有效市場假說是指：如果在一種證券市場中，價格完全反映了全部可獲得的信息，那么就稱這樣的市場為有效市場。作為當(dāng)代金融學(xué)基石的“有效市場假設(shè)”，事實上是亞當(dāng)·斯密“看不見的手”在金融市場的延伸?！坝行袌黾僬f”包含下列幾個要點：第一，在市場上的每個人都是理性的經(jīng)濟人，金融市場上每只股票所代表的各家公司都處在這些理性人的嚴(yán)格監(jiān)視之下，他們每天都在進行基本分析，以公司將來的獲利性來評價公司的股票價格，把將來價值折算成今天的現(xiàn)值，并謹(jǐn)慎地在風(fēng)險與收益之間進行權(quán)衡取舍。這就規(guī)定全部的投資者都必須含有對信息進行加工、分析，并據(jù)此對的判斷證券價格變動的能力。第二，股票的價格反映了這些理性人的供求的平衡，想買的人正好等于想賣的人，即，認(rèn)為股價被高估的人與認(rèn)為股價被低估的人正好相等，如果有人發(fā)現(xiàn)這兩者不等，即存在套利的可能性的話，他們立刻會用買進或賣出股票的方法使股價快速變動到能夠使兩者相等為止。第三，股票的價格也能充足反映該資產(chǎn)的全部可獲得的信息，即"信息有效"，當(dāng)信息變動時，股票的價格就一定會隨之變動。一種利好消息或利空消息剛剛傳出時，股票的價格就開始異動，當(dāng)它已經(jīng)路人皆知時，股票的價格也已經(jīng)漲或跌到適宜的價位了。這其中就包含了一種假設(shè)，即信息成本為零，信息是充足、均勻分布的，對市場參加者而言信息是對稱的，不存在諸如信息不對稱、信息加工的時滯、信息解釋的差別等現(xiàn)象，新信息的出現(xiàn)完全是隨機的。同時，這也意味著即使市場上存在部分投資者非理性時，由于他們的交易是隨機的，這種交易之間互相抵消，因此對市場上的資產(chǎn)價格不會產(chǎn)生任何影響，那么資產(chǎn)價格也是理性的。"有效市場假說"事實上意味著"天下沒有免費的午餐"，世上沒有唾手可得之物。在一種正常的有效率的市場上，每個人都別指望發(fā)意外之財，因此我們花時間去看路上與否有錢好揀是不明智的，我們費心去分析股票的價值也是無益的，它白費我們的心思。如果有效市場假說成立，專業(yè)投資者的作用將非常有限，他們的全部產(chǎn)出是既定的，并且任何一種專業(yè)分析者的邊際產(chǎn)出靠近于零；廣告將絕對不會影響公司普通股票的市場價值；股票的需求曲線含有完全的彈性，即價格的任何變化將產(chǎn)生無限大的需求。有效市場理論重要研究股票市場的外在效率。股票市場的效率能夠分為“內(nèi)在效率”和“外在效率”兩類:外在效率是指股票市場的資金分派效率，即市場上股票的價格與否能根據(jù)有關(guān)的信息做出及時、快速的反映，它反映了股票市場調(diào)節(jié)和分派資金的效率。內(nèi)在效率是指股票市場的交易營運效率，即股票市場能否在最短的時間內(nèi)和以最低的交易費用為交易者完畢一筆交易，它反映了股票市場的組織和服務(wù)功效的效率。衡量證券市場與否含有外在效率有兩個標(biāo)志：一是價格與否能自由地根據(jù)有關(guān)信息而變動；二是證券的有關(guān)信息能否充足地披露和均勻地分布，使每個投資者在同一時間內(nèi)得到等量等質(zhì)的信息。有效市場假說的三種形態(tài)一、弱式有效市場假說：市場價格已充足反映出全部過去歷史的證券價格信息，涉及股票的成交價、成交量、賣空金額、融資金額、短期收益等；推論一：如果弱式有效市場假說成立，投資者不可能通過對股票歷史信息的分析而獲得超額利潤，股票價格變動與其歷史行為方式是獨立的，股價變動的歷史時間序列數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出隨機游動形態(tài)，則股票價格的技術(shù)分析失去作用，基本分析還可能協(xié)助投資者獲得超額利潤。