請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2023年10月26日策略深度研究策略深度研究全球資配視角看印度股市長(zhǎng)牛邏輯），本土的Nifty500指數(shù)、Nifty50指數(shù)和Sensex30指數(shù)看，指數(shù)表現(xiàn)在由的外資流入制度激勵(lì)了投資組合凈流入，構(gòu)成印度股市長(zhǎng)牛的資金面支金面，高度依賴外資為印度股市帶來(lái)高波動(dòng)性。2021、2022年，印度FDI流入顯著減少，導(dǎo)致印度股市PE整體下調(diào)，在美國(guó)的產(chǎn)業(yè)回流政策下，印策略研究·策略深度證券分析師：王angkai8@S0980521030001中小板/月漲跌幅(%)創(chuàng)業(yè)板/月漲跌幅(%)AH股價(jià)差指數(shù)A股總/流通市值(萬(wàn)億元)6118.39/-4.831863.80/-7.05 145.9670.59/62.97資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《策略深度研究-資管機(jī)構(gòu)ESG環(huán)境信息披露：海外借鑒和本土落地》——2023-10-26《策略深度研究-先行指數(shù)在資產(chǎn)配置中如何應(yīng)用》——2023-09-21《策略深度研究-居民投資、資金流向和股票市場(chǎng)提振》——2023-09-15《策略深度研究-從產(chǎn)業(yè)與公司維度尋找護(hù)城河》——2023-09-14《股債蹺蹺板二十年深度復(fù)盤(pán)-基于貨幣信用框架的視角》——2023-09-09請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告 5股市整體層面的表現(xiàn)和拆解 5重要寬基指數(shù)層面 7 9經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu) 9股市制度層面 12外國(guó)投資組合流入 14大市值企業(yè)的成長(zhǎng)性較好 16消費(fèi)結(jié)構(gòu) 19 21 22請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄圖1：印度主要股指在中長(zhǎng)期表現(xiàn)出牛市特征 5圖2：印度股市證券化率 6圖3：不同行業(yè)的市值占比（所有股票） 6圖4：不同行業(yè)的上市公司數(shù)量占比（所有股票） 6圖5：指數(shù)走勢(shì)與PE、EPS（Nifty500，期初標(biāo)準(zhǔn)化為1） 7圖6：指數(shù)與PE水平（Nifty500） 7圖7：印度行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)（2009年7月29日點(diǎn)位指數(shù)化為1） 7圖8：不同行業(yè)的市值占比（Sensex30） 8圖9：不同行業(yè)的上市公司數(shù)量占比（Sensex30） 8圖10：指數(shù)走勢(shì)與PE、EPS（Sensex30，期初標(biāo)準(zhǔn)化為1） 8圖11：指數(shù)與PE水平（Sensex30） 8圖12：不同行業(yè)的市值占比（Nifty50） 9圖13：不同行業(yè)的上市公司數(shù)量占比（Nifty50） 9圖14：指數(shù)走勢(shì)與PE、EPS（Nifty50，期初標(biāo)準(zhǔn)化為1） 9圖15：指數(shù)與PE水平（Nifty50） 9 10 10圖18：2023年印度人口結(jié)構(gòu)（性別和年齡） 10圖19：2048年印度人口結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)（性別和年齡） 10圖20：印度信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)占GDP比重 11圖21：印度信息技術(shù)出口占比 11 11圖23：印度信息技術(shù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)FDI占比 11圖24：印度制造業(yè)FDI占比 12圖25：中印制造業(yè)增加值占GDP比重 12圖26：印度企業(yè)上市與退市數(shù)量 13圖27：印度孟買(mǎi)交易所衍生品與現(xiàn)貨交易 13圖28：印度國(guó)家交易所衍生品與現(xiàn)貨交易 13圖29：印度國(guó)家交易所前十大股東 14圖30：印度孟買(mǎi)交易所前十大股東 14圖31：印度FPI構(gòu)成 15圖32：國(guó)外證券投資凈流入與權(quán)益凈流入 15圖33：國(guó)外證券投資凈流入與機(jī)構(gòu)投資凈流入（FPIvsFII） 15圖34：FII、FPI權(quán)益凈流入與印度股市收益（年度） 16圖35：FII凈流入與印度股市收益（2023年日度） 16圖36：Sensex30指數(shù)行業(yè)收益率（年初至今）與PE表現(xiàn) 