本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣)提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報告亦可能由中信建投(國際)證券有限公司在香港提供。同時請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。2022/4/182022/5/182022/6/182022/7/182022/8/182022/9/182022/10/182022/11/182022/12/182023/1/182022/4/182022/5/182022/6/182022/7/182022/8/182022/9/182022/10/182022/11/182022/12/182023/1/182023/2/182023/3/18證券研究報告·行業(yè)深度業(yè)績表現(xiàn)良好，頭部效應(yīng)顯著服務(wù)業(yè)務(wù)將成為除開發(fā)業(yè)務(wù)以外，房地產(chǎn)行業(yè)的新增能力普遍增強(qiáng)。交易中介商業(yè)績增長顯著，代建及資管良好，看好經(jīng)營服務(wù)相關(guān)公司在未來迎來價值重估。業(yè)績亮眼，代建及資管服務(wù)商業(yè)務(wù)模式有設(shè)施類代表公司首程控股因REITs價格回調(diào)收入下行，資產(chǎn)運(yùn)營業(yè)務(wù)發(fā)產(chǎn)融通業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)模式新突破。商業(yè)不動產(chǎn)類代表公司光一二線城市“認(rèn)房不認(rèn)貸”帶來的改善型需求釋放業(yè)調(diào)整期持續(xù)受益于母公司輸送的穩(wěn)健規(guī)模增長、品牌市場化拓展優(yōu)勢以及規(guī)模效應(yīng)下的降本增效優(yōu)勢，推薦華潤司綠城管理控股。inbjcsccomcnSAC編號:s1440519120002SFC編號:BPU491csccomcnSAC編號:S1440520070013市場表現(xiàn)%%-8%-18%-28% 滬深300相關(guān)研究報告 房地產(chǎn)房地產(chǎn) 類：光大嘉寶 14 房地產(chǎn) 房地產(chǎn)...................16房地產(chǎn)頁的重要聲明15.7.6%30.0%25.0%20.0%12.1%6.3%5.7.6%30.0%25.0%20.0%12.1%6.3%1.運(yùn)營服務(wù)：物管及商管公司業(yè)績穩(wěn)健增長，頭部公司強(qiáng)者恒強(qiáng)1.1財報情況：整體業(yè)績穩(wěn)健增長，盈利能力分化，央國企領(lǐng)跑(1)業(yè)績穩(wěn)中有進(jìn)，盈利能力有所提升業(yè)績穩(wěn)健增長，盈利能力向好。2023年上半年22家重點(diǎn)物管及商管公司合計實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1042.6億元，同比增長9.5%，增速較2022年下降14.1個百分點(diǎn)，營收增速進(jìn)一步放緩；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤100.2億元，同比增長5.1%，增速較2022年上升42.7個百分點(diǎn)；歸母凈利潤率由2022年的7.9%上升至2023年中期的9.3%，盈利能力整體有所好轉(zhuǎn)。毛利率提升，降本增效成果顯著。2023年上半年22家重點(diǎn)物管及商管公司整體毛利率維持在21.6%，較2022年上升0.6個百分點(diǎn)，上升的主要原因一方面疫情放開后成本大幅下降，另一方面受上半年上游房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇、增值業(yè)務(wù)部分結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整完成等影響，整體毛利率有所上升。管理費(fèi)用率從2022年的7.7%下降至2023年中期的6.7%，在經(jīng)濟(jì)尚未完全復(fù)蘇的情況下，大部分物企仍選擇持續(xù)降本增效，表現(xiàn)較好的企業(yè)如濱江服務(wù)和招商積余2023年上半年管理費(fèi)用率分別為2.8%和3.4%。%00母凈利潤(億元)增速.3%202120222023H10-0.1-0.2-0.3-0.52020202120222023H124.6%25.0%21.21.%21.6%%9.