二、半強式有效市場假說：價格已充足所應(yīng)出全部已公開的有關(guān)公司營運前景的信息。這些信息有成交價、成交量、盈利資料、盈利預(yù)測值，公司管理狀況及其它公開披露的財務(wù)信息等。如果投資者能快速獲得這些信息，股價應(yīng)快速作出反映。推論二：如果半強式有效假說成立，對一家公司的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、股息變動、股票拆細(xì)、政府公示及其它任何可公開獲得的信息進行分析均不可能獲得超額利潤，則在市場中運用技術(shù)分析和基本分析都失去作用，內(nèi)幕消息可能獲得超額利潤。三、強式有效市場假說(StrongFormEfficiency)強式有效市場假說認(rèn)為價格已充足地反映了全部有關(guān)公司營運的信息，這些信息涉及已公開的或內(nèi)部未公開的信息。推論三：在強式有效市場中，沒有任何辦法能協(xié)助投資者獲得超額利潤，即使基金和有內(nèi)幕消息者也同樣。有效市場和證券組合管理：對于證券組合的管理來說，如果市場是強式有效的，組合管理者會選擇消極保守型的態(tài)度，只求獲得市場平均的收益率水平，因此在這樣一種市場中，管理者普通模擬某一種重要的市場指數(shù)進行投資。而在市場僅達成弱式有效狀態(tài)時，組織管理者則是主動進取的，會在選擇資產(chǎn)和買賣時機上下功夫，努力尋找價格偏離價值的資產(chǎn)。三種有效證券市場的共同特性是：證券的價格反映一定的信息。其區(qū)別在于，不同的市場反映信息的范疇不同。將全部的信息劃分為三個層次。有效市場假說檢查三種有效假說的檢查就是建立在三個推論之上。強式有效假說成立時，半強式有效必須成立；半強式有效成立時，弱式有效亦必須成立。因此，先檢查弱式有效與否成立；若成立，再檢查半強式有效；再成立，最后檢查強式有效與否成立。次序不可顛倒。第一種辦法是測量市場專業(yè)人員，例如互助基金的經(jīng)理們的獲利狀況，如果這些經(jīng)理們能夠獲得超額利潤，那么市場對于經(jīng)理們所擁有的信息而言是無效的。這一辦法的優(yōu)點是能夠集中考察市場實際交易者的成果，但是它不能明確經(jīng)理們進行交易所擁有的是什么信息，例如說，內(nèi)幕消息有人懂得，有人卻不懂得。私人信息和內(nèi)幕信息之間的差別有時是含糊的、難以分辨的，某些內(nèi)幕信息可能通過間接方式，通過多個渠道轉(zhuǎn)而成為少數(shù)人的私人信息。同時，內(nèi)幕消息人士屬于極少數(shù)，他們通過股票交易所獲得的超額收益往往不易察覺。就整個市場而言，這種得益更是只占很小的份額。因而通過此種辦法檢查市場有效性顯得讓人無從下手。第二種辦法是檢查證券價格的變動模式,它根據(jù)特定的歷史信息,考察某一時間序列中證券價格變動與否存在有關(guān)性。第三種辦法是通過研究市場對于某些特定信息的反映，看其能否因此獲得超額利潤來判斷市場的信息有效性。若市場參加者借助于市場價格的歷史信息集進行交易，但不能獲得超額利潤，則稱市場含有弱式有效性；若市場參加者不僅懂得歷史信息，并且也懂得公開的信息，如宏觀經(jīng)濟政策、公司改組等公開的信息，但是也不能獲得超額利潤，則稱市場含有半強式有效性；若市場參加者進行交易所根據(jù)的信息不僅涉及公開信息，并且掌握有內(nèi)幕信息，但也不能獲得超額利潤，則稱市場含有強式有效性。除了擬定信息集外，檢查有效性最重要的問題是如何計算超額利潤。