中國資本市場對外開放中的風險與策略分析中國人民大學中國財政金融政策研究中心李量陳啟清劉炳輝80年代末尤其是進入90年代以來，世界經濟全球化、區(qū)域化的趨勢越來越明顯，國際間的經濟合作與政策的協調不斷加強，而作為現代經濟核心的金融也正在經歷著一場前所未有的革命，各個發(fā)達國家及一些新興市場國家紛紛放松金融管制，開放金融市場，金融掀起了一股全球化、自由化的浪潮。在金融全球化的浪潮中，各國尤其是新興市場國家先后開放了其資本市場，以期通過資本市場的開放促進本國金融業(yè)的現代化，同時吸引更多的國際資本來促進本國經濟的發(fā)展。但同時資本市場開放和金融全球化也并非有利無弊，它其實是一把雙刃劍，在給世界及開放國帶來財富的同時也使世界經濟、本國經濟潛伏著隨時可能爆發(fā)的巨大的金融風險。尤其是資本市場開放帶來的龐大的國際資本流動，其投機性和迅捷的流動性使整個金融體系變得更加脆弱。1994年墨西哥金融危機以及1997年的亞洲金融危機更使人們清醒地看清楚了開放及全球化的風險。在這種情況下，中國應該如何認識資本市場的開放？資本市場需不需要開放？如果需要，應當如何審慎有序地推進資本市場的開放？資本市場開放的風險到底有哪些？這些都成為當前理論上和實踐中應當重點考慮的問題。中國資本市場發(fā)展及開放的必要性(一)外在動因對外開放是貫穿在各國資本市場成長過程中的一個大趨勢。從70年代中后期到90年代初，世界主要發(fā)達國家經歷了一場金融革命，這場革命促使各國加快了對外開放的進程。這場金融革命帶來的影響主要可以歸結為三個方面：各國資本市場更加證券化、市場化和國際化。1、金融證券化的趨勢使證券市場的作用凸顯。

資本市場不僅是一個融資、投資場所，而且作為一個市場，它提供了一種不同于傳統(tǒng)方式的資源配置方式。隨著證券化浪潮的到來，資本市場在國民經濟中地位也在不斷提高。金融證券化主要體現在兩個方面：一是股票市值占GDP的比重大幅上升。從1980年到90年代初，具有成熟股票市場的發(fā)達國家的股票總市值占GDP的比重從48%上升到75%左右。二是企業(yè)融資從間接融資逐步轉向直接融資。2、金融市場化極大的促進了資本市場的發(fā)展。

在70年代早期，各國金融體系的主要特征是通過各種直接控制措施對市場力量進行嚴格約束。不僅對金融業(yè)務中的市場價格和數量進行約束，而且對金融機構的業(yè)務邊界和市場準入進行限制。這類似于我國目前的情況。在這樣的背景下，各國紛紛對原有的金融管理制度進行了改革，核心是采取更為靈活的市場手段對金融體系進行間接管理。證券市場的改革主要發(fā)生在80年代和90年代初，改革的主要內容有：放松市場進入限制、放松對中介費用和各種價格及數量的控制、鼓勵新的市場工具的發(fā)展、鼓勵國際化等。市場化改革加劇了市場競爭，加大了市場風險，提高了金融體系的內在效率，使金融產業(yè)在國民經濟中的地位迅猛提高。在國民經濟各部門由計劃經濟向市場經濟轉型的過程中，金融業(yè)的市場化進程還相對落后。金融業(yè)的滯后在一定程度上制約了改革的進程，也使其對外開放面臨一系列的風險。因此，資本市場的“對外開放”一定要與“對內放開”相結合，齊頭并進。3、金融國際化使資本市場的開放成為一種必然。

隨著電子技術應用于金融領域，信息正在全球范圍內以光速傳播，使全世界的金融體系日益融合為一個整體。國際化主要體現在跨國交易的迅速增長上面。美國的債券和股票跨國交易的數量占GDP的比重由1980年的9.3%上升到1990年的92.5%，日本的這一比例由7.0%上升至118.6%，機構投資者擁有外國股票的比重也出現了成倍增長。隨著國際貿易、國際投資的迅增，以及電子技術應用于金融領域，再加之各國對金融市場的對外放開，已使得全球的金融市場緊密的聯系在一起，“牽一發(fā)而動全身”，一國金融市場的變動往往會波及到全球的眾多市場。實行金融開放的國家一方面享受著由開放帶來的巨大利益，另一方面也面臨著由開放帶來的巨大風險。這樣的大背景使我國資本市場的開放成為大勢所趨。如何面對開放中存在的風險也就成為我們要考慮的一個重要問題。（二）內在動因毋庸置疑，與世界發(fā)達的資本市場相比，我國的資本市場是不成熟的、非市場化的一個新興市場，具有許多新興市場的特點。同時我國的資本市場又是在我國從計劃經濟體制向市場經濟體制轉型的過程中建立起來的，帶有許多轉型經濟的特點。其現狀可以概括為以下幾點：1、資本市場的結構不完整一個功能完善的資本市場應該能為處于不同發(fā)展階段的企業(yè)提供合適的資本來源。隨著金融制度的創(chuàng)新和金融市場化的進程，現代化的完善的資本市場應由一般資本市場和風險資本市場共同構成（如圖1所示）。資本市場中不同的子市場能夠滿足企業(yè)（尤其是高新技術企業(yè)）在生命周期的不同階段的不同需求。資本市場風險資本市場資本市場風險資本市場一般資本市場天使資本市場風險資本二板市場主板市場研發(fā)階段創(chuàng)業(yè)期成長期成熟期如圖1所示，風險資本市場適應于處于發(fā)展的初級階段的企業(yè)，而一般資本市場（即主板市場）適應于成熟期的企業(yè)。而我國的資本市場中風險資本市場這一部分還基本上處于缺失狀態(tài)。我國的主板市場經過十年的建設已初具規(guī)模：截止2000年12月，在滬深兩市上市的公司（包括A、B股）達1088家，市價總值為48090.94億元，流通市值為16087.52億元，投資者開戶總數達5801.13萬戶。但我國的風險資本市場尚處在萌芽狀態(tài)：我國目前雖然存在一定數量的風險投資企業(yè)，但其中大部分企業(yè)并未按照風險投資機制來運作，甚至有些企業(yè)大量投資于房地產及股票。1998年中創(chuàng)公司經營不善、嚴重虧損導致資不抵債、最終被迫關閉的就是一例。再者，作為風險資本的一個主要退出機制的二板市場的缺失，也是影響風險資本發(fā)展的一個重要因素。如果創(chuàng)業(yè)板能按預期在今年建立，將極大的促進我國風險投資業(yè)的發(fā)展，為我國處于創(chuàng)業(yè)期的中小企業(yè)開創(chuàng)一條新的融資渠道，在一定程度上緩解我國中小企業(yè)籌資難的問題，也為高科技迅速轉化為生產力提供了便利條件。2、單就主板市場而言，其結構也不盡合理。主要體現在以下幾個方面：在各種投資品種中，股票占據了霸主地位，其他金融工具種類很少，規(guī)模很小。從數目上，以2001年1月18日的數據為例，深市上市證券總數為597只，其中上市股票總數為558只，占了93.5%；從成交量上來看，2000年深市全年證券成交總金額為33143.8億元，其中股票占了88.86%，而基金、企業(yè)債券、可轉換債券、國債、配股權證共同占了其余的11.14%。由此可以看出，股票市場無論是從市場規(guī)模上，還是從交投活躍程度上，都是我國證券市場的絕對主體。諸如股指期貨、股指期權、可轉換債、認股權證等衍生產品尚沒有出現。在股票市場中，A股市場的紅紅火火與B股冷冷清清形成了鮮明對比。