行業(yè)研究造紙證券研究報(bào)告2020年12月07日深挖“豪悅”系列報(bào)告一借個(gè)護(hù)龍頭尤妮佳成長史，觀中國衛(wèi)生用品發(fā)展前景隨著中國吸收性衛(wèi)生用品行業(yè)加速發(fā)展，國內(nèi)個(gè)護(hù)用品制造商紛紛涌現(xiàn)，加劇行業(yè)競爭。我們在豪悅護(hù)理深度報(bào)告基礎(chǔ)上推出一系列深度研究，本篇為豪悅護(hù)理系列報(bào)告一，通過日本個(gè)護(hù)行業(yè)龍頭尤妮佳發(fā)展路徑探究豪悅護(hù)理女性、嬰兒及成人護(hù)理用品業(yè)務(wù)發(fā)展前景及公司競爭力。尤妮佳歷史悠久，勇奪行業(yè)先鋒。日本尤妮佳成立于1961年，1963年成為女性護(hù)理產(chǎn)品制造商，開發(fā)多種創(chuàng)新技術(shù)和產(chǎn)品。在21世紀(jì)初，公司開始專注于無紡布和吸收材料加工技術(shù)領(lǐng)域，在現(xiàn)有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，推出了嬰兒護(hù)理產(chǎn)品、保健產(chǎn)品和家居產(chǎn)品業(yè)務(wù)，將業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大到更廣泛的日常領(lǐng)域，為從事托兒、護(hù)理和家務(wù)的人們提供服務(wù)。尤妮佳旗下品牌有女性衛(wèi)生用品蘇菲，嬰兒護(hù)理用品媽咪寶貝、Moony，成人護(hù)理用品樂互宜等。緊跟時(shí)代變革，積極開拓海外市場，尤妮佳引領(lǐng)日本個(gè)護(hù)領(lǐng)域發(fā)展。尤妮佳依靠自身多項(xiàng)核心競爭力，積極拓展海內(nèi)外市場，近十年?duì)I收業(yè)績穩(wěn)步攀升，2019年?duì)I業(yè)收入達(dá)到7124億日元，同比增長3.77%。公司在女性護(hù)理用品、嬰兒護(hù)理用品和成人護(hù)理用品領(lǐng)域分別在日本取得了49%、36%和60%的市占率，并逐漸擴(kuò)張中國及亞洲各國新興市場。公司主要競爭力體現(xiàn)在：（1）全方位營銷，建立值得信賴的品牌形象。尤妮佳自成立以來，致力于打造國際化高端品牌。公司在日本及亞洲各國積極開展?fàn)I銷活動，利用電商渠道線上線下同步營銷，長期關(guān)注女性、嬰兒及老人心理健康發(fā)展，并將自有品牌與之綁定，在消費(fèi)者心中樹立安全可靠的品牌形象。（2）注重研發(fā)，產(chǎn)品不斷升級創(chuàng)新。公司2019年研發(fā)投入達(dá)到474億日元，產(chǎn)品多元化，布局老人、兒童、女性和寵物全方位市場；另外，研發(fā)投入體現(xiàn)在產(chǎn)品功能完善方面，并針對不同地區(qū)研發(fā)特色化產(chǎn)品，產(chǎn)品不斷推陳出新，及時(shí)響應(yīng)消費(fèi)者需求變化。（3）全球化布局，供應(yīng)鏈完備。公司持續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)基地，加大生產(chǎn)投入，以更大程度地?cái)U(kuò)張全球市場。公司生產(chǎn)線健全，上游無紡布生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)部分自給，有效應(yīng)對原料價(jià)格的上漲，同時(shí)利用全球各地生產(chǎn)優(yōu)勢建廠生產(chǎn)并在當(dāng)?shù)劁N售，有效控制成本，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。中國吸收性衛(wèi)生用品行業(yè)競爭激烈，成人紙尿褲發(fā)展前景廣闊。透過日本尤妮佳看中國吸收性衛(wèi)生用品行業(yè)發(fā)展前景，日本吸收性護(hù)理行業(yè)成熟，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷細(xì)化，衛(wèi)生巾和嬰兒紙尿褲市場接近飽和。相較來看中國吸收性衛(wèi)生用品行業(yè)起步較晚，市場仍處于發(fā)展階段。對比中、日的經(jīng)濟(jì)與人口趨勢，可看出中國正處于消費(fèi)升級階段，有利于衛(wèi)生巾及紙尿褲產(chǎn)品高端化升級；對比兩國65歲及以上人口數(shù)量，2010至2019年日本CAGR為2.26%，中國CAGR為4.45%，從65歲及以上老年人口占比來看，日本為28%，中國為13%，中國人口存在加速老齡化趨勢，經(jīng)我們測算，中國成人紙尿褲滲透率為13%，相較于日本54%，中國成人紙尿褲市場空間廣闊。豪悅護(hù)理技術(shù)優(yōu)勢明顯，渠道不斷拓寬。對比尤妮佳的發(fā)展路徑，豪悅護(hù)理擁有兩大優(yōu)勢：（1）以O(shè)DM為主，銷售渠道不斷拓寬。目前個(gè)護(hù)行業(yè)電商滲透率快速提升，營銷和銷售線上化趨勢明顯，母嬰專營連鎖、電商平臺、母嬰垂直電商及微商等新興渠道興起，公司抓住渠道轉(zhuǎn)換的機(jī)遇搶先布局。一方面憑借先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)和質(zhì)量控制體系，拓展與國產(chǎn)品牌的合作，另一方面加強(qiáng)品牌建設(shè)和推廣，通過多元化立體渠道體系建設(shè)進(jìn)一步增強(qiáng)公司整體競爭實(shí)力。（2）注重研發(fā)投入，技術(shù)優(yōu)勢明顯。豪悅注重研發(fā)技術(shù)積累，研發(fā)投入占營收比重行業(yè)領(lǐng)先。公司具備系統(tǒng)的一次性衛(wèi)生用品的研發(fā)技術(shù)，包括新產(chǎn)品形態(tài)的設(shè)計(jì)開發(fā)、吸收芯體材料的持續(xù)研發(fā)、無木漿多維復(fù)合芯體的研發(fā)及制造技術(shù)、3D壓花工藝等，使得豪悅成為中國頂尖的代工廠，已與尤妮佳、花王、景興健護(hù)等國內(nèi)外知名品牌商建立ODM業(yè)務(wù)合作，與客戶形成了相互依靠和促進(jìn)的共生關(guān)系，同時(shí)能夠推出差異化、多元化產(chǎn)品，開拓高端市場。風(fēng)險(xiǎn)提示：新開發(fā)業(yè)務(wù)不及預(yù)期，原料成本大幅波動，市場競爭加劇。

推薦（維持）行業(yè)基本數(shù)據(jù)占比%股票家數(shù)(只)230.56總市值(億元)2,322.250.27流通市值(億元)1,742.740.28相對指數(shù)表現(xiàn)%1M6M12M絕對表現(xiàn)6.7224.7336.8相對表現(xiàn)3.02-1.886.212019-12-09～2020-12-0439%23%7%-9%19/1220/0220/0420/0620/0820/10滬深300造紙相關(guān)研究報(bào)告《造紙行業(yè)跟蹤報(bào)告：8月紙產(chǎn)業(yè)鏈庫存數(shù)據(jù)出爐，港口庫存整體基本持平，成品紙庫存下降》2020-09-19《造紙行業(yè)跟蹤報(bào)告：9月紙產(chǎn)業(yè)鏈庫存數(shù)據(jù)出爐，港口庫存環(huán)比上升，成品紙庫存下降》2020-10-18《造紙行業(yè)跟蹤報(bào)告：10月紙產(chǎn)業(yè)鏈庫存數(shù)據(jù)出爐，港口庫存環(huán)比上升，成品紙庫存上升》2020-11-29證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載深挖“豪悅”系列報(bào)告一投資主題報(bào)告亮點(diǎn)隨著中國吸收性衛(wèi)生用品行業(yè)加速發(fā)展，國內(nèi)個(gè)護(hù)用品制造商紛紛涌現(xiàn)，加劇行業(yè)競爭。我們在豪悅護(hù)理深度報(bào)告基礎(chǔ)上，推出一系列深度研究，本篇為豪悅護(hù)理系列報(bào)告一，通過日本個(gè)護(hù)行業(yè)龍頭尤妮佳發(fā)展路徑探究豪悅護(hù)理女性、嬰兒及成人護(hù)理用品業(yè)務(wù)發(fā)展前景及公司競爭力。投資邏輯本篇報(bào)告首先對日本個(gè)護(hù)行業(yè)發(fā)展歷史及現(xiàn)狀進(jìn)行梳理，然后對日本個(gè)護(hù)龍頭尤妮佳在品牌價(jià)值、產(chǎn)品創(chuàng)新和生產(chǎn)管控方面進(jìn)行詳細(xì)闡述，最后借尤妮佳發(fā)展歷史探究我國衛(wèi)生用品發(fā)展前景。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載造紙深挖“豪悅”系列報(bào)告一目錄一、日本個(gè)護(hù)行業(yè)高度成熟，競爭格局穩(wěn)定 6（一）發(fā)展歷程：歐美引領(lǐng)個(gè)護(hù)行業(yè)發(fā)展，日本緊隨其后 6（二）衛(wèi)生巾：日本市場呈現(xiàn)一超多強(qiáng)格局 7（三）紙尿褲：嬰兒與成人紙尿褲發(fā)展同中有異 81、嬰兒紙尿褲：日本嬰兒護(hù)理行業(yè)發(fā)展進(jìn)入瓶頸期 82、成人紙尿褲：人口老齡化推動日本成人護(hù)理行業(yè)增長 103、紙尿褲行業(yè)發(fā)展趨勢：結(jié)構(gòu)升級，功能創(chuàng)新 11二、堅(jiān)持海外發(fā)展路徑，尤妮佳成為亞洲吸收性衛(wèi)生用品巨頭 13（一）公司營收穩(wěn)增，股利穩(wěn)定 131、布局海內(nèi)外衛(wèi)生護(hù)理領(lǐng)域，營收穩(wěn)步增長 132、股利穩(wěn)定增長，公司價(jià)值攀升 15（二）上中下游并駕齊驅(qū)，構(gòu)成公司核心競爭力 151、品牌端：公司品牌精準(zhǔn)營銷，馳名亞洲 152、產(chǎn)品端：公司產(chǎn)品多元化，注重創(chuàng)新研發(fā) 203、生產(chǎn)端：公司生產(chǎn)外遷，高效控制成本 22三、他山之石觀玉，看豪悅護(hù)理在中國發(fā)展路徑 24（一）行業(yè)層面：中國吸收性護(hù)理用品行業(yè)加速發(fā)展 241、政策完善加速中國吸收性護(hù)理用品行業(yè)發(fā)展 242、消費(fèi)升級促進(jìn)個(gè)護(hù)產(chǎn)品高端化 