%%5.0%0.0%2021202020222021202020229.0%%7.0%%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%管理費(fèi)用率8.3%80%77%67%202120202022202120202022房地產(chǎn)頁的重要聲明2210%12%587%...600.077.254.419.2%7.8%0.0%53.7624.917.4%575.70.0821.3210%12%587%...600.077.254.419.2%7.8%0.0%53.7624.917.4%575.70.0821.328.7%..22.1%.9.7%%112%9.6%..54.3%2.3%.8%.分不同企業(yè)性質(zhì)來看，央國企背景的物企業(yè)績增長穩(wěn)定，歸母凈利潤增速有所提升。2023年上半年22家重點(diǎn)物管及商管公司中的10家央國企背景的物企合計實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入575.7億元，同比增長17.4%，增速較2022年下降11.3個百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤53.7億元，同比增長19.2%，增速較2022年上升11.4個百分點(diǎn)。歸母凈利潤率由2022年的7.9%上升至2023年中期的9.3%，上升了1.4個百分點(diǎn)，歸母凈利率基本保持穩(wěn)定。民企背景的物企營收小幅增長，歸母凈利潤增速下行。2023年上半年22家重點(diǎn)物管及商管公司中的12家民營物企合計實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入467.0億元，同比增長1.2%，增速較2022年下降17.2個百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤46.6億元，同比下滑7.5%，下滑幅度較2022年有所縮窄。歸母凈利潤率由2022年的4.4%上升至2023年中期的10.0%，上升了5.6個百分點(diǎn)，和央國企整體利潤率基本持平。央國企背景物企營收(億元)增速1200.031.4%1056.71000.0800.0400.0200.02020202120222023H135.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%90.080.070.060.050.040.030.020.00.00.0央國企背景物企歸母凈利潤(億元)增速 41.8%83.22020202120222023H145.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%房地產(chǎn)頁的重要聲明39%2.501.991.732.009%2.501.991.732.001.71122.11000.0900.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0民營物企營收(億元)增速 63.2%931.7786.8467.0482.467.018.4%%2020202120222023H170.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%140.0120.0100.080.060.040.020.00.0民營物企歸母凈利潤(億元)增速527%80.0-75%0.0%41.246.6662%2020202120222023H160.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%E降杠桿趨勢下權(quán)益乘數(shù)下滑，帶動ROE延續(xù)下滑態(tài)勢。2023年上半年22家重點(diǎn)物管及商管公司的ROE自2022年同期的6.6%下滑至6.5%。從杜邦分析拆解來看，ROE下滑主要是由于權(quán)益乘數(shù)的下滑。ROE的三個指標(biāo)(歸母凈利率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù))中，總體權(quán)益乘數(shù)由2022年中期的1.94下滑至2023年中期的1.85，說明重點(diǎn)物管企業(yè)杠桿有所下降，企業(yè)風(fēng)險有所減小?？傮w資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較2022年同期持平；總體歸母凈利率由2022年中期的9.6%提升至2023年中期的10.0%。分不同企業(yè)性質(zhì)來看，央國企背景物管公司與民營物企ROE出現(xiàn)分化。2023年上半年22家重點(diǎn)物企中的10家央國企背景的物企整體ROE持續(xù)下滑，自2022年中期的8.9%下降至2023年中期的7.6%；另外12家民營物企的ROE則自2022年中期的5.2%上升至2023年的5.6%，均由權(quán)益乘數(shù)的變動所致。