2000年，深市全年A股成交金額為29249.0億元，B股僅為203.8億元，二者接近于144：1。自從1991年B股市場成立以來，其股價長期走熊，成交量萎縮，市場規(guī)模小，交投很不活躍。B股市場不僅不具備最基本的資金籌集和資源配置功能，而且也沒能為中國證券市場的對外開放進程做出應有的貢獻。如何將B股市場進行市場化和國際化，這是我國資本市場發(fā)展及開放進程中的一個亟待解決的問題。實際上，B股市場正是我國證券市場在非市場化的條件下邁向國際化的嘗試，我們可以以解決B股市場的問題為契機，加快我國資本市場國際化的步伐。2、股票市場作為我國資本市場的主體，存在很多問題。1）A股市場是一個過度投機的市場市盈率高：股票的理論市盈率=1/銀行利率，我國一年定期利率為2.25%，從而股票理論市盈率應為44.4倍，2001年1月18日，深市A股平均市盈率為56.59倍，2000年11月30日，市盈率為59.08倍換手率高：換手率是成交股數與流通股數的比率。世界成熟股市年換手率約為30%，紐約證交所1997年在大牛市中，年換手率也不過50%。而1994---1996年滬深A股中流通股的年換手率分別為825.84%、519.45%、883%。高換手率意味著股民持有股票的時間短，也就是說，短線投資者在我國股市中占了很大比重，投機風盛行。價格整體變動幅度大：深市從1991年初到1998年的7年中，成分指數的最高和最低水平分別為6103.62和396.52，最高點是最低點的15.4倍；同一時期內，紐約證交所標準普爾指數最高和最低點分別為757和311，最高點僅是最低點的2.4倍。股價的大幅震蕩既說明了其不成熟性，又是資金炒作的結果。2）市場機制尚未完全建立，非市場化操作、不規(guī)范操作充斥股市。上市公司：據國泰君安證券研究所統(tǒng)計，1999年底，深滬兩市上市公司中有70%的股權是不可流通的，而其中88.6%是國有股。由于流通股的比重過小，使得許多上市公司的法人治理結構形同虛設，公司的董事會、監(jiān)事會和股東大會沒有發(fā)揮應有的作用，形成了“內部人控制”，再加上許多經理人員的“短視”行為，將上市視為“圈錢”，這是一些上市公司違規(guī)操作的根源，例如，進行不真實、不充分的信息披露、虛報業(yè)績，欺騙投資者。證券公司：由于證券業(yè)的過度競爭，造成了“僧多粥少”的局面，致使許多券商在做承銷、并購業(yè)務時縱容企業(yè)的違規(guī)行為，盡職調查（duediligence）并不盡職，甚至對企業(yè)進行“過度包裝”，披露虛假信息。另外，面對股市中的巨額利潤，一些券商在自營業(yè)務中當起了莊家，這些現象都是我國股票市場不成熟的表現。監(jiān)管部門：1999年實施的《證券法》股票的發(fā)行制度進行了許多市場化改革，例如：將審批制改為核準制；取消了制定發(fā)行價格時對市盈率倍數的限制。但人為因素在實際操作中仍起著很大的作用，例如，對股票發(fā)行的審核還帶有許多主觀色彩；在發(fā)行價格的確定上，一級市場抑價依然嚴重，使得一級市場和二級市場的收益與風險差距很大，不僅扭曲了價格機制，而且影響了市場的整體性和公平性?？梢?，應采取更多的市場化手段實行監(jiān)管，發(fā)行市場化勢在必行。3）市場監(jiān)管不嚴，監(jiān)管功能錯位上述的上市公司和券商的諸種違規(guī)活動之所以能夠普遍存在，一個重要因素是主管部門對市場各主體的監(jiān)管不到位。監(jiān)管職能錯位：證監(jiān)會、證券交易所作為一線監(jiān)管者和二線監(jiān)管者的界限模糊不清，證券交易所的監(jiān)管職能目前發(fā)揮得很有限，又由于滬深兩地證交所存在競爭性關系，使得上市公司的信息披露監(jiān)管處于真空狀態(tài)，造成了上述的種種問題。監(jiān)管不嚴：證券監(jiān)管部門有雙重身份，既是市場監(jiān)管者又是政府的一個部門。作為市場監(jiān)管者，它要維護市場公平與效率、保護投資人利益，減少市場的波動與風險；作為政府部門，它又要服從政策導向，為國企解困服務，往往會因此而降低股票發(fā)行與上市的審批標準。作為政府管理部門，它還肩負著保持市場活躍的任務，當市場低迷時，它會采取從寬原則。這在一定程度上助長了違規(guī)經營，破壞了執(zhí)法的嚴肅性。從國際金融發(fā)展的趨勢和我國資本市場的現狀的對照中可以看出，我國的資本市場與國際先進水平尚有巨大的差距，這些差距有待于在對外開放的過程中逐步提高。也就是說，我們要以開放為契機，趨利弊害，發(fā)展自身。那么我國尚不發(fā)達的資本市場在國際化的浪潮中如何平穩(wěn)的實行開放，在開放中我們都將面臨那些風險，我們將采取哪些對策來使風險最小化呢？三、我國資本市場開放過程中的風險分析雖然我國的證券市場起步較晚，但中國證券市場自其誕生就開始進行了國際化的探索。主要表現在以下幾個方面：第一，創(chuàng)造了國內資金需求主體進入國際資本市場的特殊渠道。（1）債券發(fā)行先行一步進入國際債券市場，早在1982年1月，中國國際信托投資公司在日本就成功地發(fā)行了100億日元的債券，拉開了中國證券市場走向國際化的序幕。隨后至今，我國各種機構在東京、香港、新加坡、倫敦、法蘭克福等國際金融中心發(fā)行國際債券，籌集資金近百億美元。（2）向境外投資者發(fā)行人民幣B股并在二級市場上交易，在上海證券交易所正式成立一年后的1992年1月21日，上海股市成功發(fā)行了“電真空”B股。道1996年底，上海、深圳兩個交易所共發(fā)行80余之B股，籌資30多億美元。（3）部分經濟效益好的大中型國有企業(yè)已經在境外上市，直接進入國際證券市場。第二，境外金融機構尤其是境外券商在我國設立的分支及后日益增多。目前，已有29個國家和地區(qū)的125家金融機構在我國設立了40家分行和220個常設代表處，我國也允許他們從事規(guī)定范圍內的投資咨詢和證券業(yè)務。目前已有60家境外券商被允許直接進入上海、深圳交易所交易B股，并且我國境內企業(yè)的B股、H股的發(fā)行市場也對他們開放。第三，近年來，我國的一些金融機構已在建立了一些分支機構。中國專業(yè)券商也開始逐步增加境外網點，甚至有的券商在歐美也有網點。他們與國外金融、證券部門已有了一定的聯系。這將成為我國證券市場走向國際市場的橋梁和紐帶。第四，創(chuàng)辦了中外合資金融機構。1995年8月由中國建設銀行與摩根斯坦利等5家金融機構在北京合資組建了中國國際金融有限公司，允許其接入國際股票承銷、基金管理等證券業(yè)務。這為我國引進國外證券業(yè)先進管理經驗，規(guī)范國內證券市場，乃至日后組建的新的中外合作基金都積累了有益的經驗。但同時也應該注意到，中國資本市場的開放是在中國特有的體制背景和經濟背景下進行的，具有其獨特的特點。中國資本市場產生于中國計劃經濟體制向市場經濟體制轉軌的初期，不可避免的帶有了計劃經濟的痕跡。尤其是政府出于為國企解困的目的，過多的參與了市場的運作，使中國資本市場的非市場化色彩更加濃重。