公司治理、資本結(jié)構(gòu)與上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力

1公司治理與上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力公司管理和資本結(jié)構(gòu)是公司管理的核心問(wèn)題。如果不解決，不僅會(huì)導(dǎo)致不同利益相關(guān)者之間的不可避免利益沖突，還會(huì)影響公司自身價(jià)值的創(chuàng)造和對(duì)未來(lái)利益的期望。因此,良好的公司治理機(jī)制和合理的資本結(jié)構(gòu)是吸引投資者、改善公司運(yùn)營(yíng)狀況和增強(qiáng)公司價(jià)值創(chuàng)造能力的關(guān)鍵環(huán)節(jié),是一國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)。本文界定的上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力主要指能夠提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和資本增值能力的手段與途徑,這種價(jià)值創(chuàng)造能力直接反映了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益和資本生產(chǎn)能力;公司治理主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)治理、董事會(huì)治理以及財(cái)務(wù)治理。有關(guān)董事會(huì)特征與公司價(jià)值關(guān)系的研究大體可以劃分為兩種觀點(diǎn):一種為有用論觀點(diǎn),Johnson等在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系研究方面,主要有以下兩種觀點(diǎn):一是股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)指標(biāo)與公司價(jià)值呈線性相關(guān)關(guān)系,如McConnel在資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系研究方面,以Ross等本文通過(guò)對(duì)上述文獻(xiàn)系統(tǒng)梳理后發(fā)現(xiàn),有關(guān)公司治理與資本結(jié)構(gòu)因素對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響的研究大多是就各因素間的直接效應(yīng)展開(kāi)分析,缺乏各因素間及其各因素對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造能力間接效應(yīng)的細(xì)致刻畫(huà)與度量。然而,由于董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)、公司價(jià)值等指標(biāo)都是不可直接觀測(cè)的潛變量,這為整體評(píng)估和細(xì)致刻畫(huà)各因素間及其各因素與公司價(jià)值創(chuàng)造能力的間接效應(yīng)帶來(lái)了挑戰(zhàn)。本文通過(guò)構(gòu)建結(jié)構(gòu)方程模型,通過(guò)因子分析對(duì)潛變量進(jìn)行計(jì)量,通過(guò)路徑分析討論各潛變量之間的依賴(lài)關(guān)系,并建立了上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響因素的綜合分析框架,從整體上評(píng)估董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)等因素對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的直接和間接影響效果。這為綜合衡量上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響因素的直接與間接效應(yīng)提供了新思路。2理論分析與研究假設(shè)2.1董事比率對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響的相關(guān)研究董事會(huì)作為公司治理的核心承擔(dān)著為公司戰(zhàn)略分配資源、提供創(chuàng)造性思維以及建立與外界聯(lián)系的任務(wù)。本文認(rèn)為,獨(dú)立董事對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力具有顯著影響,并且這一影響方式為非線性模式:起初,隨著獨(dú)立董事比率的增加,能夠顯著提升上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力;一定階段之后,繼續(xù)增加獨(dú)立董事比率,則不能顯著提升上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力;另外,董事會(huì)特征效果會(huì)受到董事長(zhǎng)、監(jiān)事會(huì)主席行為特征的影響。因此,董事會(huì)的結(jié)構(gòu)特征也有可能影響到上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力,如:年齡、性別等因素。為此,本文提出如下假設(shè):假設(shè)1:董事會(huì)特征能夠通過(guò)直接或間接的方式顯著影響上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力。