其中央國企背景的物企權(quán)益乘數(shù)自去年同期的2.44下降至1.99，而民營物企的權(quán)益乘數(shù)則由1.66上升至1.73，說明在房地產(chǎn)行業(yè)弱復(fù)蘇的大環(huán)境下，民營物企相比于央國企背景的物企更傾向于通過增加財務(wù)杠桿來實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的增長。.0%.0%4.0%0%.0%1%%6.5%6%4.7%2020202120222023H1總體權(quán)益乘數(shù)央國企背景物企權(quán)益乘數(shù)民營物企權(quán)益乘數(shù)3.002.592.362.362.232.041.881.891.851.641.1.641.501.000.500.002021202020222023H202120202022房地產(chǎn)頁的重要聲明4總體歸母凈利率央國企背景物企歸母凈利率民營物企歸母凈利率00000000003020.550.531393020.550.531391502020202120222023H118.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%887%15.5%15.5%12.1%112.1%12.4%10109%994%..10.0%93%..7.97.9%66.3%44.4%2020202120222023H1(3)應(yīng)收質(zhì)量下降，貨幣資金恢復(fù)正增長應(yīng)收賬款占收入比重提升，資金回收效率有待提升。2023年上半年22家重點(diǎn)物管及商管公司的應(yīng)收賬款規(guī)模為679.2億元，同比增長14.2%，應(yīng)收賬款規(guī)模增速較2022年下降32.1個百分點(diǎn)至14.2%。應(yīng)收賬款占收入的比重近些年持續(xù)上升，從2022年中期的62.5%提升至2023年中期的65.1%，物企資金回收效率持續(xù)降低，我們認(rèn)為其中的原因主要包括：1.房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入存量市場，新開發(fā)規(guī)模減少的同時，由于房企流動性風(fēng)險頻發(fā)，物業(yè)公司業(yè)務(wù)中與開發(fā)商銷售高度相關(guān)的前介與案場業(yè)務(wù)大幅下滑，開發(fā)商未售空置房帶來的物業(yè)費(fèi)欠費(fèi)增加，致應(yīng)收賬款增加；2.在管規(guī)模擴(kuò)大以及項(xiàng)目數(shù)量的增加，尤其是公共服務(wù)項(xiàng)目物業(yè)管理服務(wù)收入占比提升導(dǎo)致應(yīng)收款增加。2020202120222022H12020202120222022H12023H1.0%60.0%0.0%40.0%0.0%20.0%.0%65.1%62.5%.4%24.8%0.0%2020202120222022H12023H10分不同企業(yè)性質(zhì)來看，央國企在應(yīng)收賬款上壓力顯著小于民營企業(yè)。2023年上半年22家重點(diǎn)物管及商管公司中的10家央國企背景的物企應(yīng)收賬款占收入比重為47.8%，較去年同期上升了2.4個百分點(diǎn)；12家民營物企應(yīng)收賬款占收入比重為87.1%，較去年同期上升了5.4個百分點(diǎn)，民營物企在應(yīng)收賬款上的壓力顯著大于央國企背景的物企。房地產(chǎn)頁的重要聲明550.0%48.7%4640.740.0%37.5%34.3%3120.230.0%26.1%2323.820.0%11.2%10.0%7528.5750.0%48.7%4640.740.0%37.5%34.3%3120.230.0%26.1%2323.820.0%11.2%10.0%7528.57323.01.816501.41.671.591.374598.23650.041.4%26.0%12.6%6.5%1.4039.0%央國企背景物企應(yīng)收賬款/總營收民營物企應(yīng)收賬款/總營收100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%0%0.0%44448%87.1%81.3%47.2%38.5%31.2%244%19.9%16.7%2020202120222022H12023H1貨幣資金恢復(fù)正增長。2023年上半年22家重點(diǎn)物管及商管公司的在手貨幣資金共計達(dá)到889.7億元，同比上升19.4%，主因2022年中期至2023年中期，萬物云的貨幣資金由28.12億元大幅增加至123.4億元。剔除萬物云的影響后，其余21家重點(diǎn)物企在手貨幣資金為766.3億元，同比上升6.9%。從經(jīng)營現(xiàn)金流凈額/凈利潤的比例來看，已公布現(xiàn)金流量表的綠城服務(wù)和招商積余分別為-0.3和-0.7，雖然較去年同期有所提升但仍處于較低水平，當(dāng)前資金回收效率仍有待加強(qiáng)。隨著大量新拓展項(xiàng)目逐步實(shí)現(xiàn)凈現(xiàn)金流入，未來頭部物管企業(yè)的流動性將進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。