我們的觀點(diǎn)2023年我們認(rèn)為核心關(guān)注兩大方向：1在制冷技術(shù)協(xié)同下，布局熱泵熱管理等方向的制造新賽道2022年行業(yè)龍頭在行業(yè)需求放緩、原材料及匯率大幅波動(dòng)等沖擊下經(jīng)歷調(diào)整，2023年可以關(guān)注后續(xù)需求端的改善+成本邊際改善下整體盈利能力的回升；同時(shí)我們認(rèn)為龍頭轉(zhuǎn)型新能源汽車熱管理有望開啟新賽道；熱泵在減碳及能效端的優(yōu)異表現(xiàn)亦使其具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。技術(shù)協(xié)同下的制造新賽道有望為制冷產(chǎn)業(yè)鏈上下游龍頭開創(chuàng)新機(jī)遇，增添成長(zhǎng)動(dòng)力。重點(diǎn)關(guān)注估值安全邊際強(qiáng)、且具備改善確定性的白電龍頭美的集團(tuán)、海爾智家、格力電器；關(guān)注涉足新能源熱管理的制冷產(chǎn)業(yè)鏈龍頭三花智控、盾安環(huán)境、海信家電、海立股份等。2磨底調(diào)整等待修復(fù)的新消費(fèi)及地產(chǎn)后周期滲透率提升帶來的成長(zhǎng)性依然是家電行業(yè)中值得關(guān)注的細(xì)分品類。經(jīng)歷了2022年業(yè)績(jī)及估值的磨底調(diào)整，我們?nèi)钥春脫碛袧B透率提升邏輯的大單品公司、受益于新品類拓展的小家電公司，以及有望受益地產(chǎn)政策邊際改善的后周期龍頭。建議關(guān)注清潔電器龍頭石頭科技，科沃斯，家用投影儀龍頭極米科技，光峰科技；新興廚房小家電標(biāo)的新寶股份、小熊電器；廚電優(yōu)質(zhì)標(biāo)的老板電器，火星人，浙江美大及億田智能。目錄制造升級(jí)，龍頭外延布局新賽道優(yōu)選低估值穩(wěn)增長(zhǎng)白馬龍頭關(guān)注熱泵、熱管理新賽道新消費(fèi)成長(zhǎng)待修復(fù)掃地機(jī)、智能微投長(zhǎng)期滲透率提升空間仍大小家電繼續(xù)聚焦品類擴(kuò)張及消費(fèi)升級(jí)地產(chǎn)政策持續(xù)推進(jìn)，后周期情緒修復(fù)地產(chǎn)后周期業(yè)績(jī)磨底情緒修復(fù)洗碗機(jī)集成灶繼續(xù)穩(wěn)步滲透For

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on4白電龍頭：C端穩(wěn)定增長(zhǎng)，B端制造升級(jí)拓寬成長(zhǎng)空間短期看需求端：必需消費(fèi)品總量平穩(wěn)有韌性成本端：大宗原材料高位回落，利好影響延續(xù)至23H1長(zhǎng)期看：好格局帶來產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)全球化，從工廠到品牌，長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力提升多元化，向商用市場(chǎng)做縱橫拓展優(yōu)選低估值穩(wěn)增長(zhǎng)白馬龍頭海爾智家：高端化全球化布局領(lǐng)先，盈利能力持續(xù)提升美的集團(tuán)：C端穩(wěn)健，B端有望釋放增長(zhǎng)彈性格力電器：低估值穩(wěn)增長(zhǎng)龍頭，等待估值修復(fù)白電作為必需消費(fèi)品需求平穩(wěn)有韌性據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，空調(diào)1-9月內(nèi)銷出貨6877萬臺(tái)，同比+0.5%；外銷出貨5188萬臺(tái)，同比

-3.5%。洗衣機(jī)1月內(nèi)銷出貨2957萬臺(tái)，

同比-6.5%；外銷出貨2096萬臺(tái)，

同比-7.9%。冰箱1-9月內(nèi)銷出貨3011萬臺(tái)，

同-3.9%；外銷出貨2754萬臺(tái)，同比-16.6%。整體來看，2022年1-9月內(nèi)銷空調(diào)在旺季熱夏帶動(dòng)下取得了正增冰洗內(nèi)銷均有小幅下滑，出口端均有不同程度下滑。白電在較差的外部環(huán)境下依然維持了較為穩(wěn)定的行業(yè)總量。展望明年，我們認(rèn)為內(nèi)銷方面隨著疫情管控的放松，整體消費(fèi)端或迎來一定反彈修復(fù)；外銷在今年的低基數(shù)下亦有望有所恢復(fù)。圖2022年白電內(nèi)銷月度出貨同比增速圖2022年白電外銷月度出貨同比增速資料來源：Wind，HTIFor

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on5大宗原材料跌價(jià)，基數(shù)利好延續(xù)至23H1-30%45000YoY（%，右軸）成本端來看，主要大宗原材料銅、鋁價(jià)格自2022年6月左右開始下跌。主要原材料價(jià)格的下行為白電成本端創(chuàng)造空間，從基數(shù)來看利好至少延續(xù)至23H1。圖主要大宗原材料價(jià)格及同比增速50%40%30%20%10%-30%8000090%70007500060007000060%50006500040006000030%30000%550000%2000-10%500001000-20%0Sep-21現(xiàn)貨價(jià):冷軋普通薄板:1mmO（ct元-2/1噸，左軸）YoY（%，右軸）長(zhǎng)江有色市場(chǎng):平均價(jià):銅:1#（元/噸，左軸）YoY（%，右軸）Nov-212000060%3000090%Dec-21250002000060%1500010000Jan-2230%0%150001000030%5000Feb-22-30%50000%0Mar-22-60%0-30%Apr-22May-22Jun-22現(xiàn)貨價(jià):ABS(通用):國內(nèi)（元/噸，左軸）Jul-22Aug-22長(zhǎng)江有色市場(chǎng):平均價(jià):鋁:A00（元/噸，左軸）資料來源：Wind，HTIFor

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onSep-22Oct-22YoY（%，右軸）6長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力提升，成本優(yōu)勢(shì)演化至全面優(yōu)勢(shì)白電龍頭長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的提升，本質(zhì)是從規(guī)模優(yōu)勢(shì)到競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的全面增強(qiáng)。美的與海爾作為白電品牌出海的領(lǐng)先者，擁有全球化的制造基地及研發(fā)中心，并以多品牌矩陣布局各個(gè)價(jià)位段，進(jìn)行全方位競(jìng)爭(zhēng)。圖海爾及美的全球制造及研發(fā)中心布局（上美的/下海爾）圖美的及海爾的多品牌矩陣（上美的/下海爾）資料來源：美的官網(wǎng)、《美的集團(tuán)2018年社會(huì)責(zé)任報(bào)告》、《海爾智家2020年私有化港股路演報(bào)告》，HTIFor

