業(yè)績(jī)報(bào)酬透明度對(duì)投資行為的影響

一、自由現(xiàn)金網(wǎng)絡(luò)與信息不對(duì)稱理論作為公司財(cái)務(wù)管理的重要組成部分，企業(yè)投資和融資行為的關(guān)系吸引了理論和工作者的注意。在新古典經(jīng)濟(jì)理論中,企業(yè)將會(huì)進(jìn)行投資直到邊際回報(bào)等于零。這樣我們將看不到投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流之間有什么關(guān)系。但是實(shí)際中并不符合新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的完美假設(shè),企業(yè)的內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流與投資支出在很多情況下表現(xiàn)出較強(qiáng)的敏感性。例如,我國實(shí)踐中,一方面有些企業(yè)的管理者濫用資金,盲目投資于熱門行業(yè),甚至是有多少錢就亂花多少,出現(xiàn)了過度投資的現(xiàn)象。另一方面,一些企業(yè)面臨融資難的問題。由于無法獲得足夠的資金,或者獲取資金的成本異常高昂,企業(yè)不得不放棄很多投資機(jī)會(huì),只能是有多少錢干多少事,出現(xiàn)了投資不足的現(xiàn)象。在上述兩種情況下,企業(yè)的投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流都會(huì)緊密相關(guān)。理論界也提出了各種理論來解釋企業(yè)投資支出與現(xiàn)金流之間的關(guān)系。典型的包括Jensen(1986)提出的自由現(xiàn)金流假說,該假說認(rèn)為管理者會(huì)偏離股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo),致力于擴(kuò)張自己的企業(yè)帝國,投資于一些有損股東財(cái)富,但卻能夠給他們自身帶來利益的項(xiàng)目。按照這一理論,投資支出會(huì)受到企業(yè)現(xiàn)金流的影響,擁有自由現(xiàn)金流越多的企業(yè)會(huì)有更多的投資支出。Myers和Majluf(1984)等則從信息不對(duì)稱角度出發(fā)來對(duì)融投資關(guān)系進(jìn)行解釋。由于企業(yè)內(nèi)外部存在信息不對(duì)稱,外部的資金供給者會(huì)要求較高的資本溢價(jià),這使得外部資金成本大于內(nèi)部資金成本,因此信息不對(duì)稱嚴(yán)重的公司會(huì)面臨嚴(yán)重的融資約束。如果企業(yè)面臨這種融資約束,則企業(yè)會(huì)更多地根據(jù)自身的現(xiàn)金流情況來選擇投資項(xiàng)目,甚至不得不放棄一些本來有利可圖的項(xiàng)目,出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象。按照這一理論,投資支出會(huì)同樣受到企業(yè)現(xiàn)金流的影響,融資約束嚴(yán)重的公司將表現(xiàn)出較高的投資現(xiàn)金流敏感度。自由現(xiàn)金流假說更多地關(guān)注股東-經(jīng)理之間的代理問題,而信息不對(duì)稱假說更多地關(guān)注內(nèi)部人和外部投資者之間的沖突。而在現(xiàn)實(shí)中,企業(yè)中存在的股東-經(jīng)理沖突、股東-債權(quán)人沖突和控股股東-小股東沖突等都將使得企業(yè)的融投資行為更為錯(cuò)綜復(fù)雜。由于自由現(xiàn)金流假說和信息不對(duì)稱假說對(duì)企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感度從不同的角度給予了解釋,同時(shí)也具有不同的政策含義。因此,我們認(rèn)為通過經(jīng)驗(yàn)研究來區(qū)分兩種理論對(duì)我國實(shí)踐的解釋力度具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。另外,由于我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性,所以也有必要探討控股股東性質(zhì)對(duì)管理層激勵(lì)與融投資行為關(guān)系的影響。在本文中,我們將考察管理層與股東利益的拉近程度對(duì)投資現(xiàn)金流敏感度的影響,從而分析自由現(xiàn)金流假說和信息不對(duì)稱假說對(duì)我國企業(yè)融投資行為的解釋力。我們的基本思路如下:如果投資現(xiàn)金流敏感是由于企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱問題,那么隨著管理層與股東的利益拉近,投資現(xiàn)金流敏感度會(huì)提高。這是因?yàn)?由于內(nèi)部人(現(xiàn)有股東)和外部人(潛在的資金供給者)之間存在信息不對(duì)稱,所以企業(yè)外部資金供給者在向企業(yè)提供資金時(shí)會(huì)索取信息風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),從而使得企業(yè)外部融資的成本高于內(nèi)部融資的成本。