關(guān)于股票市場(chǎng)流動(dòng)性及流動(dòng)性波動(dòng)的進(jìn)一步解釋

一、中小樣本中的流動(dòng)性過剩的定義要研究流動(dòng)性波動(dòng)與股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系，首先要理解流動(dòng)性和流動(dòng)性盈余是如何定義的。對(duì)于流動(dòng)性的定義,目前的已有文獻(xiàn)存在多種不同的表述,總結(jié)起來共有以下四大類:第一,將流動(dòng)性定義為將資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的速度和難易程度。在《現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)辭典》中,流動(dòng)性體現(xiàn)了資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。由于現(xiàn)金不用轉(zhuǎn)換為別的資產(chǎn)就可以直接用于支付或清償,因此現(xiàn)金被認(rèn)為是流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)。第二,流動(dòng)性是指商業(yè)銀行資產(chǎn)在無損的狀態(tài)下迅速變現(xiàn)的能力。第三,流動(dòng)性包含流動(dòng)性資產(chǎn)和流動(dòng)性能力兩層含義。流動(dòng)性資產(chǎn)通常是指可用來支付的現(xiàn)金或現(xiàn)金類資產(chǎn);流動(dòng)性能力是指可獲得高流動(dòng)性資產(chǎn)的能力。衡量資產(chǎn)流動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)有兩個(gè):一是資產(chǎn)變現(xiàn)的成本;二是資產(chǎn)變現(xiàn)的速度。第四,將流動(dòng)性理解為不同統(tǒng)計(jì)口徑的貨幣信貸總量,即通常所說的流通中的現(xiàn)金(M0)、狹義貨幣供應(yīng)量(M1)、廣義貨幣供應(yīng)量(M2)等。但是,由于多數(shù)金融工具也是市場(chǎng)流動(dòng)性的重要組成部分,因此流動(dòng)性還不能完全等同于貨幣。目前的文獻(xiàn)對(duì)于流動(dòng)性過剩的定義表述,根據(jù)研究對(duì)象與問題范圍的不同有各種不同的理解,總結(jié)起來主要有以下七大類。第一,把流動(dòng)性過剩定義為流通中的基礎(chǔ)貨幣過多。所謂基礎(chǔ)貨幣是指流動(dòng)當(dāng)中的現(xiàn)金,還有商業(yè)銀行在中央銀行的存款,也就是存款準(zhǔn)備金,這兩個(gè)數(shù)額若比較高、比較大的話,則意味著流動(dòng)性過剩問題比較突出。第二,把流動(dòng)性過剩定義為金融機(jī)構(gòu)存貸差的持續(xù)擴(kuò)大和貸存比的持續(xù)走低。第三,把流動(dòng)性過剩定義為貨幣的供應(yīng)量超過了實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣的需求量,也就是我們通常說的超額流動(dòng)性過剩。換種說法,流動(dòng)性過剩就是廣義貨幣(M2)的增長(zhǎng)率超過GDP的增長(zhǎng)率,或者將基礎(chǔ)貨幣發(fā)行過多、金融機(jī)構(gòu)存貸差持續(xù)擴(kuò)大和廣義貨幣增長(zhǎng)率超過GDP的增長(zhǎng)率同時(shí)定義為流動(dòng)性過剩。第四,把流動(dòng)性過剩定義為企業(yè)取得資金的環(huán)境過于寬松;或者定義為銀行間市場(chǎng)資金面的寬松;或者定義為各種金融衍生品的爆炸性增長(zhǎng)。第五,把流動(dòng)性過剩定義為流動(dòng)性資產(chǎn)過剩。流動(dòng)性過剩并不一定意味著“錢”或“財(cái)富”多了,只是表明高流動(dòng)性資產(chǎn)(財(cái)富)多了。第六,流動(dòng)性過剩主要表現(xiàn)為各種金融衍生品的爆炸性增長(zhǎng)。這種定義認(rèn)為所有金融衍生品都應(yīng)被納入流動(dòng)性范疇。第七,將流動(dòng)性過剩定義為一國(guó)的居民、企業(yè)和政府的收入,在扣除即期消費(fèi)之后余下并且不斷地積累的流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn),超過了一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)流動(dòng)性較強(qiáng)資產(chǎn)的需要的現(xiàn)象。