境外機(jī)構(gòu)投資者與公司業(yè)績(jī)理論與證據(jù)

一、研究問題的提出外國機(jī)構(gòu)投資者在新興股票市場(chǎng)發(fā)展中的作用是關(guān)于金融自由的討論的一個(gè)重要問題。在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，對(duì)外開放是新興資本市場(chǎng)發(fā)展的必然趨勢(shì)。從有序開放的戰(zhàn)略安排出發(fā)，合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QualifiedForeignInstitutionalInvestors，下文簡(jiǎn)稱QFII）制度的意義之一在于培育戰(zhàn)略性機(jī)構(gòu)投資者，完善上市公司治理。以上分歧產(chǎn)生的關(guān)鍵在于，大量現(xiàn)有實(shí)證研究側(cè)重于研究機(jī)構(gòu)投資者持股與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)關(guān)系，忽略了對(duì)以下兩類內(nèi)生性問題的處理：第一類，機(jī)構(gòu)持股可能與一些難以觀測(cè)但顯著影響公司業(yè)績(jī)的變量相關(guān)，帶來遺漏變量偏誤（omittedvariablebias），這些遺漏信息在一定時(shí)期內(nèi)多為非時(shí)變因素，如企業(yè)社會(huì)資本（如與政府、金融機(jī)構(gòu)關(guān)系）、企業(yè)文化等；第二類，QFII持股與公司業(yè)績(jī)之間可能存在相互作用，而這會(huì)帶來聯(lián)立性偏誤（simultaneousbias），使得研究者難以區(qū)分是業(yè)績(jī)優(yōu)良的上市公司吸引了QFII投資，還是QFII的參股提升了上市公司業(yè)績(jī)。本文采用面板固定效應(yīng)模型與工具變量法相結(jié)合的方法，嘗試對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者持股與我國上市公司業(yè)績(jī)間的因果關(guān)系進(jìn)行研究。在面板固定效應(yīng)模型下，上市公司個(gè)體特質(zhì)性因素被剔除，遺漏變量問題得到了較好的控制。為減輕公司業(yè)績(jī)對(duì)機(jī)構(gòu)持股的反向干擾，我們基于以往研究將上一期QFII、國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為本期持股比例的代理變量（本文主要貢獻(xiàn)如下，第一，建立機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的決策行為模型。權(quán)衡成本與收益后，持股比例低的QFII沒有激勵(lì)參與公司治理，而持股比例高的國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者則有動(dòng)力成為“價(jià)值創(chuàng)造者”。相比于以往研究，本文理論模型將機(jī)構(gòu)投資者作用由監(jiān)督擴(kuò)充至監(jiān)督和提供增值服務(wù)，同時(shí)基于參與公司治理所需的沉沒成本將機(jī)構(gòu)投資者分類，并據(jù)此對(duì)不同情境下最優(yōu)解進(jìn)行社會(huì)效率評(píng)估。第二，從實(shí)證角度對(duì)理論假說予以驗(yàn)證。實(shí)證部分創(chuàng)新之處在于對(duì)遺漏變量和反向因果兩類內(nèi)生性問題的處理。通過綜合運(yùn)用面板固定效應(yīng)模型與工具變量法，本文從因果角度回答了境外機(jī)構(gòu)投資者參股是否提升了上市公司業(yè)績(jī)的問題。本文后續(xù)各部分安排如下：第二部分進(jìn)行文獻(xiàn)回顧并基于理論模型提出研究假說；第三部為實(shí)證模型設(shè)定，重點(diǎn)討論了內(nèi)生性問題的處理方法；第四部分為數(shù)據(jù)描述；第五部分為實(shí)證結(jié)果展示與分析；第六部分總結(jié)全文。二、一般文獻(xiàn)與研究假設(shè)（一）“價(jià)值投資者”傾向“精神下的”關(guān)于境外機(jī)構(gòu)投資者是否提升了公司業(yè)績(jī)的問題，學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成一致觀點(diǎn)。一些學(xué)者對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者的“價(jià)值創(chuàng)造”能力持樂觀態(tài)度。首先，境外機(jī)構(gòu)投資者與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)業(yè)務(wù)往來少、獨(dú)立性更強(qiáng)，因此會(huì)更積極地參與公司治理（相比之下，另外一些研究者認(rèn)為境外機(jī)構(gòu)投資者僅僅是“價(jià)值投資者”，即境外機(jī)構(gòu)投資者僅僅是選擇了績(jī)優(yōu)公司進(jìn)行投資，但并未對(duì)公司業(yè)績(jī)的提升做出實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)。