因此企業(yè)在為投資項(xiàng)目融通資金時(shí)應(yīng)該首選內(nèi)部融資,從而表現(xiàn)出投資與現(xiàn)金流敏感。當(dāng)管理層與股東的利益拉近時(shí),管理層會(huì)更多地從現(xiàn)有股東角度考慮,因此會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)部融資,從而企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感度會(huì)提高。如果投資現(xiàn)金流敏感是由于自由現(xiàn)金流問題,那么隨著管理層與股東利益的拉近,投資現(xiàn)金流的敏感度會(huì)降低。這是因?yàn)?由于管理者為了構(gòu)建自己的經(jīng)理帝國,有不斷投資的沖動(dòng)。而外部資金的供給者往往會(huì)通過契約等手段對(duì)管理者的行為,故此企業(yè)的自由現(xiàn)金流就成為了管理者擴(kuò)張“帝國”的首選資金來源,從而表現(xiàn)出投資與現(xiàn)金流敏感。當(dāng)管理層與股東的利益拉近時(shí),管理層將承擔(dān)更多過度投資的后果,故此管理層濫用自由現(xiàn)金流的行為會(huì)有所收斂,從而企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感度會(huì)降低。二、投資與現(xiàn)金流量研究從研究目的來分,國外關(guān)于投資現(xiàn)金流敏感性的研究可分為兩大類,一類研究的目的是考察投資與現(xiàn)金流是否敏感,并且考察面臨更多信息不對(duì)稱的企業(yè)是否表現(xiàn)出更強(qiáng)的敏感性;第二類研究的目的是通過各種方法來驗(yàn)證信息不對(duì)稱理論和自由現(xiàn)金流假說哪一個(gè)能更好地解釋投資與現(xiàn)金流敏感。(一)融資約束對(duì)企業(yè)投資現(xiàn)狀及績(jī)效的影響這類文獻(xiàn)以Fazzari,Hubberd和Petersen(以下簡(jiǎn)稱FHP)(1988)(1)為代表,FHP(1988)也是導(dǎo)致學(xué)術(shù)界廣泛研究投資現(xiàn)金流敏感性問題的開山之作。這類文獻(xiàn)通過考察投資對(duì)現(xiàn)金流變化的敏感度來研究融資約束對(duì)企業(yè)投資的影響。這一類文獻(xiàn)大多數(shù)提供了存在融資層級(jí)的證據(jù)。這些研究利用反映融資約束水平的企業(yè)特征指標(biāo),如股利支付率、規(guī)模、年限、集團(tuán)成員或者債務(wù)評(píng)級(jí)等,將企業(yè)進(jìn)行分類,結(jié)果發(fā)現(xiàn)被認(rèn)為面對(duì)較大融資約束的企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性較強(qiáng),融資層級(jí)表現(xiàn)得最為明顯。Kaplan和Zingales(以下簡(jiǎn)稱KZ)(1997)對(duì)前述結(jié)論的一般性提出了挑戰(zhàn)。他們根據(jù)公司年報(bào)中的各種定量和定性信息來確定企業(yè)的融資約束程度,并依之對(duì)企業(yè)進(jìn)行分類。與前述證據(jù)相反,他們發(fā)現(xiàn)融資約束較少的企業(yè)的投資決策對(duì)現(xiàn)金流的敏感程度最大。Cleary(1999)支持KZ(1997),即融資約束小的企業(yè)的投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流最為敏感。其后,FHP和KZ展開了爭(zhēng)論,參見FHP(2000)和KZ(2000)。Chow和Fung(2000)采用傳統(tǒng)的銷售推動(dòng)模型,對(duì)不同規(guī)模的上海制造企業(yè)的融資約束進(jìn)行了檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明,上海小型制造企業(yè)比大企業(yè)在固定投資的融資上較少受到融資約束,與研究假設(shè)相反。馮巍(1999)以在滬深交易所上市的135家制造業(yè)公司1995—1997年的數(shù)據(jù)為樣本,將企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量引進(jìn)新古典綜合派企業(yè)投資模型,檢驗(yàn)引進(jìn)新變量后模型和系數(shù)顯著度的變化。結(jié)果表明,我國企業(yè)投資規(guī)模不僅取決于投資機(jī)會(huì)與資金使用成本,企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量也對(duì)企業(yè)投資規(guī)模具有顯著影響。鄭江淮等(2001)按照國有股權(quán)的比重對(duì)企業(yè)進(jìn)行分組,并且發(fā)現(xiàn)國家股比重越低,所受的外部融資約束越低。