財(cái)管案例分析——中石化A股融資120億融資和投資是一對(duì)孿生兄弟，投資是目的，融資是手段。2021/12/21中石化A股融資案例分析案例背景中國(guó)石化集團(tuán)公司是一個(gè)“容納了360行”的龐大企業(yè)群，“大而全”，“小而全”、多級(jí)法人分散決策。2000年2月25日，中國(guó)石化集團(tuán)將其幾乎全部精華集中到一起，成立了“中國(guó)石化化工股份有限公司”。實(shí)行集中決策、分級(jí)管理和專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的事業(yè)部制。一級(jí)法人、三級(jí)管理；投資決策和資金運(yùn)營(yíng)中心由總部控制，事業(yè)部、專業(yè)公司和子公司是利潤(rùn)中心，地方分公司則是成本控制和生產(chǎn)管理中心。2021/12/22中石化A股融資案例分析中石化的發(fā)展戰(zhàn)略其中收購(gòu)中國(guó)石化集團(tuán)公司所屬的新星石油公司，就是擴(kuò)大資源的一項(xiàng)重要內(nèi)容，也是本次發(fā)行A股籌集資金的最主要的用途。新星公司被中國(guó)石化收購(gòu)后，中國(guó)石化的油氣產(chǎn)量與儲(chǔ)量將分別增長(zhǎng)10%和19%。擴(kuò)大資源拓展市場(chǎng)降低成本嚴(yán)謹(jǐn)投資以投資回報(bào)最大化的原則，統(tǒng)一決策，優(yōu)化項(xiàng)目，調(diào)整結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)整體競(jìng)爭(zhēng)力。在努力降低原油等大宗原材料采購(gòu)成本的基礎(chǔ)上，將重點(diǎn)放在降低物耗能耗、提高裝置開工率和削減銷售、一般費(fèi)用及管理費(fèi)用等具體措施上，三年累計(jì)節(jié)約成本133.4億元。2001年至2005年計(jì)劃減員10萬人，以節(jié)約人工成本。在成品油市場(chǎng)方面，加速建造和完善油庫(kù)，輸油管線和加油站為主體的成品油銷售網(wǎng)絡(luò)；在拓展化工市場(chǎng)方面，開拓高附加值化工產(chǎn)品市場(chǎng)，同時(shí)建立有效的直銷及分銷網(wǎng)絡(luò)；其次是繼續(xù)發(fā)展電子商務(wù)等。2021/12/23中石化A股融資案例分析分析：1、中國(guó)石化為何選擇發(fā)行A股？為什么選擇回歸本土市場(chǎng)?為什么選擇股權(quán)融資，而不是債券融資?2、中國(guó)股市的特點(diǎn)是什么？3、中國(guó)石化的發(fā)行方式有何特色？4、你如何看待2011年2月份中石化發(fā)行230億可轉(zhuǎn)債融資？2021/12/24中石化A股融資案例分析1.中石化為什么選擇發(fā)行A股中國(guó)企業(yè)在海外市場(chǎng)表現(xiàn)不佳。B股市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷，使B股公司在很長(zhǎng)一段時(shí)間里實(shí)際上推動(dòng)了再融資機(jī)會(huì)。國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)熱火朝天，經(jīng)過幾年來的規(guī)范和發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模和容量有相當(dāng)程度的提高。有關(guān)部門的政策調(diào)整為境外上市公司重返A(chǔ)股市場(chǎng)提供了可能，B股公司增發(fā)A股的成功示范效應(yīng)更吸引了眾多境外上市或原擬境外上市企業(yè)的目光。第一，為什么選擇回歸本土市場(chǎng)？2021/12/25中石化A股融資案例分析1.中石化為什么選擇發(fā)行A股中石化的三個(gè)投資項(xiàng)目86%采用了普通股融資的方式，中國(guó)的企業(yè)存在對(duì)外部股權(quán)融資的偏好。為何現(xiàn)實(shí)中上市公司的行為卻與此相反，資產(chǎn)負(fù)債比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融資呢？Why?可以從三個(gè)方面來看:1、資金成本2、公司控制3、融資工具第二，為什么選擇股權(quán)融資，而不是債券融資?2021/12/26中石化A股融資案例分析資金成本資金成本是公司融資行為的最根本決定因素。作為兩種不同性質(zhì)的融資方式：債務(wù)融資的主要成本是必須在預(yù)定的期限內(nèi)支付利息，而且到期必須償還本金，股權(quán)融資的主要成本則是目前的股息支付和投資者預(yù)期的未來股息增長(zhǎng)。從我國(guó)實(shí)際情況來看，投資者也偏好以股本擴(kuò)張進(jìn)行分配的公司。對(duì)于上市公司而言，與債務(wù)融資必須還本付息的“硬約束”相比，配股融資具有“軟約束”的特點(diǎn)，其資金成本實(shí)際上只是一種機(jī)會(huì)成本，并不具有強(qiáng)制性的約束力。這是上市偏好股權(quán)融資的根本原因。