超額利潤指實際收益減去正常收益，也稱非正常收益。如果用統(tǒng)計辦法對非正常收益進行檢查，發(fā)現(xiàn)其不明顯，那么我們能夠說，在此信息集上，市場有效性的假設(shè)不能被回絕。一、弱式有效假說的檢查：有效市場假說首先是資我市場均衡理論的靜態(tài)競爭均衡CAPM和靜態(tài)無套利均衡理論APT的信息效率上的假設(shè)；同時其弱式有效市場也是對資我市場均衡在動態(tài)均衡上的總結(jié)，它是一種時際持續(xù)描述的無套利均衡，由于，第一，它表明資我市場均衡是預(yù)期均衡，第二，它所描述的時間段是多期動態(tài)的。檢查原理：技術(shù)分析與否能用于價格（收益）預(yù)測，若有用，則弱式有效不能成立。檢查辦法：1、序列自有關(guān)分析。（若股票收益率存在時間上的自有關(guān)，即以前的收益率能影響現(xiàn)在的收益率，則技術(shù)分析有用，弱式有效不能成立。）串檢查。構(gòu)造三種“串”，檢查有關(guān)性。濾嘴法則：給出一種股票買賣的“濾嘴”，即比階段最低點上升時買入，比階段最高點下降時即賣出，觀察與否比買入并持有方略有更高的收益率。如果股票價格的時間序列存在系統(tǒng)性的變動趨勢，使用過濾原則將有超額收益。這時的市場也為未達成弱型有效的市場。使用過濾原則進行檢查，尚需注意考慮交易費用，由于在多次重復(fù)操作中，交易費用對收益率的影響顯然比簡樸的購置——持有方略要大得多。二、半強式有效假說的檢查檢查原理：基本分析與否有用。檢查辦法：事件檢查法，即檢查和公司基本面有關(guān)的事件發(fā)生時，股價變化有無快速反映。若能快速反映，則投資者不能通過新信息獲得超額利潤，基本分析失靈，半強式有效成立。三、強式有效假說的檢查檢查原理：內(nèi)幕消息與否有用。辦法：檢查基金或有可能獲得內(nèi)幕消息人士的投資績效評價，若被評定者的投資績效確實優(yōu)于市場平均，則強式有效不能成立。市場有效性檢查存在的問題：有效市場的檢查與市場均衡模型的互相依賴性，在檢查市場有效性時，首先要假設(shè)某種均衡模型是對的的，才可計算均衡條件下的預(yù)期收益率，并以此為原則，檢查與否存在超額收益率，而市場均衡模型又是以市場的有效性為前提的，這就存在一種聯(lián)合假設(shè)的問題，如果市場真的出現(xiàn)超額收益，那終究是市場無效還是均衡模型出了問題，一時無法定論。另外市場有效性的檢查還必須借助于有關(guān)預(yù)期收益的模型。CAPM和APT模型的提出和運用，即使為金融市場收益構(gòu)造或證券收益的描述提供了更加好的擬合及分析的理論根據(jù)，被廣泛、有效地應(yīng)用于市場效率的檢查，但在實際檢查中卻也存在著循環(huán)定義以及聯(lián)合假設(shè)的問題，實證檢查都是對市場有效性和模型合理性的聯(lián)合檢查，無法對造成檢查成果的因素進行分辨。與有效市場假說相悖的現(xiàn)象：(1)規(guī)模效應(yīng)：無論是總收益率還是風(fēng)險調(diào)節(jié)后的收益率,都與公司的大小負(fù)有關(guān)。(2)季節(jié)效應(yīng)：1904-1974年間紐約股票交易所的股價指數(shù)一月份的收益率明顯高于其它11個月的收益率。除一月效應(yīng)以外,季節(jié)效應(yīng)還涉及周末效應(yīng)、節(jié)日效應(yīng)以及開盤、收盤效應(yīng)等。另外,尚有規(guī)模效應(yīng)與季節(jié)效應(yīng)結(jié)合的小公司元月效應(yīng)等多個異象。