(二)信息不對(duì)稱理論這類文獻(xiàn)致力于揭示投資與現(xiàn)金流敏感的原因,主要是檢驗(yàn)自由現(xiàn)金流假說與信息不對(duì)稱理論的解釋力度。Oliner和Rudebusch(1992)拓展了FHP(1988)的研究,試圖揭示投資現(xiàn)金流敏感的原因。他們選擇企業(yè)年齡、上市地點(diǎn)、公司內(nèi)部人的股票交易行為作為信息不對(duì)稱的代理變量,用內(nèi)部人持股比例和前二十大股東持股比例作為代理成本的代理變量,用企業(yè)規(guī)模作為交易成本的代理變量。他們發(fā)現(xiàn)了支持信息不對(duì)稱的證據(jù),而交易成本理論沒有明顯的解釋力度。Vogt(1994)也探討了現(xiàn)金流和投資之間相關(guān)關(guān)系的原因,發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流假說和信息不對(duì)稱理論都對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性有解釋力。Hadlock(1998)考察一般被認(rèn)為代表了管理者與股東利益結(jié)合程度的管理層持股對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響。文章研究發(fā)現(xiàn),內(nèi)部人持股與投資現(xiàn)金流敏感性之間呈非線性關(guān)系。當(dāng)內(nèi)部人持股從零開始增加時(shí),投資-現(xiàn)金流敏感性增加很快;當(dāng)內(nèi)部人持股水平較高時(shí),這一關(guān)系減弱;當(dāng)內(nèi)部人持股超過某一點(diǎn)時(shí),投資-現(xiàn)金流敏感性緩慢下降。作者認(rèn)為這支持了信息不對(duì)稱理論,不支持自由現(xiàn)金流假說。Broussard等(2004)考察了CEO激勵(lì)對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響。他們用業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度作為管理者-股東利益結(jié)合程度的代理變量。他們發(fā)現(xiàn),提高管理者-股東利益緊密程度的主要后果是減少了自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資。他們沒有發(fā)現(xiàn)激勵(lì)加大了企業(yè)融資約束嚴(yán)重程度的證據(jù)。Pawlina和Renneboog(2005)以英國上市公司為樣本,發(fā)現(xiàn)了較強(qiáng)的投資-現(xiàn)金流敏感性,并且發(fā)現(xiàn)這種敏感性主要是由于自由現(xiàn)金流的代理成本。何金耿等(2001)以1999、2000年397家滬市上市公司為研究樣本,對(duì)我國企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流與投資之間強(qiáng)敏感度的原因進(jìn)行了檢驗(yàn),結(jié)果支持自由現(xiàn)金流假說。三、管理層股權(quán)結(jié)構(gòu)及業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度與企業(yè)價(jià)值/業(yè)績(jī)關(guān)系如果投資現(xiàn)金流敏感是由于自由現(xiàn)金流造成的,則隨著管理者利益與股東利益的拉近,管理者會(huì)承擔(dān)更多的過度投資的后果,所以他們浪費(fèi)內(nèi)部現(xiàn)金流的傾向會(huì)減弱,從而表現(xiàn)出投資現(xiàn)金流敏感性的下降。如果投資現(xiàn)金流敏感性是由于信息不對(duì)稱造成的,則隨著管理者利益與股東利益的拉近,管理者會(huì)承擔(dān)更多的錯(cuò)誤定價(jià)的后果,這樣管理者就更不情愿外部融資,企業(yè)在投資時(shí)對(duì)內(nèi)部資金的依賴性會(huì)更強(qiáng),導(dǎo)致投資現(xiàn)金流敏感性增加。但是,如何尋找衡量管理層與股東利益接近程度的指標(biāo)呢?管理層持股是一種常見的選擇,Hadlock(1998)就是這一思路。他用管理層持股作為管理層與股東利益接近程度的替代變量。但是在我國,管理層持股數(shù)額較小,能否起到激勵(lì)作用令人置疑。張翼等(2005)借用了Hadlock(1998)的思路,他們假定管理層利益與大股東一致,用第一大股東持股比例作為管理層與小股東利益接近程度的替代變量。但大股東與管理層利益一致的假設(shè)相當(dāng)于認(rèn)為不存在管理層與股東之間的代理問題,將大股東與小股東的代理問題等同于股東與經(jīng)理的代理問題。另外,如果管理層本身持股水平較低,也難以發(fā)揮激勵(lì)作用,從而使得管理層持股作為管理層與股東利益接近程度的衡量指標(biāo)。而在我國的實(shí)踐中,的確存在管理層持股水平較低的現(xiàn)象。