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on7多元化：向商用市場(chǎng)做縱橫拓展，打開成長(zhǎng)天花板全球化之外打開增長(zhǎng)天花板的主要方向即多元化。2020年美的集團(tuán)重新調(diào)整事業(yè)部組織方式，形成1C+4B的五大事業(yè)群：智能家居，工業(yè)技術(shù)，樓宇科技，機(jī)器人與自動(dòng)化，數(shù)字化創(chuàng)新。公司以家電制造業(yè)為軸心，橫向拓展如商用空調(diào)、樓宇建筑、工業(yè)機(jī)器人、物流自動(dòng)化等，上游深入壓縮機(jī)、電機(jī)、芯片、變頻器、伺服系統(tǒng)和散熱模塊等高精密核心部件產(chǎn)品制造，軟件端為供應(yīng)鏈企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供軟件服務(wù)、無人零售解決方案等。智能家居事業(yè)群工業(yè)技術(shù)事業(yè)群樓宇科技事業(yè)群機(jī)器人與自動(dòng)化數(shù)字化創(chuàng)新美的集團(tuán)5大事業(yè)群（1C+4B）資料來源：美的集團(tuán)官網(wǎng)，HTIFor

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on8海爾智家：高端化全球化布局領(lǐng)先，盈利能力持續(xù)提升海爾智家：中長(zhǎng)期看公司國內(nèi)市場(chǎng)繼續(xù)推進(jìn)高端化成套化銷售，卡薩帝三翼鳥布局領(lǐng)先，海外市場(chǎng)自主品牌局完善，產(chǎn)銷協(xié)同繼續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。公司收入規(guī)模不斷擴(kuò)張的同時(shí)，數(shù)字化精細(xì)化運(yùn)營下盈利能力亦有望繼續(xù)提升，與此同時(shí)不斷優(yōu)化的自身治理結(jié)構(gòu)繼續(xù)保障各層級(jí)的利益一致。風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求不及預(yù)期。圖收入凈利潤(rùn)及增速圖凈利率變化30%25%20%15%10%5%0%40%35%50%45%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.020162020

2021歸母凈利（億元，左軸）利潤(rùn)YOY（%，右軸）2022Q32017

2018

2019營業(yè)總收入（億元，左軸）收入YOY（%，右軸）3.5%For

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on93.0%201720182019202020212022Q3資料來源：Wind，HTI4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%美的集團(tuán)：C端穩(wěn)健，B端有望釋放增長(zhǎng)彈性美的集團(tuán)：C端業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，B端業(yè)務(wù)有望釋放增長(zhǎng)彈性，利潤(rùn)率具備改善空間。公司經(jīng)營穩(wěn)健，家電主業(yè)性十足，我們認(rèn)為成本下行有望帶來利潤(rùn)率持續(xù)改善；B端業(yè)務(wù)亮點(diǎn)多多，自身業(yè)務(wù)延展疊加產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)召?，在?chǔ)能、熱泵、新能源熱管理等方向均有資源積淀及布局，為成長(zhǎng)打開天花板。風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求不及預(yù)期。圖收入凈利潤(rùn)及增速圖凈利率變化0%10%20%30%40%50%60%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.04,000.020162022Q32017

2018

2019營業(yè)總收入（億元，左軸）收入YOY（%，右軸）5.5%For

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on10資料來源：Wind，HTI2020

2021歸母凈利（億元，左軸）利潤(rùn)YOY（%，右軸）5.0%201720182019202020212022Q36.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%格力電器：低估值穩(wěn)增長(zhǎng)龍頭，等待估值修格復(fù)力電器：長(zhǎng)期看，格力電器仍是家電板塊低估值、高性價(jià)比的核心資產(chǎn)代表。渠道改革重新梳理利益關(guān)系，期大宗原材料價(jià)格下行帶動(dòng)成本下降，我們認(rèn)為可為公司帶來盈利修復(fù)空間。公司作為低估值高股息的空調(diào)龍頭，受海外需求波動(dòng)影響小，國內(nèi)地產(chǎn)政策或疫情政策的邊際改善均有望帶來公司估值修復(fù)。風(fēng)險(xiǎn)提示：終端

求不及預(yù)期，渠道整合不及預(yù)期。圖

收入凈利潤(rùn)及增速

圖

凈利率變化-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.020162022Q32017

2018

2019營業(yè)總收入（億元，左軸）2020

2021歸母凈利（億元，左軸）10.0%For

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on11收入YOY（%，右軸）利潤(rùn)YOY（%，右軸）2016201720182019202020212022Q3資料來源：Wind，HTI11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%12資料來源：美的、三花、海信，海立，奧特佳，銀輪，拓普，上汽，比亞迪，吉利，廣汽，未來，大眾，通用，豐田等公司官網(wǎng)，蓋世汽車咨詢，HTI家電制冷龍頭積極切入新能源熱管理供應(yīng)圖鏈新能源汽車熱管理供應(yīng)鏈拆分上游部件供應(yīng)

中游系統(tǒng)集成下游整車制造汽零領(lǐng)域部件供應(yīng)商家電制冷領(lǐng)域部件供應(yīng)商傳統(tǒng)汽車系統(tǒng)集成供應(yīng)商新能源汽車空調(diào)系統(tǒng)/整體熱管理系統(tǒng)集成新能源汽車傳統(tǒng)汽車廠商角色突破角色演變角色演變For

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on12新能源熱管理不可或缺，有望開拓新賽道新能源汽車熱管理作為整車的重要模塊不可或缺，并且與傳統(tǒng)汽車結(jié)構(gòu)有所差異。一方面在動(dòng)力電池上，電池?zé)峁芾砜杀Ｕ想姵厥褂眯始笆褂冒踩?；另一方面在座艙熱管理上，新能源汽車由于缺少發(fā)動(dòng)機(jī)，在制熱源與驅(qū)動(dòng)力上均與傳統(tǒng)車有所不同；其他方面，如電機(jī)電控上亦有冷卻需求。因此新能源熱管理對(duì)應(yīng)結(jié)構(gòu)與傳統(tǒng)汽車有所差別，涉及的零部件種類增多、數(shù)量增加、單車價(jià)值量更高。圖新能源汽車熱管理不可或缺圖傳統(tǒng)汽車空調(diào)制冷架構(gòu)示意動(dòng)力總成冷卻座艙制冷制熱發(fā)動(dòng)機(jī)輔助制熱+汽車空調(diào)制冷燃油車熱管理圖純電汽車熱管理動(dòng)力

