2社融增速+流動(dòng)性，參考指標(biāo)：信用需求指數(shù)+流動(dòng)性寬松程度（Z-score）；超長債收益率對(duì)哪些影響因素敏感？超長債與10年期限利差受哪些因素影響？ 長期趨勢：地產(chǎn)周期；

短期波動(dòng)：供需+交易行為；超長債資產(chǎn)如何比價(jià)？ ①

債券自身：考慮稅收，超長債和5年左右普信債性價(jià)比相當(dāng)；

②

大類資產(chǎn)：股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)超長債也適用；機(jī)構(gòu)行為如何影響超長債交易？ ①

配置盤：超長端地方政府債和國債利差

領(lǐng)先于30Y國債利率約1個(gè)月左右；②

交易盤：信用債需求指數(shù)領(lǐng)先30Y國債收益率大約1-2個(gè)月；后市判斷

風(fēng)險(xiǎn)不高，但勝率和賠率顯著下降，交易盤主導(dǎo)下，超長債可能還存在一定的演繹空間，但存在一定“脆弱性”；兩個(gè)可參考交易策略 ①

策略1：超長債現(xiàn)券換手率策略（MA10

及

MA40，目前仍在“看多”區(qū)間）；②

策略2：機(jī)構(gòu)多空差指標(biāo)（MA20

及

MA50

，目前在“看空”區(qū)間）。風(fēng)險(xiǎn)提示：需要警惕流動(dòng)性的“退潮”；資金面收緊超預(yù)期、中國央行貨幣政策超預(yù)期、信貸投放超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；市場波動(dòng)增加；選取分析樣本，無法完全反映全市場特征；歷史數(shù)據(jù)不能完全作為未來市場走勢參考；模型測算可能存在誤差。核心提要31,00090080070060050040030020010000510202530凸性15久期②

超長債具有更高的凸性60%超長債

+

40%現(xiàn)金

>

100%長債資料來源：Wind、國海證券研究所，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2023/8/25圖：債券收益拆解圖：利率債久期與凸性分布圖：超長債的凸性具有較高性價(jià)比①

凸性賦予債券漲多跌少的屬性0.40 y=0.7007x-

0.0027R2=0.6190.30國

0.20債收

0.10益率

0.00變動(dòng)

-0.10:30Y

-0.20-0.30 ③

歷史上，10年期國債收益率每變動(dòng)

1.0BP對(duì)應(yīng)

30年期國債收益率變動(dòng)0.7BP-0.40-0.40 -0.30 -0.20 -0.10 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40國債收益率變動(dòng):10Y④

通過持倉比例分配，使得凸性對(duì)10年期國債和30年期國債的損益貢獻(xiàn)“一致”⑤

凸性效應(yīng)能夠給30年期國債帶來更高收益、更低虧損PΔ??=???×Δ??+0.5×??×Δ??

2Δ??為債券價(jià)格變動(dòng)百分比；??為債券久期；??為債券凸性；Δ??為利率變動(dòng)Py=0.7127x-

0.0037R2=

0.62420.400.300.200.100.00-0.40-0.30-0.20-0.100.40國債收益率變動(dòng)

-0.10-0.20-0.30-0.40:30Y0.00國債收益率變動(dòng):10Y③

歷史上，10年期國債收益率每變動(dòng)1.0BP對(duì)應(yīng)30年期國債收益率變動(dòng)0.7BP0.10 0.20 0.304目錄第一部分第二部分第三部分超長債全景解析超長債如何定價(jià)？超長債的交易策略第四部分總結(jié)51.1、有哪些超長債？資料來源：Wind、國海證券研究所；注：超長債發(fā)行統(tǒng)計(jì)口徑為剩余期限在15年及以上債券。0510152025200520072009201120132015201720192021利率水平越低，發(fā)行超長國債意愿更強(qiáng)（日本）；我國超長債發(fā)行占比在全球范圍內(nèi)處于“中等”水平。圖：地方政府債歷年發(fā)行情況美國長期(15年及以上)國債發(fā)行額占國債發(fā)行總額比重德國長期(30年)

國債拍賣發(fā)行額占國債拍賣發(fā)行總額的比重日本超長期

(20年及以上)

國債發(fā)行額占國債發(fā)行總額的比重中國超長期

(15年及以上)

