香港紅籌股制度缺陷的考察及對策

建立現(xiàn)代企業(yè)制度是中國國有企業(yè)改革的主要方向，現(xiàn)代企業(yè)制度不是“一個建設(shè)和一個流通”。有人把建立現(xiàn)代企業(yè)制度以后不能解決國企所有問題的責(zé)任,歸結(jié)于我國沒有一個完備的資本市場,這其實只是說對了問題的一方面,因為擁有一個相對完善的資本市場只是解決國企問題的一個必要條件,而非充分條件。比如,在香港這樣一個擁有世界上最發(fā)達資本市場之一的地方,1999年以來,在股市牛氣十足的情況下,紅籌股照樣表現(xiàn)得差強人意就是例證。照理說,紅籌股在香港生、在香港長,從設(shè)立、運營到發(fā)展都是嚴格按照香港市場經(jīng)濟的游戲規(guī)則來操作的,與在香港發(fā)展的其他企業(yè)一樣,擁有同樣的制度環(huán)境和市場環(huán)境,不應(yīng)存在什么先天或后天的不足,但通過對紅籌股的發(fā)展歷程、背景和現(xiàn)實運作的考察,我們發(fā)現(xiàn)對于紅籌股的制度安排存在著宏觀的和微觀的、內(nèi)部的和外部的某些缺陷,這些缺陷已經(jīng)和正在影響著紅籌股的生存與發(fā)展?？梢詳嘌缘氖?在國內(nèi)股市上市的股份公司也同樣存在著類似的制度缺陷,而且與紅籌股相比,只會有過之而無不及。因此,對紅籌股制度缺陷的考察及相應(yīng)對策的研究,對于國有企業(yè)堅持正確的改革方向,使之最終成為充滿競爭活力的市場主體,無疑具有一定的超前意義。一、19紅籌股公司的經(jīng)營業(yè)績不盡人意香港經(jīng)濟自1999年第3季度以來,已擺脫了亞洲金融危機的陰影,各業(yè)開始復(fù)蘇,整體經(jīng)濟重拾升途。作為經(jīng)濟晴雨表的股市對此已經(jīng)提前作出了反應(yīng),恒生指數(shù)自1999年初起開始向上反轉(zhuǎn),到2000年3月29日,恒生指數(shù)已經(jīng)站在了18095點的歷史高位,把1997年大牛市時創(chuàng)造的16673點最高收盤指數(shù)遠遠地甩在了后面;而同期的紅籌股指數(shù)卻明顯地落后于大盤的漲幅,2000年3月29日紅籌股指數(shù)僅1576點,離1997年紅籌股指數(shù)高點1727點相比尚有近10%的差距。從已經(jīng)公布的幾家紅籌股1999年度報告來看,紅籌股公司的經(jīng)營業(yè)績大多不盡人意(參見表1),個別曾經(jīng)無限風(fēng)光的紅籌股公司,如粵海和廣信旗下的紅籌股公司,甚至到了被清算的地步。香港中銀集團僅1999年就為問題貸款撥備了110億港元(主要針對中資企業(yè)),致使中銀集團的撥備較1998年勁增83.6%,而累計呆壞賬總額則達310億港元,較1998年增加了1倍,其中60%為中資企業(yè)的貸款。值得一提的是,與紅籌股有著相同背景的國企股(H股)在此期間的表現(xiàn)更是一塌糊涂:2000年3月29日的收盤指數(shù)僅347點,尚處于亞洲金融危機期間的低位水平,且目前仍處于漫漫的下降通道之中。應(yīng)該說,香港作為世界性的金融中心和最具自由度的市場經(jīng)濟區(qū)域,其股票市場理應(yīng)是相對強效的,亦即:香港的股票市場是可以相對完全地反映上市企業(yè)的全部信息。紅籌股落后于大盤的表現(xiàn),反映出市場對于紅籌股某種程度的不認同,這種不認同感,可能出于對于紅籌股不利的國內(nèi)宏觀經(jīng)濟環(huán)境,也可能源自某些特別的事件,更有可能是因為紅籌股公司本身所固有的某些缺陷,使公司缺乏靈活應(yīng)對市場變化的能力,致使公眾缺乏對紅籌股公司的良好預(yù)期所致。二、內(nèi)地企業(yè)制度安排紅籌股企業(yè)雖然在香港生、在香港長,但其控股股東依然是與傳統(tǒng)的內(nèi)地經(jīng)濟體制有著千絲萬縷聯(lián)系的中資,因此,其內(nèi)部的企業(yè)制度安排,就有了抹不掉、揮不去的內(nèi)地企業(yè)的烙印?