內(nèi)容目錄白酒板塊：乘勢于逐浪之中，龍頭稟賦優(yōu)勢持續(xù)顯現(xiàn) 4業(yè)績兌現(xiàn)仍存亮點，龍頭行穩(wěn)致遠抗風(fēng)險性強 4回款情緒無憂，渠道覆蓋面仍在滲透 11順周期關(guān)注度提升，估值底已夯實 14風(fēng)險提示 19圖表目錄圖表1：23Q2白酒板塊重點標(biāo)的營業(yè)收入（億元）及同比增速 4圖表2：2017Q1~2023Q2白酒板塊營收（億元）及同比增速 5圖表3：2017Q1~2023Q1白酒板塊分子板塊營收（億元）及同比增速 5圖表4：白酒板塊重點標(biāo)的量價情況 6圖表5：2017Q1~2023Q2白酒板塊歸母凈利（億元）及同比增速 7圖表6：2017Q1~2023Q2白酒板塊分子板塊歸母凈利（億元）及同比增速 7圖表7：白酒板塊分價格帶重點標(biāo)的歸母凈利（億元）及同比增速 7圖表8：白酒板塊分子板塊重點標(biāo)的歸母凈利率及利率梳理 8圖表9：白酒板塊重點標(biāo)的產(chǎn)品價格帶分布預(yù)測 9圖表10：2017Q1~2023Q2白酒板塊歸母凈利率及毛利率 9圖表11：2017Q1~2023Q2白酒板塊分子板塊毛利率 9圖表12：白酒板塊分子板塊重點標(biāo)的23Q2費用率梳理 10圖表13：2017Q1~2023Q2白酒板塊分子板塊毛銷差 10圖表14：2017Q1~2023Q2白酒板塊分子板塊營業(yè)稅金及附加占比 10圖表15：酒企普遍推出開瓶掃碼贏獎互動促動銷及開瓶 11圖表16：白酒板塊分子板塊重點標(biāo)的預(yù)收款梳理（單位：億元） 11圖表17：白酒板塊分子板塊重點標(biāo)的銷售收現(xiàn)情況梳理（單位：億元） 12圖表18：2017Q1~2023Q2白酒板塊分子板塊應(yīng)收款梳(單位：億元) 13圖表19：白酒板塊分子板塊重點標(biāo)的經(jīng)銷商數(shù)量及單經(jīng)銷商體量 13圖表20：白酒板塊重點標(biāo)的一致預(yù)期及變化情況 14圖表21：2020年至今白酒收盤價及成交額（億元） 15圖表22：2015年至今白酒板塊PE-Bands 15圖表23：2006年至今分季度白酒行業(yè)基金重倉持股市值占比情16圖表24：2010年至今高端酒基金重倉持股占流通股比 16圖表25：2010年至今次高端酒基金重倉持股占流通股比 16圖表26：2010年至今地產(chǎn)酒基金重倉持股占流通股比 16圖表27：2010年至今其他酒基金重倉持股占流通股比 16圖表28：白酒板塊重點標(biāo)的年初至今北上持股情況 17圖表29：茅臺PE-TTM與美債收益率呈反向波動 17圖表30：白酒板塊重點標(biāo)的盈利預(yù)測 19白酒板塊：乘勢于逐浪之中，龍頭稟賦優(yōu)勢持續(xù)顯現(xiàn)業(yè)績兌現(xiàn)仍存亮點，龍頭行穩(wěn)致遠抗風(fēng)險性強4-5BC6整體而言，23Q2826+17.7，23Q115.7的增速22Q2（+21.9（+17.62Q2+15.5）>高端酒+15.0）>次高端-1.3。圖表1：23Q2白酒板塊重點標(biāo)的營業(yè)收入（億元）及同比增速分類公司名稱CY22YOY23Q1YOY23Q2YOY23H1YOY高端貴州茅臺124117388203082269621五糧液7401231113144545510瀘州老窖251227621703014625合計2232167751752218129717次高端山西汾酒2623112720633219024酒鬼酒411910-436-3215-39舍得酒業(yè)612220715323517水井坊4719-407215-26合計410241656912225611區(qū)域酒及其他洋河股份3011915016681621916古井貢酒167266625472711326今世緣7923382722316028口子窖512162113342927迎駕貢酒5520192212293124金徽酒20129276211524伊力特16-167195-6128順鑫農(nóng)業(yè)117-2141521-1962-5老白干酒4716101012102210天佑德酒10-74-6353711金種子酒12-2425331828合計87510365172131657817白酒板塊合計35171513051682618213116，