國債發(fā)行額占國債發(fā)行總額比重30 %63.54.04.55.05.56.03.02015

2017201920212023地方政府債收益率:30Y（中債口徑）地方政府債收益率:30Y（財(cái)政部口徑）

國開債收益率:30Y國債收益率:30Y6.5 %

鐵道債收益率:30Y1.1、有哪些超長債？圖：超長債收益率走勢0%10%20%30%40%50%60%2006

201120162021超長債發(fā)行量占比（鐵道債）超長債占總發(fā)行量占比（地方政府債）超長債占總發(fā)行量占比（國開債）超長債占總發(fā)行量占比（國債）05,00010,00015,00020,00025,00030,000200620082010201220142016201820202022超長債發(fā)行量（國開債）超長債發(fā)行量（鐵道債）2016年：全國財(cái)政工作會(huì)議上提出要實(shí)施積極的財(cái)政政策并加大力度。對(duì)應(yīng)國債發(fā)行量增加，棚改導(dǎo)致政金債發(fā)行放量。2018年：監(jiān)管試點(diǎn)超長地方債發(fā)行。對(duì)公開發(fā)行的一般債和專項(xiàng)債，增加15、20年期限。圖：超長債發(fā)行簡史超長債發(fā)行量（國債）超長債發(fā)行量（地方政府債）40,000 億元35,000圖：超長債發(fā)行規(guī)模占當(dāng)年債務(wù)發(fā)行量比重020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022資料來源：Wind、中國政府網(wǎng)、央廣網(wǎng)、國海證券研究所；注：超長債統(tǒng)計(jì)口徑為剩余期限在10年以上現(xiàn)券；超長債分期限存續(xù)規(guī)模統(tǒng)計(jì)截至2023年5月地方政府債鐵道債億元圖：超長債存續(xù)規(guī)模國債

國開債9%9%16%41%25%超長債分期限存續(xù)規(guī)模（國債）10-15年15-20年20-25年25-30年30年以上1.1、供給：有哪些超長債？20%40%60%80%100%201920210-3年 3-7年 7-10年 10年以上7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002013

2015

2017201920212023億元 超長債發(fā)行量（國債）1）國債、鐵道債：供給、結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定國債采用滾動(dòng)續(xù)發(fā)方式進(jìn)行發(fā)行，單次發(fā)行規(guī)模確定：200-300億元，一般3季度是超長債的供給高峰；鐵道債由發(fā)改委核準(zhǔn)，國鐵集團(tuán)指定發(fā)行節(jié)奏。近年來長久期債占比抬升。圖：超長期國債歷年發(fā)行情況 圖：超長期國債歷年存續(xù)結(jié)構(gòu)0%2013 2015 2017圖：超長期鐵道債歷年存續(xù)結(jié)構(gòu)400200600800圖：超長期鐵道債歷年發(fā)行情況1,200

億元 超長債發(fā)行量（鐵道債）1,00020%40%60%80%100%0-3年 3-7年7-10年10年以上00%201320132015201720192021202320152017201920217資料來源：Wind、國海證券研究所；注：超長債發(fā)行統(tǒng)計(jì)口徑為剩余期限在15年及以上債券。1.1、供給：有哪些超長債？圖：地方政府債歷年發(fā)行情況2）地方政府債、政金債：放量伴隨“歷史使命”2018年起，監(jiān)管導(dǎo)向優(yōu)化地方債務(wù)結(jié)構(gòu)：鼓勵(lì)增發(fā)2年以下地方債發(fā)行

+

適當(dāng)增加15、20年期品種，吸引險(xiǎn)資配置；2016年棚改期間，國開債超長期限發(fā)行曾短暫放量，后續(xù)穩(wěn)定在較低規(guī)模水平。圖：國開債歷年發(fā)行情況20%40%60%80%100%0%2013

2015201720192021圖：地方政府債歷年存續(xù)結(jié)構(gòu)0-3年3-7年7-10年10年以上20%40%60%80%100%圖：國開債歷年存續(xù)結(jié)構(gòu)0-3年3-7年7-10年10年以上35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002013

20152017201920212023超長債發(fā)行量（地方政府債）億元1,0005001,5003,0002,5002,000超長債發(fā)行量（國開債）00%201320132015201720192021202320152017201920218資料來源：Wind、國海證券研究所；注：超長債發(fā)行統(tǒng)計(jì)口徑為剩余期限在15年及以上債券。億元1.2、需求：誰在買超長債？圖：2020年以來各機(jī)構(gòu)超長債凈購買量（國債）-2,500-2,000-1,500-10001,5002,0002020202120222023基金公司境外機(jī)構(gòu)

大型商業(yè)銀行保險(xiǎn)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)理財(cái)股份行

外資行城商行證券公司其他產(chǎn)品

其他億元

-100-500501002020202120222023保險(xiǎn)基金公司境外機(jī)構(gòu)

大型商業(yè)銀行理財(cái)股份行

外資行城商行證券公司其他產(chǎn)品

其他150

億元

農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0002020202120222023保險(xiǎn)基金公司境外機(jī)構(gòu)