(1)在管面積增速放緩，頭部物企規(guī)模斷層強(qiáng)者恒強(qiáng)在管面積與合約面積增速均出現(xiàn)下滑。除去不披露在管面積與合約面積的新大正，2023年上半年21家重點(diǎn)物管及商管公司在管面積共計61.8億方，同比增長11.2%，增速較2021年高點(diǎn)的48.7%下行37.5個百分點(diǎn)；其中除去招商積余、中海物業(yè)兩家未披露合約面積的物企外，19家物企合約面積共計75.3億方，同比增長6.5%；19家公司的合約覆蓋倍數(shù)(合約面積/在管面積)由2022年的1.4下降至2023年中的1.37。7000.06000.05000.04000.03000.02000.01000.00.0在管面積(百萬方)同比增速 60.0%6183.75853.70.0%20192020202120222023H18000.07000.06000.05000.04000.03000.02000.01000.00.0合約面積(百萬方)同比增速合管比20192020202120222023H1200.0%180.0%160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%房地產(chǎn)頁的重要聲明6梯隊(duì)分化顯著，規(guī)模斷層仍在，強(qiáng)者恒強(qiáng)。中海物業(yè)、華潤萬象、招商積余、綠城服務(wù)等頭部物企的在管面積達(dá)3-4億平，且普遍保持20-30%左右的高增速。而小規(guī)模的越秀服務(wù)、新大正、錦和商管等在管面積的提點(diǎn)物管及商管公司中，碧桂園服務(wù)以16.5億方規(guī)模蟬聯(lián)物企規(guī)模Top1；Top2-5分別為保利物業(yè)、萬物云、綠城服務(wù)和雅生活服務(wù)，規(guī)模均在7億方以上；Top6-11為融創(chuàng)服務(wù)、華潤萬象生活、金科服務(wù)、新城悅服務(wù)、建業(yè)新生活和合景悠活，規(guī)模均在2億方以上。整體格局固化依然明顯，各個梯隊(duì)的合約面積規(guī)模延續(xù)斷層式分化，頭部企業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢還在不斷擴(kuò)大。1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000合約面積(百萬方)1646.6793.8842.4840.0793.8762.1396.0366.1362.3322.8282.5278.1144.594.594.077.574.273.348.029.8(2)市場外拓聚焦核心城市，服務(wù)質(zhì)量提升已成未來發(fā)展趨勢外拓占比普遍超6成，核心城市區(qū)域深耕。在我們統(tǒng)計的具有代表性的5家頭部物管及商管公司中，除中海物業(yè)外其余公司市場化外拓的占比均超過60%。頭部央國企物企近年來重視自身的市場化外拓能力建設(shè)，多培育專業(yè)化團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)市場化外拓工作。在未來母公司交付面積受影響、內(nèi)生增長承壓的情況下，市場化外拓能力成為各家物企安身立命的根本。布局城市來看，多數(shù)物管及商管公司聚集和深耕京滬杭州、大灣區(qū)等核心一二線城市。房地產(chǎn)頁的重要聲明7市場外拓面積(百萬方)市場外拓面積占比%030.220192020202120222023H10并購市場持續(xù)下行，提升服務(wù)質(zhì)量已成未來發(fā)展趨勢。據(jù)中指研究院統(tǒng)計，2023年上半年上市物管及商管公司共計完成收并購18宗，對價達(dá)到23.2億元，收并購總對價及收并購宗數(shù)均延續(xù)2022年的下滑態(tài)勢。在外部環(huán)境影響下，頭部物企對收并購的態(tài)度也逐漸謹(jǐn)慎，上半年頭部物企沒有參與收并購。面對市場的變化，更多物企認(rèn)識到單純的收并購已不是提高市場競爭力的最佳方式。相反，通過優(yōu)化經(jīng)營和提高服務(wù)質(zhì)量來提高客戶滿意度和忠誠度，才是幫助企業(yè)在激烈的市場競爭中脫穎而出，并實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)持續(xù)增長的最佳方式。(3)增值服務(wù)收入增速及占比均下降，單位面積收入降幅縮窄收入增速及占比均下降，每平米業(yè)主增值服務(wù)增速所有修復(fù)。2023年上半年增值服務(wù)收入增速持續(xù)下降，其中非業(yè)主增值服務(wù)的收入為93.67億元，較去年同期下降11.4%；社區(qū)增值服務(wù)收入104.2億元，較去年同期增長7.6%。從收入結(jié)構(gòu)來看，2023年上半年增值服務(wù)的收入占比也在持續(xù)下降，其中非業(yè)主增值服務(wù)的收入占比下降1.6個百分點(diǎn)至9.6%；社區(qū)增值服務(wù)的收入占比下降0.2個百分點(diǎn)至10.7%。