上面總結(jié)出了目前對(duì)于流動(dòng)性過剩的各種定義,這些定義大多數(shù)都是針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性或金融、銀行體系流動(dòng)性所下的定義,都從一些側(cè)面論述了流動(dòng)性過剩,但是沒有人系統(tǒng)地對(duì)股票市場(chǎng)下的流動(dòng)性過剩進(jìn)行專門的定義。因此我們需要為股票市場(chǎng)范疇下的流動(dòng)性確定一個(gè)科學(xué)、合理的定義,從而了解流動(dòng)性波動(dòng)與股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系。二、條件三:證券供給量可以通過特定的交易資金增長(zhǎng)或走勢(shì),公司綜合諸多學(xué)者們的研究成果,結(jié)合股票市場(chǎng)的實(shí)際特征,我們將股票市場(chǎng)范疇下的流動(dòng)性概念進(jìn)行以下定義:在股票市場(chǎng)中,流動(dòng)性是指整個(gè)市場(chǎng)參與交易的資金相對(duì)于股票供給的多少。這里的資金包括場(chǎng)內(nèi)資金以及場(chǎng)外資金。場(chǎng)內(nèi)資金是指已購(gòu)買了股票的資金,也就是總流通市值;場(chǎng)外資金是指還在股票賬戶中隨時(shí)準(zhǔn)備入場(chǎng)的資金。由此可以定義出股票市場(chǎng)范疇下的流動(dòng)性波動(dòng)的含義,即在股票供給不變的情況下,交易資金增長(zhǎng)速度快于或者慢于股票供給的增長(zhǎng)速度,從而影響股價(jià)的上漲或下跌。需要注意的是,在這種定義下,股票價(jià)格波動(dòng)主要不是源于公司的業(yè)績(jī),而是由股票市場(chǎng)的交易資金量與股票供給量的相對(duì)值決定的。本文定義的股票市場(chǎng)下的流動(dòng)性波動(dòng)的概念與已有的銀行業(yè)的流動(dòng)性波動(dòng)的概念有著很大的區(qū)別,以流動(dòng)性過剩為例,股票市場(chǎng)中的流動(dòng)性過剩是指:在股票供給不變的情況下,交易資金增長(zhǎng)速度快于股票供給的增長(zhǎng)速度,從而造成的股價(jià)上漲。影響股票市場(chǎng)流動(dòng)性過剩的因素有很多,單就銀行存款這一變化因素來說,將股票市場(chǎng)和銀行體系的流動(dòng)性過剩進(jìn)行對(duì)比。對(duì)于股票市場(chǎng)的流動(dòng)性過剩,投資者將銀行中的存款轉(zhuǎn)換為交易資金而投入股市,造成個(gè)人的銀行存款減少。因此可以認(rèn)為,股票市場(chǎng)下的流動(dòng)性過剩的標(biāo)志之一是銀行存款的減少。而銀行系統(tǒng)流動(dòng)性過剩的標(biāo)志則是銀行存款的增加、存貸差的持續(xù)擴(kuò)大等。由此可見,銀行體系的流動(dòng)性過剩與股票市場(chǎng)的流動(dòng)性過剩的含義完全不同,銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性過剩會(huì)通過銀行存款的變化而向股票市場(chǎng)分流和釋放,從而影響股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。本文著重結(jié)合近年我國(guó)股票市場(chǎng)的變動(dòng)情況對(duì)流動(dòng)性及流動(dòng)性波動(dòng)進(jìn)行分析。三、流動(dòng)性波動(dòng)和股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)1.樣本選取及基本數(shù)據(jù)說明從2006年至今,我國(guó)貨幣市場(chǎng)上流動(dòng)性波動(dòng)現(xiàn)象的表現(xiàn)為:2006年初貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性過剩現(xiàn)象,到了2008年中期,貨幣市場(chǎng)由流動(dòng)性過剩開始轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性不足,并對(duì)我國(guó)的股票市場(chǎng),尤其是股票市場(chǎng)產(chǎn)生了很大的沖擊。