首先，境外機(jī)構(gòu)投資者的本土化程度較低，參與公司治理成本較高（（二）基于社會(huì)效率最優(yōu)成本的參與主體關(guān)系本節(jié)建立單期博弈模型，研究機(jī)構(gòu)投資者是否會(huì)通過參與公司治理來提升公司業(yè)績(jī)。如果參與，那么機(jī)構(gòu)投資者可對(duì)公司內(nèi)部人實(shí)施監(jiān)督以防止其侵占中小股東利益。在此基礎(chǔ)上，機(jī)構(gòu)投資者還可以基于自身專業(yè)知識(shí)為公司提供增值服務(wù)。但是，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理是需要支付成本的。由于公司治理具有公共品屬性，機(jī)構(gòu)投資者僅能依據(jù)持股比例部分地享受自身努力帶來的收益，因此機(jī)構(gòu)投資者需權(quán)衡利弊以決定是否參與公司治理。相比于以往研究（如首先，考慮如下目標(biāo)函數(shù)：假設(shè)公司存在兩個(gè)外部股東：國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者D和境外機(jī)構(gòu)投資者F,下文分別從全體外部股東收益最大化、單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者自身收益最大化兩個(gè)角度出發(fā)，討論不同情況下各個(gè)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的最優(yōu)成本支出。隨后以前者社會(huì)最優(yōu)（socialoptimum）為參考標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)后者最優(yōu)結(jié)果的社會(huì)效率進(jìn)行評(píng)判。1．機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理決策：全體外部股東收益最大化其中k2．機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理決策：個(gè)體收益最大化當(dāng)C當(dāng)C設(shè)f′（·）反函數(shù)為h（·），兩者均單調(diào)遞減。當(dāng)國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和QFII投資收益分別達(dá)到最大時(shí)有：由假設(shè)可知“持股量最大機(jī)構(gòu)股東存在且唯一”，因此(1）若反證法：設(shè)此時(shí)策略組合為納什均衡。不失一般性，給定境外機(jī)構(gòu)投資者策略不變，設(shè)國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者將其有效成本由C(3)(4)國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者已獲得最高收益，沒有動(dòng)力改變其支付。不妨令境外機(jī)構(gòu)投資者改變其策略，將不支付成本的策略改為支付一些成本，有綜上，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者為最大外部機(jī)構(gòu)股東時(shí)，納什均衡為國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)全部監(jiān)督/增值服務(wù)成本，境外機(jī)構(gòu)投資者搭便車，該解達(dá)到社會(huì)效率最優(yōu)；當(dāng)境外機(jī)構(gòu)投資者為最大外部機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，求解過程與上文類似，納什均衡解為境外機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)全部成本結(jié)論1：國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者有激勵(lì)參與公司治理，承擔(dān)全部監(jiān)督及增值服務(wù)成本，是公司價(jià)值創(chuàng)造者。結(jié)論2：境外機(jī)構(gòu)投資者沒有激勵(lì)參與公司治理，難以成為公司的價(jià)值創(chuàng)造者。三、工具變量選擇的合理性基于以上討論，建立如下計(jì)量模型：其中y上述主模型中我們使用每股收益作為衡量公司業(yè)績(jī)的代理變量。每股收益作為測(cè)定股票投資價(jià)值的基礎(chǔ)性指標(biāo)，可以綜合反映公司績(jī)效。穩(wěn)健性檢驗(yàn)中我們還嘗試使用凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率、市值/賬面等其他衡量公司績(jī)效的指標(biāo)。國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者范圍涵蓋基金、保險(xiǎn)公司、社?；?、券商、信托公司、財(cái)務(wù)公司和其他非金融上市公司。由于國內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者持股可能存在趨同的“羊群行為”，因此需將國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股納入模型以防遺漏變量問題?？