KSKU茅臺1935今年在千元價位持續(xù)放量，習(xí)酒、茅臺集團推出圓習(xí)酒、臺源新品。圖表2：2017Q1~2023Q2白酒板塊營收（億元）及同比增速

圖表3：2017Q1~2023Q1白酒板塊分子板塊營收（億元）及同比增速0營收入 同（軸）

60%50%40%30%20%10%0%

高端 次高端 區(qū)酒其他其中，核心白酒標(biāo)的分價位/分產(chǎn)品的表現(xiàn)來看：高端酒Q2255.6+21.150.6比+21.3，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨穩(wěn)，預(yù)計內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍在強化，即非標(biāo)&茅臺1935增速更高，1935五糧液3H1五糧液產(chǎn)/其他產(chǎn)品分別營收351.8/67.1億元同比+10/+3其五糧液產(chǎn)品量+15.8，價-5.0，1618、低度在開瓶掃碼等促銷下增速129.9價+2.1pct1573（15-20左右23H196.1+27&22Q415.2億元，同比+29，其中量+21，價+7，毛利率同比+5.1pct54.4。次高端酒45（占比提升小個位數(shù)對應(yīng)期內(nèi)青花增速30其中23Q2增速青花25＞青花20＞復(fù)興252025&20半年玻汾仍會有控量動作。舍得酒業(yè)中高檔/普通酒同比分別+30.8/+34.4，結(jié)構(gòu)內(nèi)部舍之道T68等增（23Q2-1.9pct0.75Q3101000（100中獎率，36/100/6665g/20g，BCQ3酒鬼酒：23H1/酒鬼/湘泉/4.4/8.5/0.4/2.1/-42/-77量分別-26/-29價分別-7/-19/+22/+5。我-1.6/-0.5pct，預(yù)計與費用投放相關(guān)（投入更大BC6.30.46，20，70，其余為中檔產(chǎn)品；FY232FY24地產(chǎn)酒1）H1（）/190.5/24.117.6/3.8預(yù)計H1天水晶夢增長23左右權(quán)重比例提升結(jié)構(gòu)（依托于海的升級Q26+30Q2225-10。2）今世特A+類/特A類/A類H1收入同+25.6/36.9/28.3Q2同比+27/42/21Q2A+-1.9pct64.6H120多（低于整體增速，（已成為第四大單品。古井貢酒：23H1年份原漿/古井貢酒/黃鶴樓及其他實現(xiàn)營業(yè)收入同+31/23/2，2.7pct80，結(jié)構(gòu)持續(xù)上行。23H124.76.3，預(yù)計古16受益于宴席回補而高增，且宴席份額在持續(xù)提（增速40多；古8及以下春節(jié)返鄉(xiāng)潮下需求穩(wěn)（增速2多，古20因商務(wù)宴請受限增速放緩。迎駕貢酒H1中高檔/普通收入同+28.0/+16.3中高檔占比同+1.6pct至79.5Q2中高檔/普通收入同比+39.6/12.5，中高檔占比同比+4.3pct。預(yù)計H1洞藏增速40（Q25069Q150，616/205）金種子酒：高端（500元以上）/中端（100-500元）/低端（100元以下）23H1收入為0.17/0.90/3.86億元占比3/18/78；23Q2收入占比4/30中端占比環(huán)提升系馥合香新品開始導(dǎo)入預(yù)估同口徑下低端或?qū)崿F(xiàn)超200的增（頭號種子上新貢獻+底盤產(chǎn)品終端網(wǎng)點覆蓋率提升（79，620。板塊簡稱板塊簡稱銷售量（噸/千升）23H1銷售量YOY23H1噸價YOYCY2122H1CY2223H1高端酒貴州茅臺66,439-68,176---五糧液181,77571,854127,16192,71729-14瀘州老窖77,82139,30786,18343,4151013次高端酒山西汾酒151,263-176,943---舍得酒業(yè)39,135-41,377---酒鬼酒12,4269,72414,9135,439-449水井坊11,033-10,776---區(qū)域酒&其他洋河股份184,001106,630195,323115,89796今世緣31,995-38,965---古井貢酒101,05558,575114,69465,2711113老白干酒47,957-49,771---口子窖34,482-34,221---順鑫農(nóng)業(yè)655,468165,205495,544181,16810-13板塊簡稱銷售量（噸/千升）23H1銷售量YOY23H1噸價YOYCY2122H1CY2223H1迎駕貢酒47,826-52,768---金種子酒8,928-10,202---伊力特18,995-18,161---金徽酒13,792-14,036---天佑德酒13,2087,21912,7568,004110各公司公告，