電冷

電池座艙制機(jī)制熱熱管電理控冷卻PTC

熱泵制熱空調(diào)+

制冷空調(diào)

制熱制冷資料來源：NHTSA，MAHLE，HTIFor

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on13新能源熱管理有望開拓新賽道結(jié)合參考國內(nèi)新能源車實(shí)際案例，其熱管理主要包括前端冷卻模塊，前后HAVC模塊，動(dòng)力電池冷端模塊等，對(duì)應(yīng)核心零部件則包括電動(dòng)壓縮機(jī)、電子膨脹閥、冷卻板、換熱器、蒸發(fā)器、冷凝器、電子水泵以及PTC加熱器等。圖新能源汽車熱管理核心模塊及零部件示例例圖新能源汽車熱管理核心模塊及零部件示資料來源：NHTSA，MAHLE，HTIFor

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on14三花智控：在手訂單殷實(shí)，新能源業(yè)務(wù)繼續(xù)放量三花智控2022年前三季度營收同比增長(zhǎng)33%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)26%，增長(zhǎng)表現(xiàn)優(yōu)異。中長(zhǎng)期看，公司以熱泵變頻控制技術(shù)及熱管理系統(tǒng)產(chǎn)品為核心，新能源戰(zhàn)略布局清晰。制冷方面繼續(xù)受益于自身龍頭地位帶來的議價(jià)能力，新能源汽車業(yè)務(wù)方面手握先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在手訂單飽滿，為后續(xù)成長(zhǎng)動(dòng)力奠定基礎(chǔ)。我們預(yù)計(jì)23年公司整體收入增速有望超20%，利潤(rùn)端增速達(dá)25%。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料及匯率波動(dòng)，海運(yùn)成本上升。圖三花智控收入利潤(rùn)規(guī)模及增速

圖三花智控汽零業(yè)務(wù)增長(zhǎng)情況40%35%30%25%20%15%10%5%0%05010015020025030020182019

2020營業(yè)收入（億元，左軸）營收YoY（%，右軸）2021

2022E

2023E歸母凈利潤(rùn)（億元，左軸）歸母YoY（%，右軸）140%120%100%80%60%40%20%0%35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00三花汽零營收規(guī)模（億元，左軸）

三花汽零凈利潤(rùn)規(guī)模（億元，左軸）營收YoY（%，右軸）利潤(rùn)YoY（%，右軸）資料來源：Wind，HTIFor

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on15海信家電：控股三電，切入汽車制冷產(chǎn)業(yè)鏈截至2021年5月31日，海信家電通過日本SPV公司以現(xiàn)金出資214.08億日元（折合約13.02億元人民幣）認(rèn)購電增發(fā)股份，持有三電控股約75%的表決權(quán)。公司切入三電以汽車壓縮機(jī)等產(chǎn)品為核心，結(jié)合自身汽車空調(diào)

系統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，布局打造新能源汽車整體熱管理系統(tǒng)。我們判斷23年公司核心賽道將圍繞中央空調(diào)和電動(dòng)汽車壓縮機(jī)，央空業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，地產(chǎn)情緒催化下市場(chǎng)關(guān)注度有所提升。三電有望實(shí)現(xiàn)扭虧，從而為整體業(yè)績(jī)帶來正貢獻(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料及匯率波動(dòng)，整合協(xié)同不及預(yù)期。圖海信家電收入及利潤(rùn)規(guī)模及增速100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%600.0400.0200.00.0800.01,000.020212022E2017

2018營業(yè)總收入（億元，左軸）2019

2020歸母凈利（億元，左軸）收入YOY（%，右軸）2023E利潤(rùn)YOY（%，右軸）資料來源：Wind，HTIFor

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on16熱泵領(lǐng)域開拓成長(zhǎng)，行業(yè)龍頭布局完善空調(diào)企業(yè)技術(shù)協(xié)同下的場(chǎng)景擴(kuò)展熱泵采暖/空氣能熱水空調(diào)上游壓縮機(jī)熱泵上游壓縮機(jī)熱水器企業(yè)For

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on17場(chǎng)景協(xié)同下的技術(shù)路線擴(kuò)展資料來源：各公司官網(wǎng)，HTI熱泵能效表現(xiàn)優(yōu)異，推動(dòng)減碳節(jié)能趨勢(shì)請(qǐng)請(qǐng)務(wù)務(wù)必必閱讀讀正正文文之之后后的信信息息披披露露和和法法律律聲明明空氣源熱泵應(yīng)用逆卡諾原理（與空調(diào)行業(yè)相關(guān)技術(shù)相似），通過消耗電能驅(qū)動(dòng)壓縮機(jī)壓縮冷媒，并利用冷媒從環(huán)境中吸收熱量，再將冷媒吸收回來的熱量傳遞到水里產(chǎn)生熱水。對(duì)比各類型熱水器的耗能情況，空氣源熱泵熱水器耗能成本最低。圖熱泵采暖/空氣能熱水產(chǎn)品示意圖各類型熱水器原理及成本對(duì)比For

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on18熱泵采暖熱泵供水資料來源：派沃股份公開轉(zhuǎn)讓說明書，芬尼科技招股說明書，HTI假設(shè)：1）家庭每天的熱水總需求為180（L）2）自來水溫加熱到55°C假設(shè)計(jì)算：家庭熱水器總熱量需求為300960（kJ)：指標(biāo)/熱水加熱方式電熱水器燃?xì)鉄崴骺諝庠礋岜锰柲軣崴\(yùn)行原理電能轉(zhuǎn)換為熱能化石能轉(zhuǎn)換成熱能電能驅(qū)動(dòng)，將低品位熱能轉(zhuǎn)換成高品位熱能光能轉(zhuǎn)換乘熱能1kWh的電能可以-）單位換算或熱值換算1kWh=3600kJ1Nm3=33500kJ產(chǎn)生4kWh的熱量（其中3kWh的熱每p

