不一樣的技術面分析框架證券研究報告固定收益——市場判斷、機構行為與品種挖掘分析師：黃偉平（S0190514080003）、左大勇（S0190516070005）劉哲銘（S0190523050004）研究助理：袁夢茹報告日期：2023年8月25日投資要點12021年以來，傳統(tǒng)的“地產(chǎn)+基建”經(jīng)濟驅動模式難以為繼，宏觀經(jīng)濟的周期性減弱、趨勢性增強。在這一宏觀背景下，債市“熊短牛長”、波動減弱，資產(chǎn)荒邏輯凸顯，債券投資賠率持續(xù)下降。宏觀因素影響減弱后交易結構、機構行為等中微觀因素對于債券投資的重要性明顯提升，債市博弈和交易的心態(tài)增加。在此背景下，對于市場行為客觀、準確而實時的觀察，以及基于此的波段把握及品種選擇可能變得至關重要。傳統(tǒng)的、定性的基本面、資金面、政策面分析可能再難以“包打天下”，更加注重高頻、客觀、定量的技術面分析，對于債券投資的意義可能在逐漸凸顯。鑒于此，我們在技術面研究方面重點發(fā)力，形成了“債市技術面分析系列專題”。本報告取其精華，從市場判斷、機構行為與品種挖掘三個方面對技術面分析框架展開具體闡述，以期為投資者提供有益參考。KEY

POINTS投資要點2KEY

POINTS上篇：基于交易擁擠度和資金擁擠度的市場判斷框架精準的波段把握和合理的品種選擇的前提是對于市場狀態(tài)和交易行為準確而實時的觀察。在本報告的上篇，

我們構建了交易擁擠度與資金擁擠度的觀察體系，針對不同品種、不同期限的債券交易行為，以及市場資金狀況進行了系統(tǒng)觀察，并針對交易擁擠度與資金擁擠度相關指標的市場指示作用進行了簡要論述。中篇：基金久期測算及機構行為觀察框架今年以來機構行為因素對于債市走勢的影響明顯提升，以農(nóng)商行為代表的部分債券投資機構的投資偏好和市場行為似乎正在發(fā)生深遠變化。在本報告的中篇，我們系統(tǒng)構建了機構行為觀察框架，從資金融入、現(xiàn)券交

易、理財規(guī)模等角度針對不同機構的市場行為變化進行了高頻追蹤和詳細分析?；鹁闷谀軌蜉^好地衡量其主動承擔的利率風險，并判斷基金市場情緒的邊際變化，因此我們亦針對純債基金市場久期進行了詳細測算。下篇：從債券貸款性價比和超長債投資超額收益看品種選擇基于技術面手段的資產(chǎn)性價比測算和投資品種選擇亦是債券投資者的關注重點之一。除本文上篇介紹的交易擁擠度外，在本報告的下篇，我們還針對債券貸款性價比、超長債投資超額收益等專題進行了詳細探討，以期在投資品種選擇方面為投資者提供有益參考。風險提示：模型失效風險、統(tǒng)計偏誤風險寫在前面：為什么我們越來越重視技術面分析？000.801.301.802.302.803.303.804.304.805.30國債:10年，%國債:1年，%2021年以來，傳統(tǒng)的“地產(chǎn)+基建”經(jīng)濟驅動模式難以為繼，宏觀經(jīng)濟的周期性減弱、趨勢性增強。在這一宏觀背景下，債市“熊短牛長”、波動減弱，資產(chǎn)荒邏輯凸顯，債券投資賠率持續(xù)下降。在宏觀因素對于債券投資影響趨弱的背景下，30-50bp以上的大波段越來越難以出現(xiàn)。宏觀因素影響減弱后交易結構、機構行為等中微觀因素對于債券投資的重要性明顯提升，債市博弈和交易的心態(tài)增加，3-5bp的波段亦成為不容有失的“兵家必爭之地”。2018年后中國債券市場“熊短牛長” 近年來債市波動明顯降低0.000.200.100.400.300.600.500.900.800.702.202.402.602.803.003.203.403.603.804.00國債:10年，%滾動一年標準差，右3寫在前面：為什么我們越來越重視技術面分析？00在此背景下，對于市場行為客觀、準確而實時的觀察，以及基于此的波段把握及品種選擇可能變得至關重要。傳統(tǒng)的、定性的基本面、資金面、政策面分析可能再難以“包打天下”，更加注重高頻、客觀、定量的技術面分析，對于債券投資的意義可能在逐漸凸顯。鑒于此，我們在技術面研究方面重點發(fā)力，形成了“債市技術面分析系列專題”。本報告取其精華，從市場判斷、機構行為與品種挖掘三個方面對技術面分析框架展開具體闡述，以期為投資者提供有益參考。當前債券投資賠率偏低（2023-8-21）利率債期限當前值分位數(shù)08年以來11年以來近10年近7年近5年近3年標準差國債1Y1.8715%6%7%9%13%15%3.5%3Y2.196%2%2%4%5%1%1.5%5Y2.352%1%2%3%4%0%1.0%7Y2.521%1%1%1%2%0%0.6%10Y2.540%0%1%1%1%0%0.3%國開債1Y2.009%5%6%9%12%14%3.1%3Y2.305%2%2%3%4%1%1.4%5Y2.431%1%1%2%2%0%0.7%7Y2.651%0%0%0%0%0%0.2%10Y2.650%0%0%0%0%0%0.0%農(nóng)發(fā)債1Y2.009%5%6%8%11%12%2.7%3Y2.345%2%2%3%4%1%1.4%5Y2.511%1%1%1%2%0%0.6%7Y2.691%0%0%0%0%0%0.2%10Y2.760%0%0%0%0%0%0.0%45上篇基于交易擁擠度和資金擁擠度的市場判斷框架要點精準的波段把握和合理的品種選擇的前提是對于市場狀態(tài)和交易行為準確而實時的觀察。在本報告的上篇，我們構建了交易擁擠度與資金擁擠度的觀察體系，針對不同品種、不同期限的債券交易行為，以及市場資金狀況進行了系統(tǒng)觀察，并針對交易擁擠度與資金擁擠度相關指標的市場指示作用進行了簡要論述。1）交易擁擠度觀察體系：換手率熱力圖