25（二）公司層面：豪悅護(hù)理技術(shù)優(yōu)勢明顯，渠道不斷拓寬 271、豪悅護(hù)理以O(shè)DM為主，銷售渠道不斷拓寬 272、注重研發(fā)投入，技術(shù)優(yōu)勢明顯 28（三）合作層面：尤妮佳深耕中國市場，與豪悅護(hù)理擁有長期合作關(guān)系 281、尤妮佳深耕中國市場，注重地產(chǎn)地銷 282、尤妮佳與豪悅擁有長期合作關(guān)系 29四、風(fēng)險(xiǎn)提示 30證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號3造紙深挖“豪悅”系列報(bào)告一圖表目錄圖表1全球及尤妮佳公司衛(wèi)生巾和紙尿褲發(fā)展歷程 6圖表2日本衛(wèi)生巾生產(chǎn)規(guī)模上升 7圖表3日本衛(wèi)生巾2017年后出口下滑 7圖表4日本三大衛(wèi)生巾品牌對比 7圖表5日本嬰兒紙尿褲生產(chǎn)規(guī)模開始下降 8圖表6日本嬰兒紙尿褲銷量下滑 8圖表7日本新生人口數(shù)量及占比逐年下滑 8圖表8日本四大嬰兒紙尿褲品牌對比 9圖表9日本嬰兒紙尿褲各品牌市占率情況 10圖表10日本成人紙尿褲生產(chǎn)規(guī)模上升 10圖表11日本成人紙尿褲銷量上升 10圖表12日本65歲及以上人口數(shù)量及占比逐年增加 11圖表13日本三大成人紙尿褲品牌對比 11圖表14日本嬰兒紙尿褲價(jià)格高于成人紙尿褲 12圖表15日本拉拉褲式嬰兒紙尿褲產(chǎn)量遞增 12圖表16產(chǎn)量來看日本輕度失禁成人紙尿褲產(chǎn)品居多 12圖表17日本65歲及以上就業(yè)人數(shù)增加 13圖表18日本成人紙尿褲滲透率上升 13圖表19尤妮佳營業(yè)收入情況 14圖表20尤妮佳凈利潤情況 14圖表21尤妮佳分業(yè)務(wù)營業(yè)收入情況 14圖表22尤妮佳2019年分產(chǎn)品收入占比 14圖表23公司毛利率和凈利率穩(wěn)定 15圖表24公司現(xiàn)金股利穩(wěn)步上漲 15圖表25尤妮佳廣告費(fèi)用率于花王對比 16圖表26尤妮佳旗下主要品牌一覽 16圖表27蘇菲和樂互宜品牌海外發(fā)展路徑 17圖表28尤妮佳分地區(qū)銷售收入情況 17圖表29尤妮佳海外主要國家銷售情況 17圖表30尤妮佳在日本和海外主要營銷策略 18圖表31尤妮佳“老年健步”活動日本參與者人數(shù) 19圖表32尤妮佳海外“女性初潮教育”活動參與者人數(shù) 19證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 4造紙深挖“豪悅”系列報(bào)告一圖表33 2019年中國各渠道嬰兒紙尿褲銷售占比 20圖表34 2019年日本各渠道嬰兒紙尿褲銷售占比 20圖表35尤妮佳、花王和大王研發(fā)費(fèi)用率對比 20圖表36尤妮佳嬰兒護(hù)理類產(chǎn)品羅列及公司研發(fā) 21圖表37尤妮佳女性護(hù)理用品品牌各系列產(chǎn)品羅列 21圖表38尤妮佳女性護(hù)理用品品牌各系列產(chǎn)品羅列 22圖表39尤妮佳固定資產(chǎn)增長 23圖表40日本無紡布產(chǎn)量下滑價(jià)格增長 23圖表41尤妮佳海外生產(chǎn)情況 24圖表42中國衛(wèi)生巾、嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲發(fā)展歷程 25圖表43中國衛(wèi)生巾、嬰兒紙尿褲及成人紙尿行業(yè)相關(guān)政策 25圖表44中國新生人口情況 26圖表45中國65歲及以上人口逐年攀升 26圖表46日本20世紀(jì)（截至1980s）女性初潮年齡提前 26圖表47中國21世紀(jì)女性初潮年齡提前 26圖表48中國與日本消費(fèi)支出占GDP百分比對比 27圖表49中國與日本必需品支出占家庭消費(fèi)情況對比 27圖表50中國成人失禁類產(chǎn)品滲透率測算 27圖表51中國嬰兒紙尿褲市場份額 29證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號5造紙深挖“豪悅”系列報(bào)告一一、日本個(gè)護(hù)行業(yè)高度成熟，競爭格局穩(wěn)定日本吸收性衛(wèi)生用品行業(yè)成熟發(fā)展，其中衛(wèi)生巾行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步攀升；嬰兒紙尿褲產(chǎn)品受制于日本新生人口日益減少，發(fā)展遇到瓶頸；由于人口老齡化嚴(yán)重，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)完善，成人紙尿褲行業(yè)前景廣闊。從發(fā)展趨勢來看，衛(wèi)生巾行業(yè)步入高端智能化階段，紙尿褲產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，內(nèi)褲型產(chǎn)品將逐步取代膠貼型。此外，隨著國際對環(huán)境保護(hù)的重視，可回收降解材料將逐漸應(yīng)用在吸收性衛(wèi)生用品中。（一）發(fā)展歷程：歐美引領(lǐng)個(gè)護(hù)行業(yè)發(fā)展，日本緊隨其后吸收性衛(wèi)生用品的發(fā)展歷史可以追溯到19世紀(jì)。衛(wèi)生巾的起源早于紙尿褲，早在19世紀(jì)，世界上第一個(gè)月經(jīng)護(hù)墊已在歐美誕生。在隨后的一百多年間，女性衛(wèi)生護(hù)理用品經(jīng)歷了由月經(jīng)帶，到衛(wèi)生棉與衛(wèi)生棉條，再到自粘式背膠衛(wèi)生棉，接著到護(hù)翼型衛(wèi)生巾與高吸水脂材料衛(wèi)生巾，最后到今天的液體衛(wèi)生巾等智能化產(chǎn)品的變革歷程。紙尿褲的發(fā)展起源于歐美，1961年寶潔旗下幫寶適品牌發(fā)售了世界上第一個(gè)嬰兒紙尿褲。同期，日本紙尿褲行業(yè)隨之發(fā)展，日本第一個(gè)紙尿褲來自成立于1957年的母嬰用品公司——貝親。雖然紙尿褲發(fā)明的靈感來自于成人的需求，但成人紙尿褲生產(chǎn)銷售市場卻晚于嬰兒紙尿褲，直至1978年，美國金佰利才發(fā)售了世界上第一款成人紙尿片。紙尿褲市場開始發(fā)展全球紙尿褲行業(yè)至今經(jīng)歷了三次變革，第一個(gè)紙尿褲的誕生代表了第一次變革；第二次變革中紙尿褲開始采用了高分子吸水材料，提高了紙尿褲的吸液性，第三次發(fā)起于中國，貝舒樂發(fā)售第三代芯體技術(shù)，進(jìn)一步解決反滲側(cè)漏等問題。尤妮佳的發(fā)展緊跟時(shí)代潮流，不斷開拓創(chuàng)新。公司的女性護(hù)理用品、嬰兒護(hù)理用品與成人護(hù)理用品發(fā)展的先后順序與全球該類產(chǎn)品的發(fā)展歷程相吻合，即由市場需求最普遍的女性衛(wèi)生護(hù)理用品拓展到嬰兒護(hù)理用品，進(jìn)而進(jìn)軍需求較為滯后的成人護(hù)理用品。圖表1全球及尤妮佳公司衛(wèi)生巾和紙尿褲發(fā)展歷程資料來源：公司年報(bào)，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號6造紙深挖“豪悅”系列報(bào)告一（二）衛(wèi)生巾：日本市場呈現(xiàn)一超多強(qiáng)格局日本衛(wèi)生巾市場成熟，出口支撐國內(nèi)生產(chǎn)額整體保持上升。日本衛(wèi)生巾生產(chǎn)額由2010年的507億日元增長至2018622億日元，CAGR為2.59%。根據(jù)中國造紙協(xié)會生活用紙專業(yè)委員會的數(shù)據(jù)，如今日本衛(wèi)生巾滲透率接近100%，日本本土市場已經(jīng)較為成熟，衛(wèi)生巾需求增長主要來源于海外市場不斷滲透帶來的出口額提升。日本衛(wèi)生巾主要出口對象為中國、俄羅斯等，據(jù)全球嬰童網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2014年中國市場占其出口總額的比重達(dá)到60%以上。2016年日元升值使得衛(wèi)生巾出口同比下降16.4%，對2017年衛(wèi)生巾產(chǎn)量造成了一定沖擊，由于中國衛(wèi)生巾國產(chǎn)品牌崛起，自給率提高，對日本進(jìn)口需求降低，17年后日本衛(wèi)生巾出口額緩慢下降，2019年日本衛(wèi)生巾出口額為1500億日元，兩年CAGR為-9.27%，預(yù)計(jì)出口還將持續(xù)下降，對日本國內(nèi)衛(wèi)生巾生產(chǎn)形成壓力。圖表2日本衛(wèi)生巾生產(chǎn)規(guī)模上升圖表3日本衛(wèi)生巾2017年后出口下滑生產(chǎn)額（億日元）產(chǎn)量YOY出口額（億日元）70020.00%200060015.00%150050010.00%4005.00%10003000.00%200500-5.00%1000-10.00%020102011201220132014201520162017201820152016201720182019資料來源：日本衛(wèi)生材料工業(yè)聯(lián)合會，華創(chuàng)證券 資料來源：日本海關(guān)數(shù)據(jù)，華創(chuàng)證券日本衛(wèi)生巾行業(yè)高度集中，本土企業(yè)優(yōu)勢明顯。日本衛(wèi)生巾品牌由于更了解本土消費(fèi)者需求，逐步蠶食寶潔旗下衛(wèi)生巾品牌護(hù)舒寶的市場份額，使其在日本市占率逐年下滑，最終于2018年終止了在日本的銷售。目前，日本三大衛(wèi)生巾品牌各具特色，尤妮佳蘇菲種類功能齊全，價(jià)格適中；花王樂而雅吸水性強(qiáng)，高端產(chǎn)品表現(xiàn)較好；大王Elis主打輕薄透氣，但種類較少。2019年，尤妮佳女性護(hù)理用品在日本市占率達(dá)到49%，銷量連續(xù)多年穩(wěn)居日本第一。圖表4日本三大衛(wèi)生巾品牌對比企業(yè)品牌圖標(biāo)特點(diǎn)日用價(jià)格（人民夜用價(jià)格（人幣/片）民幣/片）超強(qiáng)吸收力：特有溫柔肌表層，立刻鎖住，干爽，無殘留；溫柔呵護(hù)：柔尤妮佳蘇菲軟順滑表層，順滑呵護(hù)敏感肌膚。夜0.70-2.411.33-4.58用款有超長型號，最長420mm。種類齊全，定價(jià)適中。輕薄干爽，吸收好，舒適性高，功能種類多。