我國(guó)居民金融資產(chǎn)的絕大部分是銀行儲(chǔ)蓄,證券投資尤其是股票投資占金融資產(chǎn)的比例相當(dāng)小。過剩的貨幣流動(dòng)性聚集在銀行中,使得銀行存款不斷增加。從傳統(tǒng)貨幣理論中的傳導(dǎo)機(jī)理來看,貨幣市場(chǎng)的供過于求會(huì)導(dǎo)致利率下降,這種利率的下降將會(huì)形成較低的收益率預(yù)期,這就增加了股票投資的內(nèi)在價(jià)值。如果手持貨幣或者繼續(xù)將錢存入銀行會(huì)帶來現(xiàn)金的價(jià)值損失,為了規(guī)避這樣的風(fēng)險(xiǎn),人們改變投資行為,將銀行儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)向收益率更高的股票市場(chǎng)也是理性的選擇。對(duì)股票需求的增加,而股票數(shù)量并沒有足夠的增加,結(jié)果大量的資金追逐有限的股票,銀行體系的流動(dòng)性過剩轉(zhuǎn)變?yōu)楣善笔袌?chǎng)的流動(dòng)性過剩,從而導(dǎo)致股市價(jià)格上漲。從中國(guó)人民銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中可以看出,長(zhǎng)期以來,我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款一直呈現(xiàn)出高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。但是從2007年開始,居民儲(chǔ)蓄存款開始持續(xù)大幅下降,其中僅4月份一個(gè)月就下降了1674億元。一般說來,引起居民儲(chǔ)蓄存款下降或同比少增的情形有三種:一是收入的下降,二是消費(fèi)的攀升,三是將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)為投資。從收入水平看,2003年以來,城鎮(zhèn)居民人均可支配收入呈平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),2006—2008年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入分別增長(zhǎng)了10.4%、12.2%和14.5%,因此可以排除由于收入下降而引起的。從消費(fèi)情況看,雖然消費(fèi)品市場(chǎng)呈現(xiàn)出增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),但是從表1中可以看出,在城鎮(zhèn)居民人均可支配收入大幅增長(zhǎng)的情況下,社會(huì)消費(fèi)品零售總額增加值卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于居民儲(chǔ)蓄存款減少值,說明減少的儲(chǔ)蓄存款并非用于了消費(fèi)支出,因此居民儲(chǔ)蓄存款的下降也不可能是由于消費(fèi)攀升而引起的。由此可以斷定居民儲(chǔ)蓄存款的下降是由于將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)為了投資而引起的。由于現(xiàn)在我國(guó)公開的投資渠道相對(duì)有限,居民多數(shù)儲(chǔ)蓄只能投向股市。為了全面地反映貨幣流動(dòng)性波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響,本文選擇了股市從蕭條走向繁榮又從繁榮走向蕭條的一個(gè)完整的股市波動(dòng)周期,對(duì)該樣本進(jìn)行分段研究。圖1中顯示了從2005年1月到2008年11月期間居民儲(chǔ)蓄存款及登記存管證券總市值的變化曲線,圖2是2005年1月到2008年11月期間新增開戶數(shù)的變化曲線。從圖1中可以看出,我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款一直穩(wěn)步增長(zhǎng),但是到了2007年初,開始出現(xiàn)了下降,這種儲(chǔ)蓄存款的下降一直持續(xù)到了2007年底,到了2008年才開始逐漸回升。而在這段時(shí)間內(nèi),登記存管證券總市值飛速上漲,在2007年底更是達(dá)到了333235.5億元的峰值。從圖2新增開戶數(shù)的數(shù)據(jù)中也可以看出,在2006年底到2007年底這段時(shí)間內(nèi),股票市場(chǎng)新增開戶數(shù)大幅度上漲,在2007年的5月和8月分別達(dá)到了791.69萬戶和892.42萬戶的峰值,是2006年月平均開戶數(shù)的十多倍。