&

邊際利差矩陣新老券利差、10-7利差、隱含稅率等是反映交易擁擠度的常用指標。但上述指標可推廣性差、滯后等缺陷使得投資者只能管中窺豹地判斷債券市場（或利率債市場）交易活躍度的邊際變化，難以針對不同品種、不同期限債券的交易擁擠度進行更深入的觀察。換手率可能是反映債券市場交易擁擠度更直接、更具體、也更有效的指標。因此我們基于成交量及債券余額等數(shù)據(jù)，構建了換手率熱力圖，以觀測不同品種、不同期限債券交易擁擠度的邊際變化。近期成交量及換手率熱力圖顯示近期市場似乎較為青睞“啞鈴策略”。換手率熱力圖的局限性在于難以判斷市場方向，因此我們構建了邊際利差矩陣來輔助換手率熱力圖進行交易擁擠度和市場方向的判斷。其主要原理在于比較邊際利差與過去一段時間利差的平均斜率之間的關系，以判斷某類品種近期的交易擁擠度狀況，以及是否存在超漲或超跌的風險或機會。KEY

POINTS10Y國開次新券-新券利差與10Y國開之間呈現(xiàn)出較強的負相關關系從邏輯上看，次新券與新券之間的利差越高，往往反映市場交易活躍度越高。從歷史經(jīng)驗來看，10Y國開次新券-新券利差與相應債券收益率之間存在著較為明確的負相關關系。該指標的局限性：1）該指標可能是相應債券收益率的同步甚至滯后指標；2）該指標可能會在新券更迭時期系統(tǒng)性失效；3）該指標可能難以推廣至所有券種和期限。01反映交易擁擠度的常用指標之一：新老券利差近期10Y國開次新券與新券利差高位回落-4-2024681012

22-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-07

23-08新老券利差,5DMA,BP210215.IB-220205.IB 220205.IB-220210.IB220210.IB-220215.IB

220215.IB-220220.IB 220220.IB-230205.IB230205.IB-230210.IB2.72.82.82.92.93.03.03.13.1-202468101222-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-07

23-0810Y國開次新券收益率-新券收益率，bp，5DMA10Y國開收益率，%，右軸逆序7從邏輯上看，10-7利差越窄，往往反映市場交易活躍度越高。但從歷史經(jīng)驗來看10-7利差指標似乎與對應債券收益率之間的相關性并不強，這無疑使得10-7利差指標的有效性大打折扣。01反映交易擁擠度的常用指標之二：10-7利差國債10-7利差與國開10-7利差似乎與對應債券收益率之間的相關性不強-6-4-2024682.52.62.72.82.93.03.13.23.321-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-05

23-0710Y國債，%國債10-7，bp，右軸-10-5051015202.72.82.93.03.13.23.33.43.53.63.73.821-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-05

23-0710Y國開，%國開10-7，bp，右軸8從邏輯上看，隱含稅率越低，往往反映市場交易活躍度越高。從歷史經(jīng)驗來看，隱含稅率與10Y國開、10Y國債之間均存在著較為明顯的相關關系。難以推廣可能是隱含稅率這一技術面指標的最大局限性?；谠撝笜诉M行分品種、分期限的進一步深入觀察，可能難度較大、效果亦不佳。01反映交易擁擠度的常用指標之三：隱含稅率隱含稅率與10Y國開之間的相關性較強0%2%4%6%8%10%12%14%2.72.82.93.03.13.23.33.43.53.63.73.821-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0810Y國開，%隱含稅率，右軸相關系數(shù)：0.899-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%1.51.71.92.12.32.52.72.921-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-081Y國開，%1Y隱含稅率，右軸9其他期限的國開隱含稅率與收益率相關性不強02構建觀察交易擁擠度的換手率熱力圖?