而資本市場的開放是一個國內資本市場逐步與國際市場接軌的過程，客觀上要求中國資本市場逐步消除計劃經濟的干擾，推進市場化進程。所以中國的資本市場開放實際上包括市場化和國際化兩個部分，是市場化和國際化相互融合、相互促進的一個過程。因而中國資本市場開放的風險從大的方向來說可以分為市場化風險和國際化風險。而更具體的說，中國資本市場的開放主要有以下幾種風險：（一）市場風險開放資本市場有可能會給資本市場帶來以下幾種風險：1、溢出或關聯效應在資本市場開放的條件下，本國市場和外國市場在資金流動、市場運作等方面的聯系的加強使得本國市場和外國市場的關聯度增加，這將擴大其他國家市場動蕩對本國資本市場的影響。這樣，在其他國家的資本市場出現大幅度波動的時候，就會通過外國投資者在本國市場上投資行為的改變，將這種市場的劇烈波動傳送到本國市場，這就是所謂的“溢出效應”。尤其是外國投資者對本國市場參與活躍時更會引起外國市場的波動性向本國市場溢出，使本國市場對外部影響的免疫力下降，增大了市場風險。特別是我國資本市場發(fā)展還很不成熟，存在規(guī)模較小，流動性較差，金融產品單一以及金融基礎設施落后等問題，更容易受到溢出效應的影響，后果也將更為嚴重。表1是根據股票市場每日的已平盤交易收益，估算出的美國股市一天之中價格波動同所選的新興市場股票市場之間的相關程度。數據表明，在美國與新興市場之間，存在波動性從美國股票市場向這些新興市場的溢出，尤其是在證券投資流量波動最激烈時，溢出效應最為強烈。而1997年東南亞金融危機也直接證明了這一效應。表1若干新興市場對波動溢出的相關性a波動溢出的相關性程度b香港特區(qū)低流入時期（1988年1月～1991年8月）0.068××高流入時期(1991年9月～1993年10月)0.023波動流入時期(1993年11月～1994年7月)0.150×韓國低流入時期(1988年1月～1991年12月)0.055×高流入時期(1992年1月～1993年6月)0.029波動流入時期(1993年7月～1994年7月)0.120×泰國波動流入時期(1988年1月～1991年4月)0.296×××適量流入時期(1991年5月～1992年10月)0.115×××高波動流入時期(1992年11月～1994年7月)0.103××墨西哥低流入時期(1988年1月～1990年4月)0.048波動流入時期(1990年5月～1994年1月)0.324×××相對穩(wěn)定流入時期(1993年2月～1994年7月)0.003資料來源：國際貨幣基金組織《亞太經合組織地區(qū)的資本流動》，中國金融出版社1995年版，第43頁。a．本表反映的是美國某日股票價格的波動與若干新興市場次日股票價格波動的相關性。b．每日國內收益的平方和滯后的道·瓊斯工業(yè)平均指數每日收益的平方之間的相關系數：×××、××和×指分別在1％、5％和10％水平上顯著。2、市場波動風險市場波動風險，是指在資本市場開放后，外國投資者的進入或退出可能造成或加劇本國資本市場價格波動的風險。如果本國市場的規(guī)模本來就不大，市場的流動性也不充分，那么一定規(guī)模的外資流入或流出都會十分明顯地影響本國市場的價格走勢，加劇市場的波動。在許多國家，大的共同基金是外國投資者投資于本國市場的重要方式，這些基金往往據有巨額資金，其逐利本性決定了其瀕繁的流動性，若用于投機必會給證券市場價格造成巨大沖擊，提高市場價格的波動性，增加市場的不穩(wěn)定風險。1994年2～3日，美國在墨西哥股市由凈投資2.8億美元轉為凈拋出1.7億美元，造成了股票價格的迅速下瀉，極大加劇了墨西哥的金融危機。世界銀行專家Levine研究了14個國家資本市場開放后股票市場各種指標的變動情況，發(fā)現其中有7個國家波動性增大，4個沒有變。我國資本市場產生的時間短，發(fā)展水平低，尤其是市場規(guī)模小，很容易被大資金所控制。到1999年7月底我國資本市場流通市值僅8775億元，而國外一只大的基金管理的資產即有上千億美元，從資金量上來說，操縱和控制中國股市易如反掌，這將給中國的資本市場帶來極大的不穩(wěn)定因素。3、市場流動性風險由于新興市場的規(guī)模一般比較有限，外資的進入很可能帶來證券價格的上升，從而使市盈率持續(xù)走高。例如，1988～1993年，墨西哥金融危機前，價格一收益比率增長了近5倍；1990～1993年，香港和泰國的市盈率也翻了一番。可以理解的是，當市盈率走高到一個缺少投資價值的水平時，流入的外資可能轉而外流，從而對新興市場的流動性產生嚴重的威脅，造成再融資的困難和交易對象的缺乏。突然喪失流動性不但會導致強烈的市場波動，而且可能失去此前證券資本流入帶來的好處。（二）資本流動風險中國資本市場的開放一個重要的方面就是外國資本和外國投資者的進入，國際資本將通過證券市場、中長期信貸市場等進入中國。尤其是在資本市場開放后，如果國內外資產的價格存在明顯的差異，或者本國市場存在明顯的盈利空間，大規(guī)模的資本流動將不可避免。頻繁而大量的資本流動將可能嚴重地干擾本國金融市場正常發(fā)展，給金融市場帶來巨大的風險。從國際金融發(fā)展史上來看，國際資本流動與金融風險的內在聯系是非常密切的。1997年給亞洲經濟帶來惡劣影響的亞洲金融危機的一個重要原因便是資本的不正常流動以及國際游資的沖擊。一般來說，國際資本流動帶來的金融風險主要表現在以下幾個方面：1、金融危機亞洲金融危機爆發(fā)后，國際資本流動，特別是短期資本流動，在很大程度上被認為是危機的罪魁禍首。經濟學家們認為資本大量流入刺激了經濟發(fā)展，在發(fā)展機會失去之后資本又大量抽走造成了金融危機，引起經濟的衰退甚至崩潰。從理論上分析，資本流動很可能造成貨幣危機和銀行危機。國際資本跨國界的流動必然導致不同貨幣的兌換，由此改變外匯市場上供求力量的對比，產生匯率貶值或升值的壓力，特別是大量資本短期內急劇從某國流出時，所產生的巨大的貶值壓力很可能迫使該國貨幣大幅貶值，從而導致貨幣危機。此外，國際資本的流動也可能導致銀行危機。隨著資本市場的開放，外國資本不斷涌入本國市場，它將直接或間接地導致銀行可貸資金的增加。在可貸資金增加的情況下，銀行會逐漸違背謹慎性原則，盲目擴大信貸規(guī)模，這就可能增加資產的風險。而當資本流出時，由國際資本流入推動的泡沫經濟的破滅將直接導致經濟衰退，企業(yè)的經營難以為繼，使得銀行貸款難以收回，出現大量的呆帳壞賬。而且，資本的迅速流出往往造成短期利率和匯率的波動、股市的波動，給銀行的經營和證券投資造成很大的損失。在1981年的智利，1995年的墨西哥，90年代初的北歐國家和1994年的土耳其發(fā)生的銀行問題的一個重要原因，就是銀行因為其對外凈負債在本幣貶值的情況下招致了嚴重的損失。因此，國際資本流動很可能導致銀行危機或貨幣危機，帶來巨大的金融風險。世行的一項研究表明，21個國家的27個資本流入高峰期的數據間接證明了資本流動與危機之間的關系。這些例子中，有2/3國家在資本流入高峰期后發(fā)生銀行危機，貨幣危機或二者兼而有之。