上市公司獨(dú)大的原因及風(fēng)險防范

公司治理結(jié)構(gòu)是處理公司不同合同關(guān)系的制度，是現(xiàn)代企業(yè)制度中最重要的框架。它是協(xié)調(diào)利益群體之間關(guān)系的一種機(jī)制,涉及到激勵與約束等多方面的內(nèi)容。Sarbanes-OxleyAct實(shí)施之后,國際資本市場和全球投資人便將良好的公司法人治理結(jié)構(gòu)看作是改善經(jīng)營業(yè)績、提高投資回報(bào)、走向國際化的一個標(biāo)志。麥肯錫公司的調(diào)查表明,在財(cái)務(wù)狀況類似情況下,“治理良好”的亞洲企業(yè)可多獲得20%～27%的溢價,“治理良好”的美國企業(yè)可多獲得14%的溢價。一、股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值的關(guān)系經(jīng)濟(jì)學(xué)家Franks等人通過對企業(yè)股權(quán)集中度的分析,將企業(yè)按照所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的關(guān)系分成兩種類型:一種以美英模式為典型,被稱作外部型。這種上市公司的特點(diǎn)是:控制權(quán)非常分散,通常不存在一個絕對控股的股東,而且第二、第三大股東所持的股份與第一大股東也相差不大,幾乎沒有股權(quán)超過5%的股東,這導(dǎo)致了表決權(quán)也十分分散。另一種是內(nèi)部型,以德國、法國模式為典型。其特點(diǎn)是:上市公司股權(quán)高度集中,這些國家的上市公司中很多大股東的股份超過25%,大股東有絕對的控股權(quán),因此公司的投票權(quán)集中度非常高。但是在這樣的公司中,除非大股東親自經(jīng)營,否則仍然存在經(jīng)營者損害所有者的問題。全球大部分國家的上市公司基本都屬于內(nèi)部型,中小股東的合法權(quán)益都缺乏保障。各國上市公司都采取了很多改善公司治理結(jié)構(gòu)的措施,例如增加財(cái)務(wù)杠桿的使用,調(diào)整融資方式,實(shí)行管理層股票期權(quán)的激勵制度,或是鼓勵大股東積極參與公司治理等政策,其執(zhí)行效果并不理想。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對上述這些公司分析之后發(fā)現(xiàn),無論是屬于哪種類型的公司,其股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值都存在一定關(guān)系。Claessens發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的企業(yè),企業(yè)價值增加較快。Lins等人也總結(jié)出在保護(hù)中小投資者利益方面較弱的國家,其股權(quán)的集中程度也與企業(yè)價值正相關(guān)。由此可見,“一股獨(dú)大”的模式或者說是“股權(quán)集中”的模式與公司治理的有效性并不矛盾。二、英美法上的公司結(jié)構(gòu),是一個復(fù)雜的、多在契約關(guān)系中與公司有關(guān)的,通常有雇員、股東(大股東和個體股東)、供應(yīng)商、客戶、管理層等,在眾多的關(guān)系中,公司應(yīng)維護(hù)誰的利益才能真正利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展呢?長期以來,雇傭管理層的董事會都是由大股東組成,威廉姆森認(rèn)為:“董事會最初只作為維護(hù)公司與股東關(guān)系的治理結(jié)構(gòu),以后,才作為保護(hù)公司與它的管理部門之間的一種方式?！焙芏嘟?jīng)濟(jì)學(xué)家也曾對完全按照股份持有量來確定董事會構(gòu)成提出質(zhì)疑:Gower(1969)對英國的公司法提出質(zhì)疑:工人構(gòu)成公司的一個完整部分,雇員是公司的成員,和股東相比,他們?yōu)楣竟ぷ鞯姆秶?盡管法律上堅(jiān)持將股東作為公司的所有者。MasahikoAoki(1970)提出:雇員構(gòu)成企業(yè)的一個完整部分,對于企業(yè)他們遠(yuǎn)比絕大多數(shù)股東做的工作多。Summers(1982)提出:提供勞動的雇員和提供資本的股東同樣是企業(yè)的成員。雇員通過多年服務(wù)可能已對企業(yè)進(jìn)行了更多投資,而且更缺少能力收回投資,并且可能比許多股東更和企業(yè)的未來命運(yùn)相關(guān)。因此雇員董事不會比股東董事有更多的利益沖突。Gower、Aoki、Summers等人的觀點(diǎn)帶有一定的時代色彩,但他們都認(rèn)為工人也就是雇員更了解企業(yè),遠(yuǎn)比股東的貢獻(xiàn)要大。