換手率可能是反映債券市場交易擁擠度更直接、更具體、也更有效的指標。主要體現(xiàn)在：從計算方法上來看，換手率對于交易擁擠度的指示意義更為直觀。從可推廣性上來看，換手率可以做到針對不同品種、不同期限債券交易擁擠度的更為具體的觀測。更為重要的是，換手率指標對于債券市場或有一定領先性，這可能意味著該指標對于債券市場的指示意義更為有效。換手率指標對于債券市場或有一定領先性2.402.602.803.003.203.403.603.804.004.200%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10Y以上國債活躍券換手率，10DMA10Y國債，%，右軸逆序10?

基于不同品種、不同期限債券的成交量及余額數(shù)據(jù)，我們構建了觀察交易擁擠度的換手率熱力圖。主要步驟為：1）基于聚源數(shù)據(jù)庫提取不同品種、不同期限債券前五大活躍券的成交量及余額數(shù)據(jù)。2）計算不同品種、不同期限債券的換手率，并繪制觀察交易擁擠度的換手率熱力圖。0211數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理構建觀察交易擁擠度的換手率熱力圖不同品種、不同期限債券的成交量情況（2023-8-11）成交量分位數(shù)情況（2023-8-11）成交量-前五大活躍券利率債1年以下1年-3年3年-5年5年-7年7年-10年10年以上國債397.32199.62165.59118.82643.47337.35國開債179.17200.55500.9532.752795.2825.99口行債103.3870.6844.895.2772.840.06農(nóng)發(fā)債139.4393.5460.2920.60123.072.71信用債1年以下1年-3年3年-5年5年-7年7年-10年10年以上企業(yè)債4.015.947.095.530.971.57中期票據(jù)18.1836.2626.593.823.071.48短久期資產(chǎn)3個月以下3個月-6個月6個月-9個月9個月-1年數(shù)據(jù)來源：聚源單位：億元同業(yè)存單98.04150.0884.13310.36短期融資券47.9349.5035.9716.39成交量分位數(shù)（2020年以來）利率債1年以下1年-3年3年-5年5年-7年7年-10年10年以上國債85.0%16.9%19.6%34.5%79.8%91.5%國開債71.0%63.3%81.4%2.1%93.9%85.5%口行債72.4%30.5%32.0%7.8%66.5%0.1%農(nóng)發(fā)債97.4%40.7%36.6%20.0%78.1%75.6%信用債1年以下1年-3年3年-5年5年-7年7年-10年10年以上企業(yè)債1.8%0.6%16.0%3.6%1.1%52.0%中期票據(jù)38.8%6.0%31.0%70.6%39.9%77.2%短久期資產(chǎn)3個月以下3個月-6個月6個月-9個月9個月-1年數(shù)據(jù)來源：聚源同業(yè)存單54.8%60.6%40.2%58.5%短期融資券68.8%12.3%26.2%25.0%0212數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理構建觀察交易擁擠度的換手率熱力圖不同品種、不同期限債券的換手率情況（2023-8-11）觀察交易擁擠度的換手率熱力圖（2023-8-11）換手率-前五大活躍券利率債1年以下1年-3年3年-5年5年-7年7年-10年10年以上國債4.1%1.7%1.5%1.0%5.7%4.5%國開債2.8%2.5%5.6%0.3%23.7%0.8%口行債2.1%1.8%0.8%0.1%0.8%0.0%農(nóng)發(fā)債3.4%2.0%1.1%0.3%1.5%0.7%信用債1年以下1年-3年3年-5年5年-7年7年-10年10年以上企業(yè)債17.0%13.7%14.8%13.1%3.1%9.0%中期票據(jù)16.3%59.7%42.0%7.2%8.4%14.8%短久期資產(chǎn)3個月以下3個月-6個月6個月-9個月9個月-1年數(shù)據(jù)來源：聚源同業(yè)存單18.4%37.0%15.1%49.4%短期融資券26.1%54.5%64.2%38.8%換手率分位數(shù)（2020年以來）利率債1年以下1年-3年3年-5年5年-7年7年-10年10年以上國債38.1%15.6%27.2%26.3%78.4%92.0%國開債52.8%44.6%75.2%1.8%89.6%72.3%口行債17.7%50.8%35.5%0.6%47.1%0.1%農(nóng)發(fā)債84.5%28.6%40.4%12.0%77.6%65.3%信用債1年以下1年-3年3年-5年5年-7年7年-10年10年以上企業(yè)債22.6%8.0%51.6%19.5%0.2%79.3%中期票據(jù)80.7%83.7%71.8%48.1%43.4%94.0%短久期資產(chǎn)3個月以下3個月-6個月6個月-9個月9個月-1年數(shù)據(jù)來源：聚源同業(yè)存單35.5%58.9%26.3%52.3%短期融資券42.5%75.1%87.3%73.5%?