假設(shè)2:獨(dú)立董事比率對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力存在非線性影響方式。假設(shè)3:董事長(zhǎng)性別能夠顯著影響上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力,監(jiān)事會(huì)主席性別能夠顯著影響上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力。假設(shè)4:董事長(zhǎng)學(xué)歷能夠顯著影響上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力,監(jiān)事會(huì)主席學(xué)歷能夠顯著影響上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力。2.2指股權(quán)結(jié)構(gòu)治理的間接影響機(jī)制股權(quán)結(jié)構(gòu)治理的最終目的是為了提高上市公司治理效率和價(jià)值創(chuàng)造能力,股權(quán)結(jié)構(gòu)治理對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響方式可以劃分為直接影響和間接影響兩種。直接影響是指股權(quán)結(jié)構(gòu)治理的直接作用會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值創(chuàng)造能力的改善,提升價(jià)值創(chuàng)造能力;間接影響是指股權(quán)結(jié)構(gòu)治理通過(guò)其他途徑(如:公司財(cái)務(wù))等間接作用進(jìn)而影響公司的價(jià)值創(chuàng)造能力。為此,本文提出如下假設(shè)。假設(shè)5:股權(quán)結(jié)構(gòu)治理具有直接影響和間接影響兩種方式,能夠顯著影響上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力。2.3核心利益:上市公司資本結(jié)構(gòu)是指包括權(quán)益資本和債務(wù)資本的內(nèi)部結(jié)構(gòu),資本結(jié)構(gòu)的改變意味著上市公司改變?nèi)谫Y方式時(shí)可能需要更多考慮到大股東利益,大股東的利益不僅表現(xiàn)為上市公司盈利能力的追求,更為重要的核心利益在于追求上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的提升。本文認(rèn)為,資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)可能直接作用于上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力,也可能通過(guò)公司財(cái)務(wù)狀況變化間接影響到上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力。為此,本文提出如下假設(shè)。假設(shè)6:資本結(jié)構(gòu)能夠通過(guò)直接或者間接影響兩種方式,顯著影響上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力。2.4因子分析方法國(guó)內(nèi)外學(xué)者往往把公司財(cái)務(wù)作為控制變量考核其對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造的貢獻(xiàn),本文則把公司財(cái)務(wù)指標(biāo)作為不可直接觀測(cè)的潛變量,把凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)凈利率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等指標(biāo)作為可直接觀測(cè)的可測(cè)變量,通過(guò)路徑分析和因子分析深入研究其對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造能力的直接和間接影響效果。本文認(rèn)為公司財(cái)務(wù)是公司運(yùn)行狀態(tài)的最直接反映,良好的財(cái)務(wù)狀況能提升上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力。為此,本文提出如下假設(shè)。假設(shè)7:公司財(cái)務(wù)能夠直接影響上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力,一般存在顯著的正向影響。3方程模型的結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)方程模型(SEM)3.1結(jié)構(gòu)方程模型利用結(jié)構(gòu)方程模型分析公司治理、資本結(jié)構(gòu)與上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力等多個(gè)變量的關(guān)系,需要根據(jù)領(lǐng)域知識(shí)和研究目的,構(gòu)建出理論模型,然后用測(cè)得的數(shù)據(jù)去驗(yàn)證理論模型的合理性。一般地,結(jié)構(gòu)方程模型由兩類(lèi)矩陣方程式構(gòu)成:一類(lèi)稱(chēng)作測(cè)量方程,用來(lái)描述隱變量與顯變量之間的關(guān)系;另一類(lèi)稱(chēng)作結(jié)構(gòu)方程,用來(lái)描述隱變量之間的關(guān)系。