全球首次采用吸水性高分子0.98-6.96花王樂而雅0.61-2.67材料技術(shù)，便迅速搶占日本市場，奪得第一。大王埃利斯輕薄透氣日用護(hù)翼衛(wèi)生Elis巾，無熒光劑，全身合身剪裁設(shè)計(jì)，2.8-4.9大王1.4-2.52使用時(shí)舒適自在，輕薄設(shè)計(jì)，適合夏天褲裝的隱形設(shè)計(jì)，清新舒爽。資料來源：各公司官網(wǎng)，京東商城，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號7造紙深挖“豪悅”系列報(bào)告一（三）紙尿褲：嬰兒與成人紙尿褲發(fā)展同中有異1、嬰兒紙尿褲：日本嬰兒護(hù)理行業(yè)發(fā)展進(jìn)入瓶頸期日本旅游經(jīng)濟(jì)帶來消費(fèi)繁榮，中國需求促進(jìn)日本紙尿褲市場發(fā)展。日本嬰兒紙尿褲市場規(guī)模自2010年至2015年逐年遞增，產(chǎn)量規(guī)模由2010年的86.3億片增長至2015年的147.68億片。自2013年起，中國電商、代購的發(fā)展，為日本紙尿褲市場帶來強(qiáng)勁提升。2016年，受到日元升值影響，生產(chǎn)量下降。2018年以后，中國政府加強(qiáng)限制代購的《電商法》發(fā)布實(shí)施，代購行業(yè)受到較大打擊，日本紙尿褲市場持續(xù)回落，至2019年產(chǎn)量回落至142.54億片，相較于2017年的最高水平減少10.7%。圖表5日本嬰兒紙尿褲生產(chǎn)規(guī)模開始下降嬰兒紙尿褲產(chǎn)量（百萬片）產(chǎn)量YOY2000025.00%20.00%1500015.00%1000010.00%5.00%50000.00%-5.00%0-10.00%

圖表6日本嬰兒紙尿褲銷量下滑銷量（百萬片）銷量YOY1700015.00%1650010.00%16000155005.00%150000.00%14500-5.00%1400013500-10.00%2016201720182019資料來源：日本衛(wèi)生材料工業(yè)聯(lián)合會，華創(chuàng)證券 資料來源：日本產(chǎn)經(jīng)省，華創(chuàng)證券日本新生人口的減少成為限制嬰兒紙尿褲需求增長的重要因素。日本新生人口數(shù)量與新生人口占比自2010年逐年遞減，十年CAGR為-2.13%，且降幅呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢，2019年日本新生人口數(shù)量為86.4萬人，占總?cè)丝?.68%，同比下5.92%，降幅同比擴(kuò)大3pct。對比2019年嬰兒紙尿褲銷量同比降幅3.73%，考慮到嬰兒紙尿褲的規(guī)模變化滯后于新生人口的減少，我們認(rèn)為嬰兒紙尿褲市場規(guī)模下降與新生人口數(shù)量的變化趨勢基本相符，考慮到日本新生人口數(shù)量或?qū)⒗^續(xù)下降，預(yù)計(jì)日本本土嬰兒紙尿褲市場規(guī)模將仍保持萎縮趨勢，尤妮佳等本土企業(yè)重心轉(zhuǎn)向海外發(fā)展。圖表7日本新生人口數(shù)量及占比逐年下滑0.83%新生人口數(shù)量（萬人）新生人口占比新生人口YOY1200.82%0.81%0.80%0.78%0.79%0.76%0.74%0.72%0.68%2.00%1000.00%80-2.00%60-4.00%40-6.00%200-8.00%2010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind，華創(chuàng)證券日本嬰兒紙尿褲市場起步較早，市場格局成熟，集中度高。目前，日本嬰兒紙尿褲四大公司分別是尤妮佳、花王、大王和寶潔。2019年尤妮佳、花王、大王和寶潔四家企業(yè)的嬰兒紙尿褲產(chǎn)品在日本的市占率分別約為35.6%、25.8%、8.7%和19.1%，行業(yè)集中度高，CR5達(dá)到89.2%，市場格局已經(jīng)成熟。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號8造紙深挖“豪悅”系列報(bào)告一圖表8日本四大嬰兒紙尿褲品牌對比紙尿褲最拉拉褲最企業(yè)品牌歷史背景型號分類圖標(biāo)功能小碼價(jià)格小碼價(jià)格（人民幣/（人民幣/片）片）尤妮佳公司紙尿褲有“新生兒”、柔軟、輕薄、干爽、成立于1961“S”、“M”和“L”。媽咪寶吸收量大，紙尿褲內(nèi)年，第一款紙拉拉褲有“L”、尤妮佳貝、表面有便坑型設(shè)計(jì)，0.751.79尿褲于1981“XL”、“XXL”，Moony有效鎖住尿便，舒適年在日本誕拉拉褲分男寶和女度高生寶兩種花王的紙尿褲只有四種型號：“新生兒”、“S”、“M”公司成立于和“L”。日本本土在柔軟性和吸水量1887年，第沒有“XL”的尿不上，紙尿褲內(nèi)表面的花王妙而舒一款紙尿褲濕，花王專為中國生顆粒狀純棉表層帶來1.092.34于1983年在產(chǎn)能力“XXL”號。的柔軟觸感，是同類日本誕生拉拉褲有“L”、產(chǎn)品中極少見的“XL”、“XXL”，拉拉褲分男寶和女寶兩種公司1975年紙尿褲有“新生兒”、開始生產(chǎn)紙大王紙尿褲的優(yōu)點(diǎn)在“S”、“M”和“L”。尿褲相關(guān)衛(wèi)于薄和透氣，其次紙光羽、拉拉褲有“L”、大王生護(hù)理產(chǎn)品，尿褲的圖案設(shè)計(jì)豐4.078.14天使“XL”、“XXL”，2002年開創(chuàng)富，給寶寶具啟發(fā)性拉拉褲分男寶和女GOO.N紙尿的視覺刺激寶兩種褲品牌紙尿褲有“新生兒”、公司成立于“S”、“M”和“L”，在部分地區(qū)生產(chǎn)銷特有的3D瞬吸孔設(shè)1837年，幫售大尺寸嬰兒紙尿計(jì)，能有效隔離新生寶潔幫寶適寶適嬰兒紙1.833.14褲。拉拉褲有“L”、兒稀便，快速吸收尿尿褲品牌成“XL”、“XXL”，濕立于1961年拉拉褲分男寶和女寶兩種資料來源：各公司官網(wǎng)，京東商城，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號9造紙深挖“豪悅”系列報(bào)告一圖表9日本嬰兒紙尿褲各品牌市占率情況尤妮佳Moony尤妮佳媽咪寶貝花王妙而舒大王紙尿布寶潔幫寶適其他100%80%60%40%6.10%6.00%20%29.80%30.70%30.90%30.40%29.80%30.90%30.30%29.20%29.60%28.90%0%2010201120122013201420152016201720182019資料來源：Euromonitor，華創(chuàng)證券2、成人紙尿褲：人口老齡化推動日本成人護(hù)理行業(yè)增長日本成人紙尿褲市場廣闊，規(guī)模近年保持穩(wěn)定增長。受到日本人口老齡化的需求拉動，成人紙尿褲市場規(guī)模近年保持穩(wěn)步增長，2011年至2019年成人紙尿褲生產(chǎn)量CAGR為5.11%，2019年產(chǎn)量達(dá)到86.55億片，同比增長3.23%。銷量的增長趨勢與產(chǎn)量基本同步，2019年達(dá)到90.74億片，同比增長3.85%。成人紙尿褲在日本的接受度逐漸增加，除了老年失禁人群和重度失禁者外，孕婦、輕度失禁者的市場也逐漸拓展。圖表10日本成人紙尿褲生產(chǎn)規(guī)模上升 圖表11日本成人紙尿褲銷量上升產(chǎn)量（百萬片）產(chǎn)量YOY1000010.00%80008.00%60006.00%40004.00%20002.00%00.00%201120122013201420152016201720182019

銷量（百萬片）銷量YOY95007.00%90006.00%5.00%85004.00%80003.00%75002.00%1.00%70000.00%2016201720182019資料來源：日本衛(wèi)生材料工業(yè)聯(lián)合會，華創(chuàng)證券 資料來源：日本產(chǎn)經(jīng)省，華創(chuàng)證券人口老齡化與醫(yī)保政策推動成人紙尿褲市場規(guī)模提升。成人紙尿褲主要消費(fèi)人群包括老年失禁人群和疾病人群，其中以老年失禁人群及其子女或監(jiān)護(hù)者消費(fèi)者數(shù)量居多。2019年，日本65歲及以上人口數(shù)量達(dá)到3535萬人，同比增長1.33%，占總?cè)丝诘?7.87%，為世界上人口老齡化最嚴(yán)重的國家，老齡化人口數(shù)量過去九年CAGR達(dá)到2.26%。成人紙尿褲產(chǎn)銷量的復(fù)合增速高于人口老齡化的速度，主要?dú)w因于日本完善的醫(yī)保制度。在日本醫(yī)療費(fèi)用減免系統(tǒng)（醫(yī)保體系）中，已將除輕度失禁墊以外的成人紙尿褲產(chǎn)品歸入可申請減免的醫(yī)療費(fèi)用范疇之內(nèi)。醫(yī)療費(fèi)用減免政策是指,如果居民在一年內(nèi)支付醫(yī)療保健費(fèi)用（包括家庭成員）,超過一定標(biāo)準(zhǔn)（一般為10萬日元）,可以申請減免多余的（或者超出自己收入的一定比例的，一般此比例為5%）醫(yī)療保健費(fèi)用，并且返還相應(yīng)的稅收。成人重度失禁類護(hù)理產(chǎn)品被列在費(fèi)用減免清單中，可減輕使用者負(fù)擔(dān)，有助于提高成人紙尿褲滲透率。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號10造紙深挖“豪悅”系列報(bào)告一圖表12日本65歲及以上人口數(shù)量及占比逐年增加65歲及以上人口（萬人）65歲及以上人口占比65歲及以上人口YOY400025.17%25.85%26.43%26.96%27.43%27.87%30.00%22.50%23.16%23.88%24.63%25.00%300020.00%200015.00%100010.00%2.90%3.04%3.05%2.09%2.53%2.08%1.78%1.52%1.33%5.00%00.00%2010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind，華創(chuàng)證券日本成人紙尿褲產(chǎn)品具有較高相似性，定價(jià)優(yōu)勢幫助尤妮佳擴(kuò)大市場份額。日本本土三大成人紙尿褲生產(chǎn)企業(yè)與嬰兒紙尿褲相同，分別是尤妮佳、花王和大王，對應(yīng)的成人紙尿褲品牌為樂互宜、花王紙尿褲和Attento。