從成交量和換手率的角度來看，近期市場似乎較為青睞“啞鈴策略”。7-10Y、10Y以上的長久期、超長久期利率債，5Y以下的中票，3M以上的短融，均處于換手率較高的水平，其交易可能較為擁擠，值得后續(xù)進一步關注。02數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理13構建觀察交易擁擠度的換手率熱力圖成交量-前五大券利率債1年以下1年-3年3年-5年5年-7年7年-10年10年以上國債347.0386.7281.0243.6852.0498.6國開債191.3202.6505.740.33144.034.4口行債118.076.746.25.597.9農(nóng)發(fā)債126.4121.258.422.1149.62.7信用債1年以下1年-3年3年-5年5年-7年7年-10年10年以上企業(yè)債4.56.76.97.11.61.2中期票據(jù)18.846.030.43.25.40.4短久期資產(chǎn)3個月以下3個月-6個月6個月-9個月9個月-1年數(shù)據(jù)來源：聚源單位：億元同業(yè)存單92.5154.5104.8417.0短期融資券34.055.337.317.7成交量分位數(shù)（2020年以來）利率債1年以下1年-3年3年-5年5年-7年7年-10年10年以上國債69.1%85.4%77.0%99.2%93.3%98.5%國開債80.5%64.2%82.9%11.3%99.7%93.7%口行債82.3%41.7%34.6%9.7%88.0%農(nóng)發(fā)債93.3%67.9%34.1%23.8%86.4%75.0%信用債1年以下1年-3年3年-5年5年-7年7年-10年10年以上企業(yè)債8.7%4.2%14.8%24.3%8.7%29.9%中期票據(jù)46.0%28.9%50.2%51.7%78.0%12.1%短久期資產(chǎn)3個月以下3個月-6個月6個月-9個月9個月-1年數(shù)據(jù)來源：聚源同業(yè)存單45.0%63.9%61.4%82.0%短期融資券18.7%23.0%31.2%31.6%換手率-前五大券利率債1年以下1年-3年3年-5年5年-7年7年-10年10年以上國債3.72%3.22%2.52%1.93%7.64%6.69%國開債2.85%2.39%5.68%0.35%26.51%1.02%口行債2.47%1.94%0.80%0.14%1.07%農(nóng)發(fā)債3.01%2.88%1.01%0.30%1.82%0.60%信用債1年以下1年-3年3年-5年5年-7年7年-10年10年以上企業(yè)債17.47%15.23%14.82%14.42%4.63%7.22%中期票據(jù)18.76%72.18%45.58%7.35%6.74%3.53%短久期資產(chǎn)3個月以下3個月-6個月6個月-9個月9個月-1年數(shù)據(jù)來源：聚源同業(yè)存單16.96%35.78%20.97%64.95%短期融資券26.15%72.92%62.62%42.51%換手率分位數(shù)（2020年以來）利率債1年以下1年-3年3年-5年5年-7年7年-10年10年以上國債27.2%74.4%74.2%86.1%92.1%97.7%國開債55.7%35.5%77.6%4.0%97.4%82.3%口行債30.9%58.2%37.0%1.7%63.3%農(nóng)發(fā)債74.8%58.7%34.9%12.2%84.1%60.6%信用債1年以下1年-3年3年-5年5年-7年7年-10年10年以上企業(yè)債24.0%12.5%51.2%35.1%3.5%61.8%中期票據(jù)93.8%97.4%79.6%50.0%24.9%24.0%短久期資產(chǎn)3個月以下3個月-6個月6個月-9個月9個月-1年數(shù)據(jù)來源：聚源同業(yè)存單22.4%55.0%53.3%75.6%短期融資券42.7%97.9%84.3%83.2%?

8月降息后，7-10Y、10Y以上的長久期、超長久期利率債、3Y以下中票、3-6M短融的換手率高位進一步抬升，或指向市場的“啞鈴策略”愈發(fā)極致。不同品種、不同期限債券的成交量和換手率情況（2023-8-18）02時間序列維度上的成交量和換手率邊際變化020040060080010001200各期限國債成交量，10DMA，億元

1年以下 7年-10年10年以上0500100015002000250030003500各期限國開債成交量，10DMA，億元

1年以下 3年-5年7年-10年0%2%4%6%8%10%12%14%各期限國債換手率，10DMA

1年以下7年-10年10年以上0%5%10%15%20%25%30%35%各期限國開債換手率，10DMA

1年以下 3年-5年7年-10年數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理14?