2023年上半年重點(diǎn)物企實(shí)現(xiàn)單位業(yè)主增值服務(wù)收入1.5元/平方米/年，較去年同期下降20.3%，增速較去年有所修復(fù)。并購市場持續(xù)下行，提升服務(wù)質(zhì)量已成未來發(fā)展趨勢。據(jù)中指研究院統(tǒng)計，2023年上半年上市物管及商管公司共計完成收并購18宗，對價達(dá)到23.2億元，收并購總對價及收并購宗數(shù)均延續(xù)2022年的下滑態(tài)勢。在外部環(huán)境影響下，頭部物企對收并購的態(tài)度也逐漸謹(jǐn)慎，上半年頭部物企沒有參與收并購。面對市場的變化，更多物企認(rèn)識到單純的收并購已不是提高市場競爭力的最佳方式。相反，通過優(yōu)化經(jīng)營和提高服務(wù)質(zhì)量來提高客戶滿意度和忠誠度，才是幫助企業(yè)在激烈的市場競爭中脫穎而出，并實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)持續(xù)增長的最佳方式。房地產(chǎn)頁的重要聲明85%0202120222023H1每平米社區(qū)增值服務(wù)(元/平/年)yoy6.0006.005.645.00-5.0%5.004.704.004.003.573.00-15.0%3.00-16.7%2.00-20.0%-20.3%2.00-20.0%1.511.511.001.000.000.002021202020222202120202022房地產(chǎn)頁的重要聲明9%%2.交易及其他服務(wù)：交易中介商業(yè)績亮眼，代建及資管服務(wù)商業(yè)務(wù)發(fā)展良好2.1交易中介商：收入及利潤增長顯著，房屋資產(chǎn)管理類業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼(1)財報情況：營收利潤雙雙高增，毛利率小幅下滑交易中介商營收及歸母凈利潤均實(shí)現(xiàn)大幅增長。2023年上半年貝殼、我愛我家和世聯(lián)行合計實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入479.6億元，同比增長39.2%，增速較2022年上升61.9個百分點(diǎn)；歸母凈利潤方面，2023年上半年貝殼、我愛我家和世聯(lián)行合計歸母凈利潤達(dá)到40.4億元，同比增長242.1%，主要系貝殼上半年的歸母凈利率由2022年同期的-24.9億元大幅增長263.1%至40.6億元所致。上升200.0000.0800.0600.0400.0200.00.0營收總和(億元)增速(%，右軸)39.2%13.9%%%.2020202120222023H10%40%0%20%%-10%-20%-30%.0.0.0歸母凈利潤(億元)增速(%，右軸).2023H1-146.8%歸母凈利率大幅提升，毛利率小幅下滑。2023上半年貝殼、我愛我家和世聯(lián)行三家交易中介商歸母凈利率由2022年同期的-2.7%大幅上升至2023年的8.4%，主要系貝殼上半年歸母凈利率由去年同期的-9.4%大幅提升至今年中期的10.2%所致；三家交易中介商2023年上半年的毛利率為18.0%，較2022年下降1.9%。E(%) 6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%0.0%2.0%3.0%ROE(%)47%3.9%2020202120222023H1-1.8%-25%房地產(chǎn)頁的重要聲明盈利能力提高帶動ROE大幅提升。2023年上半年貝殼、我愛我家及世聯(lián)行三家交易中介商的ROE由2022年-2.5%上升至2023年中期的4.7%。由杜邦分析拆解來看，ROE的三個指標(biāo)(歸母凈利率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù))中，ROE大幅上升主要系歸母凈利率大幅上升所致，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)較2022年均變動較小?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由2022年的0.5%下滑至2023年中期的0.3%；權(quán)益乘數(shù)由2022年的1.79上漲至2023年中期的1.81。顯著，門店及經(jīng)紀(jì)人數(shù)量穩(wěn)中有升除貝殼外兩家交易中介商的住房交易服務(wù)類業(yè)務(wù)總體收入和占比都有所上升。2023年上半年貝殼的住房交易服務(wù)類業(yè)務(wù)仍以327.0億元居行業(yè)首位，相較2022年同期的242.6億元上升34.8%，占比較2022年下降4.8個百分點(diǎn)至82.2%，占比下降主要系家居家裝業(yè)務(wù)和新興業(yè)務(wù)收入大幅增長所致。