據(jù)公司年報(bào)披露，尤妮佳的成人護(hù)理用品在日本市占率在2019年達(dá)到60%，并連續(xù)數(shù)年位居日本以及亞洲第一。尤妮佳成人護(hù)理用品種類最為齊全，在高端市場中定價(jià)適中，價(jià)格優(yōu)勢明顯。圖表13日本三大成人紙尿褲品牌對比企業(yè)品牌圖標(biāo)產(chǎn)品類型價(jià)格（人民幣/片）內(nèi)褲型、腰貼型、紙尤妮佳樂互宜尿褲內(nèi)置型、成人護(hù)2.3-8.7理墊型花王花王紙尿褲內(nèi)褲型、吸收尿片型約9.6大王Attento內(nèi)褲型、尿片型、腰7.6-19.8貼型資料來源：各公司官網(wǎng)，京東商城，華創(chuàng)證券3、紙尿褲行業(yè)發(fā)展趨勢：結(jié)構(gòu)升級，功能創(chuàng)新嬰兒和成人紙尿褲在消費(fèi)者需求方面存在差異。成人紙尿褲不同于嬰兒紙尿褲，其對輕薄性、柔韌性和透氣性的要求較高，需要更高級的貼身防漏和防反滲的設(shè)計(jì)，吸收芯層和導(dǎo)流層制作工藝較為復(fù)雜，因而定價(jià)普遍要高出嬰兒紙尿褲2至3倍。此外，嬰兒紙尿褲具有一定的必選消費(fèi)屬性，市場滲透率高，但受到消費(fèi)觀念的影響，目前成人護(hù)理用品滲透率相對較低，根據(jù)我們在后文的測算，2019年日本成人紙尿褲滲透率在54%左右。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號11造紙深挖“豪悅”系列報(bào)告一圖表14日本嬰兒紙尿褲價(jià)格高于成人紙尿褲嬰兒紙尿褲價(jià)格（日元/包）成人紙尿褲價(jià)格（日元/包）800600400723.3722.3715.8200293.4295.5291.70201720182019資料來源：Wind，華創(chuàng)證券嬰兒和成人紙尿褲產(chǎn)品結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)升級趨勢。市面上發(fā)售的嬰兒紙尿褲主要分為尿片型、腰貼型和拉拉褲。拉拉褲與其余兩種相比較為輕便，便于穿脫，適合作為訓(xùn)練褲，同時(shí)單價(jià)也較高，近年來生產(chǎn)規(guī)模有所提升。日本嬰兒紙尿褲由腰貼型向拉拉褲轉(zhuǎn)變，2016至2019年間，日本拉拉褲產(chǎn)量CAGR為4.81%，腰貼型為-6.24%,升級趨勢明顯。成人紙尿褲市場實(shí)現(xiàn)了由膠貼式紙尿片到輕度失禁墊的轉(zhuǎn)變。市面上發(fā)售的成人紙尿褲類型主要有腰貼型、內(nèi)褲型和紙尿片型三類。腰貼型是主流的成人紙尿褲產(chǎn)品，適用于失能或臥床的老年人和病人；內(nèi)褲型紙尿褲穿脫方便，適用于從輕度失禁到重度失禁各類消費(fèi)者，其便捷性同時(shí)滿足護(hù)理人員和受護(hù)理人員雙方的需求，同時(shí)生產(chǎn)毛利較高，產(chǎn)量穩(wěn)步提升；尿片型適用于輕度失禁者，由于相較于傳統(tǒng)尿片型，輕度失禁墊產(chǎn)品具有較高的輕薄透氣性，近年來尿片逐漸由輕度失禁墊類型的產(chǎn)品替代。2016至2019年輕度失禁墊CAGR為8.02%，紙尿片型CAGR為-5.32%，內(nèi)褲型和腰貼型CAGR為4.70%。圖表15日本拉拉褲式嬰兒紙尿褲產(chǎn)量遞增尿片型（百萬片）腰貼型（百萬片）20000拉拉褲（百萬片）14698165761509415000142537570100006539710275299474500081597523672402016201720182019

圖表16產(chǎn)量來看日本輕度失禁成人紙尿褲產(chǎn)品居多紙尿片（百萬片）內(nèi)褲型+腰貼型（百萬片）輕度失禁墊（百萬片）2709300025192337214920001570166717591802100015214113212902016201720182019資料來源：日本產(chǎn)經(jīng)省，華創(chuàng)證券 資料來源：日本產(chǎn)經(jīng)省，華創(chuàng)證券老年人成為重要的勞動力資源，輕度失禁墊需求增加。隨著日本年輕勞動力越來越少,近十年日本65歲及以上就業(yè)人數(shù)保持增長，CAGR為5.08%，2019年達(dá)到892萬人。65歲以上還在工作的老人增多，對成人紙尿褲的需求由嘗試轉(zhuǎn)向定期，輕度失禁墊的需求空間增加。成人紙尿褲市場滲透率的測算：將成人紙尿褲分為輕度失禁類、重度失禁類兩種產(chǎn)品，假設(shè)只考慮老年人的需求。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年日本需護(hù)理者（即被國家認(rèn)定后的失能或部分失能人群）人數(shù)大約有620萬人，比2016年同比增加2.48%，按此增速2018和2019年需要護(hù)理者預(yù)計(jì)分別為635萬人和651萬人，此為重度失禁類產(chǎn)品潛在需求者。另外，日本65歲以上“退而不休”還在工作賺錢的老年人越來越多，因就業(yè)老人多為健康老人，假設(shè)50%就業(yè)老人有證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號12造紙深挖“豪悅”系列報(bào)告一輕度失禁類產(chǎn)品的需求，此為輕度失禁類產(chǎn)品潛在需求者。據(jù)有關(guān)資料顯示，日本的護(hù)老機(jī)構(gòu)平均每2小時(shí)為老人更換一次成人紙尿褲，頻率遠(yuǎn)高于嬰兒紙尿褲，因而假設(shè)重度使用者每天使用6片（夜間不更換）。因內(nèi)褲型成人紙尿褲平均每片可以吸收4-6次，假設(shè)輕度需求者每天使用3片（早中晚分別更換一次），飽和假設(shè)下的完全滲透率為輕度和重度需求者使用量之和。根據(jù)下圖中測算結(jié)果顯示，2019年日本成人紙尿褲滲透率為53.7%，并保持增長態(tài)勢。可以看出，日本由于人口老齡化現(xiàn)狀和醫(yī)保政策的加持，成人紙尿褲滲透率逐漸增長。圖表17日本65歲及以上就業(yè)人數(shù)增加65歲及以上就業(yè)人數(shù)（萬人）YOY10008.00%8006.00%6004.00%4002002.00%00.00%2010201120122013201420152016201720182019

圖表18日本成人紙尿褲滲透率上升銷量（百萬片）飽和年用量滲透率3000022414233452402454.00%250002168153.50%2000053.00%1500010000790383698738907452.50%500052.00%051.50%2016201720182019資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 資料來源：日本產(chǎn)經(jīng)省，華創(chuàng)證券二、堅(jiān)持海外發(fā)展路徑，尤妮佳成為亞洲吸收性衛(wèi)生用品巨頭1961年成立以來，尤妮佳專注于非織造布和吸收材料加工和成型技術(shù)的領(lǐng)域，發(fā)展嬰兒、女性以及成人護(hù)理業(yè)務(wù)，并不斷擴(kuò)大規(guī)模，拓展海外事業(yè)。公司業(yè)績穩(wěn)步攀升，2019年公司營收達(dá)到7124億日元，凈利潤為461億日元。我們認(rèn)為尤妮佳的主要競爭力體現(xiàn)在品牌價(jià)值、產(chǎn)品創(chuàng)新和生產(chǎn)規(guī)模三方面。（一）公司營收穩(wěn)增，股利穩(wěn)定1、布局海內(nèi)外衛(wèi)生護(hù)理領(lǐng)域，營收穩(wěn)步增長尤妮佳業(yè)績逐年攀升。公司自成立至今，業(yè)績規(guī)模不斷擴(kuò)大，2015年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7387億日元，同比增長33.42%，2016年受到日元升值的影響，出口減少，公司收入同比減少3.8%。公司會計(jì)準(zhǔn)則自2016年起由JGAAP變更至IFRS，新會計(jì)準(zhǔn)則下銷售返點(diǎn)不再計(jì)入銷售費(fèi)用，而是直接從收入中抵扣，使得變更前后收入減少了1062.12億日元。2016-2019年公司營業(yè)收入穩(wěn)步增長，CAGR為5.71%，2019年?duì)I業(yè)收入達(dá)到7124億日元，同比增長3.77%。2019年凈利潤為461.16億日元，同比下滑24.83%，下降部分主要源于受到中國市場波動與競爭加劇的影響，公司在中國的工廠效益不高而帶來的減值損失。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號13造紙深挖“豪悅”系列報(bào)告一圖表19尤妮佳營業(yè)收入情況銷售額（億日元）銷售額YOY800040.00%600030.00%20.00%400010.00%20000.00%0-10.00%2011201220132014201520162016201720182019GAAPIFRS資料來源：公司年報(bào)，華創(chuàng)證券