，F(xiàn)代企業(yè)制度確實從一開始就已建立,但要做到形似而且神似,路似乎還很長。1.派來的管理人員所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離,是現(xiàn)代企業(yè)制度的基本要求,對于紅籌股公司而言,企業(yè)的經(jīng)營權(quán)卻只是與其小股東相分離,與控股股東似乎并沒有分離?，F(xiàn)實的情況是,在大多數(shù)的紅籌股公司里,內(nèi)地背景的中資公司既作為其控股股東而行使所有權(quán),同時又實實在在地行使著企業(yè)的經(jīng)營權(quán)。中資企業(yè)給紅籌股公司派來的管理人員,左右著經(jīng)營生產(chǎn)活動的方方面面,其情形類似于內(nèi)地某主管部門給下級企業(yè)派去管理人員,這些管理人員又完全聽命于上級上管部門。香港的《公司條例》第32章(公司法部分)對此并沒有明文的禁止,但經(jīng)濟學(xué)分析告訴我們,這是·種得不償失的做法。假設(shè)這種由控股股東選派的管理者是完全理性的——即他(或他們)能完全忠實于控股股東,且有足夠的經(jīng)營動力和經(jīng)營能力,那么,他(或他們)實際上就擔(dān)當(dāng)著所有者和經(jīng)營者的雙重角色,其工作的目標(biāo)函數(shù)將是他所代表的控股股東的利益最大化,而非紅籌股公司本身利益的最大化。這樣產(chǎn)生的問題是:如果為了使控股股東的利益最大化而損傷了紅籌股公司本身的利益(如通過某些關(guān)聯(lián)交易),在有效的股票市場上(如前面所述),投資者將采取“用腳投票”的方式對這種行為以回應(yīng),這就必然將影響到公司股票的市值、市場形象及信譽,使公司股價長期在低位徘徊,籌資和融資能力都受到極大影響,最終受損的還是紅籌股公司及其控股的股東。2.如何對紅籌股主體監(jiān)督的制約內(nèi)地的國有企業(yè)沒有解決所有者缺位的問題,由國有企業(yè)控股的紅籌股自然也就存在著這個問題。終極所有者的模糊不清,作為所有者的代理,自然就缺乏所有者的監(jiān)督與制約,這一問題表現(xiàn)在紅籌股身上,就容易造成兩種畸形的極端:一種是紅籌股公司中的所有者代理權(quán)力極度膨脹,可以憑個人的意志而為所欲為;另一種則是循規(guī)導(dǎo)矩,畏首畏腳,為避免犯錯而無所作為,錯失市場良機。3.內(nèi)地派駐經(jīng)營者的工資分配紅籌股公司的上要經(jīng)營者(至少是決策者)一般由控股的中資企業(yè)指派,人員大多來自內(nèi)地。這些人中,不乏精通內(nèi)地和香港兩個市場的經(jīng)營好手,許多人在紅籌股公司中也做出過驕人的業(yè)績。但紅籌股公司中對于經(jīng)營者的激勵機制卻始終是一個問題,從長期看,必然會影響到紅籌股公司整體的發(fā)展與壯大。對紅籌股公司的經(jīng)營者的激勵機制問題主要體現(xiàn)在以下幾個方面:(1)紅籌股公司中的經(jīng)營者薪酬存在著“雙軌制”。在同一個紅籌股公司中,由內(nèi)地派駐的經(jīng)營者有兩種工資:名義工資和實際工資。名義工資是根據(jù)當(dāng)?shù)貏趧恿κ袌龆▋r,紅籌股公司應(yīng)該支付給派駐經(jīng)營者的工資,實際工資則是中資企業(yè)在收到紅籌股公司支付給派駐經(jīng)營者的名義工資后,拿出其中的一部分二次分配給派駐經(jīng)營者的工資。內(nèi)地派駐經(jīng)營者真正拿到的,就是這個實際工資。這種“雙軌制”可能有兩種含義:一種可能的含義是,名義工資對于與派駐經(jīng)營者同檔次、同類型而在內(nèi)地工作的中資人員而言,實在是一個高不可及的天文數(shù)字,如果讓派駐人員拿這個工資,有違“共同富?！钡乃季S慣性;另一種可能則是大家都不愿意承認的,那就是派駐人員根本就不值那個價錢,但這又會引出一個悖論:既然不值那個價錢,你又把他放到那個崗位,豈不是把紅籌股公司的生死存亡當(dāng)做兒戲!