2021/12/27中石化A股融資案例分析資金成本2000年資產(chǎn)合計(jì)其中：流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)1974821長(zhǎng)期投資491097

固定資產(chǎn)合計(jì)4860859其他資產(chǎn)

6000

負(fù)債合計(jì)

3821763其中：流動(dòng)負(fù)債合計(jì)1479583長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)少數(shù)股東權(quán)益228290凈資產(chǎn)(股東權(quán)益)32827242021/12/28中石化A股融資案例分析資金成本1、本次中石化股票發(fā)行的資本成本估計(jì)一、股利貼現(xiàn)模型

公式：K=D0*(1+g)/P*(1-f)+g據(jù)網(wǎng)上路演資料可知D0=5.79億元f=1.7724/118.16=1.5%據(jù)P142資料得：P=118.16億元g=10.52%K=5.79*(1+10.52%)/118.16*(1+1.5%)+10.52%=16.02%二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型Rf是2000年中財(cái)網(wǎng)上國(guó)債兩年期的利率，β,Rm是石油行業(yè)2000年的數(shù)據(jù)公式：K=Rf+β(Rm-Rf)Rf=2.55%Rm=12%β=1.23K=2.55%+1.23(12%-2.55%)=14.17%三、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型公式：K=長(zhǎng)期債券成本+普通股要求的風(fēng)險(xiǎn)溢酬=Kb+RPc在和訊上查到長(zhǎng)期債權(quán)的成本，又據(jù)經(jīng)驗(yàn)估計(jì)，普通股要求的風(fēng)險(xiǎn)溢酬一般在3%-5%之間Kb=4.11%RPc=5%K=4.11%+5%=9.11%2021/12/29中石化A股融資案例分析資金成本2、中石化本次股票發(fā)行前后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的判斷資產(chǎn)負(fù)債率：從中石化的財(cái)務(wù)報(bào)告分析中找到（以下是中石化2000年—2005年的某幾項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)）其中2000年的資產(chǎn)負(fù)債率為57.7%2001年則為54.9127%

財(cái)務(wù)指標(biāo)2001年2000年償債能力流動(dòng)比率0.82531.03速動(dòng)比率0.47400.64資產(chǎn)負(fù)債率（%）54.912757.7產(chǎn)權(quán)比率（%）142.2960136.412021/12/210中石化A股融資案例分析資金成本2、中石化本次股票發(fā)行前后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的判斷財(cái)務(wù)杠桿：DFL=EBIT/EBIT-I根據(jù)中石化2000年以及2001年的財(cái)務(wù)報(bào)表及其附注：

2000年：DFL=1+(4239+35818*5.8%)/23840=1.26

2001年：DFL=1+(3372+26106*5.1%)/20903=1.22可以看出：中石化的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不高。其盈余利潤(rùn)足以支付因負(fù)債增加的財(cái)務(wù)費(fèi)用，保障資金鏈的持續(xù)。中石化的負(fù)債比率較高，一般性，負(fù)債比率維持在50%左右，50%以下是最好的。公司的經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力足以支撐其高負(fù)債引起的高額利息支出，從而保證企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。2021/12/211中石化A股融資案例分析公司控制融資方式的選擇，對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)具有非常重要的影響。股權(quán)融資引致的治理結(jié)構(gòu)為“干預(yù)型治理”；債權(quán)融資引致的治理結(jié)構(gòu)為“目標(biāo)型治理”。三點(diǎn)：