雖然在2007年7月新增開戶數(shù)回落至282.03萬戶,但該值仍是2006年平均開戶數(shù)的5倍多。從以上的分析中可以看出,2007年居民儲(chǔ)蓄存款下降,登記存管證券總市值及新增開戶數(shù)快速上漲,說明了2007年居民儲(chǔ)蓄存款流入了股票市場(chǎng),銀行體系的流動(dòng)性過剩沖擊了股票市場(chǎng),引起了股票市場(chǎng)的流動(dòng)性過剩,從而引起了股票市場(chǎng)的價(jià)格上漲。從圖1中可見,到了2008年初,居民儲(chǔ)蓄存款開始快速回升,2月份增幅甚至達(dá)到了5.5%。與此同時(shí),登記存管證券總市值快速下降,由2007年12月的333235.5億元降至2008年11月的126593.91億元。圖2中的新增開戶數(shù)也迅速回落至2006年水平。銀行體系的流動(dòng)性波動(dòng)沖擊了股票市場(chǎng),居民儲(chǔ)蓄存款的回升引起了股票市場(chǎng)的流動(dòng)性不足,從而導(dǎo)致了股票市場(chǎng)價(jià)格的快速下降。2.財(cái)富增長(zhǎng)的示范效應(yīng)從各種數(shù)據(jù)中可以看出,銀行體系的流動(dòng)性波動(dòng)確實(shí)會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)的流動(dòng)性波動(dòng),從而引起股市價(jià)格的波動(dòng)。但是這種作用關(guān)系并不是單向的。從中投證券數(shù)據(jù)庫(kù)上證綜指的數(shù)據(jù)中可以看出,中國(guó)股市從2005年末開始回升,到了2006年12月,上證綜指達(dá)到了2675.47,是2005年12月的兩倍多。然而從圖2新增開戶數(shù)的數(shù)據(jù)中可以看出,從2005年底到2006年底,這一年的開戶數(shù)卻沒有明顯的增加,直到2007年股價(jià)達(dá)到高峰時(shí)新增開戶數(shù)才開始成倍的增長(zhǎng)。由此可得,股市價(jià)格的波動(dòng)也會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大的影響,它會(huì)反作用于銀行體系,進(jìn)而影響銀行體系的流動(dòng)性。對(duì)于股市價(jià)格波動(dòng)給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來的影響,有學(xué)者進(jìn)行了相關(guān)的研究,提出了股票市場(chǎng)“財(cái)富效應(yīng)”的概念。從定義上來看,股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)是指由于股價(jià)上漲(或下跌),導(dǎo)致股票持有人財(cái)富的增長(zhǎng)(或減少),進(jìn)而產(chǎn)生擴(kuò)大(或減少)消費(fèi),影響短期邊際消費(fèi)傾向變動(dòng),促進(jìn)(或抑制)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)。具體說來,當(dāng)股市持續(xù)上漲時(shí),投資者獲得的資本利得增加,導(dǎo)致證券持有人的財(cái)富增加,從而增加其消費(fèi)需求,擴(kuò)大消費(fèi)。然而在中國(guó)股票市場(chǎng)中,當(dāng)股票價(jià)格上漲時(shí),當(dāng)期消費(fèi)非但沒有增加,反而下降了。因此僅用“財(cái)富效應(yīng)”來解釋中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)帶來的影響是不準(zhǔn)確的。我們認(rèn)為,在股票市場(chǎng)上除了存在“財(cái)富效應(yīng)”以外,還存在一種“財(cái)富增長(zhǎng)的示范效應(yīng)”,這種“財(cái)富增長(zhǎng)的示范效應(yīng)”使得股市價(jià)格與居民消費(fèi)成負(fù)相關(guān)關(guān)系。以流動(dòng)性過剩為例,當(dāng)股票市場(chǎng)價(jià)格上升時(shí),財(cái)富增長(zhǎng)的示范效應(yīng)使得居民當(dāng)期消費(fèi)減少,同時(shí)促使金融市場(chǎng)的流動(dòng)性過剩加劇。具體來說,主要包括以下兩點(diǎn):首先,我國(guó)股市的投機(jī)性很重,股市長(zhǎng)期不分紅或分紅極小,股民的收益大部分來源于資本利得。