17圖37：Nifty50指數(shù)行業(yè)收益率（年初至今）與PE表現(xiàn) 18請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告圖38：年度凈息差對(duì)比：印度vs中國(guó) 19圖39：2011年以來(lái)印度政策利率走勢(shì) 19圖40：印度儲(chǔ)蓄率與私人消費(fèi)占比 19圖41：印度耐用消費(fèi)品市場(chǎng)規(guī)模 19圖42：消費(fèi)耐用品與服裝行業(yè)加權(quán)股價(jià)與孟買(mǎi)耐消品指數(shù)（2010年=1） 20圖43：消費(fèi)耐用品與服裝行業(yè)股價(jià)分布圖（美元） 20圖44：消費(fèi)耐用品與服裝行業(yè)市值分布圖（百萬(wàn)美元） 20圖45：消費(fèi)耐用品與服裝行業(yè)PE分布圖 21圖46：消費(fèi)耐用品與服裝行業(yè)EPS分布圖 21請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告印度股市：股指表現(xiàn)及行業(yè)結(jié)構(gòu)股市整體層面的表現(xiàn)和拆解印度股市在中長(zhǎng)期表現(xiàn)較好，展現(xiàn)出長(zhǎng)牛特征。1991數(shù)上漲了65倍；2000年至今，印度Nifty500指數(shù)2、年至今，印度Sensex301指Nifty50指數(shù)3和Sensex30指數(shù)的漲幅均在12倍左右；2023年以來(lái)，印度Nifty500指數(shù)、Nifty50指數(shù)和Sensex30指數(shù)的漲幅在7%-10%左右。橫向?qū)Ρ葋?lái)看，除金融危機(jī)和新冠疫情外，印度股市未經(jīng)歷過(guò)大幅回撤，相比之下美股在2000年左右的“科網(wǎng)泡沫”后，花費(fèi)了10多年的事件才重回前高。為何印度股市能夠表現(xiàn)長(zhǎng)牛，本文從股指構(gòu)成、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等維度進(jìn)行多維分析，發(fā)現(xiàn)可以歸結(jié)為第三產(chǎn)業(yè)服務(wù)外包吸引大量FDI流入、外資制度鼓勵(lì)海外資金持有印度股票、大市值企業(yè)普遍具有成長(zhǎng)性、消費(fèi)行業(yè)受到低儲(chǔ)蓄率提振等原因。無(wú)論從絕對(duì)規(guī)模還是相對(duì)規(guī)模來(lái)看，印度股市均處在全球股市的前幾名。從絕對(duì)規(guī)模來(lái)看，印度股市是全球第四大股市，市值規(guī)模達(dá)3.68萬(wàn)億美元，市場(chǎng)規(guī)模僅次于美股、A股和日股。從相對(duì)規(guī)模來(lái)看，我們以股市市值/GDP表示股市的證券化率，發(fā)現(xiàn)印度的證券化率達(dá)到了410%，資本市場(chǎng)較為活躍。Sensex30指數(shù)，包括在印度孟買(mǎi)交易所上市的30家規(guī)模最大、流動(dòng)性最強(qiáng)且財(cái)務(wù)狀數(shù)約占國(guó)家交易所上市股票自由流通市值的93%。在印度，一只股票請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注：證券化率的計(jì)算方法為股市總市值/季度GDP。從印度股市的構(gòu)成來(lái)看：上市公司市值占比最大的三個(gè)行業(yè)為銀行（13%）、材料（12%）以及軟件和服務(wù)（10%），上市公司數(shù)量占比最大的三個(gè)行業(yè)分別為材料（17%）、資本貨物（16%）和金融服務(wù)（12%）。本文于2023年9月27日篩選的印度股市中活躍且市值數(shù)據(jù)齊全的4685支股票，發(fā)現(xiàn)銀行是公司平均市值最大的行業(yè)，因而印度的銀行業(yè)是決定股市以及重要寬基指數(shù)走勢(shì)的關(guān)鍵行業(yè)。資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。在Nifty500指數(shù)中，我們發(fā)現(xiàn)其經(jīng)歷了從估值驅(qū)動(dòng)向盈利驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)變，這個(gè)轉(zhuǎn)變發(fā)生在2020年新冠疫情后。從企業(yè)發(fā)展的角度看，當(dāng)企業(yè)從成長(zhǎng)期過(guò)渡到成熟期時(shí)，業(yè)績(jī)預(yù)期的兌現(xiàn)會(huì)使資本市場(chǎng)降低估值，同時(shí)企業(yè)也會(huì)產(chǎn)生穩(wěn)定的盈利，股價(jià)就會(huì)經(jīng)歷從PE拉動(dòng)向EPS拉動(dòng)的轉(zhuǎn)變。在Nifty500指數(shù)中，可以很清晰地看到，在2021年以前，指數(shù)走勢(shì)與PE走勢(shì)相似，而在2021年2月后，PE水平的快速下行并未帶動(dòng)指數(shù)下行，此時(shí)EPS的持續(xù)改善支撐了印度股市的向上趨勢(shì)。