(3)低市盈率的股票經(jīng)風(fēng)險調(diào)節(jié)后的平均收益要高于高市盈率的股票1987年紐約股票市場崩盤，并產(chǎn)生骨牌效應(yīng)，使得全球股市下跌。一項投資能夠獲得高于同期銀行存款的利率,并且這種現(xiàn)象還在持續(xù);在有效市場理論中,基本面分析是不能發(fā)明價值的,那么分析師這個群體就不應(yīng)當(dāng)存在,而實際中卻有大量的分析師存在于金融市場;實際中我們觀察到在市場上漲時大家在追,而市場下跌時大家在拋,市場含有發(fā)散的性質(zhì)。大多數(shù)的投資者相信公司是有價值的，短期價格可能會偏離價值，但長久必然會向價值回歸并且他們憑此獲得了成功，如巴菲特、林奇、索羅斯等投資大師。巴菲特曾說過：“如果市場總是有效的，我會變成一種拿著錫罐子的街頭流浪漢?！彼麄兊耐顿Y方略是：運用市場的失效，找到被低估的上市公司。一旦買下就堅持，不管有什么波動都不為所動，相信自己的眼光，直到有更多的人看好，股價慢慢回到高點，成為最后的贏家。有效市場假說本身存在的缺點：首先，有效市場理論是一種完全理性基礎(chǔ)上的完全競爭市場模型，這就規(guī)定市場是完全競爭市場，滿足下列四個條件：交易客體是同質(zhì)的、交易雙方均能夠自由進出市場、交易雙方都是價格的接受者、全部交易者都含有完全知識以及完全信息，并且信息能夠免費獲得，這些條件與現(xiàn)實市場出入較大，以至于有效市場理論在實際應(yīng)用中會產(chǎn)生偏差。另首先，有效市場假設(shè)投資者含有理性預(yù)期，實際狀況并非如此，投資者不可能都含有完全理性預(yù)期，相反，正是由于投資者含有不同的預(yù)期，造成市場在價格的隨機波動過程中趨向均衡。再次，由于投資者所掌握的知識不同，技術(shù)純熟程度也不同，收集、分析信息的能力和對信息的反映都存在著較大差別，這是市場上大量套利機會的源泉。第四，信息含有復(fù)雜性、混沌性、不擬定性和非線性的特點，信息不對稱現(xiàn)象是市場中的常態(tài)，有效性所涉及的信息非常寬泛，很難精確測量；投資者掌握的信息特別是私人信息，需要支付一定成本，這種信息的內(nèi)涵豐富復(fù)雜，其成本無法精確度量，但卻抵減了由其帶來的超額收益；公司虛假信息或各類專業(yè)投資者公布的多個有關(guān)市場運行的信息預(yù)期都可能成為市場中的噪音，影響市場的有效性。另外，有效市場理論過分夸張和神化了市場調(diào)節(jié)的自發(fā)作用，否認(rèn)了市場運行中的內(nèi)在矛盾和問題，排斥了政府調(diào)控市場運行的主動作用，并且以資我市場價格不規(guī)則運動為根據(jù)，割斷了資我市場運行與整個經(jīng)濟運行的內(nèi)在聯(lián)系，否認(rèn)了經(jīng)濟規(guī)律對資我市場運行的支配作用。行為金融學(xué)對有效市場理論的挑戰(zhàn)圍繞著有效市場理論的缺點及證券市場中存在的異象，行為金融學(xué)提出了諸多新理論展開了對有效市場理論的爭論，比較有代表性的有：噪聲交易者模型、有限套利、投資者情緒、過分反映和反映局限性、羊群效應(yīng)模型等理論與實證研究成果。一、噪聲交易者模型。如果信息定義為與資產(chǎn)基本價值變動的某些消息，它能夠被投資者接受并據(jù)以對的預(yù)期資產(chǎn)基本價值的有關(guān)變動，則噪聲則是某些原本能夠與資產(chǎn)基本價值無關(guān)，但同樣被投資者接受并影響資產(chǎn)價格非理性變動的某些消息。接受信息并產(chǎn)生反映的是理性投資者，接受噪聲并產(chǎn)生反映的是“噪聲交易者”。