng)物質(zhì)。血糖的含量過高和過低都會(huì)對(duì)人體產(chǎn)生不利影響，過高的血糖含量會(huì)引起心血管疾病以及視網(wǎng)膜等組織的病變，而過低的血糖含量則會(huì)使人體能量供應(yīng)不足，產(chǎn)生暈厥等癥狀。胰島是人體內(nèi)調(diào)節(jié)血糖濃度的關(guān)鍵臟器，其分泌胰高血糖素用于提升血糖濃度，分泌胰島素用于降低血糖濃度，兩者相互制約達(dá)到體內(nèi)血糖濃度的平衡。糖尿病患者就是胰島素的分泌出現(xiàn)異常，使得體內(nèi)血糖濃度過高。2、胰島素分泌異常會(huì)導(dǎo)致糖尿病糖尿病是由于胰腺分泌功能缺陷或胰島素作用缺陷引起的，以血糖升高為特征的代謝性疾病。糖尿病主要分為I型和II型兩種，I型糖尿病主要是自身胰島細(xì)胞受損引起，占比較小約為5%；II型糖尿病主要是由于胰島素分泌不足引起，與生活習(xí)慣聯(lián)系緊密，占比較高，在90%以上。3、我國糖尿病發(fā)病率快速提升我國居民生活水平提升較快，但保健意識(shí)未相應(yīng)跟上，這直接導(dǎo)致我國糖尿病發(fā)病率急劇提升。目前我國已經(jīng)超越印度成為全球糖尿病患者數(shù)量最多的國家，糖尿病患者人群已達(dá)9,000萬。巨大的患者人群也為糖尿病治療產(chǎn)品提供了廣闊的市場空間。我國糖尿病發(fā)病率隨著年齡的增長而迅速提升，國內(nèi)人口結(jié)構(gòu)的老齡化也將推升糖尿病發(fā)病率。從糖尿病發(fā)病的絕對(duì)人口數(shù)量來看，目前我國城市人口發(fā)病數(shù)量較農(nóng)村略多；但是從潛在人口來看，農(nóng)村患前驅(qū)糖尿?。ㄆ咸烟谴x異常）的人口遠(yuǎn)多過城市，農(nóng)村的糖尿病治療市場蘊(yùn)含著巨大的增長潛力。4、胰島素產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展到第三代胰島素最初是從豬和牛等動(dòng)物臟器中獲取，但是動(dòng)物源性胰島素注射到人體內(nèi)之后會(huì)引起較強(qiáng)的排異反應(yīng)，效果較差，這是第一代胰島素。隨著基因工程技術(shù)的發(fā)展，到20世紀(jì)80年代，丹麥諾和諾德公司率先體外合成人胰島素，由于與人自身胰島素結(jié)構(gòu)類似，人工合成胰島素逐步替代動(dòng)物源性胰島素，這是第二代胰島素。到2023年的時(shí)候，人們發(fā)現(xiàn)通過改變體外合成胰島素的結(jié)構(gòu)，能夠控制其在體內(nèi)發(fā)揮效果的時(shí)間，效果能夠得到更好的控制，胰島素衍生物應(yīng)運(yùn)而生，這是第三代胰島素。那么在國內(nèi)這三代胰島素的使用情況如何？第一代動(dòng)物源性的胰島素由于療效問題在國際上基本已經(jīng)被淘汰，在國內(nèi)僅在農(nóng)村地區(qū)使用；第二代胰島素由于療效穩(wěn)定，價(jià)格相對(duì)便宜，性價(jià)比較高，是目前國內(nèi)使用的主力品種；第三代胰島素目前正在國內(nèi)推廣，但由于價(jià)格相對(duì)較高，目前主要在一線城市使用。5、不同胰島素生產(chǎn)工藝差別較大第一代胰島素來自于動(dòng)物，主要從屠宰場豬和牛胰腺中獲取。