無(wú)論從美股還是A股的案例都可以發(fā)現(xiàn)，估值端驅(qū)動(dòng)向盈利端驅(qū)動(dòng)是股市發(fā)展過(guò)程中的規(guī)律路徑，也是趨勢(shì)性行情的基礎(chǔ)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。分行業(yè)看：2009年至今，印度股市中表現(xiàn)最好的行業(yè)為耐消品行業(yè)（上漲約15倍），第二梯隊(duì)為IT、醫(yī)療、銀行和科技行業(yè)（上漲約5-8倍），回報(bào)率排名較低的行業(yè)為房地產(chǎn)和石油天然氣行業(yè)（上漲28%-97%）。如果僅關(guān)注2023年，耐消品仍是上漲最快的行業(yè)，與其耐消品行業(yè)的發(fā)展模式有關(guān)。資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。重要寬基指數(shù)層面從Sensex30指數(shù)看，其市值構(gòu)成前三的行業(yè)為銀行（24%）、軟件和服務(wù)（20%）材料（13%）。和Nifty500指數(shù)不同的是，Sensex30指數(shù)中市值占比和數(shù)量占比排序較為一致，銀行以及軟件和服務(wù)均占比較高。這說(shuō)明大市值企業(yè)在銀行以及軟件和服務(wù)行業(yè)中集聚較多，這類(lèi)行業(yè)也更多地影響了Sensex30指數(shù)的走勢(shì)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。對(duì)比Nifty500，Sensex30中PE驅(qū)動(dòng)向EPS驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)變依然存在，但EPS的支撐更為強(qiáng)勁。首先，Sensex30的指數(shù)走勢(shì)和PE走勢(shì)在2021年2月前后發(fā)生分歧，而此時(shí)EPS的上行拉動(dòng)了股指的上漲，體現(xiàn)了由PE驅(qū)動(dòng)向EPS驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)變。而且Sensex30的EPS增長(zhǎng)顯著快于Nifty500，始終支撐著指數(shù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，即印度“核心資產(chǎn)”的盈利增長(zhǎng)是其股市在新冠疫情后表現(xiàn)較好的基石。資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。Nifty50指數(shù)的市值構(gòu)成與Sensex30相似，但其上市公司數(shù)量占比最多的行業(yè)從指數(shù)的驅(qū)動(dòng)來(lái)看，PE驅(qū)動(dòng)向EPS驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)變模式依然十分顯著。在歷史上，印度PE的下調(diào)主要是因?yàn)?008年金融危機(jī)和2020年新冠疫情期間的流動(dòng)性收緊，且下調(diào)后的反彈十分迅速。而2021年2月至今，印度PE水平已處于2年多的相對(duì)低位，在歐美主要國(guó)家加息的背景下，資金能否支持印度股市的PE反彈仍待考驗(yàn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。印度股市長(zhǎng)期走牛的邏輯經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在產(chǎn)業(yè)發(fā)展過(guò)程中，印度第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展始終優(yōu)于第二產(chǎn)業(yè)，沒(méi)有經(jīng)歷大多數(shù)國(guó)家在正常發(fā)展規(guī)律中，從第二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)的更替階段。這與印度產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相關(guān)，在農(nóng)業(yè)人口占比高、工業(yè)基礎(chǔ)薄弱的背景下，印度選擇繞過(guò)工業(yè)直接發(fā)展服務(wù)業(yè)的新模式。相比于第二產(chǎn)業(yè)，第三產(chǎn)業(yè)需求的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)更少，建設(shè)周期短，且利潤(rùn)表現(xiàn)往往更好。在離岸外包、跨國(guó)并購(gòu)等形式下，印度迅速承接海外產(chǎn)能，軟件、金融等行業(yè)發(fā)展勢(shì)頭迅猛，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。