(1)測(cè)量方程式中,潛變量又區(qū)分為外源潛變量(即ξ變量)和內(nèi)源潛變量(即η變量);X為外源指標(biāo)組成的向量,也就是回歸分析中的自變量,Y為內(nèi)源指標(biāo)組成的向量,也就是回歸分析中的因變量;Λ(2)結(jié)構(gòu)方程式中,B為內(nèi)生潛變量之間的相互影響,Γ體現(xiàn)外生潛變量對(duì)內(nèi)生潛變量的影響,ζ為方程結(jié)構(gòu)的誤差項(xiàng)。在建立結(jié)構(gòu)方程模型時(shí),總是希望盡可能地使用SEM描繪客觀事物間的關(guān)系,特別是利用模型得到的方差-協(xié)方差矩陣對(duì)總體的方差-協(xié)方差矩陣進(jìn)行推斷,從而建立模型的參數(shù)關(guān)系體系。利用這一參數(shù)關(guān)系體系能否有效地給出SEM的參數(shù)估計(jì)或者唯一地確定SEM模型的參數(shù),就是模型識(shí)別。3.2模型擬合函數(shù)的建立結(jié)構(gòu)方程模型的目標(biāo)是盡量縮小總體方差-協(xié)方差矩陣與模型估計(jì)出的協(xié)方差陣之間的差異,結(jié)構(gòu)方程模型參數(shù)估計(jì)是從方差-協(xié)方差矩陣:Σ=Σ(θ)出發(fā)。然而,總體方差-協(xié)方差陣:Σ一般是未知的,以樣本協(xié)方差陣:S替代總體協(xié)方差陣:Σ,即建立估計(jì)目標(biāo):S=Σ(θ)。為此,可以設(shè)定擬合函數(shù)目標(biāo)式中,f(·,·)為擬合函數(shù)。模型評(píng)價(jià)主要包括三個(gè)方面:第一,參數(shù)檢驗(yàn);第二,模型整體評(píng)價(jià);第三,模型解釋能力評(píng)價(jià)。易丹輝4確認(rèn)研究4.1數(shù)據(jù)的選擇和分析4.1.1股權(quán)結(jié)構(gòu)及價(jià)值創(chuàng)造本節(jié)綜合考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)等因素對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響,各指標(biāo)變量的選取如下,董事會(huì)特征:獨(dú)立董事比例(Inddirpct)、董事長(zhǎng)性別(Bdchrggender)、董事長(zhǎng)學(xué)歷(Bdchrdegree)、監(jiān)事會(huì)主席性別(Supchrgender)、監(jiān)事會(huì)主席學(xué)歷(Supchrdegree)、獨(dú)立董事人數(shù)(Inddirnum)、董事會(huì)人數(shù)(Dirnum)、監(jiān)事會(huì)人數(shù)(Supnum);股權(quán)結(jié)構(gòu):第1大股東持股比例(OwnCon1)、股權(quán)集中度2-10(OwnCon2_10)、前三名高管薪酬(Rew3Exe)、國(guó)有股比例(StateShrPct)、法人股比例(LPShrPct);資本結(jié)構(gòu):資產(chǎn)負(fù)債率(Dbastrt)、流動(dòng)資產(chǎn)比率(Curtotast)、非流動(dòng)資產(chǎn)比率(Noncurtotast)、固定資產(chǎn)比率(Fixassrt)、股東權(quán)益比率(Equass)、長(zhǎng)期負(fù)債權(quán)益比率(Ldbequ)、長(zhǎng)期借款/總資產(chǎn)(Ldbass);財(cái)務(wù)狀況:凈資產(chǎn)收益率(ROE)、資產(chǎn)凈利率(ROA)、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(Netprfgrrt)、流動(dòng)比率(Currt)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Totassrat)、銷(xiāo)售現(xiàn)金比率(Casrtsale);公司價(jià)值創(chuàng)造:托賓Q值(QVal)、企業(yè)價(jià)值(EntVal)、市場(chǎng)附加值(MVA)、公司市盈率(PE1)、公司市凈率(PB)、公司市銷(xiāo)率(PS1)。所有數(shù)據(jù)(2012年)均來(lái)自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)()。通過(guò)對(duì)取得的樣本觀測(cè)進(jìn)行變量篩選,最終剩下33個(gè)變量,而在這33個(gè)變量上都有觀測(cè)記錄的上市公司有76家。4.1.2監(jiān)事主席學(xué)歷為定量分析各因素對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響,可以將解釋變量區(qū)別為定類(lèi)變量與定距變量。對(duì)于定類(lèi)變量作為解釋變量,需要使用方差分析,考慮各因子對(duì)響應(yīng)變量是否有顯著影響;對(duì)于定距變量作為解釋變量,需要使用相關(guān)分析,考慮各因子對(duì)響應(yīng)變量是否有顯著關(guān)聯(lián)關(guān)系。由于存在兩類(lèi)定類(lèi)變量:性別、學(xué)歷,區(qū)分為:董事長(zhǎng)性別、董事長(zhǎng)學(xué)歷、監(jiān)事會(huì)主席性別、監(jiān)事會(huì)主席學(xué)歷,分別討論其對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響。分別使用參數(shù)方法與非參數(shù)方法進(jìn)行方差分析,得到性別與學(xué)歷對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響分析結(jié)果見(jiàn)表2與表3(這里只報(bào)告了非參數(shù)分析方法,參數(shù)分析方法報(bào)告形式同表2和表3)。