由于信息與否與資產(chǎn)基本價值變動有關(guān)無法進行先驗地判斷，市場參加者對信息接受與否的判斷原則仍然是主觀的，因此市場中沒有長久對于全部資產(chǎn)交易而言的始終如一的理性交易者，也沒有始終如一的噪聲交易者；而由于市場參加條件的不同，理性投資者可能擁有不同的經(jīng)驗、偏好和反映機制，也會受到諸如資金頭寸、融資成本、在一定時限內(nèi)的清算壓力或者是投資組合的選擇原則等不同的交易約束，因此即便是面對同樣的信息也可能會做出不同的決策。作為風(fēng)險厭惡者，他們并不一定對全部的的套利機會都有能力和愿望去進行套利，他們有許多時候會選擇不與噪聲交易者的交易力量相對抗，特別是當(dāng)噪聲交易者的判斷和行為都趨于一致的時候。從而噪聲交易者有可能獲得高于理性投資者的投資收益，噪聲交易者的獲利可能會產(chǎn)生某種示范效應(yīng)，使得不僅新進入市場者并且部分的套利交易者都加入噪聲交易者行列，并且在一定時期對某些資產(chǎn)的交易含有一定的市場影響力。這樣，即使是在資產(chǎn)價格偏離基本價值的狀況下，由于“有限套利”的存在，噪聲交易者能夠從他們發(fā)明的風(fēng)險中獲得一定時期的套利空間并且獲利者能夠從他們發(fā)明的風(fēng)險中獲得一定時期的套利空間，從而噪聲交易者的長久存在是一種合理的事實。這樣有效市場理論所堅信的市場選擇機制也就自然產(chǎn)生了疑問。有限套利產(chǎn)生的本源在于投資者與套利者之間的委托—代理關(guān)系以及套利者對風(fēng)險和套利成本的有限承受能力。二、投資者情緒。投資者情緒是指噪聲交易者對某種價值預(yù)期所產(chǎn)生的樂觀或消極的見解，這些見解同樣基于投資者在市場中所獲得的信息或信息噪聲，并且含有某種一致性。當(dāng)投資者對某種證券的將來收益樂觀時，他們會推動其價格上漲，并且在投資者情緒期內(nèi)維持這種趨勢。三、過分反映。過分反映指的是在預(yù)測過程中，投資者過分重視近期發(fā)生的信息。反映局限性指的是投資者對新信息的重視程度過低。這兩種現(xiàn)象是投資者情緒的某些具體反映。例如：假設(shè)公司將來的盈利變化是隨機的，而大部分投資者因受選擇性偏差的影響將公司近期盈利變化（特別是含有明顯性的）軌跡當(dāng)作一種規(guī)律，并用來預(yù)測公司將來的盈利。這樣“市場”的預(yù)測就會出現(xiàn)系統(tǒng)性的偏差，這種偏差會造成股票價格的偏離，也就帶來對應(yīng)的投資機會。四、羊群效應(yīng)。有關(guān)羊群效應(yīng)的內(nèi)在因素有兩種不同的觀點：一是投資者的羊群效應(yīng)行為并不是非理性的，而是符合最大效用準(zhǔn)則的；二是羊群效應(yīng)是投資者在“群體壓力”等情緒的影響下所采用的非理性行為。但不管如何羊群效應(yīng)都是證券市場上不爭的事實，這也推翻了有效市場假說里有關(guān)投資者交易行為隨機性的假設(shè)推翻了有效市場假說里有關(guān)投資者交易行為隨機性的假設(shè)推翻了有效市場假說里有關(guān)投資者交易行為隨機性的假設(shè)推翻了有效市場假說里有關(guān)投資者交易行為隨機性的假設(shè)。行為金融學(xué)是金融學(xué)和人類行為學(xué)相交叉的邊沿學(xué)科。它的意義在于確立了市場參加者的心理因素在決策、行為以及市場定價中的作用和地位，否認(rèn)了傳統(tǒng)金融理論有關(guān)理性投資者的簡樸假設(shè)，更加符合金融市場的實際狀況，因而它的產(chǎn)生是對傳統(tǒng)金融理論的一種巨大挑戰(zhàn)。對于投資者而言，行為金融學(xué)的巨大指導(dǎo)意義在于：能夠采用針對非理性市場行為的投資方略來實現(xiàn)投資目的。