刂谱兞堪ㄙY產(chǎn)負(fù)債率、每股盈利增長率、A股總股本對(duì)數(shù)、總權(quán)益對(duì)數(shù)和每個(gè)季度的虛擬變量。式（1）中γ和對(duì)于遺漏變量問題，首先我們充分利用數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)，運(yùn)用面板固定效應(yīng)模型剔除個(gè)體非時(shí)變因素，如企業(yè)所在行業(yè)、成立年限、地區(qū)、社會(huì)資本（與政府、金融機(jī)構(gòu)、其他企業(yè)關(guān)系等）、企業(yè)文化等（計(jì)量檢驗(yàn)表明，固定效應(yīng)模型優(yōu)于最小二乘和隨機(jī)效應(yīng)模型）。其次，我們基于以往研究在模型中引入控制變量，包括度量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率，度量企業(yè)成長性的每股盈利增長率，度量企業(yè)規(guī)模的A股總股本對(duì)數(shù)和總權(quán)益對(duì)數(shù)和度量時(shí)間趨勢(shì)的季度虛擬變量（對(duì)于反向因果問題，我們首先用上一期機(jī)構(gòu)持股比例作為本期持股比例的代理變量，緩解公司業(yè)績(jī)對(duì)持股比例的反向干擾（工具變量選擇的合理性主要體現(xiàn)在“股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)無關(guān)”的結(jié)論上。本文工具變量的合理性體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面，第一，模型結(jié)果不受公司個(gè)體異質(zhì)性干擾。公司自身特點(diǎn)，如行業(yè)、企業(yè)社會(huì)資本等會(huì)影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和業(yè)績(jī)，固定效應(yīng)模型下，公司個(gè)體效應(yīng)得以剔除。第二，股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性問題得以控制。為保證上文對(duì)內(nèi)生性問題的處理是有效的，本文首先運(yùn)用計(jì)量檢驗(yàn)（過度識(shí)別檢驗(yàn)和識(shí)別不足檢驗(yàn)驗(yàn)）來驗(yàn)證工具變量的合理性。在過度識(shí)別情況下，我們可以檢驗(yàn)工具變量是否外生。Hansen過度識(shí)別檢驗(yàn)的原假設(shè)為“所有工具變量均與干擾項(xiàng)不相關(guān)”，模型中只要有一個(gè)變量不是外生的，檢驗(yàn)結(jié)果就會(huì)拒絕原假設(shè)。相應(yīng)地，識(shí)別不足檢驗(yàn)是用來判斷工具變量與內(nèi)生變量間相關(guān)性的強(qiáng)弱，拒絕則表明不存在識(shí)別不足問題。除上述計(jì)量檢驗(yàn)以外，本文還進(jìn)行了反事實(shí)檢驗(yàn)（falsificationtest），模型設(shè)定如式（2）所示。由于機(jī)構(gòu)投資者未來持股不會(huì)影響公司當(dāng)前業(yè)績(jī)，因此當(dāng)使用國內(nèi)、境外機(jī)構(gòu)投資者未來持股比例作為解釋變量，公司未來股權(quán)結(jié)構(gòu)作為工具變量對(duì)本期公司業(yè)績(jī)進(jìn)行回歸時(shí)，從經(jīng)濟(jì)含義上講，機(jī)構(gòu)持股變量系數(shù)此外，本文還進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性測(cè)試。第一，基于機(jī)構(gòu)持股情況分別對(duì)機(jī)構(gòu)持股公司（剔除機(jī)構(gòu)投資者投資額為0的上市公司樣本）、國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者為最大外部股東的公司、QFII為最大外部股東的公司這三類子樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第二，基于投資者類型將機(jī)構(gòu)投資者分類（QFII、基金、保險(xiǎn)、社保、券商、財(cái)務(wù)公司和信托）并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第三，對(duì)盈利公司樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，并嘗試使用凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率、市值/賬面作為衡量公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)。第四，我們?cè)谀Ｐ椭幸牍緦?shí)際控制人控制權(quán)與所有權(quán)的分離度，驗(yàn)證工具變量的合理性。第五，在原有工具變量基礎(chǔ)上引入新工具變量，測(cè)試結(jié)果穩(wěn)健性。第六，基于四、研究設(shè)計(jì)與變量描述本文選取2008年12月31日前滬深兩市上市的A股上市公司作為研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)證研究，數(shù)據(jù)頻率為季度。