在我國(guó)證券市場(chǎng)上，由于國(guó)家控股的絕大部分股票不能在市場(chǎng)上自由流通轉(zhuǎn)讓，因而削弱了證券市場(chǎng)敵意和代理權(quán)爭(zhēng)奪對(duì)管理者的監(jiān)督作用。

銀行貸款或發(fā)行債券的主要依據(jù)是公司新投資項(xiàng)目的預(yù)期收益率，其對(duì)項(xiàng)目的審查較嚴(yán)格，對(duì)資金投向的約束具有較強(qiáng)的剛性。

由于國(guó)家股的絕對(duì)控股地位，很多情況下企業(yè)行為只是國(guó)有大股東行為的影子，在自身基本上都放棄的前提下，國(guó)有大股東顯然是樂意分享因向社會(huì)股東溢價(jià)配股帶來的凈資產(chǎn)增值收益。2021/12/212中石化A股融資案例分析融資工具從現(xiàn)實(shí)情況看來，我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。

在股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)卻沒有得到應(yīng)有的發(fā)展。

我國(guó)商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又圈套，使得金融機(jī)構(gòu)并不偏好長(zhǎng)期貸款。

2021/12/213中石化A股融資案例分析總結(jié)上述分析框架很好的解釋了中國(guó)上市公司偏好于股權(quán)融資的特點(diǎn)，這些解釋同樣合適于中石化此次融資行為。

中石化最后定價(jià)在4.22元，市盈市20倍，比一年前海外發(fā)行價(jià)1.35港元和11倍的市盈率高出了一倍多，如此低成本的融資當(dāng)然讓中石化心動(dòng)。

募股以后，中國(guó)石油化工股份有限公司總股本為867.02439億股，中國(guó)石化集團(tuán)公司持有的國(guó)有股約占總股本的55.06%，國(guó)有資產(chǎn)管理公司和銀行持股約占22.36%，外資股占19.35%，國(guó)內(nèi)社會(huì)公眾持股3.23%，國(guó)有股合計(jì)占到了將近80%，公司的控制權(quán)并不因?yàn)橥獠抗蓹?quán)融資而被稀釋，大股東仍然對(duì)企業(yè)有著一錘定音的權(quán)利。

中石化在2000年剛完成債轉(zhuǎn)股，再次向商業(yè)銀行貸款存在很大困難。即使商業(yè)銀行同意貸款，面對(duì)這么大的盤子，任何一家商業(yè)銀行都不可能獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因而必然會(huì)在貸款合同中規(guī)定苛刻的貸款條件和其他限制性條款，這樣必然會(huì)束縛公司管理層的手腳。2021/12/214中石化A股融資案例分析2.中國(guó)股市的特點(diǎn)股市不是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表。經(jīng)濟(jì)往上走時(shí)它不一定漲，經(jīng)濟(jì)往

下走時(shí)，它卻往下跌。大部分國(guó)企已上市，但這些企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和職能仍不清晰。許多上市公司經(jīng)營(yíng)效率低下，既沒有能力分紅也不愿分紅。不管牛市熊市，上市公司都拼命圈錢，患上投資饑渴癥。沒有合法做市商，但坐莊現(xiàn)象仍時(shí)有發(fā)生。宏觀調(diào)控政策常常左右市場(chǎng)漲跌。貨幣政策對(duì)股市影響過大。上市公司管理往往呈現(xiàn)國(guó)有企業(yè)特征。股市是封閉的小股市，人民幣不可自由兌換。大量未流通股一旦流通可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成較大沖擊。中國(guó)股市有十大特點(diǎn)：2021/12/215中石化A股融資案例分析2.中國(guó)股市的特點(diǎn)如何通過融資行為使負(fù)債和股東權(quán)益保持合理比例？著名的MM理論指出：在市場(chǎng)完全的前提下，當(dāng)公司稅和個(gè)人稅不存在時(shí)，資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值無關(guān)。相關(guān)研究結(jié)果表明：在現(xiàn)實(shí)世界中，公司規(guī)模、贏利能力以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等因素對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的決定有著重要影響。融資成本是公司融資行為的最根本決定因素。中石化最后定價(jià)在4.22元，市盈率20倍，比一年前海外發(fā)行價(jià)1.35港元和11倍的市盈率高出了一倍多，在公司價(jià)值沒有明顯增長(zhǎng)的情況下，中國(guó)資本市場(chǎng)給中石化送了一份厚禮。對(duì)于中石化來說，圍繞融資成本，當(dāng)時(shí)存在三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。一是比照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)和中石化自身來講，當(dāng)時(shí)定價(jià)采用的20倍的市盈率并不低，比它第一次海外發(fā)行的市盈率高出一倍以上。二是在國(guó)際市場(chǎng)上，2000年在石化價(jià)格的拉動(dòng)下都是下滑的，2001年石化的跌幅繼續(xù)增大，石化分部的利潤(rùn)滑坡比2000年更大，因并購(gòu)新星公司而帶來的利潤(rùn)會(huì)被石化分部的滑坡抵消掉。三是相對(duì)于國(guó)際公司而言，石化的規(guī)模?。患尤隬TO之后，石化產(chǎn)品的進(jìn)口稅從18%下降為6.5%，來自于進(jìn)品產(chǎn)品的沖擊不可回避。重點(diǎn)講解：中國(guó)股市――低成本的融資方式2021/12/216中石化A股融資案例分析2.中國(guó)股市的特點(diǎn)