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epor燃料成本0.50元/kWh2.5元/m30.50元/kWh-日費(fèi)用（元/天/戶）4.18.002.25.001.05.00-熱泵能效表現(xiàn)優(yōu)異，推動(dòng)減碳節(jié)能趨勢(shì)建筑供熱采用的熱源包括燃?xì)忮仩t、燃煤鍋爐、燃油鍋爐、電供暖、熱泵等。根據(jù)目前的排放因子計(jì)算各類建筑熱源的二氧化碳排放情況，熱泵供暖系統(tǒng)在各類供暖能源系統(tǒng)中每供1GJ的熱量所排放的二氧化碳最少，擁有巨大的節(jié)能減排優(yōu)勢(shì)。推廣建筑熱泵技術(shù)應(yīng)用將為建筑行業(yè)帶來巨大減排量，是實(shí)現(xiàn)碳中和的有效方式。圖各類建筑熱源二氧化碳排放情況資料來源：《中國熱泵產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告2022》，HTIFor

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on19壓縮機(jī)及換熱器構(gòu)成熱泵核心部件熱泵主要構(gòu)成原材料包括換熱器、壓縮機(jī)、水泵、泵閥及電路板等，參考芬尼科技招股說明書，公司2021年直接材料占成本比重達(dá)85.7%，其主要原材料包括換熱器（翅片式換熱器、高效罐換熱器、鈦管換熱器、板式換熱器等）、壓縮機(jī)（轉(zhuǎn)子式壓縮機(jī)、渦漩式壓縮機(jī)等）、電路板（控制器、驅(qū)動(dòng)模塊等）、鈑金件等。圖熱泵成本占比情況圖熱泵零部件采購單價(jià)及變17.0%16.1%15.0%10.9%26.8%化1.6%7.1%

5.6%換熱器壓縮機(jī)電路板鈑金其他材料人工制造費(fèi)用其他For

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on20資料來源：NHTSA，MAHLE，HTI采購單價(jià)（元）同比（%）2020年2021年換熱器486.8533.410%壓縮機(jī)693.9677.8-2%電路板130.6190.045%鈑金24.826.36%For

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on21行業(yè)龍頭熱泵領(lǐng)域布局完善資熱泵業(yè)務(wù)布局熱泵相關(guān)規(guī)?？照{(diào)及上游企業(yè)海爾智家采暖/供水中國空氣源熱泵行業(yè)銷售額份額第一美的集團(tuán)采暖/供水中國空氣源熱泵行業(yè)銷售額份額第二格力電器采暖/供水中國空氣源熱泵行業(yè)銷售額份額第三海立股份采暖/供水2021年非家用空調(diào)壓縮機(jī)銷量284萬臺(tái)，占整體壓縮機(jī)銷售數(shù)量達(dá)11%熱水器企業(yè)日出東方供水/采暖2021年空氣能產(chǎn)品銷售收入占比14.4%萬和電氣供水/采暖2021年度，公司空氣能熱泵品類產(chǎn)品的銷售額為1.14億元，占營業(yè)收入比例為1.52%，其中出口銷售額為552.92萬元華帝股份供水/采暖空氣能熱泵類產(chǎn)品原系公司商標(biāo)授權(quán)單位負(fù)責(zé)生產(chǎn)、銷售熱泵采暖料來源：芬尼科技專業(yè)熱泵品牌2021年收入規(guī)模16.9億元，歸母凈利潤(rùn)1.01億。同益科技專業(yè)熱泵品牌2021年收入規(guī)模0.74億元，歸母凈利潤(rùn)微盈派沃股份專業(yè)熱泵品牌2021年收入規(guī)模2.59億元，歸母凈利潤(rùn)0.13億華天成《中國熱泵產(chǎn)業(yè)發(fā)展專業(yè)熱泵品牌nd，HTI報(bào)告2022》，Wi2021年收入規(guī)模2.19億元，歸母凈利潤(rùn)0.17億。壓縮機(jī)及換熱雙碳+能源緊缺推動(dòng)歐洲熱泵需求快速提升器構(gòu)成熱泵核心部件熱泵主要構(gòu)成原材料包括換熱器、壓縮機(jī)、水泵、泵閥及電路板等，參考芬尼科技招股說明書，公司2021年直接材料占成本比重達(dá)85.7%，其主要原材料包括換熱器（翅片式換熱器、高效罐換熱器、鈦管換熱器、板式換熱器等）、壓縮機(jī)（轉(zhuǎn)子式壓縮機(jī)、渦漩式壓縮機(jī)等）、電路板（控制器、驅(qū)動(dòng)模塊等）、鈑金件等。圖歐洲市場(chǎng)熱泵年銷量及增速統(tǒng)計(jì)-20%-10%0%10%20%30%40%00.511.522.52006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

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2018

2019

2020

2021For

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on22銷量（百萬臺(tái)，左軸）YoY（右軸）資料來源：歐洲熱泵協(xié)會(huì)，HTI出口端受益外銷需求增長(zhǎng)參考產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2021年我國空氣熱泵出口額約50億人民幣，同比增長(zhǎng)100%；其中出口法國同比增長(zhǎng)

80%，意大利增長(zhǎng)超過200%，澳大利亞增長(zhǎng)超100%，德國增長(zhǎng)213%，荷蘭增長(zhǎng)115%。圖

2021

年我國熱泵出口額占比結(jié)構(gòu)（%） 圖

國內(nèi)歷年熱泵出口量及增速20.3%13.2%10.8%6.8%

8.1%40.8%法國意大利澳大利亞德國荷蘭其他60%50%40%30%20%10%0%010203040502015

2016

2017

2018

2019

2020空氣源熱泵（萬臺(tái)，左軸） YoY（右軸）資料來源：芬尼科技招股說明書援引產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，Wind，HTIFor

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on23參考產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2019-2021年我國熱泵出口26%。歐頭部出口企業(yè)有望優(yōu)先受益額份額第一品牌為芬尼，21年占國內(nèi)熱泵出口份額達(dá)洲市場(chǎng)需求在快速上量過程中，我們判斷出口龍頭有望優(yōu)先受益。圖2019-2020年我國熱泵出口額品牌份額（%）圖2019-2020年我國熱泵出口量品牌份額（%）30.0%30.0%25.0%25.0%20.0%20.0%15.0%15.0%10.0%10.0%5.0%5.0%0.0%0.0%2019

20202019

2020資料來源：芬尼科技招股說明書援引產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，Wind，HTIFor

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on24芬尼科技：熱泵出口龍頭參考產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2019-2021年我國熱泵出口額份額第一品牌為芬尼，21年占國內(nèi)熱泵出口份額達(dá)26%。歐洲市場(chǎng)需求在快速上量過程中，我們判斷出口龍頭有望優(yōu)先受益。圖