Broussard等(2004)用業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度作為管理層與股東利益接近程度的衡量指標(biāo),其業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度主要用管理層持股和股票期權(quán)來計(jì)量。我們認(rèn)為這一指標(biāo)適合我國目前的情況。近年來,國內(nèi)關(guān)于管理層激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究有很多都支持管理層報(bào)酬與企業(yè)績(jī)效存在顯著正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論,如張俊瑞等(2003),宋德舜(2004)等(2)。這在一定層面上說明了我國上市公司管理層的報(bào)酬起到了一定的激勵(lì)作用,為業(yè)績(jī)付酬的理念在實(shí)踐中得到了比較廣泛的執(zhí)行。也正是基于此類研究,我們認(rèn)為以業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度作為切入點(diǎn)研究我國上市公司的投融資行為具有現(xiàn)實(shí)可行性。管理層的業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度究竟會(huì)如何影響投資現(xiàn)金流敏感度呢?是不是管理層業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度越高則管理層與股東的利益越拉近呢?提高業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度能夠拉近經(jīng)理與股東的利益,降低代理成本。但是在關(guān)于業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度與企業(yè)價(jià)值或業(yè)績(jī)關(guān)系的實(shí)證研究中,得出的結(jié)論卻各種各樣。經(jīng)典的代理理論文獻(xiàn)(如Holmstrom,1979)指出,以業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的報(bào)酬在提供激勵(lì)的同時(shí)也給經(jīng)理人員帶來了薪酬風(fēng)險(xiǎn)。這種激勵(lì)并不是越多越好,如果經(jīng)理人員負(fù)擔(dān)了過多的風(fēng)險(xiǎn),他們會(huì)追求低風(fēng)險(xiǎn)的政策,這種政策往往會(huì)降低企業(yè)的業(yè)績(jī)。通過將報(bào)酬與業(yè)績(jī)掛鉤,激勵(lì)性報(bào)酬制度給經(jīng)理的報(bào)酬帶來了風(fēng)險(xiǎn),從而實(shí)現(xiàn)了拉近股東與經(jīng)理利益的目的。因?yàn)榻?jīng)理喜歡更多的報(bào)酬,所以他們就會(huì)致力于改善企業(yè)業(yè)績(jī),從而提高他們的報(bào)酬,降低無法獲得高報(bào)酬的風(fēng)險(xiǎn)。但是,這種促進(jìn)利益結(jié)合的機(jī)制的作用機(jī)理也成為了它的局限性,使它不能無限度地用在回避風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)理身上。當(dāng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)過多時(shí),經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)回避程度會(huì)加大,不投資于那些收益頗豐但卻有風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。問題的關(guān)鍵在于,經(jīng)理對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度與股東不同。股東可以通過多樣化投資來分散風(fēng)險(xiǎn),他對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是中性的,而經(jīng)理一般只能把人力資本投入一個(gè)企業(yè),是回避風(fēng)險(xiǎn)的。如果業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度過大,經(jīng)理面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大,于是他會(huì)更為回避風(fēng)險(xiǎn)。在對(duì)投資項(xiàng)目的取舍上,與股東的差距拉大。回避風(fēng)險(xiǎn)也就意味著回避收益,結(jié)果業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度過高反而會(huì)導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)下滑。