凈資本流入高峰和金融危機的聯系國家資本流入高峰期資本流動占GDPFDI對非FDI伴隨著資本流的年平均比例的平均比率入而產生的危機阿根廷1991～19942.51.01994～1995年墨西哥比索貶值后的銀行危機巴西1992～19963.10.21995年銀行危機智利1978～198111.10.11982～1983年貨幣和銀行危機智利1989～19965.10.7無危機哥倫比亞1992～19964.41.2無危機斯達黎加1986～19955.51.0無危機捷克1993～19968.30.61997年貨幣危機愛沙尼亞1993～19965.43.41997年準危機匈牙利1993～199511.81.11995年危機印度1994～19962.50.3無危機印尼1994～19963.71.11997年危機韓國1991～19962.5-0.11997年危機馬來西亞1982～19863.11985～1988年銀行危機墨西哥1979～19812.50.71982年危機墨西哥1989～19944.50.61994～1995年金融危機馬來西亞1991～19969.82.51997年危機摩洛哥1990～19963.20.6無危機巴基斯坦1992～19963.50.4無危機秘魯1988～19966.90.4無危機菲律賓1989～19964.50.51997年危機菲律賓1978～19823.00.01981年銀行危機斯里蘭卡1991～19955.30.3無危機泰國1978～19843.00.31983年銀行危機1984年貨幣危機泰國1988～19969.40.21997年危機突尼斯1992～19963.62.5無危機委內瑞拉1992～19932.20.01993～1994年銀行危機1995年貨幣危機委內瑞拉1976～19793.9-0.11980年銀行危機資料來源：世界銀行：《全球經濟展望與發(fā)展中國家－1998～1999年―寫在經濟危機之后》1999。2、泡沫經濟《新帕爾格雷夫經濟學辭典》引用前美國經濟學會會長金德爾伯格將泡沫經濟被定義為：“泡沫狀態(tài)這個名詞，隨便一點兒說，就是一種或一系列資產在一個連續(xù)過程中陡然漲價，開始的價格上升使人們產生還要漲價的預期，于是又吸收了新的買主——這些人一般只是想通過買賣牟取利潤，而對這些資產本身的使用和產生盈利的能力是不感興趣的。隨著漲價常常是預期的逆轉，接著就是價格暴跌，最后以金融危機告終?！痹诂F代經濟中，人們交換的具體商品遠遠少于交換一些符號，例如貨幣、股票、債券、期貨、期權合約等。與實業(yè)投資相比，這些金融資產的投資回報率較高，投資周期靈活。在虛假的高回報率的誘惑下，大量資金在符號經濟中無效空轉，帶來了泡沫經濟，不帶來實質經濟的增長。而國際資本流動在泡沫經濟的形成到破滅的過程中，起了兩個推波助瀾的作用：一是當國際資本大量流入時，使流入國際資金供給陡然增加，出于資本逐利的天性，自然會涌集到交易成本小的股票市場和房地產等非貿易品業(yè)，對那些廣度和深度都不夠、市場容量小的新興市場來說，大量涌入的國際資本能輕易地把資產價格推高。二是國際資本大量流出時，資產價格沒有相應資金支持而出現的暴跌。當資本流入突然發(fā)生逆轉時，不僅一國的資本市場的穩(wěn)定將受到嚴峻挑戰(zhàn)，而且該國的宏觀經濟的穩(wěn)定也將受到沖擊，貨幣的大幅度貶值幾乎不可避免。3、外債風險在資本市場開放的條件下，國際資本大量流入將增加本國的資金供給，使得本國的金融機構或企業(yè)大量借入外債成為可能。大量的外債將造成本國嚴重的外債負擔，使本國面臨巨額外債償還問題。而且如果外債的使用不能創(chuàng)造出一個良好的償還機制，本國將陷入借新債還舊債的債務旋渦中，對外債產生極強的依賴性。一旦外債的舉借困難，外資流入發(fā)生斷裂，將可能造成本國經濟的崩潰。20世紀80年代爆發(fā)的國際債務危機很明顯的說明了這種風險的嚴重性。（三）金融創(chuàng)新風險中國資本市場的開放，外國金融機構進入中國以及監(jiān)管的放松將使中國面臨著一個金融創(chuàng)新的高潮。金融創(chuàng)新包括金融工具創(chuàng)新、金融市場創(chuàng)新、金融技術創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。金融創(chuàng)新增加了整個金融體系的活力，但同時也給金融體系帶來了巨大的風險。具體來說主要有金融衍生產品帶來的風險和金融電子化風險。1、金融衍生產品風險金融衍生工具在為人們提供高效率的規(guī)避風險手段的同時，也不斷地產生著高風險。根據巴塞爾銀行監(jiān)管委員會1994年主持完成的“普羅米歇爾報告（ThePromiselReport）”的研究，與金融衍生交易相關的風險可以分為企業(yè)特定風險（Firm-specificRisk）和系統(tǒng)性風險（SystemicRisk）兩類。其中，企業(yè)特定風險主要有以下五種：第一，市場風險，即衍生產品價值對衍生產品的使用者發(fā)生不利影響的風險，也即衍生產品的價格發(fā)生逆向變動而帶來的價值風險。第二，信用風險，即交易對手無力履行合約義務的風險。在衍生產品合約中，即便是沒有市場風險的敞口頭寸，也有可能包含信用風險。第三，流動性風險，流動性風險包括兩個方面的內容，一是市場流動的風險，即市場業(yè)務量不足，無法獲得市場價格，使得交易者無法平倉；二是資金流動風險，即用戶流動資金不足，出現合約到期無法履行支付義務或無法按合約要求追加保證金。第四，操作風險，即由于技術問題（如計算機失靈）、報告及控制系統(tǒng)缺陷以及價格變動反映不及時等引致損失的風險。第五，法律風險，指合約內容在法律上有缺陷或無法履行的風險。法律風險在金融衍生產品交易中經常可能出現。系統(tǒng)性風險是指金融衍生工具的發(fā)展給整個金融體系帶來的風險。金融衍生產品具有極大的滲透性，它的發(fā)展打破了銀行業(yè)與金融市場之間、衍生產品與原生產品之間以及各國金融體系之間的傳統(tǒng)界限，從而將金融衍生產品市場的風險通過這種聯系傳遞到金融體系的每一個角落，大大增加了金融體系的系統(tǒng)性風險。2、金融電子化風險新技術在金融業(yè)的大量運用，提高了交易的效率，同時，也帶來了許多新的風險，如操作風險。在貨幣電子化的今天，一個按鍵按錯了就可能造成重大損失。1997年9月香港期貨市場就發(fā)生過一起買方輸錯，差一點造成8億美元損失的交易。除此之外，金融電子化還會產生計算機金融犯罪的風險。金融業(yè)的發(fā)展加深了對新技術的依賴。許多金融交易是在新技術發(fā)展的基礎上產生的，如果金融電子化的基礎設施沒有跟上金融交易的發(fā)展，金融基礎設施不完善、不可靠，就會帶來許多金融風險。我國的國債期貨市場發(fā)生“327”事件除了其他原因之外，很關鍵的一點就是上海證券交易所的交易系統(tǒng)對大量賣空交易缺乏自動停止交易的系統(tǒng)。（四）金融機構風險金融機構風險是指在我國資本市場開放的過程中，金融機構由于自身經營的不確定性以及資本市場開放帶來的影響而造成的風險。主要可以分為以下兩類。