從利潤端看，板塊整體仍延續(xù)了一定的彈性，23Q230117.7（+18.9（+18.422Q2（+17.1次高端-9.2。圖表5：2017Q1~2023Q2白酒板塊歸母凈利（億元）及同比增速

圖表6：2017Q1~2023Q2白酒板塊分子板塊歸母凈利（億元）及同比增速0歸凈利 同（軸）

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

150%130%110%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%高端 次高端 區(qū)域酒及其他，分類公司名稱分類公司名稱CY22YOY23Q1YOY23Q2YOY23H1YOY高端貴州茅臺62720208211522136021五糧液267141251645517013瀘州老窖10430372934277128合計99819370202311860119次高端山西汾酒8152483019506835酒鬼酒10173-421-384-41舍得酒業(yè)173567415910水井坊1212-5605092-45合計12039581425368320區(qū)域酒及其他洋河股份9425581621107914古井貢酒3137164312482845分類公司名稱CY22YOY23Q1YOY23Q2YOY23H1YOY今世緣252313258292027口子窖16-10510323815迎駕貢酒17237274591137金徽酒3力特2-47137040237順鑫農(nóng)業(yè)-7NA3214-4NA-1NA老白干酒7821-621192-40天佑德酒1191-300NA1-3金種子酒-2120NA0NA0NA合計1861710620461915220白酒板塊合計13052053519301208361923Q236.1（同比+0.8pct43.5（同比+0.5pct27.1（+2.8pct21.6（800300-80023Q2毛利率85.7>次高端酒77.1>區(qū)域酒67.3而且從毛利率提升的邊際敏感分類公司名稱分類公司名稱歸母凈利率毛利率23Q2YOY（pct）23H1YOY（pct）23Q2YOY（pct）23H1YOY（pct）高端貴州茅臺48.0+0.250.7+0.690.8-191.8-0.3五糧液31.3持平37.4+0.873.3-0.676.8-0.1瀘州老窖48.4-1.348.6+1.288.6+3.388.3+2.4合計43.5+0.545.9+1.085.7+0.286.1+0.3次高端山西汾酒30.8+3.735.6+2.977.8-0.676.3+0.4酒鬼酒21.1-2.127.4-0.977.8持平80.1+1.0舍得酒業(yè)23.2-3.526.1-1.671.9-1.975.6-2.6水井坊6.4+5.413.3-4.581.6-3.082.5-2.4合計27.1+2.832.5+2.377.1-1.176.8-0.6區(qū)域酒及其他洋河股份30.7-1.735.9-0.575.1+8.676.1+2.2古井貢酒25.6+3.624.6+3.377.8+0.878.9+1.4今世緣36.7-0.434.3-0.572.9+3.774.5+2.0口子窖23.6-2.229.1-3.170.5-1.573.9-1.6迎駕貢酒29.7+5.733.8+3.070.6+7.470.9+2.7金徽酒11.5+2.516.7-0.662.0+3.363.8+0.6伊力特5.8+1.914.5+3.142.1+1.747.8+1.5順鑫農(nóng)業(yè)-19.3-16.8-1.3-1.921.4-6.732.2+1.2老白干酒9.3+0.79.7-8.268.6+2.067.2-1.0天佑德酒7.3+13.214.6-2.162.0+2.062.9-2.8分類公司名稱歸母凈利率毛利率23Q2YOY（pct）23H1YOY（pct）23Q2YOY（pct）23H1YOY（pct）金種子酒1.0+17.6-4.9+4.233.8+2.430.1-3.2合計21.6+0.526.3+0.667.3+5.269.3+2.5白酒板塊合計36.1+0.839.0+1.180.0+1.480.5+0.9圖表9：白酒板塊重點標(biāo)的產(chǎn)品價格帶分布預(yù)測800元+ 500-800元 300-500元 100-300元 100元-來源：各公司公告，圖表10：2017Q1~2023Q2白酒板塊歸母凈利率及毛利率 圖表11：2017Q1~2023Q2白酒板塊分子板塊毛利率90%80%70%60%50%40%30%20%歸凈率 毛率