圖表20尤妮佳凈利潤情況凈利潤（億日元）凈利潤YOY70080.00%60060.00%50040.00%40020.00%3000.00%200-20.00%1000-40.00%2011201220132014201520162016201720182019GAAPIFRS資料來源：公司年報(bào)，華創(chuàng)證券公司產(chǎn)品多元化，滿足多層次消費(fèi)群體。公司主營業(yè)務(wù)總體分為個(gè)人護(hù)理用品（包括嬰兒、女性和成人護(hù)理用品）、寵物用品及其他（包括清潔護(hù)理用品），且收入結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，其中嬰兒護(hù)理用品收入占比最高，為44%，女性護(hù)理用品22%，成人護(hù)理用品17%、寵物用品12%、清潔及其他護(hù)理用品5%。公司深耕衛(wèi)生護(hù)理行業(yè)，面向不同性別和年齡階段的消費(fèi)者以及飼養(yǎng)寵物的消費(fèi)人群，受眾廣泛。圖表21尤妮佳分業(yè)務(wù)營業(yè)收入情況圖表22尤妮佳2019年分產(chǎn)品收入占比個(gè)人護(hù)理用品（嬰兒、女性及成人）寵物其他1%80000012%4%60000017%44%40000020000022%02011201220132014201520162016201720182019嬰兒護(hù)理用品女性護(hù)理用品成人護(hù)理用品GAAPIFRS寵物用品清潔護(hù)理用品其他資料來源：公司年報(bào)，華創(chuàng)證券資料來源：公司年報(bào)，華創(chuàng)證券公司經(jīng)營情況穩(wěn)定。2016年會計(jì)準(zhǔn)則變更前，公司毛利率一直穩(wěn)定在45%左右；2016年雖然受到出口影響公司營業(yè)收入下降，毛利率和凈利率仍保持穩(wěn)定。2016年會計(jì)準(zhǔn)則變更后，主要由于收入確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生變化使得營業(yè)額下降，在營業(yè)成本和凈利潤變動不大的情況下，毛利率下降，凈利率上升，2016年至今，毛利率維持在38%上下，經(jīng)營情況較為穩(wěn)定。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號14造紙深挖“豪悅”系列報(bào)告一圖表23公司毛利率和凈利率穩(wěn)定50.00%毛利率（左軸）凈利率（右軸）10.00%45.00%8.00%6.00%40.00%4.00%35.00%2.00%30.00%0.00%2011201220132014201520162016201720182019GAAPIFRS資料來源：公司年報(bào)，華創(chuàng)證券2、股利穩(wěn)定增長，公司價(jià)值攀升公司致力于通過穩(wěn)定現(xiàn)金流來增加公司價(jià)值，保證股東收益。公司通過積極的資本投入實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長，通過提高盈利能力，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。2016年至今，公司每股現(xiàn)金股利和股利支付率穩(wěn)步提升，2019年度股息為每股28日元，包括每股14日元的年終股息，以及第二季度末每股14日元的股息?；诠镜墓衫峙湔?公司計(jì)劃2020年度同期股息每股增加4日元,截至2020年12月31日,每股股息為32日元。2019年股利支付率達(dá)到36.1%，公司目標(biāo)未來將其提升至50%，將經(jīng)營收益更多地回饋給股東。圖表24公司現(xiàn)金股利穩(wěn)步上漲基本EPS每股現(xiàn)金股利（日元）股利支付率12040.00%10030.00%806020.00%4010.00%201620242800.00%2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-31資料來源：公司年報(bào)，華創(chuàng)證券（二）上中下游并駕齊驅(qū)，構(gòu)成公司核心競爭力1、品牌端：公司品牌精準(zhǔn)營銷，馳名亞洲尤妮佳廣告費(fèi)用投入較為穩(wěn)定。公司廣告費(fèi)用率多年穩(wěn)定在3.2%左右，年投入廣告費(fèi)用金額大約231億日元，相較于競爭者花王的廣告費(fèi)用較低。主要原因在于兩者產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異，花王主營業(yè)務(wù)護(hù)膚品和化妝品收入占比約為50%，衛(wèi)生護(hù)理產(chǎn)品營收占比約為20%，化妝品銷售過程中需要較高的廣告費(fèi)用投放。尤妮佳的營銷體系較為成熟，多年持續(xù)的營銷投入打造了值得信賴的品牌形象，在日本乃至亞洲擁有較高影響力，公司致力于使品牌成為公司營收穩(wěn)步攀升的重要支柱。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號15造紙深挖“豪悅”系列報(bào)告一圖表25尤妮佳廣告費(fèi)用率于花王對比尤妮佳 花王8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：各公司年報(bào)，華創(chuàng)證券尤妮佳自成立以來，始終堅(jiān)持中高端的國際化品牌戰(zhàn)略。公司于1963年開始銷售衛(wèi)生巾，產(chǎn)品由公司名“Charm”命名，到1982年成立蘇菲品牌，面向國際中高端市場，以高性能的夜用衛(wèi)生巾、安心褲聞名亞洲。1981年，公司開始銷售嬰兒護(hù)理產(chǎn)品，同時(shí)成立Moony和媽咪寶貝兩個(gè)嬰兒用品品牌，前者以質(zhì)量取勝，后者以獨(dú)特的設(shè)計(jì)而著名。兩個(gè)品牌主打中高端市場，并發(fā)售世界上第一款褲型紙尿褲。公司成人護(hù)理業(yè)務(wù)開始的較晚，于1987年成立樂互宜品牌開始生產(chǎn)銷售成人紙尿褲，并于1995年發(fā)售日本第一款褲型紙尿褲，該品牌走中高端路線，主攻亞洲以及歐洲市場。圖表26尤妮佳旗下主要品牌一覽類別品牌發(fā)展歷程市場1981年品牌設(shè)立，1987年推出世界上第一個(gè)防中高端品牌，主打質(zhì)量、舒適度以及清新Moony側(cè)漏3D紙尿褲，1992年發(fā)售世界上第一個(gè)褲氣味設(shè)計(jì)，產(chǎn)品豐富，在亞洲、歐洲廣受型紙尿褲歡迎嬰兒護(hù)理用品1981年品牌設(shè)立，1992年發(fā)售褲型紙尿褲，媽咪寶貝2000年發(fā)售世界第一款方便嬰兒爬行的褲型中高端品牌，主打設(shè)計(jì)、個(gè)性化、多動能紙尿褲，2008年發(fā)售世界第一款超薄褲型紙尿路線，以東亞、東南亞為中心推廣褲1982年品牌設(shè)立（在此之前公司發(fā)售的衛(wèi)生巾國際品牌，以高性能的夜用衛(wèi)生巾和護(hù)墊是以公司名尤妮佳Charm命名的），1991年發(fā)女性護(hù)理用品蘇菲為基礎(chǔ)，獲得了亞洲眾多女性的支持，以售超長夜用款衛(wèi)生巾，2014年發(fā)售超疏水系列東亞、東南亞為中心銷售安心褲成人護(hù)理用品樂互宜1987年品牌設(shè)立，1995年發(fā)售日本第一款褲型中高端品牌，產(chǎn)品豐富，最先在日本、中成人紙尿褲國、泰國推出，逐漸進(jìn)入歐洲市場資料來源：各公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券隨著日本市場趨于成熟，尤妮佳積極拓展海外業(yè)務(wù)。公司于1990年代主要在亞洲發(fā)展，2005年在韓國、沙特阿拉伯設(shè)立合資公司。隨后，公司以收購的方式向外擴(kuò)張，于2008年收購了澳洲紙尿褲廠家；2011年收購美國Sumitomo寵物用品公司51%的股份，同年收購越南一家衛(wèi)生用品制造廠商Diana；2013年收購一家緬甸衛(wèi)生用品制造商；2018年收購在泰國、馬來西亞、印度尼西亞和新加坡均有業(yè)務(wù)的泰國DSG衛(wèi)生用品公司，迅速搶占東南亞市場。現(xiàn)在，尤妮佳在海外設(shè)有21個(gè)公司，并向東亞、東南亞、南太平洋、中東、北非等世界80多個(gè)國家和地區(qū)提供紙尿褲和生理用品。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號16造紙深挖“豪悅”系列報(bào)告一圖表27蘇菲和樂互宜品牌海外發(fā)展路徑資料來源：公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券公司海外業(yè)務(wù)發(fā)展蒸蒸日上，近年來海外業(yè)務(wù)營收占比提升。2019年，公司海外業(yè)務(wù)營收達(dá)到4404.6億日元，同比增長7.08%，營收占比為60.2%。2011年至2015年，公司在日本本土的營業(yè)收入占比逐年下降，至2019年穩(wěn)定在40%左右。除了日本之外，尤妮佳主要的收入來源于越南、泰國等亞洲國家，2019年亞洲（除中國和日本）銷售額占比幾乎與日本本土持平，為35%。公司亞洲市場的開發(fā)始于中國，2019年中國市場銷售額占比達(dá)到13%。圖表28尤妮佳分地區(qū)銷售收入情況日本亞洲（除日本、中國）中國其他100%80%60%40%20%0%2011201220132014201520162016201720182019GAAPIFRS資料來源：公司年報(bào)，華創(chuàng)證券公司借助在日本積累的商品開發(fā)力和市場營銷力，根據(jù)各個(gè)國家不同商業(yè)環(huán)境針對性地開拓海外市場。公司銷售業(yè)務(wù)遍及世界18各國家，對于亞洲和非洲國家，吸收性衛(wèi)生用品滲透率較低，尤妮佳針對性的全面開展嬰兒、女性及成人護(hù)理產(chǎn)品業(yè)務(wù)；針對女性衛(wèi)生用品滲透率較高、偏好衛(wèi)生棉條產(chǎn)品的歐美市場，尤妮佳將重心放在銷售嬰兒及成人紙尿褲和寵物用品上。圖表29尤妮佳海外主要國家銷售情況地區(qū)國家嬰兒護(hù)理女性護(hù)理成人護(hù)理寵物亞洲 中國證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號17造紙深挖“豪悅”系列報(bào)告一韓國泰國越南——緬甸——馬來西亞——新加坡印度尼西亞菲律賓——印度——沙特阿拉伯——大洋洲澳大利亞————非洲埃及——荷蘭————?dú)W洲俄羅斯——————美國————美洲加拿大——————巴西——————資料來源：公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券公司營銷方式豐富多樣，根據(jù)不同地區(qū)的差異開展特色營銷活動，受眾范圍廣。除了傳統(tǒng)的廣告營銷之外，還積極開展線上咨詢服務(wù)，并在日本積極開展多種多樣的營銷活動。在海外，通過利用網(wǎng)絡(luò)電商擴(kuò)大在中國市場的宣傳，在印度、泰國等一些亞洲新興國家增設(shè)門店，穩(wěn)固公司在海外市場的地位。公司在日本舉辦的“老年健步”活動參與者逐年迅速增長，在海外舉辦的“女性初潮教育”活動總參與者達(dá)到75.6萬人。此外，公司還將ESG戰(zhàn)略和營銷一體化，充分提升品牌形象。圖表30尤妮佳在日本和海外主要營銷策略產(chǎn)品類別日本海外1.公司針對Trepanman類品牌，開發(fā)了一款“上廁所訓(xùn)練”的3.