長(zhǎng)期來(lái)看，人口結(jié)構(gòu)的趨于年輕化，是印度經(jīng)濟(jì)和股市長(zhǎng)期紅利的來(lái)源。相較于越過(guò)劉易斯拐點(diǎn)的發(fā)達(dá)國(guó)家，印度人口結(jié)構(gòu)年輕化，勞動(dòng)力充足，撬動(dòng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿?，根?jù)人口結(jié)構(gòu)的預(yù)測(cè)，印度人口老齡化進(jìn)程明顯慢于發(fā)達(dá)國(guó)家，在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里中青年勞動(dòng)力仍是主導(dǎo)，人口紅利帶來(lái)的勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)是支撐經(jīng)濟(jì)增速和股市行情的重要因素。資料來(lái)源：UnitedNat探尋印度服務(wù)業(yè)發(fā)展模式，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)是典型案例。在全球行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)（GICS）中，軟件服務(wù)（Software&Services）是重要的組成部門(mén)，而印度是全球最大的軟件外包基地，約占全球服務(wù)外包市場(chǎng)的55%。在強(qiáng)勁的外包模式下，印度信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重始終維持在7%左右，出口占比也始終在40%以上。從股市的市值結(jié)構(gòu)看，軟件服務(wù)在整個(gè)股市中占比排名第三，在重要寬基指數(shù)中占比排名第二；其中，塔塔咨詢服務(wù)有限公司（TCS）市值折合約為1.16萬(wàn)億人民幣，排名第二，是印度軟件服務(wù)外包的龍頭企業(yè)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告資料來(lái)源：Statista，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。資料來(lái)源：NASSCOM，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。在第三產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略和外包模式下，印度經(jīng)濟(jì)發(fā)展表現(xiàn)出更多對(duì)外國(guó)直接投資（FDI）的依賴。在FDI中，印度根據(jù)行業(yè)的系統(tǒng)重要性設(shè)置了禁入行業(yè)（原子能、房地產(chǎn)等）、自動(dòng)準(zhǔn)入行業(yè)（采礦、制造和IT等）和需政府批準(zhǔn)進(jìn)入行業(yè)（航空運(yùn)輸服務(wù)、公共部門(mén)銀行等）三種類(lèi)型，并對(duì)不同行業(yè)設(shè)置了26%、49%、74%和100%的外資比例限制。如果現(xiàn)行規(guī)定沒(méi)有覆蓋到某個(gè)行業(yè)，那么該行業(yè)被認(rèn)定為自動(dòng)國(guó)防（49%提高到74%）、電信（49%提高到100%）等行業(yè)的外資占比限制。除此之外，符合條件的初創(chuàng)企業(yè)還可享受發(fā)行最長(zhǎng)期限為10年的可轉(zhuǎn)換票據(jù)（CN）、所得稅豁免等政策。從股票表現(xiàn)來(lái)看，印度外資流入占GDP的比重較高，但近年來(lái)受美國(guó)產(chǎn)業(yè)回流的影響，印度FDI在2021、2022年持續(xù)下行。分行業(yè)看，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)相關(guān)行業(yè)FDI占比較高，但近期FDI的減少使得信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)回撤較大。資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。IT相關(guān)行業(yè)為電腦服務(wù)（ComputerService）和通信服務(wù)（CommunicationService）。在第三產(chǎn)業(yè)優(yōu)先發(fā)展戰(zhàn)略下，印度制造業(yè)對(duì)先行國(guó)產(chǎn)業(yè)替代的程度有限。印度FDI中制造業(yè)占比已連續(xù)多年下行，僅在2021年出現(xiàn)小幅上行，而印度制造業(yè)增加值占GDP比重持續(xù)下行，目前已到13%的水平，未達(dá)到中國(guó)的一半。雖然制造業(yè)急需發(fā)展，但印度對(duì)待外資的態(tài)度卻十分惡劣，常常以各種名目罰沒(méi)外資企業(yè)財(cái)產(chǎn)，其設(shè)立的追溯稅制（RetrospectiveTax）被各國(guó)企業(yè)稱(chēng)為“稅收恐怖主義”（Taxterrorism）。