90%85%80%75%70%65%60%55%50%高端 次端 區(qū)域酒及其他， ，23Q211.2（-0.1pct5.7（同比-0.3pct15.2（+0.2pct23Q223Q2。從毛銷差的角度來看，23Q2圖表12：白酒板塊分子板塊重點標(biāo)的23Q2費用率梳理分類公司名稱銷售費用率管理費用率營業(yè)稅金及附加占比23Q2對比22Q2（pct）23Q2對比22Q2（pct）23Q2對比22Q2（pct）高端貴州茅臺3.3-0.55.9持平16.7-0.6五糧液15.4-0.64.6-0.214.2+0.4瀘州老窖11.1+1.04.2-0.89.4+2.2均值7.7-0.65.3-0.115.0持平次高端山西汾酒11.1-4.94.9-0.120.1-1.9酒鬼酒29.7+2.76.8+217.2+0.6舍得酒業(yè)15.2-0.49.3+0.215.8+2.4水井坊41.1-2.216.9-0.415.1-5.6均值15.2-4.46.6持平18.9-1.1區(qū)域酒及其他洋河股份16.8+6.16.5-1.714.9+4.6古井貢酒24.3-2.64.7-1.713.8持平今世緣13.1+3.03.9+0.29.7-0.8口子窖14.9持平6.9-0.118.1+1.5迎駕貢酒12.0+0.14.0-0.916.2+1.3金徽酒21.5+4.711.5+1.215.6-0.7伊力特12.9+2.64.3+0.614.2-1.9順鑫農(nóng)業(yè)11.4+6.27.3+1.511.8-2.9老白干酒34.9+4.48.0+0.416.1-2.8天佑德酒28.2-4.414.9-8.614.4-3.8金種子酒6.7-19.912.2+1.212.9+2.7均值18.2+3.06.2-0.714.1+1.0白酒板塊平均值11.2-0.15.7-0.315.2+0.2圖表13：2017Q1~2023Q2白酒板塊分子板塊毛銷差 圖表14：2017Q1~2023Q2白酒板塊分子板塊營業(yè)稅金及附加占比90%80%70%60%50%40%30%高端 次端 區(qū)酒其他

