第八節(jié)三階段估值模型（二）三階段紅利貼現(xiàn)模型

例:三階段紅利貼現(xiàn)模型估價：TheHomeDepot公司——THD公司是20世紀80年代末90年代初最成功的零售商店之一，它經(jīng)歷了收入和利潤的超常增長階段，并給股東帶來了豐厚的回報．使用三階段紅利貼現(xiàn)模型的依據(jù)：THD公司仍處于高速增長階段．分析人員認為在未來5年內(nèi)公司的每股凈收益將以每年36%的速度增長；公司的紅利支付記錄顯示紅利支付額大致等于股權(quán)資本的自由現(xiàn)金流；財務(wù)杠桿是穩(wěn)定的．三階段紅利貼現(xiàn)模型

例:三階段紅利貼現(xiàn)模型估價：THD公司——背景信息：當(dāng)前收益/紅利：1994年每股凈收益EPS0=1．33美元；1994年每股紅利DPS0=0．16美元．超常增長階段的輸入變量：超常增長階段的時間n1=5年；預(yù)期增長率ga=36．00%（根據(jù)分析人員的預(yù)測）；超常增長階段公司的β值=1．60；長期國債的利率=7.5%;紅利支付率πa=12.03%(基于公司當(dāng)前的紅利支付).超常增長階段公司的股權(quán)資本成本:r=7.5％＋1.60×5.5%=16.30%三階段紅利貼現(xiàn)模型

例:估價THD公司過渡階段的輸入變量:過渡階段的長度n2-n1=5年;收益增長率按線性從第5年末的36%下降到第10年末的6%;紅利支付率將在相同的時期內(nèi)按線性從12.03%增加到60%;公司的β值在同一時期內(nèi)按線性從1.60降到1.00.

穩(wěn)定增長階段的輸入變量:預(yù)期增長率ga=6%;穩(wěn)定增長階段公司的β=1.00;股權(quán)資本成本rn=7.50%+(1.0×5.5%)=13.00%;紅利支付率πn=60%.

估計價值:這些輸入變量用來估計公司的預(yù)期每股凈收益、紅利支付率、每股紅利和超常增長階段、過渡階段和穩(wěn)定增長階段的股權(quán)資本成本、現(xiàn)值如下表所示.三階段紅利貼現(xiàn)模型

表：THD公司階段紅利預(yù)測及現(xiàn)值

時間EPS(美元)紅利支付率DPS(美元)股權(quán)資本成本現(xiàn)值(美元)11.8112.03%0.2216.30%0.1922.4612.03%0.3016.30%0.2233.3512.03%0.4016.30%0.2644.5512.03%0.5516.30%0.3056.1912.03%0.7416.30%0.3568.0421.62%1.7415.64%0.7179.9731.21%3.1114.98%1.10811.7740.81%4.8014.32%1.48913.1850.41%6.6613.66%1.811013.9760.00%8.3813.00%2.02三階段紅利貼現(xiàn)模型

例:估價THD公司因為在過渡階段公司的股權(quán)資本成本每年都發(fā)生變化,計算現(xiàn)值時使用累積的股權(quán)資本成本.如,第7年紅利的現(xiàn)值為:

第7年紅利的現(xiàn)值

=3.11/(1.1635×1.1564×1.1498)=1.10美元;第10年末的期末價格可根據(jù)第11年的每股凈收益、穩(wěn)定增長率6%、股權(quán)資本成本13．00%（基于β值等于1）和紅利支付率60%進行計算．期末價格=13．97美元×1．06×60%/（0．13-0．06）