薪酬契約的目標(biāo)是提供經(jīng)理人員采取恰當(dāng)行動(dòng)的激勵(lì)機(jī)制,約束條件是必須保證有效的風(fēng)險(xiǎn)分散,在對(duì)薪酬契約的選擇中,必須在這二者間作出權(quán)衡。這說明,提高業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度是有副作用的。隨著敏感度的提高,經(jīng)理會(huì)更有動(dòng)力為股東創(chuàng)造財(cái)富,這是提高敏感度的收益;但經(jīng)理薪酬的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨敏感度的提高而越來越大,經(jīng)理所采取的回避風(fēng)險(xiǎn)行為會(huì)給股東帶來損失,這是提高敏感度的成本。當(dāng)企業(yè)本身的業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度不高時(shí),提高敏感度帶來的收益超過了成本,業(yè)績(jī)就會(huì)改善(可以稱為激勵(lì)效應(yīng));當(dāng)企業(yè)的業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度較高時(shí),提高敏感度帶來的收益有可能為成本所抵消,甚至不如成本大,此時(shí)就會(huì)導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑(可以稱為風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng))。也就是說,業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度發(fā)揮作用有一鄰界點(diǎn),在此點(diǎn)以下業(yè)績(jī)與敏感度正相關(guān),此點(diǎn)以上二者負(fù)相關(guān)。臨界點(diǎn)的位置與企業(yè)的具體情況有關(guān)。例如,企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)重要因素。因?yàn)檩^大的風(fēng)險(xiǎn)將使經(jīng)理回避風(fēng)險(xiǎn)的行為更強(qiáng)烈,所以風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)臨界點(diǎn)較小。可見,業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度越高并不一定意味著管理層與股東的利益越接近。如代理理論所分析的那樣,它們之間存在一種非線性關(guān)系。在較低的業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度水平,增加業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度會(huì)拉近股東管理層的利益,但是在較高的業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度水平,增加業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度可能會(huì)適得其反。根據(jù)以上論述,如果投資現(xiàn)金流敏感是由于自由現(xiàn)金流問題,則隨著業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度的增加,投資現(xiàn)金流敏感度會(huì)先降低而后增加;如果投資現(xiàn)金流敏感是由于信息不對(duì)稱問題,則隨著業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度的增加,投資現(xiàn)金流敏感度會(huì)先增加后降低。因此,我們提出下述備選假設(shè):假設(shè)1a:投資現(xiàn)金流敏感度與管理層業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度呈非線性關(guān)系,且隨著業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度的增加,投資現(xiàn)金流敏感度會(huì)先降低而后增加?！杂涩F(xiàn)金流假說假設(shè)1b:投資現(xiàn)金流敏感度與管理層業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度呈非線性關(guān)系,且隨著業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度的增加,投資現(xiàn)金流敏感度會(huì)先增加后降低?！畔⒉粚?duì)稱理論四、研究設(shè)計(jì)(一)在業(yè)績(jī)衡量方面,應(yīng)采用業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度來衡量在本文中,我們用業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度作為管理層與股東利益接近程度的計(jì)量指標(biāo)。