25%23%21%19%17%15%13%11%9%7%5%高端 次高端 區(qū)酒其他，圖表15：酒企普遍推出開瓶掃碼贏獎互動促動銷及開瓶來源：回款情緒無憂，渠道覆蓋面仍在滲透23Q1Q2-10.07從目前的回款進度來看高端酒進度均在70考慮中秋&國慶集中回款在9月上旬陸續(xù)開始推進預(yù)計全年任務(wù)完成無憂次高端分化較為明顯汾酒進度在70舍得進度近酒鬼酒進度約而水井坊則已步入地產(chǎn)酒當(dāng)前回款進度多在70活分類公司名稱分類公司名稱23Q1末預(yù)收款規(guī)模YOY23Q2末預(yù)收款規(guī)模YOY環(huán)比△23Q2環(huán)比△預(yù)收款YOY是否快于營收增速高端貴州茅臺93182-24(11)29811否五糧液62503985(22)1214否瀘州老窖20-222-1727220否合計17413144-8(31)49110否次高端山西汾酒4406118178044是酒鬼酒5-415-1517-6是舍得酒業(yè)9107625(3)121否水井坊102011291814是合計68584171610731是區(qū)域酒及其他洋河股份72-3157-31(16)5347是古井貢酒67647-7(20)279否今世緣1311311(0)2241是口子窖51888431661是分類公司名稱23Q1末預(yù)收款規(guī)模YOY23Q2末預(yù)收款規(guī)模YOY環(huán)比△23Q2環(huán)比△預(yù)收款YOY是否快于營收增速迎駕貢酒57532(0)1243是金徽酒575530664是伊力特1-331-35(0)5-4是順鑫農(nóng)業(yè)2137220122-32否老白干酒2572110(4)820是天佑德酒1341440356是金種子酒213719(1)2-9否合計216-8180-10(37)17620是白酒板塊合計4591407-4(52)77415否，（注：預(yù)收款=合同負(fù)債+預(yù)收賬款+其他流動負(fù)債）16.5中高端酒銷售收現(xiàn)售收現(xiàn)+15，慢于營收增速。23Q2285、17、341、-45、+33。分類公司名稱分類公司名稱23Q2銷售收現(xiàn)YOY是否超過營收增速23H1銷售收現(xiàn)YOY是否超過營收增速高端貴州茅臺33312否69113否五糧液144-19否43137是瀘州老窖9526否17617否合計5734否129720是次高端山西汾酒7935是17720否酒鬼酒6-40否14-30是舍得酒業(yè)1836是4028是水井坊89是17-21是合計11125是24813是區(qū)域酒及其他洋河股份5614否15923是古井貢酒5219否13023否今世緣2333是5833是口子窖1549是2726否迎駕貢酒1442是3329是金徽酒793是1736是伊力特4-22否11-3否順鑫農(nóng)業(yè)20-46否43-36否老白干酒1125是289否天佑德酒349否715是金種子酒452是945是合計21010否52215否白酒板塊合計8938否206618是圖表18：2017Q1~2023Q2白酒板塊分子板塊應(yīng)收款梳理(單位：億元)5004504003503002502001500高端 次端 區(qū)酒其他23Q223+11.9、舍得酒業(yè)+11.4、金徽酒口子窖+5.2從單經(jīng)銷商的收入體量來看，僅酒鬼酒、水井坊有所下滑（-51、-37，其余1板塊簡稱板塊簡稱經(jīng)銷商數(shù)量（家）單經(jīng)銷商收入體量（萬元）22H122年末23H122H1CY2223H1YOY高端酒貴州茅臺21882189218826305664317921五糧液3015314431141454255114540瀘州老窖163818291812654133680223次高端酒山西汾酒36483637377542873251320舍得酒業(yè)24562158240512927515520酒鬼酒14791586177418628592-51水井坊435051476799423023-37區(qū)域酒&其他洋河股份77698238846123836826210今世緣9881014104645676458027古井貢酒40984399434122239825917老白干酒1077811023112961943205口子窖81785990429063233014順鑫農(nóng)業(yè)432442445150926721401-7迎駕貢酒12911334139519742223017金種子酒40629747014532820038板塊簡稱經(jīng)銷商數(shù)量（家）單經(jīng)銷商收入體量（萬元）22H122年末23H122H1CY2223H1YOY伊力特6664661873272818780金徽酒7017368081903041974天佑德酒6375975969716511114來源：各公司公告，中報披露完成后，我們更新了當(dāng)年一致預(yù)期下營收與歸母凈利的情況。從當(dāng)前環(huán)比6alpha圖表20：白酒板塊重點標(biāo)的一致預(yù)期及變化情況分類公司名稱23E營業(yè)收入一致預(yù)期（億元）23E歸母凈利一致預(yù)期（億元）22年12月末23年6月末當(dāng)前環(huán)比22年12月末23年6月末當(dāng)前環(huán)比高端貴州茅臺1472147914920.97317387440.9五糧液853848828-2.3312311302-2.8瀘州老窖3093083090.61271311310.6次高端山西汾酒3273253250.11001041051.2酒鬼酒574642-10.3161211-11.5舍得酒業(yè)787876-2.9202120-4.9水井坊615149-2.9161313-3.1區(qū)域酒及其他洋河股份357355352-0.6116113111-1.7古井貢酒1972042050.63842431.4今世緣981001010.13131310.0口子窖6261611.2211919-0.8迎駕貢酒6867680.72222222.4金徽酒272525-0.2544-1.2伊力特242424-2.0444-5.5老白干酒565655-3.5777-6.5，（注：當(dāng)前數(shù)據(jù)截至22年9月1日，環(huán)比為當(dāng)前一致預(yù)期與6月末時的變化幅度）順周期關(guān)注度提升，估值底已夯實Q3PE-TTM29.8X，529.538.5ForwardPE25X+，20X圖表21：2020年至今SW白酒收盤價及成交額（億元）120000 600100000 50080000 40060000 30040000 20020000 1002020/12020/32020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/7成額億，軸） 收價，（注：數(shù)據(jù)截至23年9月1日）圖表22：2015年至今白酒板塊PE-Bands1200001000008000060000400002000002015/1 2016/1 2017/1 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1收價 14.10x 29.74x 45.38x，（注：數(shù)據(jù)截至23年9月1日）從基金重倉的層面看，2022Q4~2023Q22023Q22023Q25.332020Q1（4.93是基本面態(tài)勢、業(yè)績確定性&成長性&置信度的分化。次高端酒：減倉幅度居前，從環(huán)季持倉變動來看，汾酒/舍得/酒鬼酒/水井坊分別-28/-20/-35主要系自上而下對需求環(huán)境的預(yù)期較為悲觀時板塊內(nèi)更順0.63/0.43。圖表23：2006年至今分季度白酒行業(yè)基金重倉持股市值占比情況9%8%7%6%5%4%3%2%1%2006Q12006Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1白酒行業(yè)基金重倉持股市值占基金股票投資市值比圖表24：2010年至今高端酒基金重倉持股占流通股比 圖表25：2010年至今次高端酒基金重倉持股占流通股比