由表2的檢驗(yàn)結(jié)果可知,無(wú)論是董事長(zhǎng)性別還是監(jiān)事會(huì)主席性別,基本上(除PS1、PE1指標(biāo)外)對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力不產(chǎn)生顯著影響(參數(shù)方法與非參數(shù)方法所得結(jié)論較為一致)。對(duì)于公司市銷(xiāo)率(PS1)而言,參數(shù)方法與非參數(shù)方法一致支持董事長(zhǎng)性別因素存在顯著區(qū)別,而監(jiān)事會(huì)主席性別因素并不構(gòu)成顯著影響。對(duì)于公司市盈率(PE1)而言,非參數(shù)方法支持(參數(shù)方法不支持)監(jiān)事會(huì)主席性別因素存在顯著區(qū)別,而董事長(zhǎng)性別因素并不構(gòu)成顯著影響。這一結(jié)果沒(méi)有顯著支持假設(shè)3。當(dāng)然,由于我國(guó)上市公司中董事長(zhǎng)及監(jiān)事會(huì)主席以男性居多,存在一定的樣本偏差問(wèn)題,這些結(jié)論的可靠性有待于進(jìn)一步驗(yàn)證。由表3的檢驗(yàn)結(jié)果可知,參數(shù)方法與非參數(shù)方法所得結(jié)論較為一致,認(rèn)為:董事長(zhǎng)的學(xué)歷基本上(除MVA指標(biāo)外)對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力不產(chǎn)生顯著影響,而監(jiān)事會(huì)主席的學(xué)歷對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力存在部分影響。這一結(jié)果部分支持假設(shè)4。4.1.3獨(dú)立董事比率對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響首先,對(duì)定距測(cè)量層次的變量,開(kāi)展相關(guān)分析,討論變量之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。首先,討論價(jià)值創(chuàng)造各指標(biāo)之間的相關(guān)性,結(jié)果見(jiàn)表4。為進(jìn)一步考慮獨(dú)立董事比率與上市公司價(jià)值創(chuàng)造之間關(guān)系,分別使用線性回歸模型與B-樣條回歸模型擬合樣本數(shù)據(jù),得到圖1的擬合效果。在圖1中,散點(diǎn)表示獨(dú)立董事比率與上市公司價(jià)值創(chuàng)造之間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系;虛線表示使用線性回歸模型擬合所得直線關(guān)系;實(shí)線表示使用B-樣條回歸模型擬合所得曲線關(guān)系。在擬合B-樣條曲線時(shí),使用了R3.0.1軟件中的bs(x,df=5,degree=3),表明樣條函數(shù)設(shè)置為:自由度df=5、曲線的階degree=3。由圖1可知,B-樣條回歸模型擬合的效果更好,更能真實(shí)地逼近散點(diǎn)關(guān)系。而表5則報(bào)告了線性回歸模型與B-樣條回歸模型擬合殘差平方和,發(fā)現(xiàn)后者的殘差平方和總是小于前者,意味著B(niǎo)-樣條回歸模型所得的非線性關(guān)系更加接近于現(xiàn)實(shí)。因此,可以確定獨(dú)立董事比率對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力存在非線性影響方式,從而支持假設(shè)2。其次,分別討論了董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)等與上市公司價(jià)值創(chuàng)造之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系,報(bào)告了相關(guān)系數(shù)及其t檢驗(yàn)的P值(報(bào)告略,形式同表4)。得出:董事會(huì)特征方面:Inddirpct、Inddirnum與QVal、PB等存在顯著的相關(guān)關(guān)系,Dirnum與MVA存在顯著的相關(guān)關(guān)系,Supnum與PE1存在顯著的相關(guān)關(guān)系。這些結(jié)果初步支持假設(shè)1成立。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面:OwnCon1與QVal、MVA、PB等存在顯著的相關(guān)關(guān)系,OwnCon2_10與QVal、EntVal等存在顯著的相關(guān)關(guān)系,Rew3Exe與EntVal、MVA存在顯著的相關(guān)關(guān)系,StateShrPct與PS1存在顯著的相關(guān)關(guān)系,LPShrPct與EntVal、MVA、PE1存在顯著的相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果表明,股權(quán)結(jié)構(gòu)治理各指標(biāo)與價(jià)值創(chuàng)造各指標(biāo)之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系,初步支持假設(shè)5成立。同時(shí),這也為從整體上揭示股權(quán)結(jié)構(gòu)治理因素對(duì)價(jià)值創(chuàng)造能力的影響奠定了基礎(chǔ)。資本結(jié)構(gòu)方面:Dbastrt與EntVal、MVA、PB、PS1等存在顯著的相關(guān)關(guān)系,Curtotast與MVA、PB、PS1等存在顯著的相關(guān)關(guān)系,Noncurtotast與MVA、PB、PS1存在顯著的相關(guān)關(guān)系,Fixassrt與除PE1之外的變量都存在顯著的相關(guān)關(guān)系,Equass與除QVal、PE1之外的變量都存在顯著的相關(guān)關(guān)系。