公司收入/歸母凈利潤(rùn)規(guī)模及增速 圖

公司外銷表現(xiàn)亮眼100%資料來源：Wind，芬尼科技招股說明書，HTIFor

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on2580%60%40%20%0%14.0012.0010.008.006.004.002.000.0020192020

2021境外收入規(guī)模（億元，左軸）境內(nèi)收入規(guī)模（億元，左軸）外銷YoY（%，右軸）日出東方：國內(nèi)空氣能熱水器純正標(biāo)的公司業(yè)務(wù)主要涉及太陽能和空氣能為主的清潔能源熱能產(chǎn)品，2021年其空氣能系統(tǒng)占整體收入比重超過

14%，為國內(nèi)空氣能熱泵純正標(biāo)的。風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求不及預(yù)期，原材料波動(dòng)影響。圖公司收入/歸母凈利潤(rùn)規(guī)模及增速圖公司分產(chǎn)品收入占比2021年（%）120%100%80%60%40%20%0%-20%-10.00.010.020.030.040.050.0營業(yè)總收入（億元，左軸）收入YOY（%，右軸）2016201720182012020202120229Q3-40%歸母凈利（億元，左軸）利潤(rùn)YOY（%，右軸）40.45%12.12%2.21%

14.40%0.88%21.12%8.82%太陽能熱水器空氣能系統(tǒng)凈水器電熱水器壁掛爐廚衛(wèi)產(chǎn)品其他資料來源：Wind，HTIFor

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on26海立股份：熱泵技術(shù)協(xié)同，多元領(lǐng)域發(fā)展海立股份作為空調(diào)壓縮機(jī)行業(yè)龍頭企業(yè)，在熱泵技術(shù)協(xié)同下，公司非家空壓縮機(jī)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源汽車業(yè)務(wù)拓展不急預(yù)期，原材料波動(dòng)影響。圖公司收入/歸母凈利潤(rùn)規(guī)模及增速-100%200%180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.020162017

20182019營業(yè)總收入（億元，左軸）收入YOY（%，右軸）2020

2021

2022Q3歸母凈利（億元，左軸）利潤(rùn)YOY（%，右軸）50%For

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on27圖公司各類壓縮機(jī)銷量占比情況30002500150%2000100%150045%50%100040%0%500-50%035%55%2019

2020

2021輕商用壓縮機(jī)（萬臺(tái)，左軸）

非家用空調(diào)壓縮機(jī)（萬臺(tái)，左軸）家用空調(diào)壓縮機(jī)（萬臺(tái)，左軸）非家用空調(diào)壓縮機(jī)增速（%，右軸）資料來源：Wind，公司2022年度第一期中期票據(jù)募集說明書，HTI估值對(duì)比與投資建議60資33料6來6.源s：h

Wind，H日TI出東方·2023年關(guān)注后續(xù)需求端的改善+成本邊際改善下整體盈利能力的回升；同時(shí)我們認(rèn)為新能源汽車熱管理有望開啟新賽道；熱泵在減碳及能效端的優(yōu)異表現(xiàn)亦使其具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。技術(shù)協(xié)同下的制造新賽道有望為制冷產(chǎn)業(yè)鏈上下游龍頭開創(chuàng)新機(jī)遇。重點(diǎn)關(guān)注估值安全邊際強(qiáng)、且具備改善確定性的白電龍頭美的集團(tuán)、For

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on28海爾智家、格力電器；關(guān)注涉足新能源熱管理的制冷產(chǎn)業(yè)鏈龍頭三花智控、盾安環(huán)境、海信家電、海立股份等。表可比公司估值收盤價(jià)市值代碼公司（元）（億元）EPS（元/股）PE（倍）2022/12/0720212022E2023E20212022E2023E000333.sz美的集團(tuán)51.253,585.324.084.344.8312.5511.8010.60600690.sh海爾智家24.542,320.431.381.621.8717.7615.1713.14000651.sz格力電器33.121,865.124.104.645.128.097.136.47002050.sz三花智控22.99825.540.470.640.8349.0235.9727.79002011.sz盾安環(huán)境13.30121.990.440.960.8030.0913.8316.54000921.sz海信家電13.64185.880.710.981.1919.1113.9811.48600619.sh海立股份6.1566.690.300.180.2420.6533.3525.656.9356.930.260.230.3426.7930.4520.30For

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on29新興小家電：可選消費(fèi)需求回落，低滲透下長(zhǎng)期成長(zhǎng)性仍存掃地機(jī)器人行業(yè)量減額增，全年零售額預(yù)計(jì)雙位數(shù)增長(zhǎng)帶樁產(chǎn)品快速鋪開，產(chǎn)品成熟度提升有望推動(dòng)滲透率上提頭部品牌整體集中度提升，市占率結(jié)構(gòu)有所變化長(zhǎng)期：中資品牌參與全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，全球份額快速突圍長(zhǎng)期：全球空間廣闊，滲透率提升大有可為智能微投2022年行業(yè)預(yù)計(jì)超過500萬臺(tái)，仍超雙位數(shù)增長(zhǎng)行業(yè)短期“消費(fèi)降級(jí)”，低端產(chǎn)品發(fā)展迅猛行業(yè)整體集中度不高，極米優(yōu)勢(shì)顯著投影低滲透邏輯不變，長(zhǎng)期大有空間行業(yè)量減額增，全年零售額預(yù)計(jì)雙位數(shù)增長(zhǎng)整體來看，掃地機(jī)器人行業(yè)近兩年體現(xiàn)出量減額增的態(tài)勢(shì)。從零售量角度看，掃地機(jī)器人銷量連續(xù)兩年出現(xiàn)下滑。據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)2022年銷量同比-20%至462萬臺(tái)。從零售額角度看，

2022年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)零售額134億元同比增長(zhǎng)12%。圖掃地機(jī)器人行業(yè)零售額及YOY圖掃地機(jī)器人行業(yè)零售量及YOY13437%50%3%18%28%0%12%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401602017

2018

201920202021

2022E銷售額YOY（%，右軸）46254%45%2%4%-12%-20%

-20%-30%-10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007002017202020212022E2018