我愛我家與世聯(lián)行2023年上半年的收入規(guī)模分別為29.8億元和13.5億元，占比也分別從2022年的41.1%和66.7%上升至47.6%和69.8%.2023年上半年貝殼實(shí)現(xiàn)總交易金額(GTV)約175.2百億元，較2022年同期上升43.0%；我愛我家2023年上半年實(shí)現(xiàn)總交易金額16.3百億元，同比增長31.7%。貝殼(億元)貝殼占比(%，右軸)世聯(lián)行(億元)世聯(lián)行占比(%，右軸)我愛我家(億元)我愛我家占比(%，右軸)0....0%-32.3%-39.5%20192020202120222023H19008007006005004003002000 0%727%66727%667%411%97.2%97.5%97.2%97.1%87.0%822%68.0%.73.3%698%64.5%71.1%58.2%.47.6%.0%80%60%40%20%0%20192020202120222023H1資料來源：公司公告，中信建投二手房、新房收入雙升，收入結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定。拆分來看，除世聯(lián)行未公布相關(guān)數(shù)據(jù)以外，2023上半年貝殼及我愛我家的二手房及新房業(yè)務(wù)的營收均大幅度上升。貝殼2023上半年二手房業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收156億元，同比增長33.5%；新房業(yè)務(wù)營收171億元，同比增長36.0%，二手房業(yè)務(wù)收入占比39.2%，新房業(yè)務(wù)占比43%；我愛我家2023年上半年實(shí)現(xiàn)二手房業(yè)務(wù)營收23.5億元，新房業(yè)務(wù)營收6.4億元，二手房業(yè)務(wù)收入占比37.5%，新房業(yè)務(wù)收入占比10.1%?？v向來看，代表公司歷年來的新房、二手房業(yè)務(wù)收入占比雖有波動，但總體較為穩(wěn)定。房地產(chǎn)頁的重要聲明202020212020202120222023H1貝殼(億元)我愛我家(億元)貝殼占比(%，右軸)我愛我家占比(%，右軸)%%0.0%39.6%0.0%%0%100.015.0%%%貝殼(億元)我愛我家(億元)貝殼占比(%，右軸)我愛我家占比(%，右軸)57.5% 43.0%.10.1%2020202120222023H1%注：因披露口徑調(diào)整，我愛我家2021二手房業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)缺失門店及經(jīng)紀(jì)人數(shù)量分化明顯，持續(xù)聚焦核心城市。在門店數(shù)量及經(jīng)紀(jì)人數(shù)量方面，貝殼與我愛我家出現(xiàn)明顯的分化。2023年上半年貝殼的門店數(shù)量及經(jīng)紀(jì)人數(shù)量都有較大幅度提升，門店數(shù)量從2022年底的4.1萬家上.3萬家，較2022年末增加6.1%；經(jīng)紀(jì)人數(shù)量從39.4萬人上升至43.6萬人，較去年末增加10.6%，業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)張。反觀我愛我家門店和經(jīng)紀(jì)人數(shù)量均保持持續(xù)的下滑態(tài)勢，截至2023年年中，我愛我家的門店數(shù)量為0.3萬家，較去年末下降19%，經(jīng)紀(jì)人數(shù)量也下降至3萬人，主要系公司持續(xù)聚焦核心城市并進(jìn)一步精簡非核心城市運(yùn)營效率較低的加盟業(yè)務(wù)所致。貝殼門店數(shù)量(萬家)貝殼門店數(shù)量(萬家)貝殼經(jīng)紀(jì)人數(shù)量(萬人，右軸)我愛我家經(jīng)紀(jì)人數(shù)量(萬人，右軸)654321002020202120222023H120222023H1(3)房屋資產(chǎn)管理類業(yè)務(wù)：收入占比保持上升態(tài)勢，長租賽道我愛我家占優(yōu)房屋資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入占比保持上升態(tài)勢。貝殼近年來房屋資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入及占比持續(xù)上升，2023上半年實(shí)現(xiàn)收入30.3億元，同比大幅增長217.3%，同時占比也從2022年底的4.7%上升至7.6%。世聯(lián)行近些年來房屋資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入持續(xù)下降，2023年上半年實(shí)現(xiàn)收入5.8億元，同比下降12.7%。我愛我家2023年上半年房屋資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入28.3億元，同比下降1.0%，占比也下降3.2個百分點(diǎn)至45.2%，主要系公司采用新的租房地產(chǎn)頁的重要聲明31.7%31.3%23.1%23.7%4% 31.7%31.3%23.1%23.7%4% 我愛我家在長租公寓表現(xiàn)較好。