中石化在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上發(fā)行A股，很好地獲得了“高市盈率、低成本融資”的優(yōu)勢(shì)。在這樣的情況下，市場(chǎng)還給了中石化3.2元的溢價(jià)，說明了國(guó)內(nèi)投資者對(duì)海歸派的大國(guó)企的巨大期望和一定程度的迷信，從而在中石化的融資創(chuàng)造了有利條件。結(jié)論：2021/12/217中石化A股融資案例分析3.

中國(guó)石化的發(fā)行方式有何特色？

中石化定位充分借鑒了國(guó)際成熟市場(chǎng)大型股本股票的發(fā)行定價(jià)模式，本次發(fā)行通過預(yù)路演和路演啟動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)行機(jī)制。

同時(shí)規(guī)定由于采用了預(yù)路演和簿記建檔啟動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)行機(jī)制，這次發(fā)行將根據(jù)網(wǎng)上申購(gòu)的結(jié)果決定是否啟動(dòng)回?fù)軝C(jī)制，回?fù)苤?，網(wǎng)下實(shí)際配售數(shù)量為126000萬股。除社保基金和其他戰(zhàn)略投資者共獲得57000萬股的配售外，其余三類法人投資者獲得配售比例分別如下：A類：獲配比例4.5000％；B類：獲配比例1.2637％；C類：獲配比例0．9000％。

完全市場(chǎng)化定價(jià)2021/12/218中石化A股融資案例分析3.

中國(guó)石化的發(fā)行方式有何特色？

顯然，中石化的A股發(fā)行方案較以往發(fā)行方式更貼近市場(chǎng)，更接近國(guó)際慣例。既充分考慮了國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的市場(chǎng)條件和本次發(fā)行項(xiàng)目的特殊性，又借鑒了國(guó)際通行的市場(chǎng)化發(fā)行方法，進(jìn)行了一系列的、具有特色的發(fā)行創(chuàng)新。結(jié)論：2021/12/219中石化A股融資案例分析4.你如何看待2011年2月份中石化發(fā)行230億可轉(zhuǎn)債融資？

石化轉(zhuǎn)債發(fā)行日期2月23日，發(fā)行規(guī)模230億元，信用評(píng)級(jí)為AAA級(jí)，期限為6年，有擔(dān)保。票面利率分別為0.5%、0.7%、1.0%、1.3%、1.8%、2.0%，初始轉(zhuǎn)股價(jià)為9.73元。股東配售價(jià)格為3.314元，配售比例較高

與工行和中行轉(zhuǎn)債類似，向下修正條款相對(duì)較苛刻，無回售條款，贖回條款相對(duì)寬松。整體而言，發(fā)行人權(quán)力較大，對(duì)轉(zhuǎn)債持有人約束力較強(qiáng)。