亦可從時間序列維度觀察主流債券品種的成交量和換手率的邊際變化。02構建觀察交易擁擠度的換手率熱力圖銀行二永債換手率及其分位數(shù)水平（2023-8-18）此外，我們還基于全市場數(shù)據(jù)構建了銀行二永債交易擁擠度觀測體系。6月下旬銀行二永債交易擁擠度整體降低，但7月中下旬以來二永債換手率中樞似乎有所提升。銀行二永債換手率絕對水平總體0-1年1-2年2-3年3-4年4-5年二級資本債0.70%0.56%0.64%0.68%0.99%0.90%永續(xù)債0.89%0.52%0.72%0.87%0.58%2.30%分位數(shù)水平（2020年以來）總體0-1年1-2年2-3年3-4年4-5年二級資本債51.8%66.3%53.0%70.0%86.8%46.6%永續(xù)債71.5%29.7%55.8%73.9%46.1%95.5%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2020-1-22020-3-22020-5-22020-7-22020-9-22020-11-22021-1-22021-3-22021-5-22021-7-22021-9-22021-11-22022-1-22022-3-22022-5-22022-7-22022-9-22022-11-22023-1-22023-3-22023-5-22023-7-2銀行二級資本債換手率，10DMA[0,1)[1,2)[2,3)[3,4)[4,5)4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2020-9-22020-11-22021-1-22021-3-22021-5-22021-7-22021-9-22021-11-22022-1-22022-3-22022-5-22022-7-22022-9-22022-11-22023-1-22023-3-22023-5-22023-7-2銀行永續(xù)債換手率，10DMA[0,1)[1,2)[2,3)[3,4)[4,5)數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理1503邊際利差矩陣：在觀察交易擁擠度的同時判斷市場方向換手率是觀測交易擁擠度的有效指標，但其局限性在于難以判斷市場方向。針對特定期限的特定券種，其換手率越高往往意味著該品種的交易擁擠度越高。但交易擁擠度提升既有可能出現(xiàn)在該品種有明顯投資機會的時期，也有可能出現(xiàn)在該品種有明顯回調(diào)風險的時期。換手率指標只能衡量交易擁擠度的高低，但難以判斷市場的方向與走勢，這是該指標的一個明顯缺陷。換手率明顯提升時期債券投資既有可能存在明顯機會，亦有可能存在明顯風險2.42.62.83.03.23.43.63.84.04.20%2%4%6%8%10%12%7-10Y國債活躍券換手率，10DMA10Y國債，%，右軸逆序16?

為在觀察交易擁擠度變化的同時有效把握市場運行方向，我們構建了邊際利差矩陣來輔助換手率熱力圖進行判斷。邊際利差即為利差的邊際變化，通過觀察邊際利差與過去一段時間之內(nèi)利差斜率之間的相對關系，我們就可以在觀察到相關資產(chǎn)交易擁擠度邊際變化的同時，把握該資產(chǎn)的市場運行方向。03邊際利差矩陣：在觀察交易擁擠度的同時判斷市場方向7月初國債10-1利差陡峭上行，1Y國債投資機會凸顯3-5月國債30-10利差明顯下行，30Y國債投資機會凸顯50607080901001101.61.82.02.22.42.62.83.022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-08國債10-1，bp，右軸1Y國債，%10Y國債，%30354045505560653.53.43.33.23.13.02.92.82.72.62.522-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-08國債30-10，bp，右軸10Y國債，%30Y國債，%170318邊際利差矩陣：在觀察交易擁擠度的同時判斷市場方向觀察交易擁擠度的邊際利差矩陣（2023-8-11）債券邊際利差矩陣時間2023-08-11絕對水平，bp分位數(shù)水平（2020年以來)利差邊際利差邊際利差-利差周斜率利差邊際利差邊際利差-利差周斜率國債1Y國債-IRS-14.511.770.1335.5%79.5%53.2%國債3-142.68-0.900.2982.6%30.5%58.4%國債5-159.11-1.140.5871.0%26.4%63.3%國債7-177.85-1.520.3068.7%21.0%57.0%國債10-180.76-1.340.4273.0%24.2%60.2%國債30-1034.690.240.221.5%62.1%64.6%1Y國開-IRS2.040.120.2737.9%53.8%56.1%國開債國開3-137.840.15-0.1433.2%54.0%47.2%國開5-152.49-0.06-0.0723.8%48.6%48.2%國開7-173.400.600.6430.7%64.8%65.8%國開10-174.170.200.1825.0%55.0%53.9%國開30-10105.211.151.0314.9%73.4%72.0%中票1YAAA中票-1Y國開32.63-0.330.5827.6%45.8%64.3%3YAAA中票-3Y國開32.20-0.590.3822.1%40.7%59.4%5YAAA中票-5Y國開46.020.300.6642.5%58.1%65.3%1Y