行為金融理論是從人們決策時的實際心理活動入手討論投資者的投資決策行為的。投資者在進行投資決策時常體現(xiàn)出過分自信、損失回避、避免后悔等心理。投資者往往過分相信自己對股票價值判斷的精確性,過分偏愛自己掌握的信息;對于收益和損失,投資者更重視損失帶來的不利影響;委托別人投資以減少因本身決策失誤而后悔,及仿效多數(shù)投資者的投資行為進行投資等。金融危機發(fā)生之后的思考：當(dāng)一只看不見的手將“恥辱”標(biāo)簽貼在美國一向引覺得傲的當(dāng)代金融理論與金融模式上時，無論是參加達沃斯世界經(jīng)濟論壇的全球精英還是像喬治·索羅斯這樣的另類資本家，都不得不承認(rèn)?！坝行袌黾僭O(shè)”理論已壽終正寢。但這并不能說有效市場假說就有錯，由于它的建立本身就是在一系列的假設(shè)和前提之下的。經(jīng)濟學(xué)假設(shè)是經(jīng)濟理論研究的必要前提，提供的只是一種參考系或坐標(biāo)。錯就錯在一向傲慢的美國財經(jīng)領(lǐng)袖在面對一群唯利是圖的華爾街金融寡頭時，居然把經(jīng)濟學(xué)假定當(dāng)作制訂經(jīng)濟政策的重要根據(jù)。他們不僅忘了市場有效性的核心在于建立上市公司強制性信息披露，也忘了70數(shù)年前羅斯福總統(tǒng)為了拯救美國經(jīng)濟是如何與大財團的自利行為不懈較勁，更忘了本國學(xué)者阿爾貝爾的逆耳忠告：“資本主義越是成為短期財富的發(fā)明者，就越會成為長久社會價值的破壞者”。“有效市場假設(shè)”失靈，把當(dāng)代金融理論以及建立在該理論之上的美國金融模式推到了改革的十字路口，它預(yù)示著后華爾街時代，全球金融將處在重構(gòu)新的金融理論體系、探索能夠引領(lǐng)世界經(jīng)濟健康有序發(fā)展的新金融模式的過渡階段。我們需要真正坐下來，徹底反思現(xiàn)在的經(jīng)濟與金融理論，探索如何找到金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管之間的均衡。負(fù)有重要責(zé)任的美國財經(jīng)領(lǐng)袖和監(jiān)管當(dāng)局，應(yīng)拋棄主動不干預(yù)理念，在穩(wěn)定國內(nèi)金融業(yè)的同時，主動研擬美國金融病的治本方案；并和其它國家一道，探索建立一種制度化和持續(xù)性的溝通與協(xié)調(diào)機制，加大對跨國金融資本行為的監(jiān)管，摒棄不負(fù)責(zé)任的經(jīng)濟政策，增進世界經(jīng)濟的健康發(fā)展。1.對政府：不能靠行政性方法而是根據(jù)法律規(guī)范市場重點放在會計信息的真實披露上。2.對投資者：變化投資者類型，重點培養(yǎng)機構(gòu)投資者有效市場理論的意義30數(shù)年來，有效市場假說始終是金融經(jīng)濟領(lǐng)域中最具爭議和最重要的研究課題之一。有效市場假說的產(chǎn)生對金融經(jīng)濟領(lǐng)域的影響是重大和深遠(yuǎn)的，含有重大的劃時代意義；一、有效市場假說揭示了證券市場的特性，變化了人們對證券市場的認(rèn)識。二、有效市場假說增進了金融理論的發(fā)展。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）和套利定價模型（APT）均是以市場有效性為假設(shè)前提。三、有效市場假說為刻畫新興證券市場的發(fā)展?fàn)顩r提供參考。資我市場有效性假說最大的理論價值在于，它為判斷資我市場上資本資源配備的效率狀況提供了一種辦法或原則。資本資源有效配備的核心重要是看與否含有一種高效運作的資我市場定