2019銷售量（萬臺(tái)，左軸）銷售量YOY（%，右軸）For

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on30零售額（億元，左軸）資料來源：奧維云網(wǎng)，HTI注：2022年預(yù)測(cè)值為奧維云預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)帶樁產(chǎn)品快速鋪開，產(chǎn)品成熟度提升有望推動(dòng)滲透率上提行業(yè)量減額增的背后，是產(chǎn)品端的不斷創(chuàng)新，帶樁產(chǎn)品（自清潔款、自集塵款）快速鋪開，行業(yè)零售均價(jià)大幅提升。據(jù)奧維云數(shù)據(jù)，2021年行業(yè)均價(jià)提升44%，2022年預(yù)計(jì)行業(yè)均價(jià)仍可提升40%至2900元。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，普通掃地機(jī)器人產(chǎn)品22H1占比從去年同期的64%下降至16%，帶樁產(chǎn)品（自清潔、自集塵、自清潔+自集塵）占比提升至84%。我們認(rèn)為，行業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)展至目前階段，產(chǎn)品功能雖然仍有演進(jìn)空間但整體上已較為成熟，帶樁產(chǎn)品的便捷度及智能化較之普通款大幅提升。我們期待產(chǎn)品成熟度的提升將在之后推動(dòng)行業(yè)滲透率實(shí)現(xiàn)“從1到N”的提升。圖掃地機(jī)器人行業(yè)零售均價(jià)及YOY圖掃地機(jī)器人行業(yè)細(xì)分產(chǎn)品類型占比13%44%290040%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030003500201720182019202020212022E64%16%31%49%5%233%0%20%40%60%80%100%21H122H1零售均價(jià)（元，左軸）均價(jià)YOY（%，右軸）自清潔&自集塵款普通款自清潔款自集塵款資料來源：奧維云網(wǎng)，HTI注：2022年預(yù)測(cè)值為奧維云預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)For

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on31頭部品牌整體集中度提升，市占率結(jié)構(gòu)有所變化2022年行業(yè)集中度仍在繼續(xù)提升，但頭部市占率結(jié)構(gòu)有所分化。據(jù)奧維云數(shù)據(jù)，2022H1，TOP5品牌市占率達(dá)91%，較去年底同比+3pct。其中石頭α顯著，份額從2021年14%大幅提升至22H1的23%；科沃斯份額有所下滑，云鯨與小米維持原有地位，追覓則取代美的進(jìn)入TOP5陣營。近兩年行業(yè)頭部品牌集中度創(chuàng)新高，格局愈發(fā)穩(wěn)固。我們認(rèn)為，行業(yè)低迷時(shí)期格局的出清將為行業(yè)復(fù)蘇后創(chuàng)造更好的增長(zhǎng)條件，龍頭有望在復(fù)蘇期更好地享受行業(yè)增長(zhǎng)紅利。圖頭部品牌市占率變化45

%16

%14

%2

%11

%云科沃斯

石頭鯨小米

美的

其它83%For

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on資料來源：奧維云網(wǎng)，HTI322020年2021年88%2022H191%長(zhǎng)期：中資品牌參與全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，全球份額快速突圍全球市場(chǎng)來看，中資品牌全球份額快速突圍，科沃斯及石頭份額僅次于IROBOT。根據(jù)iRobot在投資者報(bào)告中的數(shù)據(jù)，2016年小米入局前，全球市場(chǎng)的64%份額歸于iRobot，科沃斯占比10%，其余品牌份額基本在3%之下。到2021年全球市場(chǎng)份額已經(jīng)發(fā)生了較大變化，到2021年我們根據(jù)石頭科技、科沃斯及iRobot的年報(bào)數(shù)據(jù)結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)測(cè)算，iRobot份額降低至30%，其次即為科沃斯（19%）及石頭科技（16%）。以石頭和科沃斯

為首的中資品牌在全球市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了醒目突圍。64%10%2%2%3%19%iRobot科沃斯

三星LG

Neato其它19%16%36%30%iRobot

Investor

Presentation，石頭科技及科沃斯財(cái)報(bào)，HTI測(cè)算For

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on33科沃斯

石頭其它iRobot圖2021年掃地機(jī)器人全球市場(chǎng)份額圖2016年掃地機(jī)器人全球市場(chǎng)份額長(zhǎng)期：全球空間廣闊，滲透率提升大有可為掃地機(jī)器人滲透率仍有較大成長(zhǎng)空間。我們比較掃地機(jī)器人的戶滲透率。以發(fā)展時(shí)間最久的美國市場(chǎng)來看，過去10年總銷售量為基數(shù)可得其掃地機(jī)器人滲透率依然只有15.5%。且從掃地機(jī)器人與直立吸塵器的年銷量對(duì)比來看，掃地機(jī)器人的普及確實(shí)仍有較大空間。中國市場(chǎng)的吸塵器普及時(shí)間晚于歐美，因此直立式吸塵器與“一步到位”的掃地機(jī)器人在銷量上的差異不及美國。而在2016-2017年米家掃地機(jī)器人用激光導(dǎo)航技術(shù)引爆行業(yè)后，我們認(rèn)為國內(nèi)市場(chǎng)的掃地機(jī)器人接受度與成熟度與海外在同一水平線。圖

掃地機(jī)器人滲透情況 圖

掃地機(jī)器人與直立吸塵器的年銷量對(duì)比（萬臺(tái)）資料來源：euromonitor，HTI測(cè)算For

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on34石頭科技：深挖國內(nèi)增長(zhǎng)潛力，海外有待恢復(fù)我們認(rèn)為，短期來看行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)確實(shí)有所加劇，今年行業(yè)存在外銷景氣度下行和內(nèi)銷競(jìng)爭(zhēng)格局加劇的雙重?fù)?dān)憂。但掃地機(jī)行業(yè)經(jīng)過近年產(chǎn)品的快速迭代，目前頭部產(chǎn)品性能已達(dá)令人滿意的工況，市場(chǎng)份額亦明顯向頭部集中，產(chǎn)品口碑相較過去幾年有了顯著提升，滲透率提升仍有廣闊空間。公司2022年在國內(nèi)市場(chǎng)體現(xiàn)出強(qiáng)α，后續(xù)國內(nèi)有望站在現(xiàn)有爆品基礎(chǔ)上繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)影響力，挖掘國內(nèi)增長(zhǎng)潛力；海外方面受疫情及海外整體通脹等影響，后續(xù)隨著宏觀因素影響逐步減退，公司全球分銷網(wǎng)絡(luò)有望進(jìn)一步深化發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)提示：滲透率提升不及預(yù)期。圖收入凈利潤(rùn)及增速圖凈利率變化800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%70.060.050.040.030.020.010.00.0-10.02016

201720182020202120222019Q3營業(yè)總收入（億元，左軸）收入YOY（%，右軸）資料來源：Wind，HTI歸母凈利（億元，左軸）利潤(rùn)YOY（%，右軸）0.0%For