截至2023年上半年我愛我家通過統(tǒng)一品牌“相寓”業(yè)務(wù)，覆蓋北京、杭州、.1%；平均出租周期9.5天，平均出租率96.5%，報告期內(nèi)租金交易額79億元，營業(yè)收入28.2億元，各項(xiàng)指標(biāo)均位居行業(yè)頭部。此外，2023年上半年貝殼也在房屋租賃業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，專注于分布式租賃住房管理服務(wù)的省心租業(yè)務(wù)在管規(guī)模超12萬套，入住率進(jìn)一步提升至94.5%。世聯(lián)行在該方面布局較少，目前僅通過紅璞公寓運(yùn)營管理房間9,661間。(1)財報情況：業(yè)績保持高速增長，毛利率穩(wěn)步提升營收及歸母凈利潤持續(xù)高速增長，毛利率穩(wěn)步提升。2023年上半年綠城管理控股實(shí)現(xiàn)營收15.5億元，同比增長23.1%；歸母凈利潤為4.7億元，較2022年同期增長31.3%。歸母凈利潤增速大于營收增速的原因在于：1)2023年上半年毛利率同比增長1.6個百分點(diǎn)至52.0%，其中商業(yè)代建毛利率相比2022年同期增長1.8個百分全年壓降5.2個百分點(diǎn)。3000.02500.02000.0.0.0500.00營收總和(百萬元)營收增速(%，右軸)歸母凈利潤(百萬元)歸母營收總和(百萬元)營收增速(%，右軸)59.9%2020202120222023H1%40%%%%0%%%歸母凈利率毛利率商業(yè)代建毛利率021020021020022(2)經(jīng)營情況：新拓業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健，業(yè)務(wù)模式向總對總轉(zhuǎn)變新拓業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健，資方代建增長顯著。2023年上半年綠城管理控股新拓代建項(xiàng)目合約面積同比增長30.6%，達(dá)到1730萬方；合約總建面同比增長20.4%，達(dá)1.1億方；新拓代建項(xiàng)目收入51.2億元，同比增長26.3%，為公司未來業(yè)績釋放提供了有力保障。從結(jié)構(gòu)來看，上半年新拓項(xiàng)目中金融機(jī)構(gòu)的資方代建占比由去年的10.3%提升到20.9%，收入同比增長94.5%，遠(yuǎn)超新拓項(xiàng)目整體增速；來自國有企業(yè)的收入達(dá)到23.0億元，同比增長57.5%，占比從去年的66.2%下降至44.8%。積極參與不良資產(chǎn)風(fēng)險化解，業(yè)務(wù)模式向總對總轉(zhuǎn)變。公司今年以來陸續(xù)新簽包括中國華融、中國信達(dá)、長城資產(chǎn)、浙商資產(chǎn)、中信信托等在內(nèi)的多家AMC不良資產(chǎn)紓困項(xiàng)目，同時，7月份與長城資產(chǎn)及其子公司長城國富置業(yè)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。在保交樓工作的持續(xù)推動下，公司業(yè)務(wù)模式向總對總合作轉(zhuǎn)變，將為資方代建房地產(chǎn)頁的重要聲明業(yè)務(wù)進(jìn)一步打開空間，推動訂單整體的持續(xù)增長。9080060040000新拓代建費(fèi)(億元)新拓代建費(fèi)增速(%，右軸)新拓代建合約面積(萬方)新拓代建費(fèi)(億元)新拓代建費(fèi)增速(%，右軸)新拓代建合約面積增速(%，右軸)40%35%30%25%20%24.8%金融類客戶99.55%20.9%私營企業(yè)44.8%政府2020202120222023H12.3資管服務(wù)商：業(yè)績大幅下滑，業(yè)務(wù)模式取得新突破(1)基礎(chǔ)設(shè)施投資類：首程控股受公募REITs市場價格回調(diào)影響收入和利潤均大幅下滑。2023年上半年首程控股實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.5億港幣，同比下降62.6%；2023年上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.0億港幣，同比下降49.7%。毛利方面，2023年上半年公司整體毛利率較去年同期下降42.1個百分點(diǎn)至28.7%，上半年收入及毛利率大幅下降主要由于2023年上半年中國公募REITs市場價格回調(diào)而產(chǎn)生的未變現(xiàn)虧損。864208644202020202120222023H1收入有所下降，資產(chǎn)融通業(yè)務(wù)模式取得重大突破。