外匯儲備適度規(guī)模的理論分析

外匯儲備由一家國家（或地區(qū)）貨幣當局持有，以維持國際收支份額和匯率穩(wěn)定。它與貨幣當局的黃金儲備、在國際貨幣基金組織的頭寸、特別提款權(quán)及其他債權(quán)一起，構(gòu)成一國(或地區(qū))的國際儲備，但是就比例來說，外匯儲備占了國際儲備的90%以上，是國際儲備中規(guī)模最大、增長最快、地位最重要的資產(chǎn)。我國的外匯儲備呈現(xiàn)出逐年上升的態(tài)勢，截至2005年6月底，我國的外匯儲備已達到7109.73億美元。一國外匯儲備作為平衡該國國際收支、穩(wěn)定該國貨幣的匯率、維護該國資信和防范經(jīng)濟金融風險，其額度過低，是不合時宜的；然而，外匯儲備額度過高又等于使這部分可用做投資的資產(chǎn)閑置，因為持有外匯儲備的同時，就意味著放棄了在國內(nèi)使用它所可能獲得的收益。因此，外匯儲備和其他很多經(jīng)濟變量一樣，存在一個適度規(guī)模的問題。對于外匯儲備適度規(guī)模的確定有許多測算方法，比如比例分析法、回歸分析法、成本收益分析法，其中成本收益分析法的主要代表人物阿格沃爾在海勒模型的基礎(chǔ)上，建立了一個主要用來測算發(fā)展中國家適度外匯儲備規(guī)模的模型，稱為阿格沃爾模型。W為國際收支逆差額一、阿格沃爾模型及中國金融外匯儲備規(guī)模測算雖然阿格沃爾模型逐漸成為發(fā)展中國家測算適度外匯儲備規(guī)模的主要工具，但是由于各國的情況不同和經(jīng)濟發(fā)展水平不同，該模型不是在所有發(fā)展中國家都適用的。一方面，從阿格沃爾模型的假定來看，我國自從1994年官方匯率和外匯調(diào)劑市場匯率并軌以來，經(jīng)常項目一直保持順差，而資本項目除1998年的一次逆差外也都是順差。另一方面，從阿格沃爾模型本身來看，它所測算得出外匯儲備規(guī)模主要是用于彌補短期性國際收支逆差和滿足國際貿(mào)易的，但是我國外匯儲備的作用除了彌補國際收支逆差，還有作為對外償債保證、滿足外商投資的利潤匯出、維持匯率穩(wěn)定和滿足個人的用匯需求。因此，從滿足我國對外匯儲備需求的角度出發(fā)，可以在阿格沃爾模型的基礎(chǔ)上，建立測算我國外匯儲備適度規(guī)模的模型如下：其中D為外債余額，I為外商直接投資，C為外匯市場交易總額，M為國民總收入，X1為外債還本付息率，X2為外商直接投資利潤匯出率，X3為干預外匯市場的外匯與外匯交易總額比率，X4為個人用匯需求所占國民總收入比率。對各個影響因素的具體分析和說明如下：1.．我國的還本付息率在我國結(jié)售匯制度下，債務(wù)人償還外債所需外匯，需要到外匯指定銀行申請購匯。由于國家外匯儲備是通過銀行結(jié)售匯差額的變動來增減的，因此我國外匯儲備的規(guī)模要保證償還外債本息的需要。從數(shù)量上，我國的外債余額呈逐年持續(xù)增加的態(tài)勢，從結(jié)構(gòu)上，短期債務(wù)的比率也在一直提高。從1994年至2000年，短期債務(wù)平均占外債余額的10%左右，但是從2001年開始，短期債務(wù)所占外債余額的比例越來越高，到2004年年底已經(jīng)達到了45.63%，這無疑需要我國擁有足夠的外匯儲備才能達到償還債務(wù)的保證。通過償債率、外匯收入和外債余額可以計算出我國的還本付息率，從1998年至2004年年底，這個比率大概是在15%左右?？紤]到我國外債余額的數(shù)量和結(jié)構(gòu)因素，本文中將外債余額的還本付息率界定在12%～18%。2.濟發(fā)展貢獻率逐年增加隨著我國對外開放的擴大，投資環(huán)境的改善，外商直接投資增加，外資在我國經(jīng)濟發(fā)展中的貢獻率越來越大，投資獲得的回報水平也較高，其利潤回流所需付匯需求也在逐漸增加。近幾年，跨國公司在我國直接投資的平均利潤率為13%左右?？紤]到偶然的因素，這里將外商直接投資收益利潤匯出率界定在10%～15%。3.減少干預匯率的標準通常而言，如果一國采取固定匯率制，就需要較多的外匯儲備干預外匯市場，以維持穩(wěn)定的匯率政策；反之，如果一國采用完全的浮動匯率，則不需要經(jīng)常干預匯率，這樣所需要的外匯儲備就會減少。在盯住美元的匯率制度下，一些學者認為我國干預外匯市場所用外匯與外匯交易總額的比率在10%～20%之間，現(xiàn)在我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考“一籃子貨幣”進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。