在中國，公司積極通過電子商務(wù)渠道從日本應(yīng)用軟件，對父母幫助孩子開始上廁所訓(xùn)練有幫助，這是出口的高附加值產(chǎn)品Moony系列，以滿足嬰兒護(hù)理用品孩子成長的關(guān)鍵時(shí)期，孩子在這個(gè)時(shí)期會獲得自信，并與“安全、安全、優(yōu)質(zhì)”的需求，在中國市場的周圍的人建立信任。經(jīng)營業(yè)績適度回升。2.此外，公司還與育嬰人員服務(wù)供應(yīng)商BABYJOB有限公司4.公司繼續(xù)尋求協(xié)同效應(yīng)，推動?xùn)|南亞地區(qū)的合作，啟動了幼兒園一次性嬰兒紙尿褲的定額提供服務(wù)，顯著增長。在印度，一次性紙尿褲的使用率證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號18造紙深挖“豪悅”系列報(bào)告一產(chǎn)品類別日本海外以減輕日益增多的雙職工家庭的負(fù)擔(dān)，讓父母在養(yǎng)育寶寶仍較低，公司在推廣褲式一次性紙尿褲的同的過程中獲得更多的樂趣。時(shí)，擴(kuò)大了銷售區(qū)域和市場份額。2.在中國，公司的高質(zhì)量產(chǎn)品具有迷人的設(shè)計(jì)仍然深受年輕一代的歡迎。在這種情況下，1.支持粉紅絲帶運(yùn)動連續(xù)12年。自2008年以來,公司努力使公司繼續(xù)努力擴(kuò)大其銷售區(qū)域和門店數(shù)量。女性護(hù)理用品婦女?dāng)[脫他們的身體和情感上的約束，實(shí)現(xiàn)一個(gè)所有的女3.在緬甸和印度舉辦女性初潮教育活動，關(guān)注性可以發(fā)揮積極作用的社會,女性能夠過健康的生活、表達(dá)落后地區(qū)女性健康。個(gè)性。4.在沙特阿拉伯建立了一家女性專用工廠，為女性提供更多的就業(yè)機(jī)會。1.公司推廣紙尿褲回收技術(shù)，利用“循環(huán)模型”對紙尿褲進(jìn)行回收,建立了在國內(nèi)的知名度。2.此外，公司還為成人紙尿褲提供人工智能聊天機(jī)器人4.公司開始準(zhǔn)備將在日本建立的護(hù)理模式推成人護(hù)理用品NAVI，每年365天每天24小時(shí)回答有關(guān)排泄護(hù)理的問題，廣到亞洲地區(qū)。在馬來西亞、泰國等國家的這是成人紙尿褲行業(yè)的首款機(jī)器人。成人一次性尿布市場，公司和品牌制作商3.公司還致力于解決與人口老齡化相關(guān)的社會問題,如家庭DSG(開曼)有限公司合作。監(jiān)禁和老年癡呆,通過定期舉行“社會行走”,幫助預(yù)防癡呆，鼓勵人們繼續(xù)工作并參與社會行動。資料來源：公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券圖表31尤妮佳“老年健步”活動日本參與者人數(shù)圖表32尤妮佳海外“女性初潮教育”活動參與者人數(shù)2人數(shù)（千人）300人數(shù)（千人）1.525020011500.51005000201620172018201920152016201720182019資料來源：公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券資料來源：公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券針對中國市場，公司順應(yīng)電商快速發(fā)展趨勢，積極開拓新渠道。中國嬰兒紙尿褲電商渠道的銷售額占總銷售額44%，相較于日本，中國電商的發(fā)展對中國紙尿褲線下銷售（包括便利店、超市、雜貨店及批發(fā)店等）的沖擊較大。公司為打開中國市場，在電商渠道發(fā)力，公司2016年與阿里巴巴日本招商中心，以跨境進(jìn)口電商創(chuàng)新模式展開合作，電商的發(fā)展使得公司在中國的業(yè)績有所提升，2017年公司在中國的銷售額為830.58億日元，比2016年增加1.14億日元，在中國的銷售額占公司總銷售額13.74%，占比提升2.5pct。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號19造紙深挖“豪悅”系列報(bào)告一圖表33 2019年中國各渠道嬰兒紙尿褲銷售占比 圖表34 2019年日本各渠道嬰兒紙尿褲銷售占比線下渠道非線下渠道資料來源：Euromonitor，華創(chuàng)證券

線下渠道非線下渠道資料來源：Euromonitor，華創(chuàng)證券2、產(chǎn)品端：公司產(chǎn)品多元化，注重創(chuàng)新研發(fā)尤妮佳注重產(chǎn)品創(chuàng)新，研發(fā)投入高。公司以“持續(xù)用技術(shù)革新創(chuàng)造新的價(jià)值”的理念為基礎(chǔ)，改進(jìn)無紡布技術(shù)、特殊高分子吸收技術(shù)、紙以及紙漿相關(guān)的技術(shù)，研發(fā)高質(zhì)量、高性能的紙尿褲和女性護(hù)理用品相關(guān)產(chǎn)品，不斷升級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增加產(chǎn)品豐富性。公司于2019年增大研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用達(dá)到75.84億日元，同比增加14.54%，研發(fā)費(fèi)用率2018年的6.96%增加至2019年8.45%。相較于日本日用品公司花王（衛(wèi)生護(hù)理用品收入占比20%左右）和日本大王造紙公司（衛(wèi)生護(hù)理用品占比37%左右），尤妮佳研發(fā)費(fèi)用率最高，約是花王的兩倍，主要由于公司專注衛(wèi)生護(hù)理產(chǎn)品行業(yè)，在產(chǎn)品性能上不斷創(chuàng)新。公司注重產(chǎn)權(quán)保護(hù)，目標(biāo)是通過服務(wù)來創(chuàng)造附加價(jià)值。公司現(xiàn)有的高附加值產(chǎn)品陣容，包括無紡布和吸收材料加工和成型技術(shù)一直處于行業(yè)領(lǐng)先地位。公司還計(jì)劃保護(hù)和利用知識產(chǎn)權(quán)，通過在專利申請和注冊方面的行業(yè)領(lǐng)先地位，增加在海外市場的專利申請，以作為全球擴(kuò)張戰(zhàn)略的一部分。公司在明治大學(xué)與名古屋大學(xué)分別設(shè)有研究團(tuán)隊(duì)，專于研究貼合度高的嬰兒紙尿布，開發(fā)適合嬰兒的吸收體。此外，公司長期致力于地球環(huán)境保護(hù)，研發(fā)可循環(huán)利用的“再生紙尿褲”。圖表35尤妮佳、花王和大王研發(fā)費(fèi)用率對比尤妮佳 花王 大王12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：公司年報(bào)，華創(chuàng)證券尤妮佳的研發(fā)投入在產(chǎn)品性能上能夠有效體現(xiàn)。（1）在嬰兒護(hù)理用品方面：尤妮佳嬰兒紙尿褲理念是“喚起大人照顧孩子的積極性，用積極的情緒來影響孩子，提高對孩子的教育”。公司旗下Moony品牌除了嬰兒紙尿褲外還發(fā)售了具有超強(qiáng)清潔能力的嬰兒濕紙巾和溫和質(zhì)感的母乳墊。公司產(chǎn)品的研發(fā)滿足消費(fèi)者全方位的需求，在多舒適性、證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號20造紙深挖“豪悅”系列報(bào)告一便捷性等項(xiàng)嬰兒紙尿褲的消費(fèi)者最看重的性能上均有獨(dú)特的設(shè)計(jì)。圖表36尤妮佳嬰兒護(hù)理類產(chǎn)品羅列及公司研發(fā)品牌產(chǎn)品系列價(jià)格（人消費(fèi)者關(guān)注的性能及公司相關(guān)研發(fā)民幣/片）腰貼型1.1-1.8紙尿褲媽咪寶貝親膚舒適性：內(nèi)褲型1.7-2.7紙尿褲1）在最新款媽咪寶貝紙尿褲中配合三種天然無添加油，對皮膚更溫和。2）在秋冬季節(jié)發(fā)售的媽咪寶貝紙尿褲中，使用“冷切薄布”，防止嬰兒因皇家佑肌系列2.2-4.5尿尿后的變冷而感到的刺痛。腰貼型致皇家7.6-8.7尺寸的適用性：紙尿褲暢透系列1.7-21）媽咪寶貝在中國推出了S/M/L/XL四種型號的嬰兒紙尿褲和L/XXL型號極上通氣系列2.4-4.7的嬰兒拉拉褲，在泰國推出了由S碼到XXXL碼的嬰兒拉拉褲，在印尼推出皇家安心褲3.4-7.6了細(xì)長型尿布。內(nèi)褲型致皇家10.3-11.62）媽咪寶貝研究生產(chǎn)世界上最小的紙尿褲，努力貼合所有新生兒。紙尿褲Moony暢透安心褲2.4-2.8智能性：極上通氣系列4.3-7.1在紙尿褲中添加了提醒功能，在嬰兒尿尿后通知信號能夠浮現(xiàn)出來，會顯示嬰兒濕29（每包）“謝謝”“我愛你”等字樣。能夠幫助父母及時(shí)捕捉嬰兒的排便并及時(shí)更換。紙巾便捷性：1）尤妮佳發(fā)明了世界上第一款褲型紙尿褲，一提就穿上，方便家長更換。2）游泳褲約9.7研發(fā)帶兜兜的紙尿褲，是世界上第一款3D設(shè)計(jì)的紙尿褲，解決寶寶軟便側(cè)母乳墊0.8漏問題。美觀性：Trepanman訓(xùn)練褲3.5-6.1在圖案設(shè)計(jì)中追加了孩子最喜歡的“多啦A夢”的設(shè)計(jì)。Oyasumiman晚安褲3.96-5.4資料來源：公司官網(wǎng)，京東商城，華創(chuàng)證券（2）在女性護(hù)理用品方面：公司女性護(hù)理用品產(chǎn)品種類齊全，功能完善。公司衛(wèi)生巾產(chǎn)品技術(shù)不斷發(fā)展，致力于滿足消費(fèi)者對于舒適性、衛(wèi)生性以及便攜性的追求。公司為了滿足不同女性的需求，對不同的國家研發(fā)專屬產(chǎn)品，例如，公司考慮到中國女性的超高的消費(fèi)能力和對產(chǎn)品外觀的重視，專門設(shè)計(jì)超薄精美的口袋魔法系列在中國發(fā)售。圖表37尤妮佳女性護(hù)理用品品牌各系列產(chǎn)品羅列品牌產(chǎn)品系列價(jià)格（人民幣/消費(fèi)者關(guān)注的性能及公司相關(guān)研發(fā)片）口袋魔法0.8-2.5舒適性：彈力貼身0.6-0.9在印度發(fā)售具有冷感功能的“SOFYCool”；在中國發(fā)售搭載100%純衛(wèi)生巾超熟睡1.9-2.4棉表面材料的“蘇菲裸感貴族系列”。衛(wèi)生：蘇菲運(yùn)動系列約1.7發(fā)售能夠提高抑菌功能的“蘇菲極凈肌草本抑菌”系列。