大型商業(yè)銀行理財(cái)股份行

外資行城商行證券公司其他產(chǎn)品

其他9資料來源：Wind、國海證券研究所6,000

億元

農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)圖：2020年以來各機(jī)構(gòu)超長債凈購買量（國開債）圖：2020年以來各機(jī)構(gòu)超長債凈購買量（地方政府債）1.2、需求：誰在買超長債？圖：保險(xiǎn)產(chǎn)品構(gòu)成超長債買家兩大陣營：1）配置盤：保險(xiǎn)

+農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)產(chǎn)品主要由壽險(xiǎn)構(gòu)成，負(fù)債端久期天然較長；農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端穩(wěn)定，持倉久期相對(duì)較長。圖：保險(xiǎn)公司、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)久期測算0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20052009201320172021財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)人身意外傷害險(xiǎn)健康險(xiǎn)壽險(xiǎn)0246810121420152016201720182019202020212022

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)

商業(yè)銀行信托計(jì)劃

證券公司

農(nóng)村商業(yè)銀行全國性商業(yè)銀行10資料來源：Wind、國海證券研究所證券基金城市商業(yè)銀行境外機(jī)構(gòu)1.2、需求：誰在買超長債？保險(xiǎn)和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)都屬于“越跌越買”，點(diǎn)位越高越具備吸引力；據(jù)券商中國的統(tǒng)計(jì)，保險(xiǎn)中，壽險(xiǎn)負(fù)債端成本在3.5%上下（新發(fā)產(chǎn)品定價(jià)調(diào)降到3.0%，影響有限）。圖：保險(xiǎn)當(dāng)周凈買入和利率點(diǎn)位分布 圖：農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)當(dāng)周凈買入和利率點(diǎn)位分布2.72.93.13.33.53.73.94.1-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%保險(xiǎn)超長債成交占比國債收益率:30Y（右軸）%2.72.93.13.33.53.73.94.1-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)超長債成交占比國債收益率:30Y（右軸）%2020202120222023202020212022202311資料來源：Wind、國海證券研究所；注：成交占比

=

機(jī)構(gòu)當(dāng)周超長債凈買入量/

當(dāng)周超長債總成交量121.2、需求：誰在買超長債？圖：公募基金當(dāng)周凈買入和利率點(diǎn)位分布2.72.93.13.33.53.73.94.1-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2020202120222023公募基金超長債成交占比國債收益率:30Y（右軸）%3.03.23.43.63.84.01.502.002.501.002020 2021資料來源：Wind、國海證券研究所202220232）交易盤：公募基金基金通常買在利率下行途中，“追漲殺跌”；超長債作為拉久期利器，存在階段性交易價(jià)值。圖：公募基金通過久期“追漲殺跌”

中長期純債基金久期（關(guān)鍵期限+逐步回歸法）中長期純債基金久期（關(guān)鍵期限+逐步回歸法，MA=20）國債收益率：30Y（右軸）%131.2、需求：誰在買超長債？資料來源：Wind、國海證券研究所；注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2023/8/25稅收視角看不同機(jī)構(gòu)的超長債偏好?

配置：保險(xiǎn)、資管配置國開需交稅、更偏好超長地方政府債；銀行自營需要考慮風(fēng)險(xiǎn)券種，偏好國債。表：保險(xiǎn)，銀行自營、資管產(chǎn)品、公募基金稅后收益率141.2、需求：誰在買超長債？表：保險(xiǎn)，銀行自營、資管產(chǎn)品、公募基金稅后收益率資料來源：中國政府網(wǎng)、國家稅務(wù)總局、國海證券研究所稅收視角看不同機(jī)構(gòu)的超長債偏好?

交易：公募基金交易國債、國開債稅收全免，地方政府債流動(dòng)性較差，不適合交易。因此，基金更偏好交易流動(dòng)性較好、收益率更高的國開債。投資者類別收入 國債、地方增值稅政府債所得稅政策性金增值稅融債所得稅鐵道債增值稅 所得稅金融同業(yè)增值稅債券所得稅信用債增值稅等所得稅銀行自營利息收入 免征免征免征25%6%12.5%免征25%6%25%資本利得 6%25%6%25%6%25.0%免征25%6%25%利息收入 免征免征免征免征3%免征免征免征3%免征資本利得 免征免征免征免征免征免征免征免征免征免征利息收入 免征免征免征25%3%12.5%免征25%3%25%資本利得 3%25%3%25%3%25.0%3%25%3%25%利息收入 免征免征免征免征免征免征免征免征免征免征資本利得 免征25%免征25%免征25.0%免征25%免征25%15目錄第一部分第二部分第三部分超長債全景解析超長債如何定價(jià)？超長債的交易策略第四部分總結(jié)162.1、超長債利率趨勢受何影響？資料來源：Wind、國海證券研究所趨勢形成：資本利得是參與超長債交易的重要博弈對(duì)象；曲線變化：當(dāng)利率沒有明顯趨勢，期限利差決定交易空間以及配置性價(jià)比；從宏觀經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性等維度出發(fā)，超長債收益率走勢主要受2大因素影響：①