25%20%15%10%5%2010Q12010Q42010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4

山汾酒 舍酒業(yè) 酒酒 水坊圖表26：2010年至今地產(chǎn)酒基金重倉持股占流通股比 圖表27：2010年至今其他酒基金重倉持股占流通股比

25%20%15%10%5%2010Q12010Q42010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4

老白干酒 伊特 迎貢酒 口窖 金子酒

//+0.1pct/+1.2pct/+0.5pct，而水井坊大幅減持（-2.6pct/-0.4pct/+0.4pct。近期北上仍有集中流出行為，8月末環(huán)比6月末相比：1）高端酒茅臺/五糧液/老窖北上持股分別+0.1pct/-0.6pct/-0.3pct；2）次高端酒：汾酒/舍得/酒鬼酒/水井坊分別-0.9pct/-1.5pct/-1.1pct/-0.2pct；3）地產(chǎn)酒：洋河/古井分別-0.3pct/-0.9pct。往后圖表28：白酒板塊重點標(biāo)的年初至今北上持股情況8%7%6%5%4%3%2%1%0%貴茅臺 五液 瀘老窖山汾酒 酒酒 舍酒業(yè) 水坊 洋股份古貢酒2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08圖表29：茅臺PE-TTM與美債收益率呈反向波動7060504030201002014/1 2015/1 2016/1 2