2007年以來(lái)，沃達(dá)豐、微軟、諾基亞、IBM、寶馬、三星、沃爾瑪、亞馬遜、谷歌、小米、OPPO、vivo等企業(yè)都遭遇過(guò)印度的各項(xiàng)罰款，罰款金額均請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告超過(guò)1億美元，最高達(dá)13.5億美元。雖然印度政府在2021年廢除了追溯稅制，但其對(duì)待外資企業(yè)的各類(lèi)罰款大大削弱了投資者的信心。資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。綜合來(lái)看，印度的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略是股市上行的重要基礎(chǔ)。第三產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略支撐經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，以軟件服務(wù)為代表的外向型發(fā)展模式使印度在全球產(chǎn)業(yè)鏈迅速站穩(wěn)腳跟，催生出一大批高市值企業(yè)。而同一枚硬幣的反面是，高度依賴外資也為印度股市帶來(lái)高波動(dòng)性，2021、2022年FDI流入減少，印度股市PE整體下調(diào)，印度股市上漲的未來(lái)可持續(xù)性也引起廣泛擔(dān)憂。股市制度層面良性的進(jìn)入退出制度是印度股市優(yōu)質(zhì)標(biāo)的集聚的基礎(chǔ)。1992年，印度股市實(shí)施注冊(cè)制，擬上市公司向印度證監(jiān)會(huì)注冊(cè)登記并遞交發(fā)行說(shuō)明書(shū)后，中介機(jī)構(gòu)和證監(jiān)會(huì)職員將對(duì)公司進(jìn)行不同維度的盡調(diào)和審核。通過(guò)后，公司的各類(lèi)申請(qǐng)文件將被審查，審查通過(guò)后即可上市。而在上市后，企業(yè)將面臨嚴(yán)格的監(jiān)管制度，不滿足條件的企業(yè)將被強(qiáng)制退市，且當(dāng)一家上市公司被強(qiáng)制退市后，該上市公司的董事、發(fā)起人以及他們所發(fā)起成立的所有公司，在10年內(nèi)都不得以直接或間接方式進(jìn)入證券市場(chǎng)或申請(qǐng)重新上市。在這種“寬進(jìn)嚴(yán)監(jiān)管”的制度下，上市公司面臨“優(yōu)勝劣汰”的壓力，表現(xiàn)不良的公司也會(huì)被及時(shí)地淘汰出局，從ESG的公司治理角度逆向帶動(dòng)了股票的投資標(biāo)的篩選和清洗。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。衍生品交易制度發(fā)展極大地?cái)U(kuò)充了印度股市的容量，活躍證券市場(chǎng)交易。在印度兩大交易所的推動(dòng)下，指數(shù)期貨于2000年6月推出，指數(shù)期權(quán)于2001年6月推出，股票期權(quán)于2001年7月推出，股票期貨于2001年11月推出。衍生品交易極大地活躍了印度的證券市場(chǎng)，截至2022年，印度國(guó)家證券交易所（NSE）的期貨和期權(quán)合計(jì)交易量已連續(xù)4年位居世界第一。從數(shù)據(jù)看，2023年1-7月，印度兩大交易所的期權(quán)期貨交易量為3.5兆盧比，是現(xiàn)貨交易量（86萬(wàn)億盧比）的400多倍。資料來(lái)源：印度儲(chǔ)備銀行，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。資料來(lái)源：印度儲(chǔ)備銀行，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。交易所迎來(lái)公司制變革，交易制度不斷創(chuàng)新是利好印度股市的制度紅利。1992年，印度國(guó)家交易所成立，成為印度第一家公司制交易所，2005年，孟買(mǎi)交易所也改為公司制。在公司法人制管理下，交易所治理更為扁平化，交易制度不斷推陳出新，T0交易、衍生品交易、做空機(jī)制、自動(dòng)化監(jiān)管和電子化IPO等新舉措不斷推行。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告市場(chǎng)化的持股結(jié)構(gòu)是印度較為靈活股市制度的基礎(chǔ)。在國(guó)家交易所中，機(jī)構(gòu)持股占80%左右，其中外資持股占50%左右，在市場(chǎng)化的持股結(jié)構(gòu)下，投資者能夠最大限度影響股市制度的制度。良性的進(jìn)入退出制度、完備的衍生品交易制度都為印度股市注入活力。值得注意的是，外資的高參與度雖然是印度資本市場(chǎng)的活躍之源，也可能成為風(fēng)險(xiǎn)之始。