裸感S貴族約2.4包裝美觀及便攜性：小翅膀約1在中國發(fā)售便于攜帶的“口袋魔法”系列。護(hù)墊零敏肌約0.2安心感：輕柔系列約4（每支）證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號21造紙深挖“豪悅”系列報(bào)告一品牌產(chǎn)品系列價(jià)格（人民幣/消費(fèi)者關(guān)注的性能及公司相關(guān)研發(fā)片）經(jīng)期褲（內(nèi)運(yùn)動、休閑、約5設(shè)計(jì)將衛(wèi)生巾和內(nèi)褲一體化的經(jīng)期褲產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)夜間全面保護(hù)；發(fā)售褲）時(shí)尚等系列“蘇菲超熟睡內(nèi)褲”。濕巾2（每包）Center-in衛(wèi)生巾1.8-3.1資料來源：公司官網(wǎng)，京東商城，華創(chuàng)證券（3）在成人護(hù)理用品方面：公司對于成人紙尿褲的研發(fā)方向逐漸向輕薄方向邁進(jìn)，公司重點(diǎn)關(guān)注并解決當(dāng)代老年人及部分年輕人“輕度失禁”的問題，著重研發(fā)和改進(jìn)輕度失禁墊、超薄拉拉褲等產(chǎn)品。公司研發(fā)的輕度失禁類產(chǎn)品中，還根據(jù)性別的不同設(shè)計(jì)不同吸收程度的內(nèi)芯，添加了除臭功能，便于成年人在外工作時(shí)安心使用。圖表38尤妮佳女性護(hù)理用品品牌各系列產(chǎn)品羅列品牌產(chǎn)品價(jià)格（人民幣公司相關(guān)研發(fā)/片）腰貼型紙尿片2.8-3.5內(nèi)褲類：發(fā)售老人自己也能隨意穿脫的輕薄型內(nèi)褲型紙尿褲和復(fù)健內(nèi)褲。內(nèi)褲型紙尿片3.6-4樂互宜輕失禁：內(nèi)置尿片約1.31）發(fā)售“吸水盤”系列紙尿褲，在肌膚接觸面采用100%有機(jī)棉。成人護(hù)理墊約2.52）在樂互宜“清爽墊”系列女性輕度失禁產(chǎn)品中添加了微量（5cc）至多量（100cc）都能舒適使用的內(nèi)芯，在男性“清爽墊”中增加了中量使用（45cc）成人吸收型內(nèi)褲約5CharmNap產(chǎn)品。約0.7尿墊3）設(shè)計(jì)無香、香味、除臭多種香型選擇。資料來源：公司官網(wǎng)，京東商城，華創(chuàng)證券公司的創(chuàng)新研發(fā)在各類產(chǎn)品全方位展現(xiàn)，助力公司及時(shí)響應(yīng)市場需求。除上述三種產(chǎn)品外，尤妮佳還生產(chǎn)寵物用品和口罩等產(chǎn)品。寵物用品：公司寵物相關(guān)產(chǎn)品有衛(wèi)生用和品食品，理念是創(chuàng)建一個(gè)人類和寵物可以共同生活很久的和諧社會。公司的寵物用品關(guān)注了老齡狗比例增加的社會現(xiàn)狀和寵物貓狗的飲食健康，發(fā)售了包括寵物紙尿褲、高端貓狗糧等產(chǎn)品。在北美市場。公司寵物用品銷量保持穩(wěn)定?？谡郑弘S著疫情的爆發(fā)和在日本的蔓延，公司借助上游生產(chǎn)的優(yōu)勢發(fā)售了口罩類產(chǎn)品。公司Cho-kaiteki口罩品牌中，為了滿足多樣化的需求，公司推出了無墊型黑色口罩、粉色口罩和帶有動物圖案的兒童口罩。尤妮佳高效利用技術(shù)優(yōu)勢，面向更加多元的市場，并能夠及時(shí)應(yīng)對環(huán)境的改變生產(chǎn)因地制宜的產(chǎn)品，為公司帶來持續(xù)增長的營收。3、生產(chǎn)端：公司生產(chǎn)外遷，高效控制成本公司持續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)基地，推進(jìn)智能化生產(chǎn)，以滿足消費(fèi)者對產(chǎn)品不斷增長的需求。公司正在推進(jìn)智能工廠的發(fā)展，這些工廠將把尤妮佳獨(dú)特的技術(shù)和專業(yè)知識與人工智能、物聯(lián)網(wǎng)和機(jī)器人技術(shù)的最新進(jìn)展相結(jié)合，加大工廠建設(shè)的投入。截至2019年末，公司資產(chǎn)總額為8640億日元，比上一會計(jì)年度末增加685.2億日元。主要增加434.77億日元的廠房和設(shè)備投入。公司用于生產(chǎn)的廠房設(shè)備等固定資產(chǎn)投資額于2017年至2019年底連續(xù)增長，2019年投入2841億日元，同比增長18.07%。2011年至2019年固定資產(chǎn)總體投入CAGR為14.17%。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號22造紙深挖“豪悅”系列報(bào)告一圖表39尤妮佳固定資產(chǎn)增長300000固定資產(chǎn)（百萬日元）YOY50.00%25000040.00%20000030.00%15000020.00%10000010.00%500000.00%0-10.00%201120122013201420152016201720182019資料來源：公司年報(bào)，華創(chuàng)證券公司的生產(chǎn)優(yōu)勢體現(xiàn)在上游優(yōu)勢和全球建廠兩方面。上游優(yōu)勢：日本醫(yī)療衛(wèi)生產(chǎn)業(yè)無紡布產(chǎn)量不斷下降，無紡布價(jià)格上升。尤妮佳自成立起便生產(chǎn)無紡布相關(guān)產(chǎn)品，已開設(shè)多條無紡布生產(chǎn)線，可有效承受上游成本的增加。圖表40日本無紡布產(chǎn)量下滑價(jià)格增長用于醫(yī)療衛(wèi)生無紡布產(chǎn)量（kg） 各種用途無紡布價(jià)格（日元/kg）120000000100010000000098080000000960600000009404000000092020000000900088020152016201720182019資料來源：日本產(chǎn)經(jīng)省，華創(chuàng)證券全球建廠：公司持續(xù)擴(kuò)大在新興國家的產(chǎn)能，不斷在海外建廠生產(chǎn)。在公司海外發(fā)展的18個(gè)主要國家中，除了新加坡、菲律賓、澳大利亞和加拿大，公司在其余國家中都建有生產(chǎn)工廠（其中在荷蘭是以于當(dāng)?shù)貜S商合作的方式），充分利用全球各地原材料以及人工成本的優(yōu)勢。公司在海外的生產(chǎn)主要分為建廠和代工兩種模式。在海外建廠并在當(dāng)?shù)劁N售，利用當(dāng)?shù)夭煌奈幕L(fēng)俗生產(chǎn)差異化產(chǎn)品，可有效的起到抵擋關(guān)稅、降低成本、提高銷量的作用。代工的生產(chǎn)模式是與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)建立合作關(guān)系，利用不同廠家獨(dú)特的技術(shù)優(yōu)勢，更深層的開拓當(dāng)?shù)厥袌?。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號23造紙深挖“豪悅”系列報(bào)告一圖表41尤妮佳海外生產(chǎn)情況資料來源：公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券三、他山之石觀玉，看豪悅護(hù)理在中國發(fā)展路徑相較于日本，中國吸收性衛(wèi)生用品行業(yè)起步較晚，市場仍處于發(fā)展階段。行業(yè)層面，對比中、日的經(jīng)濟(jì)與人口發(fā)展趨勢，推測中國成人紙尿褲市場空間廣闊，衛(wèi)生巾和嬰兒紙尿褲產(chǎn)品向高端化方向發(fā)展。企業(yè)層面，豪悅護(hù)理可借鑒尤妮佳的品牌推廣方式深耕自有品牌，同時(shí)可參考尤妮佳的研發(fā)策略發(fā)展多元化創(chuàng)新產(chǎn)品。（一）行業(yè)層面：中國吸收性護(hù)理用品行業(yè)加速發(fā)展1、政策完善加速中國吸收性護(hù)理用品行業(yè)發(fā)展中國吸收性衛(wèi)生用品行業(yè)競爭激烈：（1）嬰兒衛(wèi)生用品國外品牌占據(jù)高端，國內(nèi)品牌逐步崛起。2019年我國嬰兒紙尿褲市場份額前三名的品牌分別為寶潔幫寶適（19.9%）、花王妙而舒（8.8%）、金佰利好奇（7.7%），均為外資品牌商所有，行業(yè)集中度方面，國產(chǎn)品牌崛起，行業(yè)集中度逐年下降，2015年至2019年品牌CR10從74.6%降為59.9%；（2）女性衛(wèi)生用品本土企業(yè)表現(xiàn)出色，行業(yè)集中度持續(xù)提升。經(jīng)過多年的發(fā)展，中國女性衛(wèi)生用品市場競爭格局相對比較穩(wěn)定，目前行業(yè)排名前十的企業(yè)中本土企業(yè)共有六家，分別為恒安國際、廣東景興、桂林潔伶、重慶百亞、絲寶和福建恒利。行業(yè)集中度方面，品牌CR10從2015年的35.8%升至2019年的38.6%；（3）成人失禁用品市場尚處起步階段，目前以國內(nèi)品牌為主，2019年企業(yè)CR10為56.6%，品牌CR10為56.0%，其中，國內(nèi)品牌恒安國際安爾康、杭州可靠、杭州舒泰千芝雅市占率分別為12.5%、11.3%、8.5%，排名前三，但尚未出現(xiàn)對市場具有話語權(quán)的龍頭企業(yè)，品牌格局不明晰。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號24造紙深挖“豪悅”系列報(bào)告一圖表42中國衛(wèi)生巾、嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲發(fā)展歷程資料來源：搜狐網(wǎng)，華創(chuàng)證券在政策層面，國家對衛(wèi)生巾、紙尿褲等紡織品安全性和衛(wèi)生性監(jiān)管力度加大，新政策對我國廣大女性來說，可以使其用上更加安全放心的產(chǎn)品；對相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)來說，則會提高生產(chǎn)成本和檢測成本，加快不合格的產(chǎn)能出清，提高行業(yè)集中度。