社融增速；

②

流動(dòng)性（R007-7天逆回購利率)。圖：各項(xiàng)指標(biāo)與30年國債收益率關(guān)系注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2016年1月-2023年3月，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露時(shí)間存在一定滯后，在比較相關(guān)性時(shí)，我們比較滯后1個(gè)月的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和30年國債收益率相關(guān)性170.000.200.400.600.801.002013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023國債期限利差（30Y-10Y）

國債期限利差（20Y-10Y）國債期限利差（50Y-10Y）1.20

%

國債期限利差（15Y-10Y）2.92.72.52015201620172018201920202021202220233.13.33.53.73.94.14.34.5國債收益率:15Y國債收益率:20Y國債收益率:30Y國債收益率:50Y%2.2、超長債期限利差如何定價(jià)？資料來源：Wind、國海證券研究所；注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2016/1/4-2023/8/25趨勢形成：資本利得是參與超長債交易的重要博弈對(duì)象；曲線變化：當(dāng)利率沒有明顯趨勢，期限利差決定交易空間以及配置性價(jià)比。圖：各期限超長債收益率走勢 圖：各期限超長債期限利差走勢及所處歷史分位數(shù)-15-10-505101500.20.40.60.811.21.42006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-092023-07日本利差：30Y-10Y日本:土地買賣件數(shù):同比(右軸，CMA=5)-50-40-30-20-1010020304050-0.200.20.40.60.811.21.41.62006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-092023-07美國利差：30Y-10Y美國:新建住房銷售:同比(右軸，CMA=5)18資料來源：Wind、國海證券研究所2.2、超長債期限利差如何定價(jià)？① 長期趨勢-房地產(chǎn)周期從美、日長債歷史來看，30Y-10Y期限利差與地產(chǎn)周期相關(guān)；房地產(chǎn)相關(guān)融資（房貸等）作為主要的超長期融資工具，供給下降時(shí)，傾向于壓平超長債期限利差。圖：近15年美國地產(chǎn)銷售與美債期限利差走勢（%） 圖：近15年日本地產(chǎn)銷售與日債期限利差走勢（%）2.2、超長債期限利差如何定價(jià)？② 短期波動(dòng)-供需波動(dòng)超長債(國債、地方債)供給放量時(shí)，對(duì)期限利差形成支撐；保險(xiǎn)等配置方需求增長時(shí)，有助于壓平期限利差。圖：超長債期限利差與超長債凈融資走勢圖：保險(xiǎn)債券凈買入與超長債期限利差走勢0.30.40.50.60.70.80.9120001000080006000400020000-2000-4000-6000-8000-100002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04國債、地方債超長債凈融資國債期限利差:30Y-10Y(右軸,逆序)%%00.10.20.30.40.50.60.70.80.90-500-100050015001000400035003000250020002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04保險(xiǎn)債券投資:環(huán)比國債期限利差:30Y-10Y(右軸,逆序)19資料來源：Wind、國海證券研究所億元%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.922.533.544.552013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01%20資料來源：Wind、國海證券研究所%2.2、超長債期限利差如何定價(jià)？③