1、經營性風險中國資本市場的開放是一個市場化和國際化的雙重過程，在這個過程中，市場機制的不斷引入以及國外機構的進入使我國金融機構面臨的經營不確定性及市場風險大為增強，而且我國金融機構本身蘊含的多重問題也增加了其在市場化和國際化過程中經營失敗的風險。從我國資本市場的運行情況看，金融機構主要面臨以下幾種風險：業(yè)務風險在市場化的進程中，市場競爭日益激烈，證券公司原有業(yè)務日益萎縮，從承銷業(yè)務看，一、二級市場的價差正在縮小，發(fā)行風險日漸提高；在自營業(yè)務上，市場的市場化和規(guī)范化客觀上增加了自營的難度，使其面臨多方面的風險；經紀業(yè)務方面由于市場的過度進入，買方市場業(yè)已形成，加上惡性競爭，利潤率水平進一步下降，風險持續(xù)上升。同時，證券公司新業(yè)務的開展還不成規(guī)模，企業(yè)并購、資產證券化、財務顧問、創(chuàng)業(yè)基金等新業(yè)務的開展本身即蘊含著較大的經營失敗風險。資金流動性風險證券公司的資金流動性風險，是指證券公司不能如期滿足客戶提款取現（如客戶提取股票交易保證金）或不能如期償還流動負債而導致的財務困境。香港百富勤集團的倒閉，就是因為流動性風險的爆發(fā)而引致的。政策風險在中國資本市場開放的過程中，資本市場的一些運行制度，政府對資本市場的管理制度，行業(yè)法規(guī)，貨幣政策，稅收政策都將會有一個較大的變化，這些政策的變動部都可能含證券公司經營產生巨大的不確定性。管理風險其表現形式多種多樣，如交易電腦系統(tǒng)出現故障，業(yè)務人員工作疏漏造成交易差錯，業(yè)務人員從事內幕交易和違法違規(guī)操作而造成巨款損失，業(yè)務往來中金融詐騙，重大項目投資或新業(yè)務決策失誤等等。國際化經營風險中國資本市場的開放不僅包括外國金融機構進入中國市場，也包括中國金融機構走向國際市場，開展國際化經營。國際化經營將使證券公司面臨著國家風險、匯率風險、國際市場波動等風險。2、競爭性風險這里的競爭性風險主要指國外金融機構進入后與本國金融機構開展全方位的競爭而給金融機構帶來的風險。隨著我國資本市場的開放，會有更多的外資金融機構進入我國，出現更多的中外合資金融機構甚至外國獨資機構，與國內金融機構在金融業(yè)務、市場占有率、技術、金融服務、人才等方面開展激烈的競爭。這些金融機構大多歷史悠久，在長期的、嚴峻的市場競爭中經歷了多次考驗，已經建立了一整套非常嚴密、成熟的業(yè)務經營管理制度以及風險管理制度，形成了十分完善的競爭策略、競爭手段和豐富的市場競爭經驗，在世界上的知名度比較高，具有良好的國際信譽，擁有雄厚的資金實力和技術實力，軟硬件設備先進，資產規(guī)模和經營規(guī)模都很龐大，資產質量優(yōu)良，不僅金融技術手段先進、發(fā)達，服務品種多樣化，而且創(chuàng)新能力和開拓市場的能力非常強，產品的科技化程度較高，服務品種多而且服務質量和服務效率非常高。外資金融機構這種整體上的競爭優(yōu)勢，將在短期內對國內金融業(yè)的業(yè)務經營活動形成較大的沖擊，打破我國金融體系原有的均衡，使中資金融機構的經營環(huán)境惡化，生存空間將會受到很大的影響，可能一時難以適應新形勢的變化，導致其部分業(yè)務和客戶的喪失，市場份額的下降，對于那些目前經營狀況已經不佳的金融機構的沖擊就更大，甚至有可能引起這些機構出現動蕩和危機，以至于危及我國的金融安全。（五）金融監(jiān)管風險金融監(jiān)管風險主要指在資本市場開放過程中由于金融監(jiān)管水平落后或金融監(jiān)管的無效性而給資本市場或整個金融體系帶來的風險。資本市場的開放是一項復雜的工程，本身蘊含著極大的風險，對金融監(jiān)管提出了更新更高的要求，如果金融監(jiān)管無法滿足這種要求，無法對資本市場進行有效監(jiān)管，那就可能使資本市場的風險越積越多，甚至釀成金融危機。在我國資本市場的開放過程中，金融監(jiān)管的風險主要體現在：1、金融監(jiān)管水平落后引致的風險同改革開放前相比，我國對金融業(yè)和金融市場的監(jiān)管有了很大的改進，但目前的監(jiān)管水平仍不適應資本市場開放的要求。我國目前在金融監(jiān)管上主要存在以下一些問題：金融立法不完善，一些重要法律仍未出臺，存在依法監(jiān)管的真空；金融監(jiān)管組織結構不健全，尚未建立起一個各種監(jiān)管機構相互協調、相互配合的監(jiān)管體系。而且沒有充分發(fā)揮行業(yè)自律組織、社會中介組織的監(jiān)督作用；尤其在金融監(jiān)管手段上，我國目前的金融監(jiān)管仍主要以市場準入、業(yè)務領域、分支機構的設立、資本充足性等合規(guī)性監(jiān)管手段為主，過多的采用了行政性手段，而在金融機構的資產負債比例管理和風險管理等方面十分缺乏，更未建立起風險預警機制和危機處理機制。這方方面面的問題使得我國的金融監(jiān)管落后于市場發(fā)展的需要，無法對金融體系進行及時有效的監(jiān)管，無疑惡化了市場的風險。2、金融創(chuàng)新引致的難以監(jiān)管的風險在資本市場開放的過程中，我國將面臨著一個金融創(chuàng)新的高潮。金融工具的創(chuàng)新使得監(jiān)管機構面臨嶄新的監(jiān)管對象，無法及時有效地對其進行監(jiān)管。同時金融工具的創(chuàng)新使得金融機構資產負債的表外業(yè)務大量增加，單純的資產負債表難以反映金融機構的真實經營情況，加大了監(jiān)管當局對金融機構進行有效監(jiān)管的難度。此外，先進技術的廣泛運用，金融交易技術的創(chuàng)新也加大了監(jiān)管難度。3、國際監(jiān)管困難導致的風險資本市場的開放一方面使得外國金融機構進入中國，同時也推動了中國金融機構走向國際市場開展國際化經營，這就對國際監(jiān)管提出了要求。但在實際中這種國際性的監(jiān)管還是十分困難的。一方面監(jiān)管當局無法有效監(jiān)管外國金融機構在母國的業(yè)務，另一方面，監(jiān)管當局也無法對本國金融機構的海外業(yè)務進行及時有效的監(jiān)管。這種監(jiān)管真空和監(jiān)管的無效性加劇了金融機構開展風險業(yè)務的傾向，增大了金融機構乃至整個金融體系的風險。中國資本市場走向國際化的戰(zhàn)略及防范風險對策（一）中國資本市場走向國際化的必要性和戰(zhàn)略措施1、中國資本市場走向國際化的必要性中國證券市場的成長和發(fā)展，直到目前為止，基本上是在一個相對封閉的環(huán)境下進行的，雖然我們在利用境外證券市場吸引外資方面進行了諸多探索，也取得了引人注目的成績，但是，在中國證券市場與國際證券市場的接軌方面卻一直沒有取得突破，更談不上中國證券市場與國際證券市場的融合和參與國際證券市場的競爭。然而，中國經濟發(fā)展的內在需要、國際證券市場的競爭壓力以及加入WTO之后國內金融服務市場的對外開放，都需要中國證券市場在不斷發(fā)展和完善自身的同時，對來自外部的變化做出迅速反映。