此外,可以看出資本結(jié)構(gòu)因素與公司價(jià)值創(chuàng)造關(guān)聯(lián)關(guān)系密度的變量數(shù)目多于股權(quán)結(jié)構(gòu)因素。這一結(jié)果表明,資本結(jié)構(gòu)可能直接作用于上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力,這一結(jié)果初步支持假設(shè)6,也為結(jié)構(gòu)方程模型設(shè)計(jì)提供了思路。公司財(cái)務(wù)方面:ROE與除PS1之外的其余變量都存在顯著的相關(guān)關(guān)系,ROA與QVal、PE1、PB等存在顯著的相關(guān)關(guān)系,Netprfgrrt與PE1存在顯著的相關(guān)關(guān)系,Currt與QVal、PE1、PS1等變量都存在顯著的相關(guān)關(guān)系,Totassrat與QVal、PB、PS1等變量都存在顯著的相關(guān)關(guān)系。與資本結(jié)構(gòu)影響因素類(lèi)似,公司財(cái)務(wù)狀況因素與公司價(jià)值創(chuàng)造關(guān)聯(lián)關(guān)系密度的變量數(shù)目多于股權(quán)結(jié)構(gòu)因素,表明財(cái)務(wù)狀況可能直接作用于上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力,這一結(jié)果在支持假設(shè)7的同時(shí),也為結(jié)構(gòu)方程模型設(shè)計(jì)提供了思路。4.2影響上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的因素?zé)o論是方差分析、相關(guān)分析、回歸分析,都只能處理可觀測(cè)變量之間的關(guān)系,無(wú)法處理潛變量之間關(guān)系。為此,使用結(jié)構(gòu)方程模型,建立董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況等對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響。一方面,解決潛變量之間依賴(lài)關(guān)系的描述;另一方面,給出綜合評(píng)價(jià),從整體上給出董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況等因素對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響,而不是從單個(gè)變量角度研究相關(guān)主題。4.2.1結(jié)構(gòu)方程模型分析在使用結(jié)構(gòu)方程模型時(shí),需要確定潛變量與可測(cè)變量,在各指標(biāo)變量中,所取的指標(biāo)都可以直接觀測(cè)的,而董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)、公司價(jià)值創(chuàng)造等都是不可直接觀測(cè)的潛變量。為此,可以構(gòu)建初始的結(jié)構(gòu)方程模型,可以劃分為兩個(gè)過(guò)程。第一,進(jìn)行驗(yàn)證性因子分析,使用獨(dú)立董事比例(Inddirpct)等可測(cè)變量對(duì)董事會(huì)特征進(jìn)行測(cè)量、使用第1大股東持股比例(OwnCon1)等可測(cè)變量對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)因素進(jìn)行測(cè)量,以此類(lèi)推,直至實(shí)現(xiàn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)、公司價(jià)值創(chuàng)造等潛變量的測(cè)量。第二,進(jìn)行路徑分析,建立各潛變量之間的依賴(lài)關(guān)系。對(duì)初始模型使用前面的參數(shù)估計(jì)方法進(jìn)行估計(jì),進(jìn)而進(jìn)行模型檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)模型效果不好,主要表現(xiàn)為部分指標(biāo)沒(méi)有通過(guò)相應(yīng)檢驗(yàn),本文將其刪除。繼續(xù)對(duì)模型結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整,重新估計(jì)結(jié)構(gòu)方程模型,直到滿意為止。4.2.2驗(yàn)證性因子分析在AMOS17.0軟件中,建立的最終結(jié)構(gòu)方程模型如圖2所示,橢圓表示潛變量:董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)、公司價(jià)值創(chuàng)造,方框表示觀測(cè)變量,小的橢圓為誤差項(xiàng);帶箭頭直線為關(guān)聯(lián)關(guān)系或路徑依賴(lài),直線上方的數(shù)字為經(jīng)過(guò)估計(jì)所得的載荷系數(shù)或路徑系數(shù)。小的橢圓帶箭頭直線上的數(shù)字為設(shè)定的加性誤差模式,其上方數(shù)字為誤差項(xiàng)的方差估計(jì)。由圖2的結(jié)果可知,驗(yàn)證性因子分析顯示潛變量“公司價(jià)值創(chuàng)造”主要由三個(gè)可觀測(cè)指標(biāo)(TobinQ、市盈率、市凈率等)來(lái)計(jì)量(限于篇幅和研究目的,這里沒(méi)有報(bào)告具體測(cè)度結(jié)果)。