三、中國證券市場的起伏(一)對我國企業(yè)股權(quán)集中度的啟示自從1992年我國創(chuàng)建了以股票籌資為主的資本市場以來,市場的凈資產(chǎn)收益率是處于一個不斷下降的趨勢中,我們計(jì)算了1992—2002年上市公司的凈資產(chǎn)收益率。在這一下降過程中,股權(quán)集中度是否對企業(yè)價值有影響呢?我們選取每股收益增長率作為代表企業(yè)價值的財(cái)務(wù)指標(biāo),排除了ST、PT和金融行業(yè)等有異?，F(xiàn)金流量或異常收益率的企業(yè),我們從滬深A(yù)股上市公司中抽取了698家企業(yè)2000—2003年的數(shù)據(jù)作為樣本,分別計(jì)算了2000—2001年、2001—2002年、2002—2003年三個時間段的每股收益增長率,同時以每家上市公司的前五大股東的股權(quán)占有比率的合計(jì)數(shù)代表股權(quán)集中度,并以此進(jìn)行排序,股權(quán)集中度在70%以上的企業(yè)有147家,50%～70%的企業(yè)有367家,30%～50%的企業(yè)有168家,30%以下的有16家,由此判斷我國上市公司股權(quán)也屬于高度集中。在我國“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象背上了體制落后、產(chǎn)權(quán)不明晰、公司治理結(jié)構(gòu)不完善等諸多惡名。從上述以德國為典型的內(nèi)部模式看,“股權(quán)高度集中”并不是我國所獨(dú)有的股權(quán)結(jié)構(gòu),例如比爾·蓋茨對微軟、索羅斯對量子基金就有絕對的控制權(quán),而且這樣的模式被證明是有利于企業(yè)價值的提高和公司治理的有效性的。因此我們將698家企業(yè)三個時間段的每股收益增長率進(jìn)行綜合,得出一個混合樣本,并將其按照收益增長率進(jìn)行排序,得出我國企業(yè)股權(quán)集中度與每股收益增長率對應(yīng)的一組相關(guān)指標(biāo),如下表所示:從上表中我們發(fā)現(xiàn),每股收益增長率與資本市場的凈資產(chǎn)收益率的下降趨勢是一致的,無論股權(quán)集中程度如何,60%以上的每股收益增長率都是負(fù)數(shù),上市公司整體贏利能力較差,而且上市公司的收益增長與股權(quán)集中程度相關(guān)性很小,我們所期望看到的企業(yè)贏利水平與股權(quán)集中度正相關(guān)的數(shù)據(jù)并沒有出現(xiàn)。道理非常簡單,此“股權(quán)集中”非彼“股權(quán)集中”,此“一股獨(dú)大”非彼“一股獨(dú)大”,我國的“一股獨(dú)大”的癥結(jié)所在是“國有股獨(dú)大”,國有產(chǎn)權(quán)的代表者是政府委派的管理者,其是否能完全代表其委托者的意志?我們所選樣本中的前五大股東基本都是國有股和法人股,不管是抽象的國家股還是抽象的國有法人股,都屬于大股東的法律主體不到位。經(jīng)營者不需要為上市公司整體發(fā)展規(guī)劃和上市質(zhì)量負(fù)責(zé)任。上市公司質(zhì)量低劣,侵害中小股東的利益等行為發(fā)生時,我們連應(yīng)承擔(dān)責(zé)任的主體也很難找到,如果所有者不明確或不在位,經(jīng)營者便會與那些國有股的被委托者相勾結(jié),表面上是謀求所有人民的利益,背地里實(shí)際只關(guān)心自己小團(tuán)體的利益,沒有人真正去策劃企業(yè)的長期戰(zhàn)略發(fā)展。所有者缺位是根本問題,所以MBO也好、國有股減持也好,勢在必行,上市公司必須有實(shí)實(shí)在在的大股東。至于老百姓為什么聞“減持”而色變,很簡單,還是利益問題,如果國家將國有股以面值減持或贈送給現(xiàn)有股東,那么,國有股減持這個問題很容易就解決了。(二)“有規(guī)劃的企業(yè)”的董事也必須是個人所為傳統(tǒng)理論認(rèn)為,董事會雇傭管理層,董事會理所當(dāng)然是由大股東組成,而且董事會的全體成員也按照他們的股份多少分為兩類:一類是有投票資格的成員;另一類是僅能列席的董事。從我國上市公司的情況可以看出:國有股一股獨(dú)大的問題十分嚴(yán)重,經(jīng)營者和一股獨(dú)大的大股東的代表者聯(lián)手損害其他大股東和小股東的利益。為解決上述問題,我們必須重溫關(guān)于利益集團(tuán)契約關(guān)系的古典理論,再一次正視雇員和其他利益主體在企業(yè)中的重要性,確定要建立核心雇員董事和個體股東董事的制度。核心雇員是指沒有股份,具有戰(zhàn)略眼光,關(guān)心企業(yè)未來發(fā)展的長期雇員。他們了解并熱愛企業(yè),其利益也長期與企業(yè)相關(guān)。如果賦予核心雇員一定的決策權(quán),可以在很大程度上保障廣大職工的利益。