中國證券市場進一步走向國際化，是證券市場深入發(fā)展的必然選擇，能夠提高證券市場的效率，充分發(fā)揮證券市場的創(chuàng)新功能，同時也是積極防范和化解證券市場風險的正確選擇。要實現真正意義上的資本市場國際化，首先應該使我們的證券市場實現市場化，逐步消除阻礙市場機制發(fā)揮作用的一切帶有計劃經濟色彩的制度和措施，確立市場機制在資源配置中的基礎性地位，進一步提高資源配置效率，市場化改革是我國證券市場在體制上實現的一次突破與飛躍，也是經濟體制改革逐步深化的必然要求，證券市場的市場化包括定價機制的市場化、進入和退出機制的市場化以及主體行為的市場化。市場化是我國證券市場今后發(fā)展的一個主要趨勢，與此相伴的另一個趨勢是規(guī)范化，規(guī)范化的實質就是按照證券市場本身的發(fā)展規(guī)律，逐步地將證券市場發(fā)展初期的一些不規(guī)范的做法予以調整和改進，因此，在證券市場向市場化發(fā)展的同時，必然伴隨著規(guī)范化，同時證券市場的規(guī)范化也有利于促進市場化和國際化進程。同時，為使我國經濟在更大的范圍內和更深的層次上與世界經濟融為一體，證券市場的國際化也將成為今后我國征管市場發(fā)展的一個重要趨勢，這就要求使我們的各種市場行為能夠真正按國際上通行的標準來進行，使證券市場真正的實現國際化。中國證券市場的國際化并不是簡單的開放，也不是成為發(fā)達國家的附庸，而是積極主動地融入國際市場，參與國際分工，并成為國際證券市場的有機組成部分。2、中國資本市場國際化的戰(zhàn)略中國證券市場的國際化應該是在推進證券市場發(fā)展的前提下積極主動的進行開放，而不能被動的進行證券市場的國際化。同時要充分考慮證券市場在走向開放過程中的復雜性，審慎的開放或有條件的開放。從其他發(fā)展中國家證券市場對外開放的經驗看，證券市場的國際化是一個漸進的過程，不可能一蹴而就，因此，根據我國證券市場規(guī)范化發(fā)展的實際情況，吸取其他國家開放證券市場的經驗和教訓，制定完善的戰(zhàn)略規(guī)劃和實施計劃是我國證券市場國際化進程的關鍵。同時要從優(yōu)化我國資本市場結構的角度考慮開放，境外證券市場各有特點，有其優(yōu)點也有其缺點，不能簡單借用。要有利于提高資源的配置效率，有利于企業(yè)家精神的的培養(yǎng)，能夠防范過渡的金融泡沫對證券市場的影響。利用我國證券市場發(fā)展中客觀形成的對外開放格局和途徑，總結其他國家資本市場開放過程中的經驗教訓，試H股、B股和紅籌股進一步與A股市場的發(fā)展相協調。（二）積極探索能夠促進資本市場的開放和發(fā)展，切實防范和化解市場風險的途徑A、進一步改革證券發(fā)行機制，并完善核準制。其核心是要形成由市場定價，價格能夠反映公司股票真正價值的機制，促進市場理性的回歸，進而推進一級市場和二級市場價差的縮小，形成市場的差別化，使經營業(yè)績佳的公司的價值能夠得到市場的承認，而有風險的公司股票要能夠被市場所認識，真正實現風險的市場化。定價機制市場化改革的關鍵是，監(jiān)管機構退出應該由市場主體發(fā)揮作用的定價環(huán)節(jié)，在監(jiān)管機構的大力推動下，我國定價機制的市場化改革明顯加快。目前市場競相采用的定價方式是，放開發(fā)行價格的上限，通過路演推介和法人累計定單詢價，以一定的超額認購倍數，最終確定發(fā)行價格。這種方法不僅可以充分發(fā)揮市場的價格發(fā)現功能，而且縮小了一、二級市場的差價。隨著市場化改革的進一步深入，今后股票發(fā)行定價方式上的創(chuàng)新將日新月異，市場主體在定價環(huán)節(jié)也將發(fā)揮越來越重要的作用。除了股票、債券、等金融機構產品發(fā)行定價機制的市場化以外，任何應該由市場決定的價格，如證券中介機構的服務費收入，（股票承銷費用、股票交易傭金等），都將走向市場化。B、建立承擔市場風險的多元化主體結構，使市場風險進一步分散，形成風險釋放機制和自我彌補機制。為此要將發(fā)行、上市交易、并購、再融資的風險與發(fā)行人、中介機構的利益掛鉤，大力加強投資者教育，形成有效的投資者自我保護機制。籌資者是從資本市場籌集資金的人，主要是資本證券的發(fā)行者。從我國資本市場來看，無論是A股市場、B股市場，還是各類市場債券，其籌資者都是國內主體，眾所周知，由于我國股份制改革的特殊背景和條件，我國的資本市場從一開始就在政策上向國有大中型企業(yè)傾斜，因此目前資本市場上的證券發(fā)行主體實際上以國有企業(yè)或國有控股企業(yè)為主。在資本市場積極對外開放的背景之下，為了有效的防范開放所帶來的風險，就要求對國內的籌資主體進行嚴格的質量控制，保證上市公司的質量，避免不必要的因素帶來的股市波動，保護中小投資者的利益，使中國的股票市場健康、穩(wěn)定的發(fā)展，減小資本市場開放所帶來的資本流入對中國股市的沖擊。建立投資銀行體制，大力發(fā)展投資銀行業(yè)務。投資銀行可以發(fā)揮其資本市場主體的作用，為企業(yè)提供高效率的直接融資，促進國有企業(yè)融資方市的轉變。積極發(fā)展投資銀行業(yè)務，有利于為企業(yè)提供全方位的金融服務，促進我國大型企業(yè)集團的形成，推動大型企業(yè)集團籌資國際化，增強其市場競爭力。這樣，在資本市場開放的進程中，這些大型的企業(yè)集團將有一定的實力應對來自外資大型企業(yè)的競爭壓力，確保國內微觀經濟主體的穩(wěn)定，減少資本市場開放所帶來的市場風險。大力加強對投資者的教育，使其投資行為能夠受到理性的約束，避免過多投機行為的出現，使投資者有充分的技能和技巧來識別市場風險，提高投資者分散風險的能力，并使投資者能通過有效的渠道獲取盡可能充分的信息，使投資者形成完善的自我保護機制。C、從長計議，規(guī)劃市場品種和結構。從發(fā)展的角度考慮H股、B股和紅籌股市場的發(fā)展和監(jiān)管，促進其與國內A股市場的融合，保持A股市場與外資股市場協調發(fā)展；按照審慎的原則協調開放A股市場，外資的進入方式以及程度要以能夠實現有效監(jiān)管為前提；積極發(fā)展債券市場、可轉換公司債券市場，使股權與債權的品種同步發(fā)展；積極研究如何引入衍生品市場。目前我國資本市場總量偏小，資本市場發(fā)育程度尚低，從股票市場來看，還被分割成A股、B股和H股等幾大塊。再加上國有股、法人股和流通股的并存，不但不能貫徹股份制企業(yè)同股同權、股權平等的基本原則，而且導致證券市場的低效率，影響了資本市場功能的充分發(fā)揮。因此，中國資本市場的開放將是一個漸進的過程，但毫無疑問，加入WTO以后，中國資本市場的開放進程將大大加快，并將使中國資本市場的結構及其各個方面發(fā)生深刻的變化。總的來說，外資進入、外匯管制的放松以及其所引起的資本市場規(guī)則的變化將是以股票和債券為主的直接融資方式將在整個資本市場中占有越來越大的比重，A股和B股市場的分割將不復存在；而就資本市場的構成要素而言，市場參與者的范圍將更加擴大，內外投資者將享受大致相同的待遇，金融創(chuàng)新將不斷發(fā)展，金融產品的種類將變得豐富多樣。