短期波動(dòng)-交易波動(dòng)超長債較10Y國債行情略有滯后。債市向下拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)，期限利差先上后下；短期內(nèi)，超長債期限利差呈現(xiàn)均值回歸特性。圖：10Y利率走勢與超長債期限利差關(guān)系中國:中債國債到期收益率:10年 國債利差：30Y-10Y(右軸)2.2、超長債期限利差如何定價(jià)？圖：超長債期限利差分析框架總結(jié)：超長債利率在跟隨債市行情的背景下：期限利差趨勢長期看地產(chǎn)周期；短期波動(dòng)看債市供需與交易行為。超長債期限利差地產(chǎn)供需交易TL上市0.300.500.700.901.101.301.01.52.02.53.03.54.020152017201920212023期限利差（30Y-10Y）國債收益率:10Y國債收益率:30Y4.5 %% 1.50圖：30年期與10年期國債收益率及期限利差走勢長期趨勢短期波動(dòng)21資料來源：Wind、國海證券研究所222.2、超長債期限利差如何定價(jià)？資料來源：中國金融期貨交易所、國海證券研究所TL期貨上市后的“期現(xiàn)”聯(lián)動(dòng)除了資金流動(dòng)性外，現(xiàn)券流動(dòng)性也會(huì)決定期限利差走勢；TL上市補(bǔ)足了長短端期現(xiàn)市場上的最后一塊拼圖，提振了超長債現(xiàn)券流動(dòng)性。表：國債期貨合約設(shè)置對(duì)比2年期國債期貨5年期國債期貨10年期國債期貨30年期國債期貨交易代碼TSTFTTL合約標(biāo)的面值200萬元、票面利率為3%的名義國債面值100萬元、票面利率為3%的名義國債可交割國債發(fā)行期限不高于5年，合約到期月份首日剩余期限為1.5-2.25年的記賬式附息國債發(fā)行期限不高于7年、合約到期月份首日剩余期限為4-5.25年的記賬式附息國債發(fā)行期限不高于10年、合約到期月份首日剩余期限不低于6.5年的記賬式附息國債發(fā)行期限不高于30年，合約到期月份首日剩余期限不低于25年的記賬式附息國債每日價(jià)格最大波動(dòng)限制上一交易日結(jié)算價(jià)±0.5%上一交易日結(jié)算價(jià)±1.2%上一交易日結(jié)算價(jià)±2%上一交易日結(jié)算價(jià)±3.5%最低交易保證金合約價(jià)值的0.5%合約價(jià)值的1%合約價(jià)值的2%合約價(jià)值的3.5%最小變動(dòng)價(jià)位0.005元0.01元報(bào)價(jià)方式百元凈價(jià)報(bào)價(jià)最后交易日合約到期月份的第二個(gè)星期五最后交割日最后交易日后的第三個(gè)交易日合約月份最近的三個(gè)季月（3月、6月、9月、12月中的最近三個(gè)月循環(huán)）交割方式實(shí)物交割交易時(shí)間9:30-11:30,13:00-

15:15最后交易日交易時(shí)間9:30-

11:30上市交易所中國金融期貨交易所首次上市日期2018-08-172013-09-062015-03-202023-04-21232.2、超長債期限利差如何定價(jià)？資料來源：Wind、國海證券研究所在TL上市后：現(xiàn)券換手率出現(xiàn)系統(tǒng)性抬升；流動(dòng)性溢價(jià)下，期限利差波動(dòng)中樞下降（本次TL上市后，有望進(jìn)一步壓低30Y-10Y利差中樞）。圖：國債期貨上市后，長端減短端利差中樞下移0102030405060708090100201320152017201920212023圖：國債期貨上市后，現(xiàn)券換手率逐步抬升國債現(xiàn)券月度換手率（1.50-2.25年）國債現(xiàn)券月度換手率（4.00-5.25年）國債現(xiàn)券月度換手率（6.50-10.00年）國債現(xiàn)券月度換手率（25.00-30.00年）%-200204060801002010201220202022期限利差（10Y-5Y）BP32.7BP18.5BP806040200-201201002010201220182020202210年期國債期貨上市2014

2016

2018期限利差（5Y-2Y）BP5年期國債期貨上市2014

201634.0BP26.9BP242.3、超長債和其他資產(chǎn)比性價(jià)比如何？資料來源：Wind、國海證券研究所；注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2012/1/4-2023/5/91）超長債與信用債性價(jià)比以保險(xiǎn)為代表的配置盤機(jī)構(gòu)偏好超長債（負(fù)債端久期）或5年左右的普信債（稅后收益與超長債相當(dāng)）;長期來看，超長債波動(dòng)更大，收益貢獻(xiàn)中票息貢獻(xiàn)較低（79.2%）而信用債更穩(wěn)定，票息收益貢獻(xiàn)更高（91.4%）。圖：企業(yè)債（5-7年）稅后收益和30年期國債累計(jì)收益率比較圖：中債30年國債和企業(yè)債（5-7年）收益貢獻(xiàn)-50%0%50%100%201220142016

2018

20202022中債企業(yè)債財(cái)富指數(shù)（5-7年）-票息（稅后收益）

中債企業(yè)債財(cái)富指數(shù)（5-7年）-資本利得（稅后收益）中債企業(yè)債財(cái)富指數(shù)（5-7年）-總收益（稅后收益）-50%0%50%100%201220142016201820202022中債30年期國債財(cái)富指數(shù)-資本利得中債30年期國債財(cái)富指數(shù)-票息

中債30年期國債財(cái)富指數(shù)-總收益-20%0%20%40%60%80%100%120%201220142016201820202022

中債企業(yè)債財(cái)富指數(shù)（5-7年）中債30年期國債財(cái)富指數(shù)

中債企業(yè)債財(cái)富指數(shù)（5-7年，稅后累計(jì)收益）252.3、超長債和其他資產(chǎn)比性價(jià)比如何？資料來源：Wind、國海證券研究所一般情況下，“債?！?>