由于目前我國上市公司沒有披露關(guān)于管理層期權(quán)、期股等股權(quán)激勵(lì)方式的詳細(xì)信息,所以我們?cè)谟?jì)算業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度時(shí)只考慮薪酬和管理層持股。為此,我們認(rèn)為業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度=業(yè)績(jī)薪酬敏感度+業(yè)績(jī)股權(quán)敏感度(3)。在計(jì)算業(yè)績(jī)薪酬敏感度時(shí),常見的業(yè)績(jī)計(jì)量指標(biāo)有公司凈利潤和股東財(cái)富。我們認(rèn)為使用股東財(cái)富比凈利潤更符合文章的主旨。因?yàn)楸疚脑噲D利用業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度來衡量管理層與股東的利益拉近程度。而在股東利益方面,股東財(cái)富要比凈利潤更直接和準(zhǔn)確。另外,雖然我國管理層持股平均水平偏低,但是公司間差異較大,有的公司管理層持股水平極低,有的卻很高。如果采用會(huì)計(jì)利潤作為業(yè)績(jī)衡量指標(biāo),則只能考慮業(yè)績(jī)薪酬敏感度,那么其結(jié)論可能會(huì)有重大偏差。故此,為了讓業(yè)績(jī)薪酬敏感度能夠與業(yè)績(jī)股權(quán)敏感度直接加總,我們也需要用股東財(cái)富來衡量公司業(yè)績(jī)。又因?yàn)槲覈鲜泄镜墓蓹?quán)分置現(xiàn)象,我們利用“考慮非流通因素的總市值”來計(jì)量股東財(cái)富。業(yè)績(jī)薪酬敏感度的計(jì)算公式如下:其中,COMPit表示i公司t年的所有高級(jí)管理人員年度報(bào)酬總額COMPit-1表示i公司t-1年的所有高級(jí)管理人員年度報(bào)酬總額MVit表示i公司t年的考慮非流通因素的總市值MVit-1表示i公司t-1年的考慮非流通因素的總市值我們用管理層持股比例來衡量業(yè)績(jī)股權(quán)敏感度(stocksensitivity)。這樣,我們可以得到樣本公司總的業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度(二)業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度我們的實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭饕梃bBroussard等(2004),具體為:其中a0是常數(shù)項(xiàng)。I代表公司的固定資產(chǎn)投資,等于公司本年現(xiàn)金流量表“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”(4)。CF代表公司本年的現(xiàn)金流,等于公司本年現(xiàn)金流量表中的“經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~”。S代表公司本年的主營業(yè)務(wù)收入。CASH代表公司的資金存量,等于公司資產(chǎn)負(fù)債表中“貨幣資金”的年初數(shù)。I、CF、CASH和S都是上述定義的變量除以公司年初的總資產(chǎn)(5)。Q即托賓Q,代表公司的投資機(jī)會(huì),等于(公司年初考慮非流通因素的總市值+年初負(fù)債合計(jì)-年初流動(dòng)資產(chǎn))/公司年初的總資產(chǎn)。LEV代表公司年初的資產(chǎn)負(fù)債率。PPS是業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度,具體計(jì)算見上。選擇主營業(yè)務(wù)收入和托賓Q是為了控制企業(yè)投資機(jī)會(huì)對(duì)企業(yè)投資支出規(guī)模的影響,我們估計(jì)它們的系數(shù)為正。選擇期初貨幣資金是為了控制企業(yè)存量資金對(duì)企業(yè)投資行為的影響,估計(jì)其系數(shù)為正。選擇期初資產(chǎn)負(fù)債率是因?yàn)榭紤]到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)投資支出的影響,估計(jì)其系數(shù)為負(fù)。需要指出的是,投資現(xiàn)金流敏感度并非投資與現(xiàn)金流的比值(I/CF),而是CF對(duì)I的解釋力度。在以FHP(1988)等為代表的融資約束研究文獻(xiàn)中,學(xué)者們考察了投資與現(xiàn)金流是否敏感,以及什么樣類型的企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感度更高。他們的研究設(shè)計(jì)幾乎都是將企業(yè)投資支出作為被解釋變量,將現(xiàn)金流作為解釋變量,并在引入其他影響投資支出的變量的情況下看現(xiàn)金流是否與投資支出顯著正相關(guān)。如果CF的系數(shù)顯著為正,則說明投資現(xiàn)金流敏感。