資產(chǎn)融通業(yè)務(wù)收入來源主要包括基金管理服務(wù)收入、投資基金的超額回報以及投資收益(REITs一級投資收入)。2023年上半年資產(chǎn)融通業(yè)務(wù)收入僅0.5億港元，同比房地產(chǎn)頁的重要聲明86420-18%-721%163%下行92%。2023年上半年公司資產(chǎn)融通業(yè)務(wù)模式取得重大突破：包括協(xié)助客戶成功發(fā)行國內(nèi)首單光伏發(fā)電公募REIT；通過在管基金參與了四支新發(fā)的公募REITs產(chǎn)品以及兩支公募REITs產(chǎn)品的擴(kuò)募投資；首單發(fā)行停車資產(chǎn)類REITs產(chǎn)品“國君-首程控股智慧停車資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃”，資產(chǎn)運(yùn)營能力顯著提升。86420-18%-721%163%資產(chǎn)運(yùn)營業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)中向好。資產(chǎn)運(yùn)營業(yè)務(wù)收入來源主要包括運(yùn)營服務(wù)收入(停車場收入，除BOT模式停車場外)、服務(wù)特許經(jīng)營安排收入(停車場BOT模式收入)以及租賃收入(廣告、商鋪?zhàn)赓U等)。2023年上半年資產(chǎn)運(yùn)營業(yè)務(wù)收入2.9億港元，同比增長6%。資產(chǎn)融通(億港幣)資產(chǎn)運(yùn)營(億港幣)資產(chǎn)融通增速(%，右軸))資產(chǎn)運(yùn)營增速(%，右軸))129%296%%2020202120222023H1%0%100%150%0%0%%0%%40%%0%資產(chǎn)融通資產(chǎn)運(yùn)營36%%%4%64%47%%2021202020222023202120202022(2)商業(yè)不動產(chǎn)類：光大嘉寶收入與歸母凈利潤增速均大幅下降。2023年上半年光大嘉寶實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.8億元，同比下降63.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-3.4億元，同比下滑721.1%，收入與歸母凈利潤均出現(xiàn)大幅下滑。歸母凈利潤下滑的主要原因：1.為加快資金回籠速度，公司加大了可售公寓的去化力度，導(dǎo)致公司投資虧損4.0億元；2.因公司轉(zhuǎn)型發(fā)展需要，住宅開發(fā)板塊業(yè)務(wù)已多年未有新增項(xiàng)目，可結(jié)轉(zhuǎn)資源日漸減少。光大嘉寶營業(yè)收入及增速(億元)圖表45：光大嘉寶歸母凈利潤及增速(億元)營業(yè)收入(億元)增速(%，右軸)020192020202120222023H1-20%-40%-60%-80%86420-84%202120222023H1房地產(chǎn)頁的重要聲明72%---72%---區(qū)域精耕聚焦上海，銷售迎來階段性復(fù)蘇。公司房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)主要集中于上海及周邊地區(qū)，2023年上半年上海房地產(chǎn)市場回暖，特別是一季度隨前期積壓需求集中釋放迎來階段性反彈，在去年同期低基數(shù)的影響下實(shí)現(xiàn)較大增長。2023年上半年公司銷售面積0.3萬平方米，同比增長187.8%；實(shí)現(xiàn)銷售收入0.6億元，同比增長71.6%。報告期內(nèi)公司無房地產(chǎn)儲備，隨著公司存量土地項(xiàng)目的去化，公司房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)將逐步退出。86420188%16%-202120222023H150銷售金額(億元)增速(%，右軸)202120222023H1管理規(guī)模下降，業(yè)態(tài)以消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施和寫字樓為主。截至2023年上半年,光大安石平臺在管項(xiàng)目34個，在管規(guī)模424.6億元，近年來在管規(guī)模和項(xiàng)目數(shù)量下降。從業(yè)態(tài)分布來看，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施和寫字樓是公司主要的在管業(yè)態(tài)類型，截至2023年中期的占比分別為46.3%和28.2%，兩者相加占比超過7成。0在管規(guī)模(億元，右軸)在管項(xiàng)目(個)20192020202120222023H10%%%0%%20222023H1房地產(chǎn)頁的重要聲明3.投資建議：看好交易中介商、央國企背景的物企及代建服務(wù)商(1)交易中介商：我們看好一二線城市“認(rèn)房不認(rèn)貸”帶來的改善