據(jù)相關(guān)研究4，僅有3%的印度家庭投資股市，而這一比例在美國(guó)是55%，在英國(guó)是33%，在中國(guó)是13%；而在外資持有率方面5，印度的外資持股比例約為6.5%，中國(guó)是2.3%。所以，在印度股市上漲的同時(shí)，外資享有更多的股市上漲紅利，國(guó)內(nèi)企業(yè)和家庭部門(mén)并未因此明顯受益。外國(guó)投資組合流入自由的外資流入是印度股市長(zhǎng)牛的重要因素。1992年，印度股市向境外機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放，而通過(guò)交易這些機(jī)構(gòu)發(fā)行的衍生品，外國(guó)個(gè)人投資者實(shí)際上已間接介入印度股市。2012年1月，印度宣布非印度籍個(gè)人投資者可直接進(jìn)入印度股票市場(chǎng)。/blog/how-much-percentage-of-indian-populatio請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告相比于FDI（外商直接投資FPI的投資目標(biāo)為金融資產(chǎn)，投資期限較短，進(jìn)入退出更為方便，且不參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。以投資類(lèi)型劃分，F(xiàn)PI凈流入可分為權(quán)益（Equity）、債券（Debt）、自愿保留限制的債券（Debt-VRR）、混合投資（Hybrid）四個(gè)部分，權(quán)益凈流入是主要組成部分。2018年，印度FPI凈流入錄得-2700億盧比，權(quán)益凈流入為600億盧比，權(quán)益占比為負(fù)，除此之外，權(quán)益占比在所有年份均為正，成為推動(dòng)FPI的主要力量。和子賬戶等部分，F(xiàn)II凈流入是主要組成部分。2014年起，F(xiàn)II凈流入與FPI凈流入開(kāi)始出現(xiàn)分歧，在數(shù)據(jù)中表現(xiàn)為FII凈流入占比為負(fù)。當(dāng)FPI表現(xiàn)為凈流入時(shí)，F(xiàn)II多表現(xiàn)為凈流出（2015、2019、2022年），當(dāng)FPI表現(xiàn)多表現(xiàn)為凈流入（2014、2017、2018、2020），僅有2016年和2021年表現(xiàn)為同時(shí)凈流入或同時(shí)凈流出。資料來(lái)源：NationalSecuritiesDepositoryLimited，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制。對(duì)于股市而言，F(xiàn)PI權(quán)益凈流入和FII凈流入顯然是更直接的變量，所以我們將主要分析FPI權(quán)益凈流入和FII凈流入。資料來(lái)源：NationalSecuritiesDepositoryLimited，Bloomberg，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注：年份劃分為財(cái)年，如2022年為2022年4月至2023年3月。資料來(lái)源：NationalSecuritiesDepositoryLimited，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注：年份劃分為財(cái)年，如2022年為2022年4月至2023年3月。以股市收益率為基準(zhǔn)，F(xiàn)II凈流入和印度股市回報(bào)相關(guān)度較好，而FPI權(quán)益凈流請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告入具備一定的領(lǐng)先性。從年度數(shù)據(jù)來(lái)看，F(xiàn)II凈流入對(duì)Nifty500指數(shù)收益率的提示效果較好，在趨勢(shì)和關(guān)鍵拐點(diǎn)上具備一致性，這說(shuō)明國(guó)外機(jī)構(gòu)投資一方面在關(guān)鍵點(diǎn)位對(duì)印度股市的擇時(shí)效應(yīng)較強(qiáng)，另一方面也說(shuō)明外資的流入助長(zhǎng)了印度股市的長(zhǎng)期向好；而FPI權(quán)益凈流入領(lǐng)先于Nifty500收益率，在2014、2017、2019年均領(lǐng)先于Nifty500出現(xiàn)拐點(diǎn)，說(shuō)明海外權(quán)益資金的流入或可作為觀測(cè)印度股市的領(lǐng)先指標(biāo)。在日度交易層面，F(xiàn)II凈流入和Nifty500指數(shù)收益率的相關(guān)性仍然可以驗(yàn)證。為了撫平數(shù)據(jù)波動(dòng)，我們對(duì)日度數(shù)據(jù)進(jìn)行了向前滾動(dòng)的處理，來(lái)觀察某日前一周的Nifty收益率與前一周所有FII凈流入的相關(guān)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，兩者的相關(guān)性在日度層面依然存在，但相關(guān)趨勢(shì)在2023年8月份出現(xiàn)短暫背離，雖然Nifty500收益率上行，但FII凈流入持續(xù)降低，表明國(guó)外投資者對(duì)印度市場(chǎng)的投資情緒在走低。