在本文中,我們研究的是投資現(xiàn)金流敏感度與管理層業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度的關(guān)系,即業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度是如何影響CF對(duì)I的解釋力度的,而不是業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度是如何影響I/CF的。因此,我們?cè)谏鲜瞿Ｐ鸵肓薖PS和PPS2與CF的交叉項(xiàng),并且與CF一起出現(xiàn)在模型解釋變量中,這樣就可以通過考察PPS與CF和PPS2與CF兩個(gè)交叉項(xiàng)的系數(shù)的顯著性以及正負(fù)號(hào)來分析PPS是如何影響CF對(duì)I的解釋力度的,進(jìn)而對(duì)前面的假設(shè)做出檢驗(yàn)。五、結(jié)果表明和分析(一)樣本數(shù)據(jù)的描述和描述我們以1999年—2004年間在深滬證券交易所發(fā)行A股的上市公司為研究對(duì)象。樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均來自色諾芬數(shù)據(jù)庫(CCER)。在樣本選取過程中,由于金融類公司的行業(yè)特殊性,我們剔除了金融類公司。我們還剔除了投資支出(用“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支出的現(xiàn)金”計(jì)量)小于等于零的公司。我們還剔除了薪酬和持股數(shù)據(jù)不完整的公司,以及回歸變量數(shù)據(jù)缺失的公司。最后,我們還剔除了業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度小于零的公司(6)。最后得到2215個(gè)樣本觀測(cè)值。表1(貨幣單位為萬元)是樣本觀測(cè)值相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。在樣本企業(yè)中,投資支出與年初總資產(chǎn)之比的中位數(shù)和均值分別為4.3%和7.3%,現(xiàn)金流與年初總資產(chǎn)之比的中位數(shù)和均值分別為4.7%和5.1%。貨幣資金與年初總資產(chǎn)之比的中位數(shù)和均值分別為12.4%和15.4%。這似乎表明企業(yè)將其經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流全部用于投資,并且還利用其他渠道為投資活動(dòng)籌資資金。企業(yè)平均的資產(chǎn)負(fù)債率為46.3%。我們用以代表投資機(jī)會(huì)的近似托賓Q的中位數(shù)和均值分別為0.895和1.046。樣本公司中,最大的PPS為1.2382,即股東財(cái)富每增加10000元,管理層的報(bào)酬將增加12382;而最小的PPS為9.83×10-10,即股東財(cái)富每增加10000元,管理層的報(bào)酬只增加9.83×10-6元,中位數(shù)為0.0006,均值為0.005。(二)投資現(xiàn)金流量與業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度的關(guān)系表2第二列是模型(1)的回歸結(jié)果。CF的系數(shù)顯著為正,表明了投資現(xiàn)金流敏感度的存在。PPS·CF的系數(shù)都為負(fù),但不顯著,表明業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度與投資現(xiàn)金流敏感度之間不存在線性關(guān)系。表2第三列是模型(2)的回歸結(jié)果。我們看到,PPS·CF的系數(shù)為1.529,在10%的水平上顯著;PPS2·CF的系數(shù)為-1.535,在5%的水平上顯著。這說明投資現(xiàn)金流敏感度與管理層業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度呈非線性關(guān)系,且隨著業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度的增加,投資現(xiàn)金流敏感度會(huì)先增加后降低,證實(shí)了假設(shè)1b。這說明,投資現(xiàn)金流敏感度主要原因在于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的內(nèi)部資金成本小于外部資金成本,企業(yè)在進(jìn)行投資時(shí)優(yōu)先選擇內(nèi)部融資。隨著業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度的提高,管理層利益與股東利益拉近,管理層在選擇投資資金時(shí)更多地利用了內(nèi)部融資。而當(dāng)業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度進(jìn)一步提升時(shí),存在管理層塹壕效應(yīng)(entrenchment),企業(yè)的融投資行為又偏離了股東利益。但是PPS·CF和PPS2·CF的系數(shù)的顯著程度都不高。