(2)對于派駐經(jīng)營者缺乏認股權(quán)證的激勵。實踐證明,對于經(jīng)營者適當(dāng)?shù)恼J股權(quán)證的激勵,有助于經(jīng)營者在對公司做經(jīng)營決策時,盡量避免短期行為,而多從公司的長遠發(fā)展著想,使公司長盛不衰。紅籌股公司對于經(jīng)營者也有股權(quán)激勵的做法,但就派駐經(jīng)營者而言,能真正兌現(xiàn)認股權(quán)的微乎其微,因為即便是股價上去了,行使了認股權(quán),但這塊收益也很難兌現(xiàn)到派駐經(jīng)營者個人頭上。(3)對于派駐經(jīng)營者缺乏作為股東的激勵與約束。派駐經(jīng)營者在所在的公司大多并不持股,而且中資公司似乎也不鼓勵經(jīng)營者持股。無疑,持股的經(jīng)營者比未持股的經(jīng)營者可能會有更多的責(zé)任感。4.防止“內(nèi)部人控制”的問題中資企業(yè)派駐紅籌股公司的管理人員,大多采取輪換的辦法,即干幾年就換一撥?，F(xiàn)在更有明文規(guī)定,限定派駐人員在港時間不應(yīng)超過5年,目的或許在于防止“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象。這一規(guī)定本身是無可厚非的,因為更換管理層是一個企業(yè)正常的現(xiàn)象,但如果不是從企業(yè)的經(jīng)營實際去考慮而是純粹從為更換而更換的角度去考慮,就可能對紅籌股公司產(chǎn)生一些負面的影響,如企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營問題。應(yīng)該承認,對一個企業(yè)、對一個市場的諳熟,不是一天兩天的事情,試想,當(dāng)紅籌股的主要領(lǐng)導(dǎo)人經(jīng)過幾年的摸索和實踐,開始在香港這個市場里游刃有余的時候,卻馬上又要面臨輪換,這對紅籌股公司能有什么好處嗎?5.者的素質(zhì)經(jīng)營者的素質(zhì)決定了企業(yè)的素質(zhì),這是市場經(jīng)濟條件下屢試不爽的一條真理。因此,派駐紅籌股公司的經(jīng)營者的素質(zhì)對于紅籌股公司而言是極其重要的?？梢钥隙ǖ氖?中資派駐紅籌股公司的經(jīng)營者在內(nèi)地絕對是本部門或本系統(tǒng)的佼佼者,但問題在于,在紅籌股所處的香港市場,他們是否仍然是最優(yōu)秀的?同時,內(nèi)地派駐人員的經(jīng)營方式是否適合于香港的市場環(huán)境?這些問題的存在,對于紅籌股公司的影響無疑也是巨大的。三、振興集團企業(yè)的對策和建議1.紅籌股給國家或地方“做秀”這種延續(xù)性包含兩層含義:(1)對紅籌股在內(nèi)地的項目與投資的優(yōu)惠政策保持一定的穩(wěn)定性,不要在需要紅籌股給國家或地方“做秀”(makeshows)的時候給紅籌股多多的優(yōu)惠,而在不太需要的時候又突然把一些優(yōu)惠的政策全部或部分地取消,這方面廣信事件的教訓(xùn)是深刻的。(2)應(yīng)盡量減少對于紅籌股的行政的干預(yù),紅籌股公司日常的經(jīng)營、人事、投資應(yīng)上要貫徹市場的意圖而不是政府的意圖。2.經(jīng)營人的能力是紅籌股公司的核心需要轉(zhuǎn)變的觀念有二:(1)在市場經(jīng)濟各項制度安排相對完善的條件下,紅籌股公司的那塊國有資產(chǎn)并非只有派人“自己運作才是最佳,經(jīng)營隊伍的配置應(yīng)根據(jù)實際情況和經(jīng)營人的實際能力來確定,因為開辦紅籌股公司的目的在于賺錢而不是為了“盯著”。(2)應(yīng)從觀念的深處遵守市場經(jīng)濟的游戲規(guī)則,杜絕發(fā)生在紅籌股身上的短期行為,不要做一些以欺人始、以自欺終的事情。3.選優(yōu)訓(xùn)強者企業(yè)在市場中的競爭,實質(zhì)就是人才的競爭,這已是不爭的事實。但目前紅籌股公司對于經(jīng)營管理者的選拔多少有一些局限性。應(yīng)試圖克服部門本位主義和其他意識形