從第二代胰島素開始，人們首次通過基因工程在微生物中體外合成胰島素，目前主要以大腸桿菌和酵母兩種菌類為載體合成，通化東寶和禮來通過大腸桿菌培養(yǎng)體系合成，諾和諾德通過酵母合成。第三代胰島素同樣以微生物為載體合成，在第二代胰島素的基礎(chǔ)上做了一些基因修飾，即基因片段與人體內(nèi)合成胰島素的基因片段不完全一致，具備不同的功效，所以也叫胰島素類似物。二、醫(yī)生在處方胰島素的時(shí)候考慮的問題1、隨著病程的推進(jìn)，胰島素使用量逐步加大對(duì)于胰島素依賴型的I型糖尿病患者，只能通過終生胰島素的注射來治療。對(duì)于占患者大多數(shù)的非胰島素依賴型的II型糖尿病患者，在初次診療的時(shí)候一般會(huì)選用口服降糖藥來進(jìn)行治療，在治療后期機(jī)體對(duì)于口服降糖藥不敏感的時(shí)候才轉(zhuǎn)為胰島素治療。我們首先來了解一下幾類口服降糖藥的機(jī)理，目前口服降糖藥主要分為三大類，分別是：促胰島素分泌藥、胰島素增敏藥、a-葡萄糖苷酶抑制劑，它們分別從增加胰島素分泌，增強(qiáng)機(jī)體對(duì)胰島素敏感性、降低營養(yǎng)物質(zhì)吸收等方面來降低血糖。機(jī)體對(duì)于口服降糖藥有一個(gè)耐受的過程，胰島β細(xì)胞在藥品刺激下超負(fù)荷運(yùn)分泌胰島素，時(shí)間長了之后可能會(huì)逐步喪失功能，一旦體內(nèi)無法分泌正常所需胰島素，就需要外源注射胰島素來補(bǔ)充，這個(gè)時(shí)候就需要口服降糖藥和胰島素的聯(lián)合治療，如果控制效果仍不夠理想，需要逐步加大胰島素的使用量，直至完全使用胰島素。隨著病程的推移，大部分糖尿病人在病程的中后期都會(huì)開始使用胰島素，從下圖中我們可以看到國內(nèi)使用胰島素病人的比例處于提升的過程之中。2、胰島素的注射模擬體內(nèi)分泌過程胰島素的使用需要模擬體內(nèi)分泌的過程，因此臨床胰島素的分為基礎(chǔ)胰島素和短效胰島素。基礎(chǔ)胰島素主要用于保持體內(nèi)胰島素含量穩(wěn)定，而短效胰島素主要用于進(jìn)餐后血糖濃度快速升高的時(shí)候，迅速降低血糖。從下圖我們可以很清晰看到，體內(nèi)胰島素的分泌與進(jìn)餐時(shí)間幾乎同步，因此注射胰島素的時(shí)候也應(yīng)模擬體內(nèi)分泌的過程，在進(jìn)餐時(shí)注射起效快短效胰島素，而用長效胰島素維持基礎(chǔ)濃度，理論上凌晨3-4點(diǎn)應(yīng)該是體內(nèi)胰島素含量最低的時(shí)候。根據(jù)上圖我們大概可以將外源注射的胰島素分為兩類，一類是在餐后快速控制血糖的短效胰島素，一類是用于維系體內(nèi)胰島素濃度的長效胰島素。對(duì)于短效胰島素，要求是注射后能夠迅速吸收，使血液中胰島素的濃度在短期類達(dá)到波峰，用于降低餐后體內(nèi)迅速上升的血糖，而在血糖波峰過后，又能夠快速代謝掉，避免出現(xiàn)低血糖風(fēng)險(xiǎn)；而對(duì)于長效胰島素，要求是注射后能夠在體內(nèi)穩(wěn)定的釋放，不出現(xiàn)明顯的波峰與波谷。那么胰島素類藥品為什么會(huì)有長效和短效之分呢？我們需要了解一下胰島素在體內(nèi)吸收的過程。體外合成的重組人胰島素在溶液中會(huì)以六聚體的形式存在，在體內(nèi)逐步分解為單體后發(fā)揮作用。