超長債；震蕩市

->

5年期普信債；特殊情況下，諸如偶遇2月份時(shí)期“資產(chǎn)荒”，中等期限信用債收益率急速下降，超長債性價(jià)比凸顯。圖：2月份資產(chǎn)荒行情下，5年期城投債收益率迅速下行圖：3月份保險(xiǎn)開始加速增持超長債2.93.03.13.23.33.43.53.63.73.83.92022-062022-092022-122023-03%中債國債到期收益率:30年

財(cái)政部-中國地方政府債券收益率曲線:30年中債城投債到期收益率(AAA):5年-200-150-100-500501001502002503003502023-012023-022023-032023-04保險(xiǎn)基金公司農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)理財(cái)外資行

大型商業(yè)銀行證券公司

股份行其他產(chǎn)品

城商行其他億元26-100-5005010015001234567892011201320152017201920212023風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（滬深300

PE倒數(shù)

-

30年期國債收益率）接下來1年股債相對(duì)收益（股票收益

-

超長債收益，右軸）%%2.3、超長債和其他資產(chǎn)比性價(jià)比如何？2）超長債與股票性價(jià)比?

超長債的風(fēng)險(xiǎn)收益特征顯著優(yōu)于股票（長期相似的收益，更小的波動(dòng)）。但牛市行情中，股票彈性更高，通常相較超長債跑出超額收益。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型對(duì)辨別股票和超長債性價(jià)比，仍具有指導(dǎo)意義。圖：滬深300和超長債風(fēng)險(xiǎn)收益特征圖：基于滬深300PE倒數(shù)和超長債收益率的股債性價(jià)比指標(biāo)0.00.51.01.52.0-0.52012 2014 2016 2018 2020 2022資料來源：Wind、國海證券研究所；注：左圖的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2012/1/4-2023/5/9滬深300國債指數(shù)（25-30年）%滬深300相對(duì)超長債超額收益

年化收益率-

滬深300：6.88%；國債指數(shù)：7.45%年化波動(dòng)率-

滬深300：22.37%；國債指數(shù)：5.44%27目錄第一部分第二部分第三部分超長債全景解析超長債如何定價(jià)？超長債的交易策略第四部分總結(jié)283.1、超長債的兩大驅(qū)動(dòng)力量圖：“配置盤缺口”會(huì)決定超長債期限利差資料來源：Wind、國海證券研究所；保險(xiǎn)配置需求

=

壽險(xiǎn)保費(fèi)收入*

債券投資占比（每年1月份數(shù)據(jù)攤余至整個(gè)1季度）超長債兩大驅(qū)動(dòng)力：配置力量

+

交易力量配置因素：超長債發(fā)行量

–

保險(xiǎn)配置需求可以基本擬合30Y-10Y利差走勢；交易因素：30Y-10Y利差與配置缺口的階段性背離由交易驅(qū)動(dòng)，具體體現(xiàn)為高換手率。圖：利率快速下行行情往往伴隨著換手率的快速上升2.93.13.33.53.73.94.14.34.50.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00201820192020202120222023國債現(xiàn)券月度換手率（25.00-30.00年）30年期國債收益率（右軸，逆序）%%-2,000-1,500-10001,5002,0002,5000.350.400.450.500.550.600.650.700.750.800.85201820192020202120222023%

期限利差(30Y-10Y)億元30年超長債保險(xiǎn)配置缺口3.1、兩個(gè)維度把握超長債交易機(jī)會(huì)圖：30Y地方政府債和國債收益率①

配置盤：30Y地方政府債利率-30Y國債利率（關(guān)注：地方政府債在超長債利率下行過程中的潛在補(bǔ)漲行情）保險(xiǎn)偏好配置30Y地方政府債，當(dāng)?shù)胤秸畟詢r(jià)比消退后，會(huì)傾向于購買國債；地方政府債和國債利差領(lǐng)先于30Y國債利率約1個(gè)月左右；目前地方政府債性價(jià)比凸顯，對(duì)應(yīng)國債配置力量的退場。圖：地方政府債和國債利差領(lǐng)先于國債收益率1個(gè)月左右051015203.03.13.23.33.43.53.62022-022022-052022-082022-112023-0230年地方政府債收益率30年國債收益率3.7 %

利差（地方政府債-國債，右軸）BP 253.003.053.103.153.203.253.303.350.050.070.090.110.130.150.170.190.212022-072022-102023-012023-04國債收益率（30Y，右軸）29資料來源：Wind、國海證券研究所%地方政府債與國債利差（30Y，領(lǐng)先30交易日）

%-3-2-101234-42017

2018

2019

2020

2021

2022信用債需求指數(shù)Z-Score資產(chǎn)荒指數(shù)-2-101234-32017

2018

20192020202120223.1、兩個(gè)維度把握超長債交易機(jī)會(huì)30資料來源：Wind、國海證券研究所圖：資產(chǎn)荒指數(shù)及其構(gòu)成流動(dòng)性指數(shù)Z-Score信用債供給指數(shù)Z-Score②