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on355.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20182019202020212022Q3科沃斯：掃地機(jī)洗地機(jī)雙輪驅(qū)動(dòng)，積極布局多元化渠道產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)升級(jí)疊加積極布局多元化渠道，公司2022年前三季度在較為艱巨的外部環(huán)境下依然取得了收的穩(wěn)健增長(zhǎng)。短期看，在可選消費(fèi)整體乏力的背景下，清潔電器整體行業(yè)都存在著景氣度與競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的不確定性。長(zhǎng)期來看，掃地機(jī)與洗地機(jī)仍是有望不斷上提滲透率的大單品，我們判斷公司憑借品牌積累仍將維持龍頭地位，受益行業(yè)增長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)提示：滲透率提升不及預(yù)期。圖收入凈利潤(rùn)及增速化圖凈利率變700

%600

%500

%400

%300

%200

%100

%0%-100%-200%40.020.00.060.0120.0100.080.0140.02016營業(yè)總收入（億元，左軸）收入YOY（%，右軸）資料來源：Wind，HTI2017

201820192020

2021

2022Q3歸母凈利（億元，左軸）利潤(rùn)YOY（%，右軸）18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2017

20182019202020212022Q3For

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on37新興小家電：可選消費(fèi)需求回落，低滲透下長(zhǎng)期成長(zhǎng)性仍存掃地機(jī)器人行業(yè)量減額增，全年零售額預(yù)計(jì)雙位數(shù)增長(zhǎng)帶樁產(chǎn)品快速鋪開，產(chǎn)品成熟度提升有望推動(dòng)滲透率上提頭部品牌整體集中度提升，市占率結(jié)構(gòu)有所變化長(zhǎng)期：中資品牌參與全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，全球份額快速突圍長(zhǎng)期：全球空間廣闊，滲透率提升大有可為智能微投2022年行業(yè)預(yù)計(jì)超過500萬臺(tái)，仍超雙位數(shù)增長(zhǎng)行業(yè)短期“消費(fèi)降級(jí)”，低端產(chǎn)品發(fā)展迅猛行業(yè)整體集中度不高，極米優(yōu)勢(shì)顯著投影低滲透邏輯不變，長(zhǎng)期大有空間智能微投：2022年行業(yè)預(yù)計(jì)超過500萬臺(tái)，仍超雙位數(shù)增長(zhǎng)智能微投這個(gè)品類被定義為“具有智能軟件系統(tǒng)、承載音視頻播放和互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用服務(wù)的小型投影設(shè)備?！焙?jiǎn)單來理解，智能微投即承載了電視功能的小型投影儀，我們認(rèn)為是投影儀品類面對(duì)C端消費(fèi)市場(chǎng)的一個(gè)品類

創(chuàng)新。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2021年中國投影市場(chǎng)出貨470萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)12.6%；其中消費(fèi)級(jí)投影出貨348萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)16%，占到整體投影市場(chǎng)的74%。2022H1中國投影機(jī)市場(chǎng)總出貨量234.7萬臺(tái),同比增長(zhǎng)3.4%；消費(fèi)級(jí)投影達(dá)193.5萬臺(tái),同比增長(zhǎng)15.4%，占投影機(jī)市場(chǎng)出貨量達(dá)82.4%。IDC預(yù)計(jì),2022全年中國投影機(jī)市場(chǎng)銷量同增長(zhǎng)11.5%,有望超過524萬臺(tái),到2026年中國投影機(jī)市場(chǎng)復(fù)合增長(zhǎng)率仍將超過18%。資料來源：：IDC，極米科技招股說明書，HTI圖消費(fèi)級(jí)投影出貨量及YOY1303480%20%40%60%80%0100200300400201720212018

2019

2020消費(fèi)級(jí)投影出貨量（萬臺(tái)，左軸）出貨量YOY（%，右軸）41%52%60%72%74%60%40%20%0%圖消費(fèi)級(jí)/商用級(jí)投影出貨量占比100%80%2017202020212018

2019消費(fèi)級(jí)

商用級(jí)For

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on38行業(yè)短期“消費(fèi)降級(jí)”，低端產(chǎn)品發(fā)展迅猛行業(yè)短期“消費(fèi)降級(jí)”，L

CD產(chǎn)品發(fā)展迅猛。根據(jù)洛圖科技及奧維云數(shù)據(jù)，DLP技術(shù)的份額占從2020年的66%降至2021年的56%，2022年上半年LCD份額更是超過60%。DLP產(chǎn)品CR

3品牌分別為極米、堅(jiān)果、當(dāng)貝，22H1合計(jì)份額達(dá)到79%；而LCD市場(chǎng)的CR

10品牌合計(jì)份額僅50%，低價(jià)的LCD產(chǎn)品品牌忠誠度更低，使得整體智能投影市場(chǎng)的集中度不高，品牌份額差異不明顯。我們認(rèn)為，LCD產(chǎn)品份額的提升一方面與其低價(jià)對(duì)應(yīng)消費(fèi)結(jié)構(gòu)金字塔的塔底有關(guān)，另一方面近兩年DLP芯片短缺、價(jià)格上漲，同時(shí)

LCD市場(chǎng)國內(nèi)供應(yīng)鏈完備，發(fā)展迅猛，致使中低端市場(chǎng)更多地被LCD產(chǎn)品占領(lǐng)。我們認(rèn)為，短期經(jīng)濟(jì)環(huán)境使得可選消費(fèi)品出現(xiàn)“消費(fèi)降級(jí)”，另外供給端來看，單LCD產(chǎn)品在中低端市場(chǎng)有很強(qiáng)的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)。但基于顯示效果與產(chǎn)品體驗(yàn)的限制，單LCD仍難沖擊DLP中高端市場(chǎng)。圖2020-2022

H

1國內(nèi)市場(chǎng)DLP及LCD技術(shù)份額資料來源：洛圖科技，奧維云網(wǎng)微信公眾號(hào)，HTI圖2022

H

1

DLP及LCD品牌銷量份額66%56%34%34%44%66%100%80%60%40%20%0%20202022H12021DLP

LCDFor

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on39行業(yè)整體集中度不高，極米優(yōu)勢(shì)顯著IDC對(duì)出貨端的統(tǒng)計(jì)顯示，2022H1投影top5集中度達(dá)47%，其中極米占據(jù)21%的市場(chǎng)份額，是第二名的兩倍有余。從奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的投影線上零售格局來看，零售量格局同樣分散。剔除了部分商用投影出貨的影響，端市場(chǎng)零售量前十中有許多中小品牌出現(xiàn)。主要是基于行業(yè)價(jià)格仍較為參差，中小品牌較多，價(jià)格較低