實(shí)證研究區(qū)間為2006年第二季度至2010年第三季度，原因有三。其一，QFII制度起步晚，初期規(guī)模小，初期投資的上市公司數(shù)量少，因此對(duì)我國股市影響有限（據(jù)國家外匯管理局統(tǒng)計(jì)，2003年至2005年間QFII獲批投資額度分別僅為17億、17.75億、22.2億美元，累計(jì)投資額度不到滬深兩市總市值1.5%）。相比之下，2006年QFII新增額度升至34億美元，累計(jì)投資額度90.95億美元，因此從2006年開始取樣更為恰當(dāng)。其二，2006—2010年，中國股市經(jīng)歷了一個(gè)完整的上升、下降周期，以此為研究區(qū)間可以較好地反映長期趨勢(shì)，排除因僅研究牛市或者熊市而帶來的結(jié)果不穩(wěn)健的顧慮。其三，時(shí)間跨度為5年，基本滿足研究區(qū)間內(nèi)一些難以觀測(cè)的企業(yè)特征（如企業(yè)社會(huì)資本、企業(yè)文化等）不發(fā)生明顯改變的假設(shè)。機(jī)構(gòu)投資者持股（主要解釋變量）：QFII季度持股明細(xì)來自財(cái)訊網(wǎng)（http：//），國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者季度持股明細(xì)來自Wind金融數(shù)據(jù)庫。上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)：每股收益（因變量）、凈資產(chǎn)收益率（因變量）、總資產(chǎn)凈利率（因變量）、A股總股本、權(quán)益、負(fù)債、資產(chǎn)、股價(jià)等來自Wind金融數(shù)據(jù)庫。除股價(jià)為日度數(shù)據(jù)外，其余數(shù)據(jù)均為季度數(shù)據(jù)。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（工具變量）：前五大股東季度持股明細(xì)來自Wind金融數(shù)據(jù)庫，實(shí)際控制人控制權(quán)與所有權(quán)分離度的年度數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。特別說明的是，鑒于機(jī)構(gòu)投資者投資組合的保密性，上市公司報(bào)表僅公布前十大流通股股東明細(xì)，損失了一些機(jī)構(gòu)投資者的非重倉股信息。不過這對(duì)我們的結(jié)論并不構(gòu)成干擾，因?yàn)樵诘统止杀壤翾FII不會(huì)有激勵(lì)提升公司業(yè)績(jī)，因此下文關(guān)于QFII不是“價(jià)值創(chuàng)造者”結(jié)論仍不失穩(wěn)健性。本文從三方面對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理：(1)統(tǒng)一數(shù)據(jù)頻率，將非季度頻率數(shù)據(jù)調(diào)整為季度數(shù)據(jù)；(2)產(chǎn)生新變量，根據(jù)各家QFII的季度持股明細(xì)計(jì)算全體QFII對(duì)各家上市公司的季度持股比例，根據(jù)各家上市公司日度股價(jià)數(shù)據(jù)計(jì)算季度平均股價(jià)，進(jìn)而計(jì)算市值賬面化；(3)為排除異常值的干擾，對(duì)每股收益、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率、市值賬面比、資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益進(jìn)行了1%水平上的縮尾（Winsorize）處理。表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。全部變量均經(jīng)單位根檢驗(yàn)，確認(rèn)為平穩(wěn)序列。研究期間內(nèi)，我國上市公司平均季度每股收益為0.07元。股本結(jié)構(gòu)上，第一大股東平均持股比例為36.02%，前三大股東平均持股比例為48.55%，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。國內(nèi)全體機(jī)構(gòu)投資者的平均持股比例明顯高于QFII平均持股比例，前者參與公司治理的激勵(lì)更強(qiáng)。需要指出的是，境外機(jī)構(gòu)投資者的投資額度受到政策管制，這使得其參股的上市公司數(shù)目明顯低于國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，即相當(dāng)一部分上市公司的外部股東中僅有國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者而沒有QFII，這大大拉低了QFII的平均持股比例。當(dāng)分別以國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者參股、QFII參股的上市公司為研究對(duì)象進(jìn)行統(tǒng)計(jì)后，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、QFII的平均持股比例分別為24.74%、2.74%，兩者間差距大大縮減。進(jìn)一步地，將機(jī)構(gòu)投資者細(xì)分為QFII、基金、保險(xiǎn)、社保、信托、財(cái)務(wù)公司和信托等后，發(fā)現(xiàn)QFII平均持股比例僅次于基金和社保，是機(jī)構(gòu)投資者重要的組成部分。