股市持續(xù)上漲時(shí),投資者“財(cái)富增長(zhǎng)的示范效應(yīng)”會(huì)加大股票市場(chǎng)對(duì)人們的吸引,引誘資金源源不斷的進(jìn)入,一些原來不參與股市投資的消費(fèi)者在股票高額回報(bào)的誘惑下參與到股市中來,而原有的投資者為了獲得更多的盈利,不但不會(huì)把股票市場(chǎng)上取得的財(cái)富用于現(xiàn)期消費(fèi),反而可能會(huì)把更多的資金轉(zhuǎn)投到股市。投資者認(rèn)為持有股票,或者投入資金買入股票所預(yù)期的賺錢效應(yīng)要比即期消費(fèi)所得到的效用大,會(huì)推遲消費(fèi),并使原本用于即期消費(fèi)的資金轉(zhuǎn)化為股票投資。也就是說,股民并不會(huì)因?yàn)樨?cái)富的增加而增加消費(fèi),相反可能會(huì)投入更多的資金購(gòu)買股票以博取資本利得。股票市場(chǎng)的這種財(cái)富增長(zhǎng)的示范效應(yīng)也是有其數(shù)值依據(jù)的。圖3是2005年1月到2008年11月上證綜指和新增開戶數(shù)的趨勢(shì)變化圖,圖4是2005年1月到2008年11月上證綜指和居民儲(chǔ)蓄存款的趨勢(shì)變化圖,圖5是2005年1月到2008年11月上證綜指和社會(huì)消費(fèi)品零售總額比上年同月增長(zhǎng)率的變化曲線。由圖3中可以看出,在2005年12月到2006年11月的這段時(shí)間內(nèi),上證綜指開始持續(xù)快速上漲,由2005年11月的1099點(diǎn)上升到2006年11月的2099點(diǎn),上漲了1000多點(diǎn),而反觀這段時(shí)間內(nèi)的新增開戶數(shù),不但增長(zhǎng)不大,反而在2006年的6月至9月間出現(xiàn)了下降。而到了2007年以后,由于2006年全年股市財(cái)富增長(zhǎng)的示范效應(yīng),驅(qū)使更多的投資者參與到股市中,2007年全年股市新增開戶數(shù)快速大幅增加。從圖4中也可以看到,在2007年4月以前,盡管上證綜指快速上漲,但居民儲(chǔ)蓄存款同期增長(zhǎng)率仍然保持著從前的上升趨勢(shì),并沒有出現(xiàn)明顯的儲(chǔ)蓄搬家現(xiàn)象。然而從2007年5月開始,居民儲(chǔ)蓄存款開始出現(xiàn)了下降,受股市財(cái)富增長(zhǎng)的示范效應(yīng)影響,眾多投資者將存款轉(zhuǎn)移到了股票市場(chǎng),以期獲得更大的盈利。從圖5中我們可以得出,在2006年6月以前,盡管上證綜指在持續(xù)上升,但是社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增長(zhǎng)率仍然在波動(dòng)中不斷上升。而2006年6月以后,社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增長(zhǎng)率開始大幅下降,這說明在股市財(cái)富增長(zhǎng)的示范效應(yīng)的吸引下,眾多投資者放棄了當(dāng)期消費(fèi),而將本應(yīng)用于消費(fèi)的資金投入到了股市中來,以期獲得更大的資本利得,大量的資金追逐有限的股票,股票市場(chǎng)流動(dòng)性開始出現(xiàn)過剩。由于股價(jià)持續(xù)上漲而導(dǎo)致了大量投資者和投資資金進(jìn)入股市,因此股票市場(chǎng)體現(xiàn)出了由于股價(jià)上漲而令消費(fèi)下降的“財(cái)富增長(zhǎng)的示范效應(yīng)”。這種“財(cái)富增長(zhǎng)的示范效應(yīng)”改變了社會(huì)資金的流動(dòng)方向,使得消費(fèi)資金轉(zhuǎn)為投資資金,從而加劇了股票市場(chǎng)的流動(dòng)性過剩。此外,股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)影響國(guó)外資金的投入。當(dāng)股票市場(chǎng)價(jià)格上漲時(shí),其財(cái)富增長(zhǎng)的示范效應(yīng)吸引了大量的投資資金,而這部分資金不僅僅來自國(guó)內(nèi)投資者,更有來自國(guó)外投資者的資金。受財(cái)富增長(zhǎng)的吸引,國(guó)外的大量資金紛紛流入中國(guó)股市,國(guó)內(nèi)的外匯存量上升,導(dǎo)致央行不得不發(fā)行貨幣進(jìn)行對(duì)沖,從而加劇了國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性過剩。四、