AA+中票-1Y國開42.93-0.320.5921.3%45.6%64.8%3Y

AA+中票-3Y國開54.02-0.580.5943.1%41.7%63.1%5Y

AA+中票-5Y國開76.340.300.8656.9%57.1%66.6%二級資本債1Y

AAA-二級資本債-1Y國開41.960.670.8525.3%63.6%68.6%3Y

AAA-二級資本債-3Y國開51.56-0.900.3744.9%36.6%57.6%5Y

AAA-二級資本債-5Y國開59.510.340.8520.5%58.9%67.9%同業(yè)存單1MAAA

CD-IRS-23.50-0.12-1.2539.7%44.7%37.4%3MAAA

CD-IRS-0.631.370.9140.0%69.4%63.2%6MAAA

CD-IRS14.645.885.5344.4%95.0%94.3%1YAAA

CD-IRS29.440.620.4740.0%63.3%60.6%短融1M

AAA短融-IRS-7.314.125.0127.1%79.8%82.9%3M

AAA短融-IRS4.433.854.6523.2%87.3%89.4%6M

AAA短融-IRS22.322.703.0436.7%83.1%84.7%1Y

AAA短融-IRS35.800.641.6725.1%60.7%74.5%我們構建了邊際利差矩陣，

來判斷不同品種、不同期限債券的交易擁擠度與投資價值的邊際變化?；?月11日邊際利差矩陣的市場交易行為判斷：6M

AAA

CD超跌。1M、3M、6M

AAA短融超跌。0319邊際利差矩陣：在觀察交易擁擠度的同時判斷市場方向觀察交易擁擠度的邊際利差矩陣（2023-8-18）債券邊際利差矩陣時間2023-08-18絕對水平，bp分位數(shù)水平（2020年以來)利差邊際利差邊際利差-利差周斜率利差邊際利差邊際利差-利差周斜率國債1Y國債-IRS-7.050.43-1.0662.6%61.6%28.1%國債3-136.61-0.230.9861.2%43.5%73.8%國債5-153.340.281.4354.8%54.2%76.8%國債7-171.31-0.051.2655.3%45.2%76.1%國債10-173.160.351.8755.3%55.8%82.9%國債30-1035.86-0.21-0.444.6%41.0%27.9%國開債1Y國開-IRS6.781.420.4758.9%76.0%61.1%國開3-134.61-1.34-0.6924.1%22.7%32.8%國開5-148.15-1.23-0.3616.7%27.1%42.1%國開7-169.95-0.87-0.1823.8%31.8%45.9%國開10-170.33-1.00-0.2318.0%31.2%44.8%國開30-10102.04-0.65-0.0211.0%37.8%49.9%中票1YAAA中票-1Y國開32.05-0.16-0.0426.1%48.5%50.1%3YAAA中票-3Y國開33.310.770.5529.2%65.2%62.7%5YAAA中票-5Y國開48.310.850.3952.8%67.7%59.4%1Y

AA+中票-1Y國開42.35-0.16-0.0419.4%47.6%51.3%3Y

AA+中票-3Y國開51.12-0.240.3432.5%46.5%59.4%5Y

AA+中票-5Y國開79.620.840.1868.5%65.7%54.0%二級資本債1Y

AAA-二級資本債-1Y國開39.680.160.6220.2%55.8%64.2%3Y

AAA-二級資本債-3Y國開50.941.011.1343.5%67.8%72.7%5Y

AAA-二級資本債-5Y國開58.740.981.1318.4%68.6%72.9%同業(yè)存單1MAAA

CD-IRS-9.22-0.33-3.1965.2%42.1%25.0%3MAAA

CD-IRS5.662.661.4056.2%80.9%70.5%6MAAA

CD-IRS18.841.460.6258.3%72.5%60.1%1YAAA

CD-IRS30.970.670.3644.1%64.0%58.8%短融1M

AAA短融-IRS0.831.680.0543.6%64.7%49.7%3M

AAA短融-IRS11.004.813.5038.3%90.1%85.1%6M

AAA短融-IRS22.69-2.86-2.9337.2%17.6%14.5%1Y

AAA短融-IRS38.261.420.9333.7%71.9%66.1%?

基于8月18日邊際利差矩陣的市場交易行為判斷：1M

AAA

CD止跌回升。3M

AAA短融超跌。6M

AAA短融超漲。要點2）交易擁擠度觀察體系：量價、期限、主體、預期四大視角資金面是影響債市走勢的重要因素，我們基于量價、期限、主體、預期四大視角，構建了資金擁擠度的觀察體系。主要指標包括：資金擁擠度量價指數(shù)、資金擁擠度期限指數(shù)、基于不同市場和不同機構的資金觀察體系、資金利率預期指標等。從邏輯上來看，資金擁擠度的持續(xù)上行可能會導致債市脆弱性增加，但不一定會帶動債市明顯回調(diào)。資金擁擠度的見頂快速回落對于債市來說可能是更為危險的信號?？傮w來看，資金擁擠度見頂快速回落這一信號的出現(xiàn)往往出現(xiàn)在債市回調(diào)之前，或債市回調(diào)的初期，對于利率債、信用債、二級資本債等市場的回調(diào)風險均具有不錯的指示意義。但觀察資金擁擠度指標做債的主要風險在于上述指標僅考慮了資金面對于債市的影響，難以反映基本面上行、通脹上行、貨幣政策收緊預期抬升等風險對于債市的影響，該指標的出現(xiàn)可能意味著債市回調(diào)風險增加，但并不意味著債市必然出現(xiàn)回調(diào)。為增加觀察資金擁擠度指標做債的勝率，可能還需輔以其他技術面指標的參考。KEY