資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注：年份劃分為財(cái)年，如2022年為2022年4月至2023年3月。資料來(lái)源：NationalSecuritiesDepositoryLimited，Bloomberg，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。國(guó)外機(jī)構(gòu)的投資組合流入構(gòu)成了印度股市上漲的資金面支撐。長(zhǎng)期以來(lái)，F(xiàn)II凈流入增加催動(dòng)印度股市上漲，F(xiàn)II凈流入減少拖累印度股市下行。新冠疫情以來(lái)，F(xiàn)II在2021年和2022年均保持大幅凈流出，到2023年9月，F(xiàn)II凈流入仍在0左右徘徊，股指表現(xiàn)在與FII凈流入背離后出現(xiàn)大幅回撤，也反饋出短期印度股市階段筑頂和市場(chǎng)止盈的情緒。大市值企業(yè)的成長(zhǎng)性較好現(xiàn)階段，高成長(zhǎng)性仍是印度大市值企業(yè)的主要特征，也是推動(dòng)股指上漲的重要基礎(chǔ)。據(jù)WorldPERatio公布，印度股市估值排名全球第一。印度Sensex30和Nifty50指數(shù)成分股是印度大市值企業(yè)的集聚地。截至2023年9月27日，兩大指數(shù)成分股的平均PE分別為36.65倍和38.78倍，市場(chǎng)相對(duì)看好印度大市值企業(yè)的成長(zhǎng)性。截至2023年9月27日，兩大指數(shù)行業(yè)平均收益均達(dá)到15%以上，只有一個(gè)行業(yè)錄得年內(nèi)小幅的負(fù)回報(bào)，即家庭與個(gè)人用品（Household&PersonalProducts）。按照風(fēng)格擴(kuò)散效應(yīng)，大市值往往對(duì)應(yīng)價(jià)值屬性，中小市值多伴隨高成長(zhǎng)屬性，而在印度當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段下，大市值公司具備高成長(zhǎng)屬性，奠定了寬基指數(shù)上漲的前提。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報(bào)告資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18證券研究報(bào)告資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。企業(yè)發(fā)展往往經(jīng)歷兩個(gè)階段：第一個(gè)階段是成長(zhǎng)期，市場(chǎng)格局寬松、競(jìng)爭(zhēng)度不高，企業(yè)市值和盈利普遍較低，但發(fā)展前景較好，因此市場(chǎng)會(huì)給予高估值（PE第二個(gè)階段是成熟期，企業(yè)市值和盈利維持穩(wěn)定高位，但因發(fā)展前景的兌現(xiàn)，估值前景會(huì)相應(yīng)下調(diào)。銀行是印度市場(chǎng)兩大指數(shù)中市值占比最大的行業(yè)，也是印度成熟期企業(yè)高度聚集的行業(yè)。雖然其估值在所有行業(yè)中處于相對(duì)低位，但絕對(duì)水平并不算低：在Sensex30中，銀行企業(yè)平均估值為17.23倍，在Nifty50中，銀行企業(yè)平均估值為17.23倍，這意味著市場(chǎng)相信印度銀行企業(yè)在17年內(nèi)仍能維持穩(wěn)定的盈利水平，而對(duì)比來(lái)看，我國(guó)銀行股的平均市盈率不到印度的1/3。高凈息差代表較強(qiáng)的盈利能力，是印度銀行估值較高的原因之一。得益于較高的政策利率水平，2018年以來(lái)印度商業(yè)銀行凈息差從2.5%一路上行至2.9%。對(duì)比來(lái)看，截至2023年中我國(guó)商業(yè)銀行凈息差已下降到1.7%左右。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19證券研究報(bào)告資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理消費(fèi)結(jié)構(gòu)印度儲(chǔ)蓄率處于較低水平，低儲(chǔ)蓄率意味著消費(fèi)水平的增加。由數(shù)據(jù)可知，隨著儲(chǔ)蓄率在近年的下行，印度私人消費(fèi)占比逐步提升。私人消費(fèi)的提升大大提振了印度的耐用消費(fèi)品市場(chǎng)，使其在2010-2022財(cái)年間增長(zhǎng)約6倍。資料來(lái)源：WorldBank,Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。在消費(fèi)的提振下，耐消品成為印度股市上漲最快的行業(yè)。