WTO將金融服務業(yè)定義為“締約方金融服務商向一個金融實體提供的任何服務”。包括所有保險和與保險相關的服務，以及所有銀行業(yè)務和其他金融服務。加入WTO，我國政府及我國的銀行、保險、證券等金融行業(yè)必須嚴格遵守金融服務的多邊服務協定，逐步地對外開放金融服務市場，給予外資“國民待遇”。加入WTO將對我國國民經濟和金融市場的發(fā)展產生深遠的影響。從積極的方面講，加入WTO后，有利于我國具有國際競爭力的產品減少關稅和非關稅壁壘的限制，擴大出口，促進我國經濟的長期穩(wěn)定增長。同時，我國資本市場的進一步開放，有利于我國證券市場資金來源的擴大，國內券商的融資更為便利。加入WTO后，證券業(yè)的開放有助于打破國內券商的壟斷，促進國內券商的長遠發(fā)展。外資券商的進入，將帶入其獨特的經營方式和競爭優(yōu)勢，促進我國金融市場的擴大和資本市場的深化。加入WTO，逐步開放資本市場是一把雙刃劍，給我們帶來機遇的同時也引來了激烈的競爭。開放服務市場是我國加入WTO所承諾的重要的義務，資本市場的開放將面臨外國同行的強大挑戰(zhàn)，其結果可能是迫使我們讓出一定份額的市場，如何規(guī)避風險、有效抵御國際投機資本的沖擊將是一個重要問題。而國外將證券業(yè)比作金融領域的高科技，人才的優(yōu)勢對公司的發(fā)展意義重大，外資券商進入后，其優(yōu)厚的收入、工作待遇和良好的發(fā)展空間都將對國內券商構成極大的威脅，國內券商的優(yōu)秀從業(yè)人員流向外資券商將不可避免，屆時將會使人力資源的競爭更為激烈。從WTO有關協議的規(guī)定和中美最近達成的協議來看，我國對外資進入中國A股市場持較為謹慎的態(tài)度，短期內外資尚不能進入我國A股市場。但是，即使按目前的協議規(guī)定來看，外資投資A股市場決非遙遠不可期的事，當然股票市場的開放也可能從改進B股市場著手，B股本身即是我國資本市場對外開放的一種途徑。但由于A、B股市場的分割而造成的市場規(guī)模偏小、流動性較差等原因，B股市場長期處于低迷狀態(tài)，近年來外國投資者對其興趣大減，致使其功能受到極大局限，難以擔當中國證券市場國際化的橋梁。當前，中國證券市場發(fā)展所面臨的最重要任務就是市場化，而國際化是市場化的內在要求，沒有實現國際化的證券市場就不可能真正實現市場化；同時國際化又必須以一定程度的市場化為基礎，既要求證券市場相當程度的規(guī)范化、市場化發(fā)展。從這一角度看，B股市場是中國證券市場在非市場化的條件下邁向國際化的嘗試，B股市場只有在堅持市場化和國際化原則基礎上發(fā)展壯大，并最終與A股市場合并。除了通過證券市場的國際化可以引進外資的吸引力外，中國證券市場的國際化目前還面臨著加入世界貿易組織的壓力，因而尤具迫切性。如果中國僅僅通過赴美國或香港發(fā)行N股或H股進入國際證券市場籌資，則僅是企業(yè)被動地適應境外證券市場，而通過發(fā)展B股市場則是由經濟主體主動地構造證券市場以實現國際化。從一國證券市場國際化的現實進程看，證券市場的國際化標志著開放型經濟體制的最終確立和完成。證券市場的國際化包括證券投資國際化，即外國投資者可自由的投資于本國發(fā)行的證券，本國投資者可自由地投資于外國發(fā)行的證券；證券發(fā)行的自由化，即外國發(fā)行主體可以自由地在本國發(fā)行證券，本國發(fā)行主體可以自由地在國外發(fā)行證券；以及證券業(yè)務、機構的國際化等等。因而B股市場應該以外國投資者投資于本國發(fā)向的證券為切入點，通過發(fā)展壯大逐漸允許本國投資者投資，甚至允許外國公司發(fā)行證券，最終使中國證券市場融入國際證券市場。債券市場主要包括長期債券市場和金融機構的中長期信貸市場，股權市場則是指股票市場，發(fā)行在全融資的優(yōu)點在于融資成本低，可以排除債權人對公司經營權的染指，而且發(fā)行者可以根據情況對資金的期限和數額作靈活安排，不利之處在于債務到期必須還本付息，這對公司財務造成很大壓力，而已發(fā)行股票的方式籌集股權資本，恰好可以克服這一缺點。因此，發(fā)達資本市場中，中長期信貸市場、債券市場和股票市場互為補充的這種結構模式，正是適應資金供給者、需求者的各種不同需求和不同考慮的條件下發(fā)展起來的。在發(fā)展股票市場的同時，積極發(fā)展債券市場，可以使股權和債權的品種同步發(fā)展，增加籌資渠道，減少資本市場開放過程中的風險。金融衍生工具是發(fā)達金融市場的必然產物。金融期貨雖然遲至70年代才產生，但發(fā)展卻非常迅速，已成為國際金融市場的主角之一。而在我國，金融期貨目前還是空白，雖然此前曾有個別證券公司推出個別品種的股指期貨、國債期貨等，但現在都已銷聲匿跡。隨著國際上受金融自由化浪潮的驅動與我國資本市場的發(fā)展，各種衍生金融工具將陸續(xù)引進我國金融市場。由于市場投資者的成熟運用及監(jiān)管者的監(jiān)管能力增強，會有意識地增大金融創(chuàng)新力度，開發(fā)出更多、更新、更能適應我國國情得金融工具，許多新的金融工具將應運而生，例如，可轉換股票債券、全球存托憑證、BOT投資方式等，其中有一些還可以利用現有的融資工具進行合成；同時允許不同形式的金融機構進行試驗，并使其逐步發(fā)展；允許充分利用和開發(fā)金融的各種功能，不斷創(chuàng)造新的金融工具在資本市場上廣為應用。D、積極完善證券市場的結構和層次。使一級市場和二級市場保持良性的互動關系，主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場形成分層次的結構。一級市場和二級市場是資本市場尤其是證券市場不可分割、相互依存又相互制約的兩個組成部分，發(fā)行市場是整個證券市場的基礎環(huán)節(jié)，發(fā)行市場的發(fā)展變化制約著流通市場的發(fā)展和方向，而流通市場一方面為證券持有者提供交易變現的機會和場所，另一方面也使籌資者更積極的從事發(fā)行市場活動，對發(fā)行市場起積極的推動作用。一個規(guī)范、穩(wěn)妥、高效的資本市場，必然是規(guī)范的流通市場與有序的發(fā)行市場的統(tǒng)一。在發(fā)行市場上，證券發(fā)行者在發(fā)行證券前，都要事先仔細分析國內、國外經濟和金融形勢，正確判斷證券市場的承受能力，在此基礎上對擬發(fā)行證券的種類、數額、期限、股息、承銷方式、上市安排等，進項全面考慮，以確保發(fā)行市場和流通市場相互適應。所以資本市場中的一級市場與二級市場是緊密銜接的，不應存在某些環(huán)節(jié)的脫節(jié)現象，應保持良性的互動關系。同樣，在積極發(fā)展主板市場的同時，也要使作為風險資本退出機制的創(chuàng)業(yè)板得到其應有的發(fā)展，只有這樣，才能使主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場形成分層次的合理的結構，真正使資本市場健全和完善，增強市場主體在資本市場國際化過程中的風險防范和化解能力。