交易盤：信用債需求指數(shù)（參考報(bào)告《“資產(chǎn)荒”演繹到了哪一步？》）資產(chǎn)荒行情可以從流動(dòng)性、信用債供給以及信用債需求等3大維度進(jìn)行刻畫；信用債需求又可以進(jìn)一步拆分成：①

拉久期需求（期限利差指數(shù)）；②

信用下沉需求（等級(jí)利差指數(shù)）。圖：信用債需求指數(shù)及其構(gòu)成等級(jí)利差指數(shù)Z-Score期限利差指數(shù)Z-Score信用債需求指數(shù)Z-Score注：Z-Score=（當(dāng)期值-歷史均值）/歷史方差；統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2016年以來；指數(shù)值越小表示：流動(dòng)性越寬松、信用債供給越低以及信用債需求越高。-2-1012342020202120222023等級(jí)利差指數(shù)Z-Score期限利差指數(shù)Z-Score

信用債需求指數(shù)Z-Score3.1、兩個(gè)維度把握超長債交易機(jī)會(huì)圖：近期信用債需求邊際有所下降優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的缺失加劇了近期長端利率下行的行情，但近期機(jī)構(gòu)在信用債上拉久期的跡象有所消退，下沉意愿也沒有進(jìn)一步加強(qiáng)；信用債需求指數(shù)領(lǐng)先30Y國債收益率大約1-2個(gè)月，目前資產(chǎn)荒仍在繼續(xù)，意味著交易盤仍將持續(xù)，但斜率有所放緩。圖：信用債需求指數(shù)領(lǐng)先30Y國債收益率1-2個(gè)月-1.00-0.500.000.501.001.502.002.502.93.13.33.53.73.94.12020202120222023國債到期收益率（30Y）信用債需求指數(shù)（領(lǐng)先30交易日左右）31資料來源：Wind、國海證券研究所%3.2、基于機(jī)構(gòu)行為的交易策略圖：超長債換手率歷史均值走勢策略1：基于換手率的交易策略超長債收益率和現(xiàn)券換手率負(fù)相關(guān)：①

超長債是牛尾中追趕收益的“利器”；

②

止盈操作引領(lǐng)換手率下降，債市面臨調(diào)整；超長債現(xiàn)券流動(dòng)性逐年提升，換手率呈遞增態(tài)勢，但是仍滿足均值回歸特性。圖：超長債換手率與30年期國債收益率走勢2.02.53.03.54.04.50.00.10.20.30.40.50.60.720152017201920212023超長債換手率（MA=40）30年期國債收益率（右軸，逆序）%%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0201320152017201920212023超長債換手率（MA=40）

超長債換手率（MA=40）+

1標(biāo)準(zhǔn)差32資料來源：Wind、國海證券研究所%

超長債換手率（MA=10）3.2、基于機(jī)構(gòu)行為的交易策略?

根據(jù)超長債換手率的上述特性，我們可以形成一個(gè)簡單策略：①

取超長債換手率的10天和40天移動(dòng)平均，分別作為現(xiàn)券換手率的短期和長期趨勢；②

當(dāng)現(xiàn)券換手率的短期趨勢上穿長期趨勢時(shí)，表明市場近期看多情緒逐漸濃厚，因而是一個(gè)買入信號(hào)，反之反是；③

為了排除短期“波動(dòng)”，規(guī)定需要超長債換手率給出買入信號(hào)后，短期趨勢連續(xù)5天保持在長期趨勢以上后，才會(huì)實(shí)際買入超長債。類似地，當(dāng)超長債換手率給出賣出信號(hào)后，短期趨勢連續(xù)10天保持在長期趨勢以下時(shí)，才賣出超長債。表：超長債換手率策略交易信號(hào)買入日期賣出日期買入時(shí)收益率賣出時(shí)收益率收益（BP）持倉時(shí)間（交易日）2019-07-312019-09-293.833.757.40432019-10-312019-12-173.903.827.62342020-01-192020-05-143.673.4917.97772020-08-192020-10-203.733.90-16.21412020-11-092021-01-153.893.7414.93492021-01-272021-02-223.733.80-6.40162021-04-012021-05-133.723.648.10292021-05-282021-09-063.583.4018.49712021-10-272022-03-173.523.3814.09982022-04-202022-05-183.323.292.64202022-06-022022-06-273.273.29-2.54172022-07-202022-10-113.263.1610.04562022-11-182022-12-133.223.29-6.87182023-02-282023-05-043.303.1218.4745平均值6.2743.86圖：超長債換手率的短期和長期信號(hào)0.40.30.20.10.033資料來源：Wind、國海證券研究所0.50.60.70.80.920192020202120222023超長債換手率（MA=10）超長債換手率（MA=40）

%

結(jié)果顯示，2019年下半年以來，該策略總共形成14次交易信號(hào)，勝率為71.4%，平均收益為6.27BP，平均持倉時(shí)間為44個(gè)交易日。3.2、基于機(jī)構(gòu)行為的交易策略策略2：基于機(jī)構(gòu)行為的超長債買入策略?