二胎政策和老齡事業(yè)發(fā)展政策在有效減緩中國新生兒數(shù)量下降趨勢，改善我國人口老齡化現(xiàn)狀的同時(shí)關(guān)注養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展，保障老年人生活質(zhì)量，促進(jìn)嬰兒及老人用品行業(yè)共同發(fā)展。圖表43中國衛(wèi)生巾、嬰兒紙尿褲及成人紙尿行業(yè)相關(guān)政策2017年，《產(chǎn)業(yè)用紡織品行業(yè)“十三五”發(fā)展指導(dǎo)意見》發(fā)布，提高一次性可降解醫(yī)療非織造產(chǎn)品的技術(shù)女性護(hù)理用品水平和應(yīng)用比例；2018年，《衛(wèi)生巾（護(hù)墊）》國家標(biāo)準(zhǔn)修訂，全面禁用可遷移性熒光劑，規(guī)定了衛(wèi)生巾（護(hù)墊）的檢驗(yàn)方法、包裝、儲存，以及適用于由面層、內(nèi)吸收層及防滲底膜等組成等內(nèi)容。2015年，《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃的建議》通過，全面實(shí)施一對夫妻可嬰兒護(hù)理用品生育兩個(gè)孩子政策，提高生殖健康、婦幼保健、幼托等公共服務(wù)水平。2017年，《產(chǎn)業(yè)用紡織品行業(yè)“十三五”發(fā)展指導(dǎo)意見》和《“十三五”國家老齡事業(yè)發(fā)展和養(yǎng)老體系建設(shè)規(guī)成人護(hù)理用品劃》等一系列政策發(fā)布，促進(jìn)養(yǎng)老事業(yè)發(fā)展，培育生產(chǎn)養(yǎng)老用品、用具和提供養(yǎng)老服務(wù)的企業(yè)。資料來源：工信部，國務(wù)院，國家標(biāo)準(zhǔn)委，華創(chuàng)證券2、消費(fèi)升級促進(jìn)個(gè)護(hù)產(chǎn)品高端化中國人口結(jié)構(gòu)發(fā)展趨勢與日本相似，利好成人護(hù)理用品行業(yè)。在2015年“二胎政策”實(shí)施后，2016年中國新生人口數(shù)量實(shí)現(xiàn)同比7.92%的增長，隨后受到女性生育理念改變、居民生活壓力提升的影響，呈現(xiàn)與日本相似的下降態(tài)勢，2016至2019年CAGR為-6.42%。2019年新生人口數(shù)量創(chuàng)過去十年最低，為1467萬，同比減少3.88%。中國老齡化速度平穩(wěn)，過去十年間65歲及以上人口穩(wěn)步增加，2010至2019年65歲及以上人口數(shù)量CAGR為4.45%，2019年增長至1.76億。中國人口結(jié)構(gòu)總體變化趨勢與日本相似，但老齡化程度遠(yuǎn)不及日本。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號25造紙深挖“豪悅”系列報(bào)告一圖表44中國新生人口情況新生人口數(shù)量（萬人）新生人口占比新生人口YOY20001.30%10.00%1.19%1.05%15005.00%10000.00%-5.00%500-10.00%0-15.00%

圖表45中國65歲及以上人口逐年攀升65歲及以上人口（萬人）占比人數(shù)YOY2000014.00%1500012.00%10.00%100008.00%6.00%50004.00%2.00%00.00%資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券中國女性初潮年齡提前，衛(wèi)生巾行業(yè)空間擴(kuò)大。研究表明，女性初潮年齡與生活水平、父母收入水平和受教育水平相關(guān)。據(jù)2012年BMC女性健康專題研究的數(shù)據(jù)顯示，20世紀(jì)日本女性初潮年齡有明顯的提前，1930s出生的女性平均初潮年齡為13.8歲，1980s出生的女性平均初潮年齡提前為12.2歲，50年間女性平均初潮年齡提前1.6歲。在中國，21世紀(jì)以來女性初潮年齡呈現(xiàn)與日本相似的提前趨勢，2017年女性平均初潮年齡為12.7歲，2010年至2017年提前了1.1歲，初潮年齡提前以及衛(wèi)生觀念的現(xiàn)代化推動生理用品市場不斷發(fā)展。圖表46日本20世紀(jì)（截至1980s）女性初潮年齡提前 圖表47中國21世紀(jì)女性初潮年齡提前初潮年齡1413.51312.51211.5111930s 1940s 1950s 1960s 1970s 1980s

初潮年齡1413.51312.5122010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017資料來源：MichieH.“Seculartrendsinageatmenarcheandtimeto資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，華創(chuàng)證券establishregularmenstrualcyclinginJapanesewomenbornbetween1930and1985”，華創(chuàng)證券中國消費(fèi)升級利于衛(wèi)生巾和紙尿褲產(chǎn)品滲透率提升及高端品牌推廣。日本個(gè)人消費(fèi)總支出自2016年起呈逐年遞增趨勢，由2016年298萬億日元上升至2019年306萬億日元。然而，日本個(gè)人消費(fèi)總支出占日本GDP的百分比自2013年起呈現(xiàn)下降趨勢，從2013年的58.96%降至2019年的55.22%，必需品支出占家庭年均消費(fèi)性支出百分比呈現(xiàn)逐年遞增趨勢（包括食品、住房、服裝和鞋、交通通訊以及教育）。對比之下，中國居民消費(fèi)支出占GDP比例呈現(xiàn)平穩(wěn)上升趨勢，2019年為39.37%，相較于日本的55.67%仍有較大差距，目前中國居民必需品消費(fèi)支出占比與日本相比較高，呈逐年下降趨勢。綜合來看，中國居民消費(fèi)水平雖然與日本等發(fā)達(dá)國家還有較大差距，但消費(fèi)支出占GDP比重逐年提升，消費(fèi)升級趨勢明顯，利于衛(wèi)生巾和紙尿褲產(chǎn)品滲透率提升及高端品牌推廣。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號26造紙深挖“豪悅”系列報(bào)告一圖表48中國與日本消費(fèi)支出占GDP百分比對比中國居民消費(fèi)支出占GDP百分比日本居民消費(fèi)支出占GDP百分比60.00%57.75%58.64%58.40%55.69%55.67%50.00%36.70%37.48%39.36%39.37%40.00%35.56%30.00%201020112012201320142015201620172018資料來源：Choice，Wind，華創(chuàng)證券

圖表49中國與日本必需品支出占家庭消費(fèi)情況對比84.55%中國日本90.00%84.06%83.53%82.81%80.00%70.00%60.00%54.88%55.88%56.28%56.15%50.00%40.00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind，國家統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券中國成人紙尿褲滲透率測算：《老齡藍(lán)皮書：中國城鄉(xiāng)老年人生活狀況調(diào)查報(bào)告(2018)》指出，自1990年以來，中國老年在業(yè)人口的數(shù)量快速增加，與1990年相比，2015年65歲及以上老年在業(yè)人數(shù)為2608.8萬人，增加了1395.4萬，25年間增長了115%，CAGR為3.11%。假設(shè)按照此速度增長，此人數(shù)的50%為輕度失禁類產(chǎn)品的潛在需求者。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年我國養(yǎng)老服務(wù)機(jī)構(gòu)老年及殘疾人收養(yǎng)數(shù)量為197萬人，此為重度失禁類產(chǎn)品潛在需求者。經(jīng)測算，2018中國年成人失禁類產(chǎn)品滲透率為13.2%，與日本53%相比仍有較大滲透空間。成人紙尿褲行業(yè)與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)結(jié)合發(fā)展可獲得廣闊前景。圖表50中國成人失禁類產(chǎn)品滲透率測算40000銷量（億片）飽和年用量滲透率15.00%309003184232663334523000010.00%200005.00%10000292033104490441000.00%2015201620172018資料來源：中國造紙協(xié)會，Wind，華創(chuàng)證券（二）公司層面：豪悅護(hù)理技術(shù)優(yōu)勢明顯，渠道不斷拓寬1、豪悅護(hù)理以O(shè)DM為主，銷售渠道不斷拓寬日本吸收性衛(wèi)生用品市場高度成熟，尤妮佳因此致力于打造高端化品牌，施行深入營銷策略。首先，尤妮佳設(shè)立體貼關(guān)懷的產(chǎn)品理念，利用多元化的營銷渠道，舉辦豐富多彩的互聯(lián)網(wǎng)和線下營銷活動，從而增加品牌的曝光度，并且打造深入人心的品牌形象；同時(shí)，尤妮佳利用中國電商的便利，不斷開拓中國市場。豪悅護(hù)理的銷售模式以O(shè)DM為主，2019年公司ODM銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入比重為91.59%。同時(shí)豪悅積極發(fā)展自有品牌，目前已經(jīng)陸續(xù)布局了康福瑞、匯泉、好年、白+字、希望寶寶、天生明星、Mamamia等多個(gè)自有品牌，2019年自有品牌銷售收入達(dá)到1.62億元，同比增長10.96%。分渠道來看，自2014年起，公司逐步組建網(wǎng)絡(luò)銷售運(yùn)證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號27造紙深挖“豪悅”系列報(bào)告一營團(tuán)隊(duì)，通過國內(nèi)電商平臺開展網(wǎng)絡(luò)銷售，目前線上銷售是公司自有品牌產(chǎn)品的主要銷售渠道，2019年公司自有品牌線上銷售額1.27億元，占總自有品牌銷售額的比例為78.83%。豪悅護(hù)理抓住渠道轉(zhuǎn)換機(jī)遇搶先布局。中國目前個(gè)護(hù)行業(yè)電商