中國(guó)石化于2月23日在上交所發(fā)行230億元A股可轉(zhuǎn)債，信用評(píng)級(jí)為AAA級(jí)，期限為6年，由中國(guó)石化集團(tuán)擔(dān)保。每年的票面利率分別為0.5%、0.7%、1.0%、1.3%、1.8%、2.0%，利率水平略低于中行轉(zhuǎn)債，優(yōu)于工行轉(zhuǎn)債。初始轉(zhuǎn)股價(jià)為9.73元，按2月18日的收盤價(jià)計(jì)算，初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為6.4%。股東配售價(jià)格為3.314元，配售比例較高，正股搶權(quán)機(jī)會(huì)可期。整體而言，石化轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模較大，利率中等。原股東配售比例遠(yuǎn)高于工行轉(zhuǎn)債，僅次于中行轉(zhuǎn)債。在其良好的信用評(píng)級(jí)及正股低估值、良好預(yù)期支撐下，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者吸引力較大，轉(zhuǎn)債打新和炒新行情可期。簡(jiǎn)介：2021/12/220中石化A股融資案例分析4.你如何看待2011年2月份中石化發(fā)行230億可轉(zhuǎn)債融資？

可轉(zhuǎn)換債券的特點(diǎn)。(1)可轉(zhuǎn)換債券籌資的優(yōu)點(diǎn)：a.籌資成本較低：可轉(zhuǎn)換債券給予了債券持有人以優(yōu)惠的價(jià)格轉(zhuǎn)換公司股票的好處，故其利率低于同一條件下的不可轉(zhuǎn)換債券的利率，此外，可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為普通股時(shí)，公司無需另外支付籌資費(fèi)用。b.便于籌資資金：可轉(zhuǎn)換債券一方面可以使投資者獲得固定利率;另一方面又向其提供了進(jìn)行債券投資或股票投資的選擇權(quán)。對(duì)投資者有一定的吸引力。c.有利于穩(wěn)定股票價(jià)格和減少對(duì)每股收益的稀釋。d.減少籌資中的利益沖突：發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券不會(huì)太多增加公司的償債壓力，所以其他債權(quán)人對(duì)此的反對(duì)較小，受其他債務(wù)的限制性約束較小。同時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券持有人是公司的潛在股東，與公司有著較大的利益趨同性，因而沖突較小。

一、從可轉(zhuǎn)換債券本身性質(zhì)來看：2021/12/221中石化A股融資案例分析4.你如何看待2011年2月份中石化發(fā)行230億可轉(zhuǎn)債融資？

可轉(zhuǎn)換債券的特點(diǎn)。(2)可轉(zhuǎn)換債券籌資的缺點(diǎn)：a.股票上揚(yáng)風(fēng)險(xiǎn)：雖然可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格高于其發(fā)行時(shí)的股票價(jià)格，但如果轉(zhuǎn)換使股票價(jià)格大幅度上揚(yáng)，公司只能以較低的固定轉(zhuǎn)讓價(jià)格換出股票，便會(huì)降低公司的股票籌資額。b.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后，如果股價(jià)低迷，持有人沒有如期轉(zhuǎn)換普通股，則會(huì)增加公司償還債務(wù)的壓力，加大公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。特別是在定有回售條款的情況下，公司短期內(nèi)集中償還債務(wù)的壓力會(huì)更明顯。C.喪失低息優(yōu)勢(shì)：可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成普通股后，其原有的低利息優(yōu)勢(shì)不復(fù)存在，公司將要承擔(dān)較高的普通股成本，從而導(dǎo)致公司的綜合資本成本較高。一、從可轉(zhuǎn)換債券本身性質(zhì)來看：2021/12/222中石化A股融資案例分析4.你如何看待2011年2月份中石化發(fā)行230億可轉(zhuǎn)債融資？

可轉(zhuǎn)換債券的特點(diǎn)。(3)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的條件：a.最近三年連續(xù)盈利，且最近三年凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上。屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施的公司量近三年的凈資產(chǎn)收益串可以略低，但不能低于7%;b.發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后，公司的資產(chǎn)負(fù)債率不能高于70%;C.發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后，公司的累積債券余額不能超過公司凈資產(chǎn)的40%;d.發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券所募集的資金的投向符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策;e.可轉(zhuǎn)換債券的利率不超過同期銀行存款利率的水平;f.可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行額不小于人民幣1億元;g.證券監(jiān)管部門規(guī)定的其他條件。一、從可轉(zhuǎn)換債券本身性質(zhì)來看：2021/12/223中石化A股融資案例分析4.你如何看待2011年2月份中石化發(fā)行230億可轉(zhuǎn)債融資？

可轉(zhuǎn)換債券的特點(diǎn)。(4)可轉(zhuǎn)換公司債券的贖回