LCD技術(shù)產(chǎn)品占據(jù)了較大出貨量。整體來看，與其它行業(yè)相比，智能微投的行業(yè)集中度并不算高，頭部品牌仍有較大攻城略地的空間。圖2022H1投影廠商出貨量格局（IDC出貨口徑）圖2022H1智能微投線上品牌銷量份額（奧維零售口徑）極米21%愛普生7%堅(jiān)果峰米7%當(dāng)貝6%6%其他53%極米 匯趣諾必行

當(dāng)貝微影 堅(jiān)果普沃達(dá)

小明瑞視達(dá)先科其他For

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on40資料來源：IDC，奧維云網(wǎng)微信公眾號(hào)，HTI長(zhǎng)期：智能投影行業(yè)整體快速成長(zhǎng)，滲透率大有空間基于智能微投的特征，我們認(rèn)為既可以將投影作為電視的一個(gè)細(xì)分去看，也可以將其當(dāng)作一個(gè)單獨(dú)的品類來看。從功能上看，投影和電視確實(shí)具有邏輯上顯著的替代關(guān)系，但從消費(fèi)人群和場(chǎng)景來看，投影又創(chuàng)造了新的需求，成為電視的補(bǔ)充，或者應(yīng)用于戶外、網(wǎng)課等場(chǎng)景。我們從替代關(guān)系出發(fā)，測(cè)算投影在電視行業(yè)中的滲透率。假設(shè)以5年時(shí)間達(dá)成20%的銷量占比，則對(duì)應(yīng)行業(yè)年均復(fù)合增速27%。假設(shè)以10年時(shí)間達(dá)成25%的銷量占比，則對(duì)應(yīng)行業(yè)年均復(fù)合增速為14%。從新興品類出發(fā)，測(cè)算品類的天花板。假設(shè)更新周期為5年，以10年時(shí)間達(dá)到15%的滲透率水平，則消費(fèi)級(jí)投影行業(yè)年均復(fù)合增速為15%。如果考慮全球市場(chǎng)，則智能微投的增速空間更為可觀。圖消費(fèi)級(jí)投影在電視行業(yè)年銷量占比圖家電主要品類2021年銷量對(duì)比（萬臺(tái)）0.0%10.0%500045008.0%4000350030006.0%250020004.0%150010002.0%50006000500040003000200010000201720212018

2019

2020彩電零售量（萬臺(tái)，左軸）消費(fèi)級(jí)投影出貨量（萬臺(tái)，左軸）占比（%，右軸）185

195For

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on41資料來源：奧維云網(wǎng)，HTI304359458

560

57831883718

38354689洗地機(jī)洗碗機(jī)集成灶智能微智投能門無鎖線吸掃塵地器機(jī)器人冰箱洗衣機(jī)彩電空調(diào)可選必選極米科技：DLP產(chǎn)品市場(chǎng)絕對(duì)龍頭，長(zhǎng)期滲透率有望繼續(xù)上提短期來看可選消費(fèi)整體景氣度偏低，行業(yè)需求向中低端產(chǎn)品偏移。但我們認(rèn)為長(zhǎng)期來看，作為傳統(tǒng)平板電視替代與補(bǔ)充，消費(fèi)級(jí)投影機(jī)受益于終端消費(fèi)升級(jí)及現(xiàn)實(shí)需求的大屏化，未來滲透率仍有較大提升空間。極米在

DLP市場(chǎng)以超40%的份額穩(wěn)居首位，遙遙領(lǐng)先于其它品牌，作為國內(nèi)投影設(shè)備行業(yè)龍頭企業(yè)，技術(shù)端及品牌端均具備累積優(yōu)勢(shì)，有望維持收入利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)提示。核心零部件外購風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。圖

收入凈利潤(rùn)及增速 圖

凈利率變化-200%0%200%400%600%800%1000%45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.02018

2019

2020營業(yè)總收入（億元，左軸）2021

2022Q3歸母凈利（億元，左軸）0.0%For

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on4220182019202020212022Q3收入YOY（%，右軸）利潤(rùn)YOY（%，右軸）資料來源：Wind，HTI2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%光峰科技：激光顯示技術(shù)全球領(lǐng)先，多場(chǎng)景布局打造多增長(zhǎng)級(jí)作為全球領(lǐng)先的激光顯示龍頭，公司以首創(chuàng)的ALPD?激光顯示技術(shù)為核心競(jìng)爭(zhēng)力，多場(chǎng)景布局打造多增長(zhǎng)極，B端基本盤與C端增長(zhǎng)盤實(shí)現(xiàn)共進(jìn)發(fā)展。疫情影響下公司2022年增長(zhǎng)受限，我們預(yù)計(jì)后續(xù)隨著疫情影響的減退，公司收入及盈利端均有望實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期來看公司以光學(xué)核心部件為立足點(diǎn)，在開發(fā)新領(lǐng)

域、打造新增長(zhǎng)曲線方面具有充分的潛力和優(yōu)勢(shì)，多場(chǎng)景布局具備廣闊成長(zhǎng)空間。風(fēng)險(xiǎn)提示。疫情反復(fù)影響

C端需求及B端拓展；激光降本進(jìn)度的不確定性。圖收入凈利潤(rùn)及增速圖凈利率變化-100%-50%0%100%50%150%30.025.020.015.010.05.00.02021

2022Q32018

2019

2020營業(yè)總收入（億元，左軸）歸母凈利（億元，左軸）利潤(rùn)YOY（%，右軸）14.0%資料來源：Wind，HTIFor

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on4312.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%收入YOY（%，右軸）20172018201920202021

2022Q3估值對(duì)比及投資建議掃地機(jī)器人方面，我們認(rèn)為，行業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)展至目前階段產(chǎn)品功能雖然仍有演進(jìn)空間但整體上已較為成熟，帶樁產(chǎn)品的便捷度及智能化較之普通款大幅提升。我們期待產(chǎn)品成熟度的提升將在之后推動(dòng)行業(yè)滲透率資料來源：wind，HTIFor

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on44實(shí)現(xiàn)“從1到N”的提升。智能微投方面，我們認(rèn)為是投影儀品類面對(duì)C端消費(fèi)市場(chǎng)的一個(gè)品類創(chuàng)新,長(zhǎng)期看好滲透率提升邏輯下大單品新消費(fèi)電器公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。建議關(guān)注石頭科技，科沃斯，極米科技以及光峰科技圖。圖?？杀裙竟乐当碜ⅲ罕碇械腅PS，PE均來自于萬得一致預(yù)期；收盤價(jià)

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公司

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（億元）

EP