所以,更妥當(dāng)?shù)慕忉屖峭顿Y現(xiàn)金流敏感度不僅受到內(nèi)外部信息不對(duì)稱導(dǎo)致的融資約束的影響,而且受到了股東-經(jīng)理代理問題的影響,但是信息不對(duì)稱理論的解釋力度相對(duì)較強(qiáng)。六、不同類型公司的投資現(xiàn)況在我國存在著大量的國有控股上市公司,這些公司的公司治理狀況和理財(cái)行為被認(rèn)為有別于其他上市公司。如徐曉東和陳小悅(2003)研究了第一大股東的所有權(quán)性質(zhì)對(duì)公司治理效力和公司業(yè)績(jī)的影響。他們發(fā)現(xiàn),上市公司第一大股東的所有權(quán)性質(zhì)不同,其公司業(yè)績(jī)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理效力也不同。第一大股東為非國家股股東的公司有著更高的企業(yè)價(jià)值和更強(qiáng)的盈利能力,公司治理的效力更高。張翼等(2005)將股權(quán)結(jié)構(gòu)因素納入了投資現(xiàn)金流敏感性的分析中,他們指出,當(dāng)對(duì)應(yīng)過度投資的自由現(xiàn)金流假說成立時(shí),投資現(xiàn)金流敏感性應(yīng)隨著第一大股東持股比例的上升而下降;當(dāng)對(duì)應(yīng)投資不足的信息不對(duì)稱理論成立時(shí),投資現(xiàn)金流敏感性應(yīng)隨著第一大股東持股比例的上升而上升。他們的實(shí)證研究結(jié)果表明,在地方政府和一般國有企業(yè)控制的公司存在顯著的自由現(xiàn)金流代理問題,而在中央部委、境內(nèi)非國有實(shí)體和自然人最終控制的公司中并沒有發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流代理問題。相反,在境內(nèi)非國有法人控制的公司中可能存在由信息不對(duì)稱導(dǎo)致的融資約束問題。既然控股股東所有權(quán)性質(zhì)不同的公司有著不同的代理問題,所以我們認(rèn)為控股股東所有權(quán)性質(zhì)將會(huì)影響到投資現(xiàn)金流敏感度和管理層業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度之間的關(guān)系。因此,我們提出下述假設(shè):假設(shè)2:投資現(xiàn)金流敏感度和管理層業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度之間的關(guān)系受到公司控股股東所有權(quán)性質(zhì)的影響。為了驗(yàn)證假設(shè)2,我們將樣本公司分為國有控股和非國有控股兩組,利用基本模型(2)分別作回歸,檢驗(yàn)PPS·CF和PPS2·CF兩個(gè)交叉項(xiàng)的系數(shù)是否顯著。表2第四列和第五列是對(duì)假設(shè)2的檢驗(yàn)。在國有控股組中,PPS·CF的系數(shù)為1.769,在10%的水平上顯著;PPS2·CF的系數(shù)為-1.722,在5%的水平上顯著。在非國有控股組中,PPS·CF的系數(shù)為-9.059,在10%的水平上顯著;PPS2·CF的系數(shù)為65.055,在5%的水平上顯著。我們發(fā)現(xiàn),在國有控股公司與非國有控股公司中,業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度對(duì)投資現(xiàn)金流敏感度的影響都表現(xiàn)出一種非線性關(guān)系,但在這兩類公司中影響有所不同。在國有控股公司中,隨著業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度的增加,投資現(xiàn)金流敏感度先增加,而后減小。而在非國有控股公司中,隨著業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度的增加,投資現(xiàn)金流敏感度先減小,而后增加。這證實(shí)了假設(shè)2,投資現(xiàn)金流敏感度和管理層業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度之間的關(guān)系受到公司控股股東所有權(quán)性質(zhì)的影響。具體講,在國有控股公司中,投資現(xiàn)金流敏感性主要是由于信息不對(duì)稱問題引起的,而在非國有控股公司中,投資現(xiàn)金流敏感性主要是由于自由現(xiàn)金流問題引起的。需要指出的是,我們的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果不能被解釋為非國有控股公司中的股東經(jīng)理代理問題比國有控股公司中的更嚴(yán)重。更好的解釋是,由于國有控股上市公司往往屬于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)中的一個(gè)環(huán)節(jié),監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)所有上市公司普遍適用的信息披露要求可能相