但這樣是不夠的,我們還必須設(shè)立個體股東董事制度。我們不能片面地強(qiáng)調(diào)職工的重要性而否定股民的貢獻(xiàn),有人認(rèn)為個體股東也就是股民只關(guān)心是否能獲得資本利得,扮演著“投機(jī)者”的角色,對企業(yè)的生存和發(fā)展并不關(guān)心。如果投資的企業(yè)業(yè)績不佳甚至破產(chǎn),他們首先想到的是“用腳來投票”,從而解除相關(guān)的利益關(guān)系。當(dāng)然我們不否認(rèn)職工們付出的心血,但讓我們再回顧一下2001年以來的中國證券市場,很多個體股東把畢生的血汗錢都貢獻(xiàn)給了股票市場,和四大國有銀行一樣默默無聞地承擔(dān)了國企改革的損失。統(tǒng)計(jì)資料顯示,截至2004年底深滬兩市的流通市值約為11300億元,2004年一年兩市的流通市值共縮水1500億元,與2001年股指最高點(diǎn)時的流通市值相比,目前的流通市值僅為當(dāng)初的一半左右。而面對這樣的慘狀,被“套牢”的股民們除了期待之外,并無其他過激行為,在這樣的情況下,我們難道還能說他們所作的貢獻(xiàn)比雇員們小嗎?從2001年到現(xiàn)在,真正斬倉出局的個體股東少之又少。股民們沒有被賦予“用手投票”的權(quán)利,難道認(rèn)虧“用腳投票”還要被譴責(zé)嗎?所以一定要給予愿意參與企業(yè)管理的長期股民(如持有某只股票一年以上)相應(yīng)的表決權(quán),我們認(rèn)為凡是與企業(yè)有長期利益關(guān)系的群體都應(yīng)成為董事會中有投票資格的成員,因此董事會中至少應(yīng)設(shè)有具有表決權(quán)的核心雇員董事和個體股東董事,從而起到保護(hù)職工和中小投資者利益的作用。(三)中小股東企業(yè)價值分析美國當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)家MichaelC.Ehrhardt和EugeneF.Brigham教授提出:公司主要目標(biāo)應(yīng)該定義為股票價格和社會財(cái)富的最大化。一般來說,排除一些非法行為之外,這兩者是不矛盾的。因?yàn)閺拈L遠(yuǎn)來看,要使股票價值長期最大化或是造福社會通常采取的是同樣的行動。其理由是:1.從較大程度上來說,股票的所有者也就是全社會。股票價值最大化也意味著普通老百姓的生活質(zhì)量的提高。2.消費(fèi)者受益。因?yàn)楣善眱r值的最大化要求高效、低成本運(yùn)營,盡可能以最低的成本提供高質(zhì)量的商品和服務(wù)。3.雇員受益。一般而言,公司成功提升了股票價格之后,也會增加一定的雇員,這也會有益于全社會。很多人認(rèn)為公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)應(yīng)是為相關(guān)利益群體服務(wù)的,這利于優(yōu)化公司理財(cái)行為,實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理的良性循環(huán)。我國目前奉行的財(cái)務(wù)目標(biāo)是:企業(yè)價值最大化。那么企業(yè)價值應(yīng)如何衡量?我們通常采用這一公式:V=∑i=1nFCFt1(1+i)tV=∑i=1nFCFt1(1+i)t——基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值估計(jì)模型V就是企業(yè)價值,在這個計(jì)量公式中,幾乎所有的變量都是依靠估計(jì),FCFt指第t年的企業(yè)報(bào)酬,除非年度已結(jié)賬,否則每一年的現(xiàn)金流量都是根據(jù)以往的數(shù)據(jù)估計(jì)的,t是取得報(bào)酬的具體時間,t值越大,估計(jì)的誤差也就越大。i是與企業(yè)風(fēng)險相適應(yīng)的貼現(xiàn)率,一般是根據(jù)無風(fēng)險利率再加上項(xiàng)目的風(fēng)險報(bào)酬率來確定,即便是一個企業(yè),不同風(fēng)險偏好的人所估計(jì)的也是不一樣的。n是取得報(bào)酬的持續(xù)時間,在持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)條件下n被認(rèn)為是無窮大。由此可見,企業(yè)價值是很難準(zhǔn)確計(jì)量的,這樣一個難以量化的指標(biāo)又如何能作企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)?所以,我國大多數(shù)企業(yè)一直是在財(cái)務(wù)目標(biāo)不明確的狀態(tài)下運(yùn)營的,這也是企業(yè)贏利能力差的原因之一。在我國資本