超長債行情也可以不完全由配置盤

or

交易盤主導(dǎo)：5月5日當(dāng)天，公募基金僅凈增持超長債2.89億元，占當(dāng)天所有凈增持超長債機(jī)構(gòu)的不到14%；除了公募基金以外，當(dāng)天還有6大類機(jī)構(gòu)均對(duì)超長債進(jìn)行增持，市場“做多情緒濃厚”

。圖：超長債換手率歷史均值走勢04-2404-2504-2604-2704-2805-0405-05保險(xiǎn)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)基金公司理財(cái)大型商業(yè)銀行股份行城商行外資行證券公司其他產(chǎn)品34資料來源：Wind、國海證券研究所50 億元403020100-10-20-30-40-503.2、基于機(jī)構(gòu)行為的交易策略凈買入行為本身也能看成機(jī)構(gòu)對(duì)未來利率走勢看法的“投票”；（參考每周二發(fā)布的“機(jī)構(gòu)行為”周觀點(diǎn)）我們參照HHI指數(shù)的計(jì)算方法來比較多空機(jī)構(gòu)集中度：空頭 多頭 集中度

=

σ

（????/????)，其中，V為當(dāng)日凈賣出（買入）機(jī)構(gòu)的成交量，W為當(dāng)日凈賣出（買入）機(jī)構(gòu)的總成交量；隨后取集中度的倒數(shù)作為空頭（多頭）機(jī)構(gòu)的“等效數(shù)量”，并用看多機(jī)構(gòu)數(shù)量減去看空機(jī)構(gòu)數(shù)量形成“多空差”指標(biāo)。圖：機(jī)構(gòu)多空差指標(biāo)與30年期國債收益率走勢3.03.13.23.33.43.53.63.73.83.94.0-1.0-0.50.00.51.01.52019-072020-072021-072022-07多空差（MA=50）30年期國債收益率（右軸，逆序）35資料來源：Wind、國海證券研究所%3.2、基于機(jī)構(gòu)行為的交易策略?

根據(jù)“多空差”思路，我們可以形成一個(gè)簡單策略：①

取“多空差”指標(biāo)的20天和50天移動(dòng)平均，分別作為“多空差”的短期和長期趨勢；②

當(dāng)“多空差”的短期趨勢上穿長期趨勢時(shí)，表明市場近期有更多的機(jī)構(gòu)想要增持超長債，因而是一個(gè)買入信號(hào)，反之反是；③

為了排除短期“波動(dòng)”，規(guī)定，需要“多空差”指標(biāo)給出買入信號(hào)后，短期趨勢連續(xù)5天保持在長期趨勢以上后，才會(huì)實(shí)際買入超長債。當(dāng)超長債換手率給出賣出信號(hào)后，短期趨勢連續(xù)10天保持在長期趨勢以下時(shí)，才賣出超長債。表：超長債多空差策略交易信號(hào)圖：機(jī)構(gòu)多空差的短期和長期信號(hào)買入日期賣出日期買入時(shí)收益率賣出時(shí)收益率收益（BP）持倉時(shí)間（交易日）2019-07-122019-09-123.803.6712.88452019-10-232019-11-253.843.794.31242020-01-102020-02-143.673.4720.27212020-03-132020-04-243.303.281.85302020-07-082020-07-283.743.649.86152020-08-202020-10-163.743.91-16.38382020-11-132020-12-143.913.846.83222021-02-042021-03-123.773.760.80242021-04-262021-07-163.693.5316.37572021-08-122021-09-133.413.43-1.93232021-12-032022-01-283.403.2812.17402022-03-312022-05-183.373.297.22332022-05-252022-06-303.263.29-2.84262022-08-032022-09-263.223.139.23382022-12-092023-01-133.283.253.6726

2023-02-23 2023-05-05 3.31 3.08 22.22 49 平均值 6.66 31.94-1.50.50.0-0.5-1.01.01.52.020192020202120222023超長債多空差（MA=50）%36資料來源：Wind、國海證券研究所

超長債多空差（MA=20）結(jié)果顯示，2019年下半年以來，該策略總共形成16次交易信號(hào)，勝率為92.9%，平均收益為6.66BP，平均持倉時(shí)間為32個(gè)交易日。3.03.23.43.63.84.04.