其他潛變量也都由驗(yàn)證性因子分析進(jìn)行了測(cè)度,結(jié)果詳見(jiàn)圖2中方框與橢圓之間連線關(guān)系,這里不再贅述。在潛變量測(cè)度基礎(chǔ)上,進(jìn)一步通過(guò)路徑分析,可以得到潛變量之間關(guān)系,結(jié)果詳見(jiàn)圖2中橢圓與橢圓之間連線關(guān)系。4.3結(jié)果分析4.3.1潛變量的因子分析在表6中,整個(gè)結(jié)構(gòu)方程模型的估計(jì)結(jié)果由兩個(gè)部分構(gòu)成:第一,驗(yàn)證性因子分析,揭示可測(cè)變量對(duì)潛變量的測(cè)量,為路徑分析提供基礎(chǔ);第二,路徑分析部分,揭示潛變量之間相互依賴(lài)關(guān)系,刻畫(huà)綜合性變量之間的直接與間接影響。在表6中,部分可測(cè)變量的因子載荷設(shè)置為1,主要是為了節(jié)約模型的自由度,軟件中不給出其顯著性檢驗(yàn)結(jié)果。由表6中因子分析可知,各潛變量對(duì)其可測(cè)變量的路徑系數(shù)在10%水平下都顯著,表明本文建立的因子結(jié)構(gòu)是恰當(dāng)?shù)?實(shí)現(xiàn)了對(duì)潛變量較好的測(cè)量。由表6中路徑分析可知,并非所有的路徑系數(shù)都顯著,部分潛變量之間的依賴(lài)關(guān)系高度顯著(在1%水平下顯著),部分潛變量之間的依賴(lài)關(guān)系一般顯著(在10%水平下顯著),部分潛變量之間的依賴(lài)關(guān)系不顯著。具有來(lái)講:eta1對(duì)eta2的影響不顯著、eta1對(duì)eta3的影響高度顯著、eta1對(duì)eta5的影響不顯著;eta2對(duì)eta3的影響不顯著、eta2對(duì)eta4的影響顯著、eta2對(duì)eta5的影響不顯著;eta3對(duì)eta4與eta5的影響都高度顯著;eta4對(duì)eta5的影響顯著。4.3.2影響效果分析由表6中的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果,結(jié)合圖2中的路徑依賴(lài)系數(shù),可以得出如下結(jié)論。(1)董事會(huì)特征對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的直接影響不顯著,對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在顯著影響。就路徑依賴(lài)系數(shù)而言,從董事會(huì)到股權(quán)結(jié)構(gòu)的直接路徑依賴(lài)系數(shù)為0.01、到上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的直接路徑依賴(lài)系數(shù)為0.00、到公司資本結(jié)構(gòu)的直接路徑系數(shù)為0.06。這一結(jié)果顯示,董事會(huì)特征對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)存在正向且顯著的影響。(2)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在負(fù)向影響,不過(guò)這一影響沒(méi)有構(gòu)成統(tǒng)計(jì)上的顯著;股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司財(cái)務(wù)存在正向且顯著的影響,路徑依賴(lài)系數(shù)為2.37;股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的路徑依賴(lài)系數(shù)為0.02,存在正向影響不過(guò)這一影響不顯著。(3)公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司財(cái)務(wù)及上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力存在正向且顯著的影響,路徑依賴(lài)系數(shù)分別為:6.23和0.23。第四,公司財(cái)務(wù)狀況對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力存在正向且顯著影響,其路徑系數(shù)為0.03,支持假設(shè)7成立。以上路徑依賴(lài)系數(shù)大小體現(xiàn)了潛變量之間的直接依賴(lài)關(guān)系,事實(shí)上潛變量之間也存在間接依賴(lài)關(guān)系,可以進(jìn)一步完整分析潛變量之間完全依賴(lài)性。如果考慮各因素對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響,董事會(huì)特征雖然對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的直接影響效應(yīng)并不顯著,但董事會(huì)特征通過(guò)公司資本結(jié)構(gòu)間接影響到上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力,其路徑系數(shù)為:0.06×0.23=0.0138,這一結(jié)果間接支持董事會(huì)特征影響到上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的提升,支持假設(shè)1成立。就股權(quán)結(jié)構(gòu)而言,該因素對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的直接影響效果也不顯著,但它可以通過(guò)公司財(cái)務(wù)間接影響到上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力,其路徑系數(shù)為:2.37×0