POINTS00數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院繪制當前長端利率對于宏觀數(shù)據(jù)的反應已明顯鈍化，這可能說明僅從宏觀和中觀層面出發(fā)，基于基本面因素去分析債市可能已難以指導債券投資，基于微觀層面的技術面分析對于債券投資的指導意義可能在上升?；诹績r、期限、主體、預期四大視角，我們初步構建了資金擁擠度的觀察體系，并簡要分析了資金擁擠度指標如何對于債券投資產(chǎn)生影響，以期為投資者提供有益的參考。資金擁擠度的觀察體系01 觀察資金擁擠度的量價視角市場往往通過回購規(guī)模的高低來觀察債券市場的資金擁擠度，但這一方式可能并不全面。1）回購規(guī)模具有逐年遞增的特征；2）在資金供給充裕、資金價格偏低時期，回購規(guī)模絕對水平的提升是必然現(xiàn)象。因此結合價格因素對于資金擁擠度水平進行綜合考慮必要性較強?；刭徱?guī)模具有逐年遞增的特征因此應結合資金價格觀察債券市場的資金擁擠度1.21.72.22.73.23.74.24.722-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-08R007，%

DR007，%

逆回購利率:7天，%10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000010203040506080910111207月份2019銀行間質(zhì)押式逆回購，5DMA，億元2020 2021 2022202301 資金擁擠度量價指數(shù)資金價格水平高低亦為判斷債券市場資金擁擠度的重要因素，我們綜合考慮了資金面的量價指標，構建了資金擁擠度量價指數(shù)，進而從量價視角觀察債券市場資金擁擠度的邊際變化。本文構建了資金擁擠度量價指數(shù)，具體構建方法如下：1）選取觀測資金面邊際變化的量價指標。數(shù)量層面，分別選取銀行間質(zhì)押式回購成交量、R001成交量、R007成交量、GC001成交量、GC007成交量等指標；價格層面，我們則分別選取了R001

、

R007

、

DR001

、

DR007

、GC001、GC007等指標。2）針對各個量價指標進行季節(jié)性處理，并基于往年同期水平計算各個量價指標的相對水平。3）消除春節(jié)因素對于各個量價指標相對水平的擾動。4）基于往年水平的均值和標準差對各個量價指標進行標準化處理。5）將標準化處理后的量價指標相加，形成資金擁擠度量價指數(shù)體系（9個指數(shù)）。興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院資金擁擠度量價指數(shù)的計算方法01 資金擁擠度量價指數(shù)存款類機構7天資金擁擠度低于隔夜銀行間7天資金擁擠度低于隔夜近期存款類機構資金面擁擠度逐步下降-5-3-1135719-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07近期銀行間資金面擁擠度逐步下降資金擁擠度量價指數(shù)銀行間:總量-5-3-11357919-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07資金擁擠度量價指數(shù)銀行間:隔夜銀行間:7天10-1-2-33265419-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07資金擁擠度量價指數(shù)存款類機構：總量-5-3-11357919-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07資金擁擠度量價指數(shù)存款類機構：隔夜存款類機構：7天01 資金擁擠度量價指數(shù)近期交易所資金面擁擠度逐漸下降亦可通過量價指數(shù)判斷不同市場、相同期限之間資金擁擠度的相對強弱-5-3-1135719-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07資金擁擠度量價指數(shù)交易所：總量-5-3-1135719-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07交易所隔夜資金擁擠度高于7天資金擁擠度量價指數(shù)交易所：隔夜 交易所：7天-5-3-11357919-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07資金擁擠度量價指數(shù)銀行間:隔夜 交易所：隔夜-5-3-11357919-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07資金擁擠度量價指數(shù)銀行間:7天 交易所：7天02 從資金擁擠度期限指數(shù)看當前資金市場除了不同市場、不同期限的資金擁擠度絕對水平之外，我們還關注同一市場不同期限資金擁擠度的相對水平，

本文構建的資金擁擠度期限指數(shù)主要用于解決這一問題。從邏輯上來看，在長端資金稀缺、擁擠度較高時期，7天及以上質(zhì)押式回購成交量占比往往較高，且7天與隔夜資金之間的利差往往走闊。我們構建了資金擁擠度期限指數(shù)，該指數(shù)越高，則代表銀行間或交易所市場長端資金擁擠度越高。構建方法與資金擁擠度量價指數(shù)類似。55%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%010203040506080910111207月份銀行間7天及以上質(zhì)押式回購成交量占比低于季節(jié)性銀行間:7天及以上質(zhì)押式回購成交量占比，5DMA2019 2020 2021 2022 20238%12%10%14%20%18%16%26%24%22%28%010203040506080910111207月份交易所7天及以上質(zhì)押式回購成交量與季節(jié)性一致交易所:7天及以上質(zhì)押式回購成交量占比，5DMA