五、持股影響公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)以下為回歸結(jié)果。我們首先報(bào)告了QFII持股對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的平均效應(yīng)，隨后進(jìn)行一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。除特別說明外，下文所有回歸的模型設(shè)定均為固定效應(yīng)下的工具變量法。（一）反向因果理論模型篩選結(jié)果表明面板隨機(jī)效應(yīng)優(yōu)于普通最小二乘回歸（表3第（2）列B-P拉格朗日乘數(shù)卡方檢驗(yàn)），固定效應(yīng)優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)（第（3）列Hausman檢驗(yàn)）。除遺漏變量問題外，為排除反向因果的影響，我們?cè)诠潭ㄐ?yīng)模型中將股權(quán)結(jié)構(gòu)類指標(biāo)作為國內(nèi)外機(jī)構(gòu)持股的工具變量（第（4）列）。Hansan過度識(shí)別檢驗(yàn)表明工具變量均與干擾項(xiàng)不相關(guān)。第一階段回歸結(jié)果及識(shí)別不足檢驗(yàn)（Kleibergen-PaaprkLMstatistic）表明工具變量與內(nèi)生變量強(qiáng)相關(guān)，排除了弱工具變量的可能性。分析回歸結(jié)果，從最小二乘、隨機(jī)效應(yīng)、固定效應(yīng)到工具變量估計(jì)，隨著內(nèi)生性問題不斷得以控制，上一期QFII持股（QFII（二）機(jī)構(gòu)未來持股情況、公司對(duì)于公司業(yè)績(jī)的影響下文采用反事實(shí)檢驗(yàn)法對(duì)模型設(shè)定的合理性予以進(jìn)一步檢驗(yàn)（表4）。我們的研究假說認(rèn)為國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（期初）持股對(duì)公司業(yè)績(jī)有促進(jìn)作用，但國內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者未來持股情況不會(huì)影響上市公司當(dāng)期業(yè)績(jī)。如果實(shí)證結(jié)果表明機(jī)構(gòu)未來持股情況與本期公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)，則說明原模型仍存在內(nèi)生性問題。我們用國內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者的t+2期持股比例（Domestic（三）其他衡量公司業(yè)績(jī)指標(biāo)首先，我們基于機(jī)構(gòu)持股情況進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。上文研究對(duì)象為全體上市公司，而部分以往文獻(xiàn)則僅以機(jī)構(gòu)持股公司為研究對(duì)象（如其次，我們還針對(duì)盈利公司子樣本進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)（基于式（1））。表5第（4）列表明國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股每增加10%，上市公司每股收益增加0.2%。除每股收益外，我們還使用了其他衡量公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)（凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率、市值賬面比），整體上結(jié)果穩(wěn)健。盡管計(jì)量檢驗(yàn)、反事實(shí)檢驗(yàn)等已表明固定效應(yīng)下的工具變量法很好地處理了內(nèi)生性問題，但我們依然擔(dān)心一些難以觀測(cè)的因素會(huì)同時(shí)影響機(jī)構(gòu)持股和上市公司業(yè)績(jī)，進(jìn)而干擾回歸結(jié)果。其中一個(gè)最可能的因素是控制權(quán)與所有權(quán)分離度。當(dāng)控股股東的控制權(quán)高于所有權(quán)時(shí)，兩權(quán)分離的股權(quán)結(jié)構(gòu)為控股股東轉(zhuǎn)移利潤、進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易等“隧道行為”提供了便利（除此以外，我們還是積極嘗試從不同角度選擇工具變量，以此測(cè)試研究結(jié)果的穩(wěn)健性。我們注意到在非流通股解禁時(shí)期，部分限售股東（大非、小非）會(huì)拋售股票，接盤方為各類機(jī)構(gòu)投資者和散戶，因此解禁季度虛擬變量與機(jī)構(gòu)持股量相關(guān)。此外解禁時(shí)間相對(duì)于公司業(yè)績(jī)是外生的。有鑒于此，在原有3個(gè)工具變量的基礎(chǔ)上我們將股改解禁日所在季度的虛擬變量作為第4個(gè)工具變量（表7第（2）列）。過度識(shí)別檢驗(yàn)（2.62）、識(shí)別不足檢驗(yàn)（25.01參考以往研究方法（