=126.96美元三階段紅利貼現(xiàn)模型

例:估價THD公司價值的各個組成部分如下:超常增長階段紅利的現(xiàn)值=1.32美元;過渡階段紅利的現(xiàn)值=7.12美元;過渡階段結(jié)束時的期末價格的現(xiàn)值==126.96/(1.1635×1.1564×1.1498X1.1432X1.1366X1.13)=30.57美元;THD公司股票的價值=39.01美元;THD公司股票在1995年2月的交易價格為每股45美元.紅利貼現(xiàn)模型估價的局限如果價值過低，可能的原因是：1、穩(wěn)定增長階段的紅利支付率太低2、穩(wěn)定增長階段期的β值太高如果價值太高，可能的原因是：1、穩(wěn)定增長階段的增長率太高2、超常增長階段加上過渡階段太長。紅利貼現(xiàn)模型存在的問題1、不能對不支付紅利或者支付低紅利的股票進行估價2、在估價中紅利貼現(xiàn)模型過于保守,沒有反映“未利用資產(chǎn)”的價值。3、模型的背離特征當(dāng)市場價格的上升與基本因素（收益、紅利等）無關(guān)時，它能夠發(fā)現(xiàn)價值低估的公司越來越少。4、紅利貼現(xiàn)模型傾向于倡導(dǎo)低市盈率和派發(fā)紅利紅利貼現(xiàn)模型賦予近期的預(yù)期收益率較高的權(quán)重要高于遠期的。它傾向于認為低市盈率、支付高紅利的股票為價值被低估的股票，而高市盈率、支付低紅利或者不支付紅利的股票為價值被高估的股票。關(guān)于市場有效性的研究表明，在較長期中，以超額收益率為標(biāo)準(zhǔn)，低市盈率的走勢強于高市盈率的股票，高紅利股票的走勢強于低紅利股票.貴州茅臺1035常年不分紅企業(yè)紅利貼現(xiàn)模型存在的問題5、高紅利股票存在的稅收劣勢由紅利貼現(xiàn)模型篩選出的股票通常有高紅利的特點。如果紅利所得稅稅率比資本所得稅稅率高，或者納稅時間的不同會對于投資者的收益產(chǎn)生很大的差別。高紅利股票將產(chǎn)生稅收上的劣勢由于以上研究所揭示的超額收益是對投資者的稅前而言的，所以，考慮個人所得稅可能會大大削減甚至消除這些超額市盈。對于長期的投資，紅利貼現(xiàn)模型能產(chǎn)生較好的效果，但對于短期投資者，因為紅利貼現(xiàn)模型在各個年份的表現(xiàn)具有很大的波動性，所以短期它可能不會產(chǎn)生預(yù)期的超額收益.收入法與市場法的比較優(yōu)點局限收入法（FCFF）較為詳細，角度更全面,考慮公司發(fā)展的長期性自由現(xiàn)金流不容易被操縱國內(nèi)上市公司很少進行現(xiàn)金分紅，更適合于應(yīng)用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法去除了稅收和財務(wù)杠桿的影響需要耗費較長的時間，須對公司的營運情形與產(chǎn)業(yè)特性有深入的了解數(shù)據(jù)估算具有高度的主觀性與不確定性較為復(fù)雜市場法(PE,PS…)簡便結(jié)果貼近當(dāng)前市場水平可比公司不一定真的可比

不一定能反映企業(yè)的真實內(nèi)在價值估值基本方法的應(yīng)用估值方法適用行業(yè)不適用行業(yè)FCFF大部分競爭性行業(yè)新成立且在未來若干年內(nèi)現(xiàn)金流為負的企業(yè)FCFE銀行、保險等財務(wù)杠桿較高，資本結(jié)構(gòu)變化較快的行業(yè)周期性較強的行業(yè)DDM公用事業(yè)等成熟、分紅穩(wěn)定的行業(yè)成長型或很少分紅的公司EV/EBITDA資本密集、準(zhǔn)壟斷或者具有巨額商譽的收購型公司（大量折舊攤銷壓低了賬面利潤）固定資產(chǎn)更新較快的公司EV/EBIT凈利潤虧損，但毛利、營業(yè)利益并不虧損的公司新成立且在未