2019 2020 2021 2022 20232602 從資金擁擠度期限指數(shù)看當前資金市場近期銀行間資金期限利差回落交易所資金期限利差走低近期銀行間資金擁擠度期限指數(shù)回落-500501001502002503000.51.01.52.02.53.03.54.04.519-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07銀行間資金期限利差，DMAR007-R001，bp，右軸 R001，%R007，%-150-100-500501005.55.04.54.03.53.02.52.01.51.00.519-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07交易所資金期限利差，DMAGC007-GC001，bp，右軸GC001，%-5-3-11357919-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07資金擁擠度期限指數(shù)銀行間-3-2-10123

19-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07交易所資金擁擠度期限指數(shù)波動較大資金擁擠度期限指數(shù)交易所2702 從資金擁擠度指數(shù)看當前資金市場28日期2023-08-23近1年近3年銀行間資金擁擠度期限指數(shù)12.70%10.90%交易所資金擁擠度期限指數(shù)78.00%50.80%銀行間:7天及以上質(zhì)押式回購成交量占比56.50%47.30%交易所:7天及以上質(zhì)押式回購成交量占比74.50%45.00%R007-R001，bp1.50%1.70%GC007-GC001，bp70.90%72.60%資金擁擠度量價指標分位數(shù)水平?

亦可通過上述資金擁擠度量價指數(shù)體系和資金擁擠度期限指數(shù)體系，通過比較歷史分位數(shù)的方法，選取不同橫截面觀察資金市場特征。資金擁擠度期限指標分位數(shù)水平03 觀察資金擁擠度的主體視角從主體視角觀察資金擁擠度，主要包括兩個不同層面的涵義。第一是觀察不同市場之間的資金擁擠度差異，即流動性分層現(xiàn)象；第二是觀察不同機構之間的資金融入/融出行為差異。市場間資金擁擠度差異主要可以從存款類機構與銀行間、銀行間與交易所之間的流動性分層情況進行觀察。本文選取R001-DR001、R007-DR007、GC001-R001、GC007-R007利差指標?？紤]到不同市場之間的參與主體有明顯差異，針對市場間資金擁擠度差異的觀察，在某種程度上也是針對不同市場投資主體的資金擁擠度差異觀察。

商業(yè)銀行,

69%非法人產(chǎn)品,

17%

境外機構,

3%保險,

4%不同市場之間的參與主體有明顯差異中債登債券托管結構（2023/2）其它,

7%非法人類產(chǎn)品,

56%29存款類金融機構,29%證券公司,

3%政策性銀行,

3%保險類金融機構,1%境外機構,

1%

其他,

11%上清所債券托管結構（2023/2）03 觀察資金擁擠度的主體視角觀察銀行間與存款類機構之間的流動性分層現(xiàn)象15105040353025204.54.03.53.02.52.01.51.00.50.019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07流動性分層:銀行間-存款類機構:隔夜，5DMAR001-DR001，bp,右軸 R001,% DR001,%-1001020304050601.01.52.02.53.03.54.04.519-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07流動性分層:銀行間-存款類機構:7天，5DMAR007-DR007，bp,右軸 R007,% DR007,%-500501001502005.55.04.54.03.53.02.52.01.51.00.519-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07觀察交易所與銀行間之間的流動性分層現(xiàn)象流動性分層:交易所-銀行間:隔夜，5DMAGC001-R001，bp,右軸 R001,% GC001,%-200204060801001.71.24.23.73.22.72.25.24.719-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07流動性分層:交易所-銀行間:7天，5DMAGC007-R007，bp,右軸 R007,%GC007,%3003 從市場間資金擁擠度差異看當前資金市場?

可通過觀察市場間資金擁擠度差異的相關指標，從主體視角觀察資金市場的流動性分層現(xiàn)象。?

亦可從不同機構資金凈融入狀況的相對水平觀察機構間資金擁擠度的邊際變化，這一部分我們將在本報告的機構行為部分進行詳細介紹，此處不予贅述。近期銀行間與存款類機構之間的流動性分層現(xiàn)象有所緩和、CFETSR001-DR001，bpR007-DR007，bGC001-RG日期2023-08-23當前值近1年分位數(shù)近3年分R001,%1.8376.4%R007,%1.9542.2%DR001,%1.7477.DR007,%1.80GC001,%1.93GC007,%1.20,00015,00010,0005,0000-5,000-10,00025,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2023 2022 2021 202031可從機構資金凈融入狀況觀察機構間資金擁擠度的邊際變化基金公司凈融入，億元04 觀察資金擁擠度的預期視角?

從預期視角觀察資金擁擠度，可以基于不同期限的IRS利率相對水平及利差水平來實現(xiàn)。一方面，不同期限的IRS利率反映了站在當前時點對于未來某一時點的