超短效胰島素就是通過改變胰島素部分結(jié)構(gòu)，但保留有效部位，這樣生產(chǎn)的胰島素類似物會(huì)以二聚體的形式存在，進(jìn)入體內(nèi)后迅速分解為單體發(fā)揮作用，較短效的六聚體更快。后面科研人員又發(fā)現(xiàn)胰島素與大分子的魚精蛋白結(jié)合能夠大大延緩體內(nèi)釋放速度，由此便形成了長效的魚精蛋白鋅胰島素，這是在二代胰島素的基礎(chǔ)上添加大分子蛋白形成聚合物從而達(dá)到緩釋的目的。在三代胰島素類似物中，科研人員通過改變胰島素結(jié)構(gòu)使得其釋方速度變慢，形成了長效產(chǎn)品，詳細(xì)原理請(qǐng)見下面表格。3、胰島素一般采用筆式注射，注射部位有講究目前胰島素的注射分為胰島素注射筆和胰島素注射器兩種，胰島素注射器相對(duì)便宜一些，但攜帶不太方便，并且每次注射前需要抽取胰島素，會(huì)造成一定不便，所以逐步被淘汰。各廠家生產(chǎn)的胰島素注射筆基本區(qū)別不大，胰島素注射筆上標(biāo)有劑量刻度，每次使用能夠較為精準(zhǔn)的定量，其使用的注射筆用針頭非常細(xì)小，因此能減少注射時(shí)的痛苦和患者的精神負(fù)擔(dān)。此外，胰島素注射筆使用方便，便于攜帶。由于胰島素在脂肪組織中吸收較快，而在肌肉組織中不易吸收，所以胰島素一般需要注射至皮下脂肪組織。由于腹部脂肪較多，所以一般使用短效或與中效混合的胰島素的時(shí)候優(yōu)先考慮腹部；而使用長效胰島素的時(shí)候，由于希望胰島素緩慢的釋放，合適的注射部位是脂肪組織相對(duì)較少的上臂，臀部或大腿。三、市場容量能夠支撐胰島素的快速增長接下來我們會(huì)對(duì)胰島素的市場容量做一個(gè)測算，以便使得投資者有一個(gè)定性的認(rèn)識(shí)。在測算之前我們首先得弄清楚胰島素在什么情況下使用，使用胰島素的病人群體有多大，使用胰島素的費(fèi)用有多高。1、使用胰島素的患者群體龐大目前糖尿病主要分為I型和II型，I型糖尿病人需要終生使用胰島素，約占患者數(shù)量的5%，按照9200萬的患者數(shù)量來計(jì)算，I型糖尿病患者數(shù)量大概在460萬人。II型糖尿又稱非胰島素依賴型糖尿病，病患者約占患者數(shù)量的90%，約為8,200萬人，部分II型糖尿病人需使用胰島素，具體用量要根據(jù)患者病情而定，一般會(huì)在口服胰島素逐步失效的情況下，開始加用胰島素。具體使用胰島素的II型糖尿病人比例目前還沒有精確的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我們?cè)谧咴L臨床醫(yī)生的過程中了解到了一些經(jīng)驗(yàn)性的數(shù)據(jù)，大多數(shù)臨床醫(yī)生認(rèn)為接診的II型糖尿病患者中約有20%需要使用胰島素進(jìn)行治療，如果按照上面我們測算的II型糖尿病患者8,200萬人，那么需要使用胰島素進(jìn)行治療的II型糖尿病患者數(shù)量約為1,600萬人。合并以后，我們認(rèn)為國內(nèi)需要使用胰島素糖尿病患者的數(shù)量約為2,000萬。2、胰島素的使用費(fèi)用前面我們已經(jīng)談到目前市場上胰島素分為三代，每一代之間的價(jià)格差別比較大，并且國產(chǎn)胰島素與進(jìn)口胰島素之間也有價(jià)格差別。我們選取最具代表性的兩家企業(yè)來進(jìn)行價(jià)格的比較，國產(chǎn)選取通化東寶（二代胰島素為主），進(jìn)口選取諾