這雖然要求一定規(guī)模外匯儲備以備隨時干預外匯市場，維持相對穩(wěn)定的匯率。但是可以比以前略有下降，因此本文將該比率界定在8%～18%之間。4.外匯儲備的使用其他用匯主要是指居民因出境旅游、出國留學而對外匯的需要。隨著國民收入的提高和國家對居民出境旅游、留學等方面的限制進一步放寬，個人用匯的數(shù)量也在增加，所需的外匯儲備也會進一步增加。這方面的需要和生活水平的提高、國民收入的增長是密切相關(guān)的。根據(jù)國際收支平衡表所顯示的旅游支出，可以測算出我國近幾年的旅游支出約占到國民總收入的1.2%左右，再加上出國留學的教育支出、出國探親的支出，其他方面的用匯需求約占到國民總收入的1%～4%即可。從以上對外匯儲備的需求因素中可以看出，X1為12%～18%;X2為10%～15%;X3為8%～18%;X4為1%～4%。需要特別說明的是，外匯儲備的適度規(guī)模不是一個定量，它應(yīng)該是動態(tài)的，應(yīng)該隨著情況的變化而變化的；另外，因為此模型中影響外匯儲備量的因素都有一個變化的范圍，因此運用此模型測算的外匯儲備量若落在這個范圍內(nèi)，我們就認為它是合理的。按照上面所分析的影響外匯儲備需求因素的變化范圍可以得到外匯儲備的最大值和最小值的函數(shù)：現(xiàn)在根據(jù)有關(guān)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)和改進后的阿格沃爾模型對我國近幾年的外匯儲備進行測算。從1985年至2004年,我國的貿(mào)易逆差的最大值出現(xiàn)在1985年為131.23億美元，因此W=131.23億美元；從1985年至2004年，我國對外貿(mào)易有六年出現(xiàn)逆差，所以出現(xiàn)逆差的概率P=3/10。而k、q1、q2不能得到直接的數(shù)據(jù)，其中k可以用固定資產(chǎn)投資總額/GDP表示；q1可以用進口初級品/新增固定資產(chǎn)投資表示；q2可以用進口的初級品/GDP表示。因此，可以測算出近十年的我國適度外匯儲備量。二、外匯儲備的規(guī)模我國近十年的外匯儲備一直是呈現(xiàn)增長的態(tài)勢，這期間有兩個快速增長期和一個穩(wěn)定增長期。從1995年至1997年是第一個快速增長期，每年以300億美元左右的絕對量在增加，在1997年底我國的外匯儲備量達到了適度的規(guī)模；從1998至2000年是穩(wěn)定增長期，每年的外匯增加約在100億美元左右，在這個期間外匯儲備的規(guī)模是適度的；從2001年至2004年是外匯儲備的另外一個快速增長期，增幅分別達到了28%、35%、41%和51%,2002年以后已經(jīng)超出了適度外匯儲備規(guī)模的上限。究其外匯儲備激增的原因，可以從下面幾個方面進行分析：1.結(jié)售匯制：國際收支狀況和國家資源整合1994年中國開始進行匯率體制改革，官方匯率與市場匯率并軌，實行銀行結(jié)售匯；人民幣匯率實行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制。人民幣市值穩(wěn)定，國際收支狀況也大為改觀，從1994年開始（除1998年外），經(jīng)常項目和資本項目持續(xù)呈現(xiàn)雙順差的局面，進出口不斷增長，外商投資也逐漸增多，由于我國的強制結(jié)售匯制，企業(yè)、機關(guān)、社會團體只能保持很少一部分外匯，大量外匯收入必須賣給銀行，銀行由于受外匯頭寸的限制，多余頭寸必須通過外匯市場再賣出，結(jié)售匯制度的最終結(jié)果就是社會的外匯收入向中央銀行集中并形成國家的外匯儲備。我國的匯率制度和國際收支順差是我國近十年來外匯儲備激增的重要原因。2.加入wto的情況中國于2001年加入WTO，并且按照承諾逐步降低進口商品的關(guān)稅總水平，減少非關(guān)稅壁壘，改善企業(yè)內(nèi)外經(jīng)營環(huán)境，改善了外商的投資環(huán)境。因此，在我國加入WTO以后，貿(mào)易順差和外商直接投資比以前增長的幅度更大，外匯儲備出現(xiàn)了加速增長的趨勢。2001年首次突破2000億美元，2002年更是屢創(chuàng)記錄，第一季度就邁過了3000億美元大關(guān)，年底突破4000億美元。新增外匯儲備過1600億美元，這一數(shù)字相當于新中國成立前50年間的積累。