在Sensex30和Nifty50指數(shù)中，印度消費(fèi)耐用品與服裝行業(yè)在2023年的表現(xiàn)非常亮眼。在孟買(mǎi)交易所編制的行業(yè)指數(shù)中，2009年至今，表現(xiàn)最好的行業(yè)為耐消品行業(yè)。所以，消費(fèi)耐用品的強(qiáng)勁表現(xiàn)也是印度股市長(zhǎng)牛的重要基礎(chǔ)。為了驗(yàn)證孟買(mǎi)耐消品指數(shù)和消費(fèi)耐用品與服裝行業(yè)的關(guān)系，我們以年度市值加權(quán)的股價(jià)來(lái)代表行業(yè)走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)其與孟買(mǎi)耐消品指數(shù)的走勢(shì)基本一致。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20證券研究報(bào)告資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，和主要股指類(lèi)似，在消費(fèi)耐用品和服裝行業(yè)中，個(gè)股同樣經(jīng)歷了從估值拉動(dòng)到盈利拉動(dòng)的變化。我們關(guān)注了2002、2010、2022三個(gè)時(shí)間點(diǎn)，作為該行業(yè)股票的三個(gè)階段：（1）2002年，股價(jià)集中于0.1美元以下，市值集中于1百萬(wàn)美元以下，PE和EPS的分布也集中于較低水平；（2）2010年，股價(jià)和市值的分布趨于平均化，這其中伴隨著PE水平的顯著改善；（3）2010-2022年，股價(jià)持續(xù)向上，而此時(shí)EPS的改善幅度顯著大于PE改善，意味著支撐股價(jià)上升的驅(qū)動(dòng)力逐步由PE變?yōu)榱薊PS。資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。結(jié)論作為一個(gè)絕對(duì)規(guī)模全球第四的大股市，印度股市在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)保持了上漲。2000年至今，印度主要股指漲幅均在12倍左右；今年以來(lái)，印度主要股指漲幅在7%-10%左右。從股市結(jié)構(gòu)來(lái)看，市值占比最大的三個(gè)行業(yè)為銀行（13%）、材料（12%）以及軟件和服務(wù)（10%數(shù)量占比最大的三個(gè)行業(yè)分別為材料（17%）、資本貨物（16%）和金融服務(wù)（12%分行業(yè)看，2009年至今印度股市中表現(xiàn)最好的行業(yè)為耐消品行業(yè)（上漲約15倍），第二梯隊(duì)為IT、醫(yī)療、銀行和科技行業(yè)（上漲約5-8倍表現(xiàn)最差的行業(yè)為房地產(chǎn)和石油天然氣行業(yè)（上漲28%-9從發(fā)展模式看，我們發(fā)現(xiàn)印度股市上漲經(jīng)歷了從PE驅(qū)動(dòng)向EPS驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)變。印度股市為何長(zhǎng)牛？本文從五個(gè)角度進(jìn)行探討：（1）從經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)看，印度優(yōu)先發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)，以服務(wù)外包的形式吸引了大量的FDI流入，雖然制造業(yè)發(fā)展并不成熟，但一大批高市值服務(wù)業(yè)企業(yè)足以支撐股市上行。（2）從股市制度看，市場(chǎng)化的交易所持股架構(gòu)催生出良性的進(jìn)入退出制度和龐大的衍生品交易市場(chǎng)，極大地活躍了印度股市交易。（3）從外國(guó)投資組合流入看，自由的外資流入制度激勵(lì)了投資組合凈流入，構(gòu)成印度股市長(zhǎng)牛的資金面支撐，在具體指標(biāo)上，外國(guó)機(jī)構(gòu)投資（FII）凈流入與股市擬合較好，外國(guó)權(quán)益投資（FPI）凈流入具備一定的領(lǐng)先性。（4）從大市值企業(yè)看，印度的大市值企業(yè)普遍具有較高的成長(zhǎng)性，成為推動(dòng)股指上升的中堅(jiān)力量，以銀行業(yè)為例，高凈息差帶來(lái)較強(qiáng)的短期盈利能力，經(jīng)濟(jì)發(fā)展早期階段和年輕化的人口結(jié)構(gòu)帶來(lái)較好的融資潛力，共同拔高了銀行業(yè)的估值水平。（5）從消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，印度的低儲(chǔ)蓄率、較高的消費(fèi)需求，利好消費(fèi)行業(yè)，耐消品行業(yè)的長(zhǎng)期上行是印度股市的鮮明特征之一。股市帶來(lái)高波動(dòng)性。2021、2022年，印度FDI流入顯著減少，導(dǎo)致印度股市PE整體請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容