E、積極引導證券經營機構參與國際合作和交流。為了迎接國際競爭，就要積極參與國際上的交流與合作，提高自身素質、轉變觀念、更新機能、實現集約化的經營模式。首先，要戰(zhàn)略性地對待中國券商的國際化問題。目前，我國券商的普遍規(guī)模較小，抵御市場風險的能力較弱，券商業(yè)務單一且創(chuàng)新能力不足，券商的整體實力根本無法與國際性的“航母”級券商和投資銀行相匹敵。因此，國內眾多券商為環(huán)境所迫，不得不集中精力于國內市場的過渡競爭，認為國際化是無力且非常遙遠的事。但隨著WTO的日益臨近，首先要充分認識到，能動地拓展國際場的生存空間，是有效地消減國內市場過渡競爭的必然選擇。其次，應有策略地確立我國券商國際化經營的路徑選擇，面對國際大型券商和投資銀行的強力競爭，我國券商可選擇迂回的國際市場進入策略，積極主動地占領國際證券市場，以自己富有特色的服務，在國際大型券商和投資銀行無暇顧及的項目和業(yè)務領域立足，并通過這些項目和業(yè)務的運作，學習和熟悉海外市場，向國際慣例靠攏，為全面參與全球一體化的資本市場的競爭積累經驗、培養(yǎng)人才。另外，由于受到分業(yè)經營的嚴格限制，商業(yè)銀行尚不能進入證券市場業(yè)務，在歐美等發(fā)達國家紛紛放松金融管制，以增強本國金融機構競爭實力的情況下，我國也應在加強和完善金融監(jiān)管的前提下，逐步放開不得分業(yè)經營的限制，允許商業(yè)銀行介入資本市場，增強我國金融機構的競爭實力和抵御市場風險的能力。F、優(yōu)化證券公司內部管理，建立健全內控機制資本市場的國際化包含了證券公司業(yè)務的國際化，因此，證券公司業(yè)務國際化的風險也包含在資本市場國際化的風險之中。為防范證券公司業(yè)務國際化的風險，就要加強證券公司內部管理和控制，而真正需要的是激發(fā)員工風險管理的的動機。激發(fā)員工風險管理的動機的有效措施之一是讓每一個分支機構、每一個崗位面臨的風險與回報對應。激發(fā)員工風險管理的有效措施之二是以股權、期權等形式，讓涉及重大經營風險的崗位上的人員與證券公司建立緊密的連帶關系，通過職工持股計劃增強職工對公司的責任心。在崗位安排上，巴林銀行的倒閉給我們以教訓，庫柏和李布蘭德之所以未盡到責任，與他們風險管理的動機不足有很大關系。此外，還可以從一些具體措施入手，來加強證券公司的內部管理，防范證券公司業(yè)務國際化的風險：了解海外機構從事的業(yè)務的性質，建立嚴格的內部控制制度。在未來實行金融控股公司的條件下，控股集團的銀行部門必須加強對集團內證券經營機構從事的非銀行業(yè)務的了解，控股公司的高層管理人員和監(jiān)管人員都必須完全理解一些新型業(yè)務的性質。最高管理部門必須建立必要的程序加強對國外子公司及分支機構的控制，估計開展業(yè)務的風險，核實資金需求，及時查閱歷史紀錄，對國外子公司的業(yè)務及風險進行定期評估。嚴格控制相關差額，尤其是會計差額，把風險大、邊際回報高的業(yè)務作為重點控制的對象；加強法制宣傳，教育職工遵紀守法；加強從業(yè)人員管理。G、大力培育合格的機構投資者。投資者是資本市場的基礎和靈魂，從世界各地的資本市場情況來看，市場主體基本為機構投資者且以長期投資人為主，主體減待遇是平等的，并有嚴格的法律規(guī)范。而目前我國A股市場僅限于境內投資者，其中又以個人投資者為主，機構投資者的比例過小，使股票市場的不穩(wěn)定因素增加，風險加大。資本市場逐步開放以后，外國投資者將以各種方式更深入地介入中國股市，使中國股票市場的投資者結構發(fā)生顯著的變化，這主要表現在兩方面：一方面外國投資者直接進入股市。如依1997年WTO金融服務協議，允許提高外國公司對國有銀行和其他金融機構的持股比例。這意味著將會有越來越多的外資金融機構會采取各種方式將資金投入A股市場，從而使A股市場出現內外投資者并存的局面；另一方面是資本市場逐步同國際資本市場的接軌，將使中國資本市場改變目前以散戶投資為主的局面。目前，散戶是A股市場的主要參與者?；痣m然在過去一年里有較快發(fā)展，但由于起點較低，規(guī)模仍然很小，到目前為止市場上只不過有幾十只基金，資金規(guī)模有300—400億元，只占總市值的1%左右，今后隨著外國資本的進入，基金將有很大的發(fā)展，再加上保險基金等機構投資者入世，機構投資者將迅速壯大，并最終取代散戶而在證券市場上起主要作用，這對于改善證券市場投資者結構，推動證券市場的發(fā)展和成熟將起到非常積極的作用。據權威人士透露，下一步將大力發(fā)展機構投資者，除加快組建證券投資基金和允許保險資金入世以外，其它種類的機構投資者也會逐步被允許入世。培育大量的機構投資者，對維護資本市場的穩(wěn)定，健全供求機制發(fā)揮著直接作用。一是機構投資者可以隨時適應市場擴容需要，組織更多的資金進入市場，客觀上可以起到平衡供求關系的作用。二是機構投資者可以通過共同基金吸收社會閑散資金，由專家管理，分散風險，達到提高收益，減少風險的目的。三是大量的機構投資者存在，有利于抑制大戶利用消息惡炒個股，損害廣大中小投資者的行為，提高股市的穩(wěn)定性。H、加強證券市場的國內監(jiān)管和國際監(jiān)管合作。要自覺地以WTO的基本原則為參照系，以市場機制為基礎，恰當地組合使用經濟、法律、行政等手段，構建精簡高效的證券市場監(jiān)督管理體制。按照《證券法》的要求，做好機構設置、職責劃分和制度建設等工作，為我國證券市場運作績效的改善和提高提供制度性保障；要圍繞《證券法》的實施，在對券商進行分業(yè)經營、分業(yè)管理的同時，創(chuàng)造條件鼓勵券商之間的購并重組，努力實現規(guī)?；洜I，以應對加入WTO之后的海外券商的強力競爭；加強券商自身的制度建設，提高決策的科學性，構件精簡高效的風險防范機制；要在科學研究的基礎上，對我國證券市場進行有效的細分，并根據自身的客觀條件，以核心能力的培育和發(fā)展為中樞，努力開拓符合自身條件的特色業(yè)務空間，通過結構性的組合，提高我國證券業(yè)整體應對外來競爭的能力。經濟與金融的一體化和全球化為中國資本市場的監(jiān)管部門提出了一系列新的問題，一體化增加了系統(tǒng)風險的傳播速度，同時它也降低了市場的透明度，且可能降低監(jiān)管的有效性，因為不同國家管理者在監(jiān)管職責方面具有潛在差異，不同國家間的監(jiān)管法規(guī)存在不一致性。盡管存在強勁的金融市場全球化和一體化趨勢，但金融監(jiān)管當局的監(jiān)管框架仍主要局限于國家范圍，對全球機構投資者和國際商業(yè)銀行以及短期資本流動的監(jiān)管甚少。因此，監(jiān)管者間的國際合作和所有層次上的充分信息批露對于確保安全、有效的資本市場日益重要。中國當前面臨的主要問題不是管制過度，而是迫切需要為資本市場發(fā)展和國際化建立基本的法律和管理框架。首先，與主要工業(yè)化國家就全球化時代