2004年的6099億更是創(chuàng)下新記錄。中國加入WTO，促進了2001年以后外匯儲備的迅猛增長。3.人民幣匯率保值預期近幾年來，對人民幣匯率升值預期以及外幣資產(chǎn)缺乏有效投資渠道是近年來外匯儲備增加的市場性因素。隨著我國對外貿(mào)易的迅速發(fā)展，日本、美國以及韓國等東亞國家提出人民幣升值的要求以來，逐漸形成了人民幣匯率升值的預期，一些投機性資金在人民幣匯率升值預期下，也設(shè)法通過各種手段進入我國境內(nèi)，從而加劇了國內(nèi)外匯市場上外匯供大于求的矛盾，導致了外匯儲備的增加。另外人民幣升值預期的存在影響了境內(nèi)機構(gòu)和個人持匯的意愿，令其持匯動機減弱，結(jié)匯意愿增強，這也導致了外匯儲備的增加。三、盈余外匯儲備的負面影響通過測算我們發(fā)現(xiàn),2003年和2004年我國外匯儲備的實際余額遠遠超過合理上限,如此多的超額外匯儲備對我國經(jīng)濟有下列負面影響。1.金融工具改革的要求當國家外匯儲備迅速增長時，央行被迫投放基礎(chǔ)貨幣來吸納超額外匯儲備,再通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)，造成貨幣供應(yīng)量的大幅度增長，這樣就加劇了通貨膨脹的壓力，為了防止通貨膨脹，貨幣當局必須使用金融工具，如回收對商業(yè)銀行的再貸款，出售中央銀行債券等來收回貨幣，以對沖過多外匯占款的貨幣擴張效應(yīng),嚴重影響到央行對貨幣供應(yīng)量的主動調(diào)控能力,已經(jīng)弱化了貨幣政策的實施效果，加大了宏觀調(diào)控的難度。2.降低我國外匯儲備匯率由于我國外匯儲備主要以美元為儲備貨幣，因此美元匯率的變動，也會帶來外匯儲備價值的變動。美元匯價從2002年以來已經(jīng)貶值幅度很大,美元貶值讓外匯資產(chǎn)嚴重縮水。但是，美元貶值使我國外匯儲備面臨的匯率風險，以及由此帶來的損失是潛在損失，只有在需要將美元兌換為歐元以執(zhí)行對外支付功能時，才會使美元國際購買力下降變?yōu)檎鎸嵉膿p失；如果不發(fā)生貨幣兌換仍然使用美元執(zhí)行對外支付功能，則這種潛在損失不會實現(xiàn)。3.對于我國國內(nèi)投資頻率和國際投資概率的分析從量上說，持有外匯儲備的機會成本就等于國內(nèi)資本的投資收益率減去持有外匯儲備的投資收益率。目前來說，我們國家的外匯儲備多存在美國的銀行和購買美國的國庫券，其收益率近十年平均來說在5%左右，而我國國內(nèi)現(xiàn)在的投資收益率由于行業(yè)的不同而存在著差異，但平均來說也在10%左右，差不多為在國外投資收益率的2倍，而我國的外匯儲備的規(guī)模如此龐大，其機會成本相應(yīng)地也是非常高昂的。此外,我國外匯儲備的增長是與人民幣國債的增長同時進行的,國債要支付高額利息,這也是超額外匯儲備的機會成本。4.執(zhí)行“泡沫化”機理近年來人民幣升值預期的存在造成了大量的短期投機資本的流入，過多尤其是純粹的投機資本流入將容易導致經(jīng)濟的“泡沫化”，甚至導致經(jīng)濟危機，其形成機理是短期資本流入，推動外匯儲備增加和資產(chǎn)價格上漲，強化或?qū)崿F(xiàn)本幣升值，推動更多游資進入，繼續(xù)推動儲備增加、資產(chǎn)價格上漲和本幣升值。當實體經(jīng)濟不能支撐流入資本的獲利要求或預期逆轉(zhuǎn)時，這些流入資本會撤出，導致外匯儲備迅速減少，資產(chǎn)縮水，本幣貶值，引發(fā)金融危機，使經(jīng)濟崩潰或衰退，國民財富被洗劫。四、貨幣政策的影響這幾年過量的外匯儲備已經(jīng)帶來機會成本過高、影響國家的宏觀調(diào)控、影響貨幣政策的效果、與其他國家經(jīng)濟摩擦增大等負面影響。因此,如何管理好外匯儲備，提高外匯儲備的運營效率就成了刻不容緩的問題，對此提出如下建議：1.改變商業(yè)銀行的政策一是改變長期以來“擴大出口、限制進口、鼓勵外資流入、限制外資流出”的對外經(jīng)濟政策。改變出口退稅、出口補貼的政策，可以征收出口稅。二是拓寬資本流出渠道，鼓勵國內(nèi)一些有實力的企業(yè)到國外投資并提供相應(yīng)的優(yōu)惠政策。三是改變銀行的結(jié)售匯制度。過去我國一直實行強制結(jié)售匯制，今后應(yīng)該向意愿結(jié)售匯制過渡。同時放寬居民出國留學、出境旅游的供匯額度。2.減少人民幣保值，降低匯率成本近幾年的外匯儲備中有